中證鵬元評級 
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作者：袁荃荃
來源：中證鵬元評級（ID：cspengyuan）
本文針對“15號文”對城投債市場的影響進行了探析，核心觀點如下：
(1)盡管“15號文”中的絕大多數監管規定并非最新提出，但其圍繞著防范化解隱性債務的監管目標，將以往監管文件中的核心要求重新整合，以更加全面、細化、嚴厲的措辭呈現出來，監管力度是空前的。
（2）無論是承擔隱債的城投公司，還是不涉及隱債的城投公司，都將面臨信貸收緊的挑戰。其中，對債權融資的依賴度越高，股權融資的利用率越低，受“15號文”的沖擊就越大；對銀行信貸及信托、融資租賃等非標（除去對應具體項目、指定用途的部分）的依賴度越高，對信用債的利用率越低，受“15號文”的沖擊也就越大。
（3）早在發文之前，城投公司所處的監管環境就在持續收緊，而此次發文無疑又給城投公司開展融資、開展政府性業務設置了更多約束，其對城投行業的負面影響肯定是廣泛存在的，進而也會對城投公司信用基本面造成一定的沖擊。
（4）未來城投公司還將繼續在公益性/非公益性領域承擔重任，其存在對于地方政府而言具有合理性、必要性、重要性，這就決定了城投公司的信用資質相較產業類國企、民企等具有天然優勢，因此在未來較長時期內，城投債仍將是值得關注的良好投資標的。
（5）從負債角度來看，建議將“3年以下剛性債務占比”作為考核指標，該項指標越高，說明其債務結構偏短期，對包括流貸在內的較短期資金的依賴度更高。則更容易受到“15號文”的沖擊。
（6）從業務結構來看，“15號文”之后應對傳統城投業務占比低、市場化業務占比高的城投公司提高警惕，及時關注其流動性缺口的情況，同時排查其獲取流貸的渠道是否被圍堵以及是否有替代性的渠道。
（7）城投公司的存量隱債未來一定會不斷被壓縮，直至為零；沒有了隱債的城投公司并不意味著它的城投屬性就必然減弱，信用資質就必然下降。
（8）對于投資者中盛行的“無隱債，不剛兌”說法，筆者傾向于認為這是升級版的或定向版的“城投信仰”，短期內這種擇券策略尚具備一定的“避雷”功效，但中長期來看一定會失效；而且，短期內以此策略投資城投債，也存在較大的誤傷好標的的概率。
“15號文”對城投債市場的影響還在持續，筆者對近期投資者提出的一些共性困惑進行了解讀。以下解讀僅代表個人觀點，不涉及投資建議，供大家參考。
“15號文”對城投公司
信用基本面產生怎樣的影響？
“15號文”對市場情緒形成極大擾動，有觀點認為城投信仰將遭受巨大沖擊，有部分觀點認為此文的新提法不多，大可不必擔憂城投公司信用基本面，到底該如何看待監管文件的影響呢？
確實，從行文上來看，“15號文”確實鮮見新的提法，但筆者認為市場還是應該充分認識到此一輪城投監管收緊的力度，不能單憑新提法不多就輕易地去低估政策的影響。原因在于：
“15號文”將隱性債務的嚴控新增和妥善化解作為核心監管目標，將影響目標實現的風險點幾乎全部覆蓋，反映出監管部門對于隱性債務問題的態度是十分堅決的而非曖昧的，而且未來監管部門會對相關金融機構的跟進執行情況進行考核督查。比如，“15號文”針對近年來被金融機構、地方政府和城投公司慣用的各類違規模式設定了一個完整的負面清單，將政府違規擔保、以國有資產或不合規土地提供抵質押、以土地出讓收入作為償債資金來源、明股實債、濫用政府購買服務等“一網打盡”，可清晰窺見監管的真實意圖：“不得以任何形式新增隱債”絕不是一句空話，而是要嚴防死守、切實保障。
