作者：劉胤宏 馬素湘 陳敏鈴

來源：金誠同達(dá)

近年來，監(jiān)管層密集出臺政策構(gòu)建并購重組制度新框架。國務(wù)院發(fā)布的新“國九條”明確加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場。證監(jiān)會發(fā)布的“科創(chuàng)板八條”提出更大力度支持并購重組，“并購六條”進(jìn)一步強化并購重組資源配置功能，發(fā)揮資本市場在企業(yè)并購重組中的主渠道作用。2025年修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》及配套規(guī)則進(jìn)一步優(yōu)化審核流程。地方層面，北京、上海、深圳相繼發(fā)布政策方案，形成差異化區(qū)域布局，打造資本市場并購重組生態(tài)圈。政策紅利推動下，上市公司并購監(jiān)管包容度與審核效率顯著提升。

不容忽視的是，并購交易的復(fù)雜性與多環(huán)節(jié)特性，導(dǎo)致風(fēng)險點分散、糾紛頻發(fā)。此類糾紛既涵蓋估值分歧、履約違約等傳統(tǒng)商事風(fēng)險，亦延伸至上市公司監(jiān)管審核、信息披露要求下的合規(guī)風(fēng)險，跨境并購多法域碰撞中的程序風(fēng)險，以及跨行業(yè)整合中的公司治理風(fēng)險。本文將并購交易拆解為前期籌備、協(xié)議簽署、監(jiān)管審批、交割及后續(xù)整合四大階段，結(jié)合近年典型判例與實務(wù)經(jīng)驗，系統(tǒng)解析各階段核心糾紛與應(yīng)對策略，以期為市場主體提供參考。

01.

前期籌備階段：磋商與盡調(diào)引發(fā)的糾紛

前期籌備階段為并購交易初步對接期，核心圍繞合作意向與初期盡職調(diào)查展開。交易雙方通常簽署備忘錄（MOU）、意向書（LOI）、條款清單（Term Sheet）等意向性文件，明確估值對價、排他期、保密義務(wù)等核心條款，并區(qū)分約束力與非約束力內(nèi)容，以規(guī)避效力爭議。該階段糾紛多因約定不明或信息不對稱引發(fā)，主要表現(xiàn)為：部分意向性文件未明確效力邊界或與后續(xù)交易文件沖突而引發(fā)的締約過失責(zé)任糾紛；因市場環(huán)境變化或財務(wù)數(shù)據(jù)初步核查差異導(dǎo)致雙方對標(biāo)的估值產(chǎn)生分歧而引發(fā)的估值定價爭議糾紛；以及賣方隱瞞標(biāo)的核心信息（如未披露重大訴訟、違規(guī)擔(dān)保等）而引發(fā)的盡職調(diào)查相關(guān)糾紛等。

（一）締約過失責(zé)任的認(rèn)定：以A股首例要約收購違約案為視角

昔日中國最大民營造船企業(yè)之一江蘇熔盛重工有限公司（下稱“熔盛重工”）棄購全柴動力（600218）股份事件，系A(chǔ)股市場首例要約收購違約案。熔盛重工在獲商務(wù)部、國資委批準(zhǔn)后單方終止要約收購，導(dǎo)致全柴動力股價暴跌，引發(fā)系列糾紛。興業(yè)全球基金管理有限公司（下稱“興業(yè)基金”）即為在要約收購利好信息披露期間買入全柴動力股票的機構(gòu)投資者之一，因股價暴跌損失1,600余萬元，遂提起訴訟，主張熔盛重工在訂立合同過程中撤回要約收購申請，違反先合同義務(wù)，應(yīng)依法承擔(dān)締約過失責(zé)任并賠償其損失。

該案經(jīng)一審、二審至再審，最高人民法院（下稱“最高法”）在（2013）民申字第1881號再審民事裁定書中，結(jié)合原《中華人民共和國合同法》第四十二條（即現(xiàn)《中華人民共和國民法典》（下稱《民法典》）第五百條）的規(guī)定，對先合同義務(wù)的內(nèi)容及其適用邊界作出了明確闡釋。法院指出，先合同義務(wù)系當(dāng)事人在訂立合同過程中基于誠實信用原則所應(yīng)履行的通知、說明及保密等義務(wù)。在本案中，熔盛重工通過公告方式向市場披露其擬實施全面要約收購的計劃，實質(zhì)上已向全柴動力全體股東表達(dá)締約意向；興業(yè)基金基于該信息買入并持有相關(guān)股票，雙方已進(jìn)入接觸、磋商階段，形成具有信賴?yán)娴木喖s關(guān)系。在此背景下，興業(yè)基金是否繼續(xù)持有股票，在相當(dāng)程度上依賴于與要約收購事項相關(guān)的重大信息披露情況。因此，熔盛重工在訂立合同階段所負(fù)有的先合同義務(wù)，主要體現(xiàn)為依法、及時履行信息披露和告知義務(wù)。法院進(jìn)一步認(rèn)為，熔盛重工就收購事項已履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)，其延期向證監(jiān)會報送補正材料等行為，屬于收購?fù)七M(jìn)過程中的磋商安排，并不當(dāng)然構(gòu)成違反先合同義務(wù)，亦不足以據(jù)此認(rèn)定其承擔(dān)締約過失責(zé)任。

