2021年3月24日，交易商協(xié)會發(fā)布了關(guān)于現(xiàn)金要約收購的業(yè)務(wù)問答，以推進(jìn)此項創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展。

一、業(yè)務(wù)問答

2020年11月2日，交易商協(xié)會發(fā)布《關(guān)于試行非金融企業(yè)債務(wù)融資工具現(xiàn)金要約收購業(yè)務(wù)的通知》（簡稱《通知》），針對銀行間債券市場首次正式提出“現(xiàn)金要約收購”業(yè)務(wù)，以此豐富發(fā)行人主動負(fù)債管理機(jī)制。本次業(yè)務(wù)問答針對《通知》下發(fā)以來市場較為關(guān)注的幾個領(lǐng)域。

（一）再次明確現(xiàn)金要約收購定義

交易商協(xié)會所指的現(xiàn)金要約收購是指，發(fā)行人向特定債務(wù)融資工具的全體持有人發(fā)出要約，以現(xiàn)金方式收購全部或部分流通中標(biāo)的債券并注銷的行為。

本文認(rèn)為，這里需要注意幾點，第一，債券提前回購的方式以要約形式進(jìn)行，即債券持有人根據(jù)自己對風(fēng)險的評估選擇是否回購，擁有一定自主選擇權(quán)，面對的是全體持有人。與二級市場公開回購不同，要約回購僅有一個收購價格，可實現(xiàn)的收購金額較大。第二，這里的要約人是指發(fā)行人，而境外市場中，也可以是發(fā)行人外的第三方發(fā)出要約，相當(dāng)于由第三方承接了債券。第三，此次債券提前兌付是以現(xiàn)金方式兌付，并在完成收購后需要及時注銷。

（二）再次明確開展現(xiàn)金要約收購的目的

問答指出，現(xiàn)金要約收購是為了實現(xiàn)企業(yè)管理負(fù)債、降低融資成本、提振市場信息等需求，同時可以作為困境企業(yè)債務(wù)重組工具。

本文認(rèn)為，借鑒境外現(xiàn)金要約收購的方式，來幫助境內(nèi)企業(yè)實現(xiàn)主動負(fù)債管理，從而降低債務(wù)風(fēng)險因延后聚集帶來不可逆轉(zhuǎn)的違約概率。何為主動負(fù)債管理？即在債券到期日前，發(fā)行人考慮自身負(fù)債情況、以及市場再融資成本，通過提前兌付未到期高息債務(wù)，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)和綜合成本。在主動負(fù)債相對成熟的境外市場，現(xiàn)金要約收購已廣泛應(yīng)用在正常經(jīng)營企業(yè)和困境企業(yè)。

（三）再次明確債券收購的順序要求

問答指出，只有在折價收購，即收購凈價低于每百元面值標(biāo)的債券剩余本金時，發(fā)行人應(yīng)同步收購到期日早于標(biāo)的債券的其他各期存續(xù)債務(wù)融資工具，且收購條件不劣于標(biāo)的債券。如果是平價或溢價收購，則不要求按順序收購。

本文認(rèn)為，上述要求是為了降低困境發(fā)行人挑揀履行債務(wù)的概率。正常經(jīng)營的發(fā)行人通常會選擇平價或溢價收購，而困境企業(yè)則因資金匱乏多選擇折價收購。同樣，一旦進(jìn)行折價收購，則通常表明企業(yè)資金出現(xiàn)了問題，以低條件B收購了后到期的債券b，就意味著先到的債券A的兌付也存在資金困難。“同步收購”的要求，加大了企業(yè)的收購難度，也進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)折價收購這一行為不應(yīng)盲目采取，在資金有限的情況下，理應(yīng)按照到期日順序進(jìn)行償付安排。

（四）再次明確集體行動安排

交易商協(xié)會明確要求，當(dāng)發(fā)行人存在以下情形時需要提供集體行動安排：一是，標(biāo)的債券募集說明書等發(fā)行文件未明確約定現(xiàn)金要約收購安排；二是，收購凈價低于每百元面值標(biāo)的債券剩余本金。

本文認(rèn)為，集體行動安排是為了提高對債券持有人的保護(hù)，尤其是中小債券持有人。當(dāng)達(dá)到召開持有人會議的條件后，因涉及本息償還時間、金額等，議案需持總表決權(quán)的90%以上的持有人同意方能生效。但議案如何提出，決定了少數(shù)債券持有人的主張能否實現(xiàn)。例如，如果是發(fā)行人提出議案《關(guān)于同意進(jìn)行現(xiàn)金要約收購的議案》，則不同意的少數(shù)持有人只要表決權(quán)占比10%即可實現(xiàn)終止收購。但如果是由持有人提出議案《關(guān)于終止現(xiàn)金要約收購的議案》，則需要不同意的持有人達(dá)到90%才能實現(xiàn)終止收購。