再比如，對于銀保機構配合地方化解城投的到期存量隱性債務，“15號文”明確指出利用企業周轉便利類金融工具（注：包括銀行信貸類產品、公司信用類債券、基金保險類產品等，最常見的是銀行信貸類，可用于置換各種產品形式的隱債，但公司信用類債券和基金保險類產品只能用于置換和自身產品形式一致的隱債）化債，首先要確認相關到期債務在財政部匯總的隱債清單內，然后還應滿足以下條件：1債權債務關系清晰（排除明股實債類）；2對應資產清楚；3項目具備財務可持續性；4化債方案明確且切實可行；5短期償債壓力較大。對于上述債務，銀保機構利用企業周轉便利類金融工具接續時，所提供的資金不得是信托資金、流貸或其他流貸性質的融資（注：此類融資不對應項目，很可能被挪作他用，而不是用于置換隱債，容易變相新增隱債），規模不得超過對應到期債務本金余額；期限不得超過對應的到期債務化解期限；用途僅限于償還到期債務的本金；成本方面雖無明確要求，但從“可適當延長期限，并探索降低債務利息成本”的表述來看，企業周轉便利類金融工具的成本不能高于原隱債成本。至此我們可以看到，關于化債的相關監管要求非常之詳細和縝密，這也反映出此次監管部門對于化債的態度是極為認真的，是要把工作落到實處的。
另外，還值得注意的是，“15號文”對地方政府、各級銀保監局等需要承擔怎樣的管理責任都有著明文規定，比如：為了嚴控隱債新增，“15號文”指出對承擔隱債的客戶確因經營需要且符合項目融資要求的，必須由客戶報本級人民政府書面審核確認，銀保機構將審核確認情況作為審批融資的前提條件，這意味著是否提供可能新增隱債的融資不完全由銀保機構做出決策，而是附加了當地政府書面審核確認的審批要件，相當于把新增隱債的責任由銀保機構轉移到了當地政府，那么當地政府要擔的管理責任就十分重大且避無可避了。再比如：為了更好地防控地方隱債風險，“15號文”要求各級銀保監局每半年至少要集中研究一次轄內銀保機構涉及的地方政府債務風險（尤其是違規新增隱債及隱債化解情況，區域債務風險為橙色或紅色的要增加研究頻次），每半年應向銀保監會報告銀保機構涉及的地方隱債情況、債務風險情況（包括但不限于隱債風險化解進度、平臺相關業務的主要風險監管工作情況等），同時還要求其結合當地實際，制定轄內的風險應急處置預案，對不能按隱債化解方案落實資金來源、未能按期償還的，要指導銀保機構及時與地方政府進行溝通，采取措施及時處置重大突發事件風險，并及時報告銀保監會，這意味著后續各級銀保監局必須圍繞著隱債防范化解落實很多工作。 綜上可知，地方政府和各級銀保監局在控新增和化存量的各個重點環節都將實質性承擔管理責任，這也意味著此次監管不會走上“雷聲大雨點小”的老路。
綜上，筆者認為：盡管“15號文”中的絕大多數監管規定并非最新提出，但其圍繞著防范化解隱性債務的監管目標，將以往監管文件中的核心要求重新整合，以更加全面、細化、嚴厲的措辭呈現出來，其用意并不難理解，其監管力度是空前的。據調研了解，無論是承擔隱債的城投公司，還是不涉及隱債的城投公司，都將面臨信貸收緊的挑戰。其中，對債權融資的依賴度越高，股權融資的利用率越低，受“15號文”的沖擊就越大；對銀行信貸及信托、融資租賃等非標（除去對應具體項目、指定用途的部分）的依賴度越高，對信用債的利用率越低，受“15號文”的沖擊也就越大。