（二）磋商性文件與預(yù)約合同的區(qū)分：基于最高法兩則判例解析

根據(jù)《民法典》第四百九十五條、《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國民法典〉合同編通則若干問題的解釋》（下稱《民法典合同編解釋》）第六條規(guī)定，當(dāng)事人以認(rèn)購書、訂購書、預(yù)訂書等形式，約定在將來一定期限內(nèi)訂立合同，或者為擔(dān)保在將來訂立合同而交付定金，且能夠確定將來所要訂立合同的主體、標(biāo)的等內(nèi)容的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定預(yù)約合同成立；反之，僅通過簽訂意向書、備忘錄等文件表達(dá)交易意向，未約定在將來一定期限內(nèi)訂立合同，或者雖然有約定但是難以確定將來所要訂立合同的主體、標(biāo)的等內(nèi)容的，不構(gòu)成預(yù)約合同。

同時，《民法典合同編解釋》第三條第一款進(jìn)一步確立了合同成立的一般判斷標(biāo)準(zhǔn)，即當(dāng)事人姓名或名稱、標(biāo)的和數(shù)量能夠確定的，人民法院通常應(yīng)當(dāng)認(rèn)定合同成立，但法律另有規(guī)定或者當(dāng)事人另有約定的除外。據(jù)此，前述認(rèn)購書、訂購書、預(yù)訂書等如已就合同標(biāo)的、數(shù)量、價款或者報酬等主要內(nèi)容達(dá)成合意，符合《民法典合同編解釋》第三條第一款規(guī)定的合同成立條件，且未明確約定在將來一定期限內(nèi)另行訂立合同，或者雖然有約定但是當(dāng)事人一方已實施履行行為且對方接受的，應(yīng)認(rèn)定本約合同成立，而非僅止于預(yù)約關(guān)系。

在（2021）最高法民申6242號案中，盡管《股權(quán)收購補充協(xié)議一》對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的標(biāo)的、價格等內(nèi)容作出較為明確的約定，但協(xié)議明確將相關(guān)條款定位為“轉(zhuǎn)讓股權(quán)的附屬條件”，并約定未來仍需簽訂正式的股權(quán)收購協(xié)議，表明雙方并未就最終交易形成確定的合意；同時，實際受讓主體為尚未設(shè)立的公司，交易對象及履約主體存在不確定性，且雙方約定了盡職調(diào)查期，受讓方可依據(jù)盡調(diào)結(jié)果決定是否繼續(xù)交易，結(jié)合目標(biāo)公司經(jīng)營狀況存在不利變化，交易條件是否成就仍存在較大不確定性。最高人民法院據(jù)此認(rèn)定，該協(xié)議僅體現(xiàn)雙方在合同訂立過程中的準(zhǔn)備性磋商安排，尚不具備預(yù)約合同成立所要求的確定性要件，亦不足以認(rèn)定本約合同成立，違約責(zé)任缺乏成立基礎(chǔ)。

相較之下，在（2018）最高法民終661號案中，當(dāng)事人通過《框架協(xié)議》及后續(xù)《會議紀(jì)要》，不僅明確約定在將來確定時間簽訂正式股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，而且就股權(quán)轉(zhuǎn)讓的計價原則、對價計算方式及排他性談判等核心事項達(dá)成一致意思表示，已形成清晰、穩(wěn)定的交易框架。最高法據(jù)此認(rèn)定，案涉文件符合預(yù)約合同的構(gòu)成要件，對雙方具有法律約束力，一方無正當(dāng)理由拒絕訂立本約合同的，構(gòu)成預(yù)約合同違約，應(yīng)依法承擔(dān)相應(yīng)的違約責(zé)任。

02.