要約，作為發(fā)行人的意思表示，持有人自主選擇是否接受即可，是風(fēng)險市場化再分配的方式。境內(nèi)債券市場則附加集體行動安排，意在通過意思一致來維護(hù)少數(shù)不愿意進(jìn)行回購的持有人權(quán)利。這里持有人會考慮兩個方面，一是，回購條件是否合理；二是回購之后剩余債券的流動性和價格均會受到影響，且發(fā)行人的后期兌付存在一定不確定性。

（五）再次明確要約收購行為應(yīng)符合相關(guān)規(guī)定

問答指出，收購行為應(yīng)遵照募集說明書等發(fā)行文件的約定，不得通過挑揀履行債務(wù)等方式損害標(biāo)的債券及其他各期債務(wù)融資工具持有人的合法權(quán)益，不得收購自身變相持有的債務(wù)融資工具。任何機(jī)構(gòu)和個人不得從事與現(xiàn)金要約收購相關(guān)的內(nèi)幕交易、操縱市場、利益輸送、證券欺詐等違法違規(guī)活動，不得通過影響市場價格、利用非公開信息等方式獲取不當(dāng)利益。

本文認(rèn)為，現(xiàn)金要約收購與二級市場公開收購相比，其對參與方的行為有明確約束，信息較為透明，可以降低內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為。

整體看，問答未超出《通知》范圍，僅做了部分條款的明確。

二、銀行間市場要約收購情況

據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2021年3月25日，銀行間市場共有3家發(fā)行人對存續(xù)債券進(jìn)行現(xiàn)金要約收購。

（一）首單現(xiàn)金要約收購

1、現(xiàn)金收購要約概況

在《通知》發(fā)布后，2020年12月4日，新鄭新區(qū)發(fā)展投資有限責(zé)任公司（簡稱新鄭投資）完成了對其發(fā)行的“16鄭新發(fā)展PPN001”（簡稱“標(biāo)的債券”）的現(xiàn)金要約收購，成為銀行間市場首單非金融企業(yè)債務(wù)融資工具現(xiàn)金要約收購業(yè)務(wù)，但因為是非公開發(fā)行其相關(guān)信息披露較少。

本次收購的標(biāo)的債券為新鄭投資2016年發(fā)行的5年期債券，發(fā)行規(guī)模15億元，含有本金提前兌付條款。本次現(xiàn)金要約收購前，存量本金為5億元。發(fā)行人指定浦發(fā)銀行（也為標(biāo)的債券的主承銷商）作為承擔(dān)交易管理職責(zé)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，通過召集持有人會議，對持有人是否同意開展本次現(xiàn)金要約收購征詢持有人集體意見，完成要約流程和相關(guān)信息披露。本文猜測，議案由發(fā)行人提出，所以不同意收購的債權(quán)人權(quán)利可以得到較好的保護(hù)。本次現(xiàn)金收購的收購凈價高于標(biāo)的債券每百元面值剩余本金，要約屆滿時，標(biāo)的債券所有持有人均接受要約。12月4日，本次要約收購?fù)瓿桑瑯?biāo)的債券已全額注銷，相應(yīng)資金已完成劃轉(zhuǎn)。

2、發(fā)行人概況

新鄭投資，成立于2009年，其實際控制人為新鄭市人民政府，持股比例100%。其業(yè)務(wù)經(jīng)營主要有城市基礎(chǔ)設(shè)施項目和土地整理開發(fā)，是新鄭市唯一的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及土地開發(fā)整理主體，區(qū)域優(yōu)勢明顯。公司營業(yè)收入主要來自項目建設(shè)業(yè)務(wù)和土地整理開發(fā)業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)收入占比不足4%，主要為取暖費、租金和旅游等收入。2020年主體級別有AA上調(diào)至AA+，展望穩(wěn)定。