至于“15號文”是否會威脅到城投公司信用基本面，筆者認為：早在發文之前，城投公司所處的監管環境就在持續收緊，而此次發文無疑又給城投公司開展融資、開展政府性業務設置了更多約束，其對城投行業的負面影響肯定是廣泛存在的，進而也會對城投公司信用基本面造成一定的沖擊。不過，應該看到，未來城投公司還將繼續在公益性/非公益性領域承擔重任，其存在對于地方政府而言具有合理性、必要性、重要性，這就決定了城投公司的信用資質相較產業類國企、民企等具有天然優勢，因此在未來較長時期內，城投債仍將是值得關注的良好投資標的。需要提示一點，城投公司并非鐵板一塊，其內部早已分化為不同“陣營”，有的城投公司仍然主要從事土地整理開發、市政工程代建、棚戶區改造等傳統城投業務，其所開展的融資多為偏長期的項目融資，對流貸的依賴度相對較低；有的城投公司則通過資產整合、業務轉型等開展了較多市場化業務，傳統城投業務有所萎縮，項目融資較少，對流貸的依賴度較高；顯然，上述兩類城投公司受“15號文”的影響程度存在明顯分化，建議投資者在擇券時充分考慮、合理評估相關政策的影響。
“15號文”將加大哪些
城投公司的資金鏈風險？
“15號文”中明確提出：對承擔地方政府隱性債務的客戶，不得新提供流貸或流貸性質的融資，不得為其參與地方政府專項債券項目提供配套融資。那么，哪些城投公司更易受到這一政策的影響？
首先，先厘清“流貸或流貸性質的融資”是什么。根據《流動資金貸款管理暫行辦法》，流貸是指貸款人向借款人發放的用于日常生產經營周轉的本外幣貸款；具體投放實操上，流貸額度是通過測算借款人營運資金需求審慎確定的；流貸的業務品種和期限是根據借款人生產經營的規模和周期特點來合理設定的；流貸的用途也有明確限制，不得用于固定資產、股權等投資，不得用于國家禁止生產、經營的領域和用途，若貸款人放任借款人違規使用流貸則會面臨處罰。通過對多家銀行相關人員的訪談，筆者了解到的情況是：不同銀行對于向城投投放流貸的政策存在較大的差異，有些銀行在15號文之前就很少對城投公司提供流貸，而是以債券投資和優質的項目融資為主，有的銀行則對城投公司投放了比較多的期限為1年以下的流貸，也有部分銀行除了投放1年以下的流貸，還投放了不少1年以上、3年以下的流貸。政策偏緊的銀行普遍對中期流貸的資金挪用風險存在顧慮，認為后續跟蹤監測資金投向的成本較高，且成效未必有保障，同時它們還擔憂中期流貸沒有明確的對應還款來源，償債保障較弱；但政策偏松的銀行則認為依靠完善的貸后跟蹤管理（形式上包括定期與不定期現場檢查、非現場監測等），是能夠有效防范流貸資金被違規使用的。鑒于此，從銀行角度來說，受“15號文”的沖擊程度是明顯分化的，有的銀行可能不會對這個新政有太多體會，但有的銀行則感到比較大的監管壓力和業務開展壓力。
從城投公司的角度而言，其受新政的影響程度也取決于其對流貸資金的依賴度。如何來評價這個依賴度呢？市場上有些研究直接以“短期借款在總有息債務中的占比”作為考核指標，鑒于多數城投公司的該項指標是比較低的，所以據此推斷城投公司對流貸的依賴度較低，因此即便新政要求銀行不得向承擔地方政府隱性債務的城投公司提供流貸，也不會對城投公司產生很大的沖擊。筆者認為，這種推斷存在一定的不嚴謹之處，原因在于實際上有一些城投公司從銀行那里借到了1年以上（不含1年）、3年以下（含3年）的流貸，而這部分負債并不會計入“短期借款”，而是會計入“長期借款”，或者在到期前1年被計入“一年內到期的非流動負債”中，故僅通過“短期借款在總有息債務中的占比”來測算城投公司對流貸的依賴度存在低估。