協(xié)議簽署階段：合同條款與權(quán)利處分引發(fā)的糾紛

正式協(xié)議簽署階段，糾紛聚焦于合同條款理解、無權(quán)處分及優(yōu)先購買權(quán)行使等核心問題。既有交易結(jié)構(gòu)、支付方式等約定模糊引發(fā)的分歧，也有“陰陽合同”“無權(quán)處分”導(dǎo)致的效力爭議，更涉及股東優(yōu)先購買權(quán)、表決權(quán)委托等權(quán)利行使的邊界問題。本章重點解析優(yōu)先購買權(quán)穿透審查與表決權(quán)委托解除兩大典型爭議。

（一）優(yōu)先購買權(quán)的穿透審查邊界：以南鋼股份（600282）控制權(quán)糾紛案為切入

在南鋼股份（600282.SH）控股股東南京南鋼鋼鐵聯(lián)合有限公司（下稱“南京鋼聯(lián)”）60%股權(quán)出讓案中，持股40%的股東南京鋼鐵集團(tuán)有限公司（下稱“南鋼集團(tuán)”）通過引入第三方湖北新冶鋼有限公司對其增資獲得收購資金后，向南京鋼聯(lián)行使其所持南鋼股份60%股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)，導(dǎo)致原計劃收購該60%股權(quán)的江蘇沙鋼集團(tuán)有限公司并購計劃落空。該案核心爭議在于，南鋼集團(tuán)因第三方增資導(dǎo)致其控制權(quán)變更后，其優(yōu)先購買權(quán)主體資格是否存續(xù)，是否仍具備優(yōu)先購買權(quán)的適格主體資格，是否構(gòu)成第三方借殼行權(quán)、規(guī)避優(yōu)先購買權(quán)制度的情形。

《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規(guī)定（四）（2020修正）》第二十一條第一款規(guī)定“以欺詐、惡意串通等手段，損害其他股東優(yōu)先購買權(quán)，其他股東主張按照同等條件購買該轉(zhuǎn)讓股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)予以支持”。該條款的立法核心在于保護(hù)股東優(yōu)先購買權(quán)，重點約束以不正當(dāng)手段損害該權(quán)利的行為。現(xiàn)行法律法規(guī)并未對優(yōu)先購買權(quán)的“穿透適用”作出明文規(guī)定。從公司法確立的法人人格獨立原則出發(fā)，優(yōu)先購買權(quán)的審查應(yīng)以“非穿透”為基本原則。

誠然，在并購實踐中，交易各方往往從實際控制人或資金來源角度理解交易本質(zhì)，該案的優(yōu)先購買權(quán)穿透問題正是基于此延伸，但有限責(zé)任公司兼具資合性與人合性，其制度設(shè)計仍以法人人格獨立性為基礎(chǔ)。基于此，優(yōu)先購買權(quán)制度雖源于人合性保護(hù)，但行使邊界仍需恪守法人人格獨立原則，不得無限制穿透至“股東的股東”或?qū)嶋H控制人層面。若僅因股東層面引入第三方資本、實際控制權(quán)發(fā)生變動，即穿透否定其股東身份或優(yōu)先購買權(quán)行使效力，實質(zhì)上將優(yōu)先購買權(quán)的審查對象由“股東”擴張至“股東的股東”，不當(dāng)弱化法人制度的穩(wěn)定性，脫離設(shè)置公司法人主體的本意。

上海市黃浦區(qū)人民法院在（2021）滬0101民初2585號中亦指出，商業(yè)交易中不宜無視商事主體登記程序，無限制穿透交易本質(zhì)，穿透認(rèn)定需未超出當(dāng)事人合理預(yù)期。結(jié)合該案裁判邏輯，我們認(rèn)為，優(yōu)先購買權(quán)審查應(yīng)以“非穿透為原則”，僅在協(xié)議明確約定或存在惡意規(guī)避情形時，方可進(jìn)行審慎地有限穿透考量。

（二）上市公司表決權(quán)委托的解除規(guī)則：司法與仲裁實踐的雙重考量

《民法典》第九百三十三條賦予委托合同任意解除權(quán)，但在上市公司并購交易中，表決權(quán)委托往往與控制權(quán)安排、交易對價及過渡期公司治理結(jié)構(gòu)深度綁定，關(guān)乎公眾投資者利益，難以被簡單認(rèn)定為一般民事委托關(guān)系。基于此，司法實踐對上市公司表決權(quán)委托的解除問題，通常采取更為審慎的判斷立場。廣東法院2024年度商事金融十大案例“一、上市公司表決權(quán)委托合同不適用任意解除權(quán)——中某澤公司與某機電公司、丁某合同糾紛案”即明確指出，在上市公司控制權(quán)收購背景下設(shè)立的不可撤銷表決權(quán)委托，系為實現(xiàn)控制權(quán)穩(wěn)定、配合整體交易履行及融資安排而作出的綜合性商業(yè)安排，不應(yīng)機械適用委托合同的任意解除規(guī)則，而應(yīng)作為控制權(quán)交易整體的一部分加以評價。