新鄭投資，每年獲得政府在資本注入和政府補助方面的支持，其中，政府補助在凈利潤的占比均超過50%。

新鄭投資的外部融資，以債券為主，銀行借款為輔。第一，2017年來債券融資在有息負(fù)債中的占比超過50%，2017年為63%，2020年三季度末為57%。截至2021年3月末，公司債券的發(fā)行方式均為私募。第二，有息負(fù)債中，以長期債務(wù)為主，占比在80%以上，2019年來隨著債務(wù)到期，短期有息占比從2017年的3%上升至2020年三季度末的11%。第三，公司資產(chǎn)負(fù)債率2018年維持上升趨勢，期末現(xiàn)金對短期有息負(fù)債的覆蓋倍數(shù)近年有所下滑，但仍位于較高水平。

其實新鄭投資并非第一次提前兌付存續(xù)債券，2019年10月，“15新鄭債01”和“15新鄭債02”兩只企業(yè)債分別以52.86%和71.43%的比例通過提前兌付議案，提前償還了共計約7.23億元的本息，兌付凈價均高于剩余本金面值。在兌付前，2只債券均已償還了一半本金。需要注意是，9月份兩只債券提前兌付議案均未獲得通過。由上述分析可以看出，新鄭投資的短期償債壓力并非很大，但其對債券融資依賴度高，債券續(xù)接需求較大。

由上述分析可以看出，新鄭投資的短期償債壓力并非很大，其對債券融資依賴度高，債券續(xù)接需求較大。負(fù)債率較高，對債務(wù)結(jié)構(gòu)有調(diào)整需求。但從其過往債務(wù)管理角度看，提前回購的債券均附有“提前兌付”條款，剩余本金規(guī)模較小，流動性和價格的影響，或是其進(jìn)行提前回購重要原因之一，即使未通過要約形式，公司很大概率也會通過持有人會議形式推動提前回購的實現(xiàn)。從這個角度出發(fā)，現(xiàn)金要約收購較以往發(fā)行人采用的形式更為正式、信息更加透明。

（二）公開發(fā)行債務(wù)融資工具現(xiàn)金收購案例

2021年來多只債券公布進(jìn)行現(xiàn)金要約收購，其中銀行間市場有山東宏橋新型材料有限公司（簡稱“山東宏橋”）對多只臨到期債券進(jìn)行了平價收購。

山東宏橋前身為山東位橋染織有限公司，成立于1994年，經(jīng)過多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資擴(kuò)股，截至2020年3月，公司注冊資本158,312萬美元，是宏橋投資（香港）有限公司（簡稱“宏橋投資（香港）”）的全資子公司，實際控制人為張氏家族。公司是中國主要的鋁生產(chǎn)企業(yè)之一，擁有8個生產(chǎn)基地，主要從事氧化鋁、液態(tài)鋁合金、鋁合金錠及鋁深加工產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，其中業(yè)態(tài)鋁合金是收入和利潤的主要來源，2019年其收入占比72.79%，毛利潤19.68%。公司主營業(yè)務(wù)毛利率受原材料成本、下游需要影響明顯，2019年為19.43%。截至2020年6月，主體級別AA+，展望穩(wěn)定。

從公司債務(wù)結(jié)構(gòu)和償還壓力看：第一，公司外部融資長期對債券的依賴度較高，待償還規(guī)模較大，2017-2019年，債券在有息負(fù)債中的占比在55%以上。從債券發(fā)行到期情況看，公司在2015年來的新增債券規(guī)模較大，2021年到期規(guī)模達(dá)到了221億元，同時，短期有息債務(wù)占比從2017年33%上升到2019年的44%，隨著債務(wù)在2021年集中到期，短期債務(wù)規(guī)模繼續(xù)增長。第二，從償還壓力看，公司資產(chǎn)負(fù)債率2019年之前維在65%左右，處于行業(yè)較低水平。現(xiàn)金短期債務(wù)比在1以上，但2019年來隨著到債務(wù)到期，償債壓力上升。面對債務(wù)集中到期，山東宏橋從2020年11月開始，對存量的交易所債券陸續(xù)開始要約收購，分兩次回購了約40億元的債券，截至2020年9月末，待償還債券規(guī)模163.30億元，占有息負(fù)債比例從2019年末的55%下降至23%。其子公司山東魏橋鋁電也對臨到期的30億元進(jìn)行平價回購。2021年后，公司陸續(xù)對2018年發(fā)行的債券發(fā)起要約回購，擬回購金額58億元。上述債券的收購均在臨近到期日前，收購凈價等于剩余本金面值。