而且，綜合市場各方的調研情況可知：（1）部分經濟財政實力較弱區域的城投公司對國有行的流貸依賴度較高，而國有行在15號文之后大概率會在執行層面快速跟進新政要求且口徑把握上十分嚴格，同時受區域風險較高的影響，股份行對相關融資業務的介入積極性不高，區域內又沒有可靠的城農商行資源，因此這類城投公司很可能出現流動性危機；（2）區域內有可靠城農商行資源的，普遍地方政府和城農商行之間的業務聯系十分密切，所以投放給當地城投公司的流貸規模是很大的，這種情況下即便政策收緊，但“上有政策下有對策”，區域內城商行會想方設法變相為涉及隱債的城投公司提供“續命”流貸（不只是續作，還包括新增），比如方式上可能是先向不涉及隱債的兄弟平臺提供流貸，然后再由兄弟平臺將相關資金拆借給涉及隱債的平臺。因此筆者認為，泛泛地去說城投公司對流貸的依賴度較低是不恰當的，還是應關注到確實存在不少城投公司一旦失去了流貸就會影響正常運營，而這些城投公司恰恰是投資者們應該高度警惕的“雷區”。綜上分析，筆者認為從負債角度來看，建議將“3年以下剛性債務占比”作為考核指標，該項指標越高，說明其債務結構偏短期，對包括流貸在內的較短期資金的依賴度更高。則更容易受到“15號文”的沖擊。
另外，從業務結構的角度來說，哪類城投公司對流貸的依賴度更高呢？筆者認為，傳統城投業務占比較低、市場化業務占比較高的城投公司對流貸的依賴度更高。原因在于，土地整理開發、市政工程建設、棚戶區改造等傳統城投業務所涉及的項目普遍投資周期較長、投資規模較大，所匹配的多是長期限的項目融資，而非流貸，相反，物業管理、旅游服務、貿易、安保等市場化業務往往不涉及項目建設投資，所匹配的多是相對短期的流動性資金。因此，“15號文”之后，應對傳統城投業務占比低、市場化業務占比高的城投公司提高警惕，及時關注其流動性缺口的情況，同時排查其獲取流貸的渠道是否被圍堵以及是否有替代性的渠道。
關于“不得為其參與地方政府專項債券項目提供配套融資”，筆者認為：監管部門之所以強調這一點，主要是擔心承擔隱性債務的城投公司在參與專項債項目時，其所進行的所謂“市場化配套融資”很難確保其市場化性質，而是很可能異化為政府債務，導致隱性債務的新增。具體而言，承擔隱性債務的城投公司可以被認為還沒有剝離政府融資功能，若其參與投資建設的項目具備穩定的現金流生成能力，則不必過于擔憂相關融資會新增政府隱債，但若其參與投資建設的項目是公益性偏強的專項債項目，則必須警惕相關融資新增政府隱債的可能性，且這種可能性還很大。另外，還需要提示一點，不涉及隱性債務的城投公司參與專項債項目時，銀保機構是否可以提供配套融資呢？答案是：當然可以！但是，一定要按照市場化原則，依法合規審慎授信，因為償付本息的責任在城投公司身上而不在地方政府身上，一旦出現償債風險，銀保機構要自己承擔。實操中，出于對合規高壓的忌憚，部分銀行一看到城投公司參與了專項債項目就不做任何授信，導致一些不涉及隱債的城投公司被誤傷，不過隨著相關政策越來越清晰，越來越被市場消化和理解，這種情況有望得以回調。
“15號文”后，如何看待
不涉及隱性債務的城投公司？
“15號文”在隱性債務層面繼續強調控增量壓存量，那么沒有了隱債的城投公司和還有隱債的城投公司，到底哪類城投的信用資質更好呢？
“15號文”對承擔隱性債務的城投公司設置了比較嚴厲的融資限制，導致一些投資者迷茫：有隱性債務的城投公司面臨融資收緊，后續流動性壓力大，財務風險大，償債能力會受到負面影響，買起來心里發虛；但沒有隱債的城投公司還是讓人心里更發虛，沒有隱債意味著地方政府和城投公司之間出現了更多的信用隔離，城投公司的市場化色彩就更濃了，償債保障似乎被大幅弱化了。那么，這個問題如何破解？筆者認為，首先還是得先了解何為隱性債務，也就是說“15號文”所指的隱性債務到底是什么口徑。