從上述分析可以看出，山東宏橋的償付風(fēng)險較低，但債務(wù)結(jié)構(gòu)需要調(diào)整。尤其是2019年來債券市場受信用事件沖擊較為明顯，公司降低了債券融資的比例，并對存量債券主動回收。與山東宏橋類似的是，紫江集團(tuán)，目前現(xiàn)金較為充足，在2021年3月19日發(fā)起對“18紫江MTN001”（到期日2021年12月18日）剩余本金的全額要約收購，收購凈價為100.96元/百元面值，即通過提供96BP的溢價吸引投資者回售。

（三）銀行間市場回購特征

1、收購價格以面值為定價基準(zhǔn)，利息截至債券注銷日

目前，山東宏橋和紫江集團(tuán)的收購價格均以面值為基礎(chǔ)，發(fā)行人選擇是否進(jìn)行溢價補償。主要是因為《通知》中明確表明以面值為衡量標(biāo)準(zhǔn)判斷是否為折價收購，對于折價收購明確要求同步回購該債券到期日（未明確是否包括回售日等情況）之前的所有債券。而在交易所2019年12月發(fā)布的《公司債券發(fā)行人債券購回業(yè)務(wù)監(jiān)管問答》中也指出“購回指定債券時，原則上應(yīng)當(dāng)同等比例要約購回到期(含回售等)日在該只債券之前的所有公司債券”，面向所有收購情況。相對來說，銀行間市場在公平性上的要求弱于交易所。此外，目前銀行間已有的現(xiàn)金要約收購，利率的計息時間均為上次付息日至債券注銷日。

目前交易所的現(xiàn)金要約收購案例中，多以市場交易價格或中債估值為定價基礎(chǔ)，利息截止日各有差異。例如，蘇寧易購以公司債券購回決議之日前1交易日收盤價加截至購回決議通過日的利息之和為收購價格，2021年萬科以購回申請起始日前3個交易日的中債估值凈價加截至購回資金到賬日前1 交易日的利息之和為收購價格，而山東宏橋子公司山東魏橋鋁電2021年1月以100元/張加截至購回資金到賬日前1交易日的利息之和為收購價格。以面值為衡量標(biāo)準(zhǔn)，交易所已有案例中折價收購比例較高。

2、集體行動安排在收購要約公告后要約期前

因目前存續(xù)的債券在募集說明書中均未規(guī)定現(xiàn)金要約收購事項，所以需要在要約公告中披露集體行動安排。從山東宏橋和紫江集團(tuán)的收購公告看，發(fā)行人在發(fā)出收購要約后，存在異議的持有人可在要約公告發(fā)布之日起至要約起始日前的工作日內(nèi)書面提議召開持有人會議。當(dāng)上述持有人的債券金額占債券存續(xù)規(guī)模的30%以上時，發(fā)行人需要采取以下措施之一：第一，暫緩?fù)苿颖敬问召彛匍_持有人會議，就相關(guān)議案進(jìn)行表決；第二，直接終止收購。在議案設(shè)置方面，已有案例均采用以異議持有人提出“關(guān)于終止收購”的表達(dá)形式。而交易所并未有集體行動安排的要求，可以在山東宏橋的交易所債券收購要約公告中看到區(qū)別。

3、多次回購，回購率或下降

在山東宏橋交易所債券回購中可以看出，短期內(nèi)進(jìn)行多次現(xiàn)金收購，后續(xù)的收購率或有所下降。是否接受回購，通常取決于發(fā)行人的兌付能力、持有人的風(fēng)險偏好。如果是折價收購，多次進(jìn)行會透出公司現(xiàn)金流壓力，風(fēng)險偏好較低的持有人會傾向于提前退出，接受收購要約。需要注意的是，未接受折價收購部分不一定違約，但發(fā)行人需要承擔(dān)兌付的不確定性。

4、收購目的均為“進(jìn)一步增強(qiáng)投資者信心，維護(hù)債務(wù)融資工具價格穩(wěn)定，促進(jìn)公司的長期穩(wěn)定發(fā)展”

從目前，山東宏橋和紫江集團(tuán)的收購目的均為“進(jìn)一步增強(qiáng)投資者信心，維護(hù)債務(wù)融資工具價格穩(wěn)定，促進(jìn)公司的長期穩(wěn)定發(fā)展”。山東宏橋和紫江集團(tuán)在交換要約公告前存續(xù)債券均為2018年及之前發(fā)行，2019年來并未新增債券，現(xiàn)金要約收購或主要出于存續(xù)債券管理、降低利息支出的需求。

三、提前償還，由來已久，未來可期

（一）提前償還的原因

債券提前償還，從近年發(fā)生情況看，主要有幾種情形：第一，企業(yè)債因提前償還條款，而出現(xiàn)提前償還。此時，為債券條款約定下的合同履行。第二，債券自身不包含提前償還條款，但受負(fù)面事件影響，債券估值下跌，流動性下降，發(fā)行人為緩解再融資壓力主動提出回購，多出現(xiàn)經(jīng)營出現(xiàn)一定困難的企業(yè)中。第三，地方政府債務(wù)置換背景下，城投債提前兌付增加。2017年，隨著“12伊旗城投債”完成提前償付，城投債提前償付事件逐漸增加，主要是在于地方政府債務(wù)置換臨近三年到期日，部分城投債在置換期內(nèi)開展提前兌付，以降低償債壓力。為此，2015年之前發(fā)行的城投債成為2017年來提前償還的主力。2020年來，隨著政府化解隱性債務(wù)的力度加強(qiáng)，城投公司提前償還的數(shù)量再次明顯增加。第四，債券存續(xù)余量較小，為了避免流動性大幅下降引起的債券價格大幅波動，發(fā)行人或持有人申請?zhí)崆皟斶€，多出現(xiàn)在附有提前償還條款的債券，在部分償還后因存續(xù)規(guī)模小，而進(jìn)行提前償還。例如，“15粵科債”2020年12月公告，因本期債券11月27日完成部分回售14.85億元，存續(xù)余額0.15億元，公司收到存續(xù)部分持有人關(guān)于申請?zhí)崆皟陡兜暮陡秲r格為100元（含稅）。第五，企業(yè)出于主動負(fù)債管理需求，為降低融資成本，提前回購高息債券。多以經(jīng)營良好，外部融資規(guī)模較高的企業(yè)。如債券附回售條款和調(diào)整利率的權(quán)利，則發(fā)行人可能會在實施回售的同時，下調(diào)票面利率，未回售部分的投資者可能會申請?zhí)崆盎刭彙＠纾?8居然02”，2020年8月投資者回售了部分本金，存續(xù)0.6億元，同時發(fā)行人確認(rèn)債券后1年利率由6.9%下降至4.05%。隨后11月付息日前，發(fā)行人與存續(xù)部分的投資者達(dá)成提前償還協(xié)議。第六，公司要實施重大資產(chǎn)重組，而進(jìn)行提前回購存續(xù)債券。

（二）現(xiàn)金要約收購是提前償還的市場化趨勢

現(xiàn)金要約收購，作為市場化的提前兌付，信息披露更加透明。隨著債券市場主動負(fù)債管理的推動，現(xiàn)金要約收購將逐漸成為企業(yè)日常負(fù)債管理方式。未來，相關(guān)制度或進(jìn)一步完善。第一，折價回購作為困境企業(yè)化解債務(wù)壓力的方式，同步收購存量債券的要求，或是作為過渡手段，當(dāng)制度逐漸完善，對參與方的行為約束力加強(qiáng)，或取消此限制，來提升改方式的靈活性。第二，雖然現(xiàn)在交易商協(xié)會規(guī)定，發(fā)行文件未明確約定現(xiàn)金要約收購安排、或存在明顯折價收購時，發(fā)行人在收購要約中需要為持有人提供集體行動安排的合理途徑，以決議形式表決是否開展現(xiàn)金要約收購。目前，市場對于折價收購的接受度不高，且非機(jī)構(gòu)投資者較多，風(fēng)險評估和承受能力有限，集體行動安排旨在保護(hù)投資者權(quán)益，部分程度上降低了現(xiàn)金要約收購的市場化程度。但隨著新增債券在發(fā)行文件中約定相關(guān)事項、折價收購成為風(fēng)險退出的一種方式，以及風(fēng)險債券交易市場的逐步完善，相關(guān)制度或進(jìn)行修訂，以增加靈活性。

從境外現(xiàn)金要約收購案例看，其要約條款設(shè)置更為完善和靈活，但也對投機(jī)級的企業(yè)進(jìn)行一定限制。其中，在美國市場中，SEC鼓勵要約人在要約收購開始時，披露發(fā)行人向債券持有人提出有關(guān)要約的建議。同時，要約應(yīng)披露其是否有完成收購所需的資金，通常在實踐中現(xiàn)金要約收購以同步新增債券發(fā)行成功為先決條件。整體看，我國債券市場的主動負(fù)債管理仍有很長的路要走，可以嘗試分類監(jiān)管，對于高級別企業(yè)，提高回購靈活性。