復盤一下國內的三次隱性債務化解行動，第一次是2015年3月啟動的對2014年末以前的存量隱性債務進行置換，涉及隱債規模約為14.34萬億元，相關行動主要在“43號文”的監管框架之下開展；第二次是2018年8月啟動的對2015-2018年間新增的隱性債務進行，摸底化解，涉及隱債規模不詳，相關行動主要在《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》（中發〔2018〕27號文，未公開）和《地方政府隱性債務問責辦法》（中辦發〔2018〕46號文，未公開）的監管框架之下開展；第三次是2019年初啟動的建制縣隱性債務化解試點，涉及隱債規模不詳，但主要為財力偏弱的部分縣級行政區域的存量隱性債務，并非全國范圍內的大規模債務置換化解，定向幫扶的意味更強，其化債資金少部分來源于地方政府置換債，但主要來源于計劃外再融資債，相關行動主要是2019年5月監管部門“秘密”下發的《關于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見》的監管框架之下開展。
從以上三次化債行動的發起背景、監管文件措辭、市場反應等綜合分析，筆者認為“15號文”所指的“隱性債務”應是截至2018年8月末形成的隱性債務，同時還可能包括2018年8月以后發行的部分用于償還到期債券或存量有息債務的信用債。具體原因是：2018年監管部門推動實施的隱性債務登記和違規舉債大清理是在中發[2018]27號文和中辦發〔2018〕46號文的框架下開展的，而這兩個文件均在2018年8月底發布，具體實操層面是由相關企業自行判定哪些債務屬于隱性債務并填入“地方全口徑債務監測系統”，之后經審計部門逐筆認定是否屬于隱性債務。需要提醒一點，不同地區在自行判定隱性債務時的口徑有所不同，比如有些地區顧慮2017年7月中央金融工作會議提出的“嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任”，所以就只上報了截至2017年7月末形成的隱性債務，甚至還人為漏報了部分隱性債務，有些地方則以2018年8月末為截止時點，甚至把一些不屬于隱性債務的都給上報了，原因是有了2014年的登記經驗，認為多登記多上報或能多認定多化解。
總之，在2018年8月之后，監管部門再也沒有實施過隱性債務的全面摸排和置換化解行動，只是小范圍內試點、定向化解。因此，嚴格意義上來說，自2018年8月末以來，城投公司新增融資中，除卻用于償還存量隱性債務的，其它的均為企業債務。那么，在了解清楚隱性債務的化解脈絡之后，投資者的疑問也就能夠得以解決了。城投公司的存量隱性債務未來一定會不斷被壓縮，直至為零；沒有了隱性債務的城投公司并不意味著它的城投屬性就必然減弱，信用資質就必然下降。具體而言，若其在公益性/準公益性領域繼續充當區域內的核心平臺，那么沒有了隱性債務，恰恰說明它是化債走在前頭、能更快搶占輕裝上陣謀發展先機的優質城投，信用資質只會提升而不會下降；當然，若其在上述領域越來越邊緣化，沒有了隱性債務則需要警惕政府支持意愿下降的可能。 最后，提示一點：對于投資者中盛行的“無隱債，不剛兌”說法，筆者傾向于認為這是升級版的或定向版的“城投信仰”，短期內這種擇券策略尚具備一定的“避雷”功效，但中長期來看一定會失效；而且，短期內以此策略投資城投債，也存在較大的誤傷好標的的概率。
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