相較而言，中國（深圳）證券期貨仲裁中心在其2025年7月公布的上市公司并購重組十大典型仲裁案例中，則呈現(xiàn)出以交易基礎(chǔ)和目的是否存續(xù)為核心的裁決思路。在相關(guān)案例中，股份受讓方與上市公司控股股東、實際控制人簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及《投票權(quán)委托協(xié)議》，通過表決權(quán)委托實現(xiàn)工商變更完成前的控制權(quán)過渡。但在上市公司債務(wù)未獲延期、標(biāo)的股份遭多輪司法凍結(jié)并導(dǎo)致《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》依法解除的情況下，仲裁庭認(rèn)定，表決權(quán)委托系基于股份轉(zhuǎn)讓而設(shè)，其存在基礎(chǔ)與交易目的均已落空，繼續(xù)履行已失去正當(dāng)性，故支持解除相關(guān)表決權(quán)委托協(xié)議。

上述司法與仲裁案例雖結(jié)論不同，但裁判思路具有內(nèi)在一致性：上市公司表決權(quán)委托的效力與解除，并不取決于形式上的“委托”屬性，而取決于其是否作為控制權(quán)交易的一攬子安排以及該基礎(chǔ)交易是否仍具備履行可能。在控制權(quán)收購結(jié)構(gòu)仍然存續(xù)、商業(yè)目的尚可實現(xiàn)的情形下，司法實踐傾向于維護(hù)交易穩(wěn)定；而當(dāng)基礎(chǔ)交易客觀不能履行、委托目的徹底落空時，司法實踐則更側(cè)重通過解除委托實現(xiàn)風(fēng)險出清，從而在契約拘束力與商事效率之間取得平衡。

值得關(guān)注的是，中國證監(jiān)會于2025年12月5日發(fā)布的《上市公司監(jiān)督管理條例（公開征求意見稿）》第二十六條規(guī)定：“除法律、行政法規(guī)或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)另有規(guī)定外，股東不得通過任何形式將表決權(quán)交由他人按照他人意志行使。違反規(guī)定的，受托人不得行使表決權(quán)。”如該條最終生效，則會對收購市場“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”模式造成顛覆性影響。我們注意到，該條有除外條款的設(shè)計，且考慮到《民法典》《公司法》等上位法對于委托及表決權(quán)委托行為的效力認(rèn)可，正式制度出臺及實操層面亦有可能并非完全禁止表決權(quán)委托，或?qū)τ谔囟ㄇ樾蔚奈羞M(jìn)行除外情形豁免。且該條款的實踐還需與《上市公司收購管理辦法》相關(guān)條款配合理解或修訂調(diào)整。

03.

監(jiān)管審批階段：合規(guī)性與程序瑕疵爭議

并購項目常涉及國資審批、反壟斷審查、上市公司監(jiān)管審批等多重程序，此類審批的合規(guī)性直接影響交易成敗。本所擔(dān)任專項法律顧問的北方華創(chuàng)（002371.SZ）戰(zhàn)略收購芯源微（688037.SH）控制權(quán)的交易便涉及多重監(jiān)管審批，包括國資委的批復(fù)同意、國家反壟斷主管部門就經(jīng)營者集中事宜出具的審查決定、交易所的合規(guī)性確認(rèn)等。為應(yīng)對審批不確定性，在合同條款設(shè)計上，各方明確將該等審批事項及股份質(zhì)押解除、限售承諾的豁免決議等相關(guān)特殊事項作為協(xié)議生效的前提條件，避免因?qū)徟牟淮_定性導(dǎo)致的并購失敗風(fēng)險。

盡管在收購中各方對審批的不確定性存在合理預(yù)期，審批相關(guān)糾紛的追責(zé)仍為常態(tài)。并購過程中，收購方與出售方往往在正式協(xié)議簽署之前即付出了大量人力、財力等成本，例如：法律、財務(wù)、業(yè)務(wù)的盡職調(diào)查成本，前期磋商談判產(chǎn)生的沉沒成本，錯失潛在收購方的機會成本等。對上市公司而言，如已披露并購計劃但最終未完成的，還可能引發(fā)股價波動，對公司造成不良影響。因此，即便合同約定審批作為合同生效的前提條件或豁免由于審批問題造成的違約，相關(guān)方仍然會啟動對交易對手方的追責(zé)程序。

（一）合規(guī)性與程序瑕疵對合同效力的影響

國資審批作為國有資產(chǎn)并購的核心程序，其未履行或未完整履行引發(fā)的爭議與后果，往往是涉及國有企業(yè)并購重組案件的司法裁判與交易實務(wù)的焦點。根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)法》《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（32號令）等規(guī)定，國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需經(jīng)履行出資人職責(zé)的機構(gòu)（國資委、財政部門）或本級人民政府批準(zhǔn)，轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致國家喪失控股地位的，必須報請本級人民政府批準(zhǔn)。從規(guī)范性質(zhì)看，此類規(guī)定屬于管理性強制性規(guī)定，雖然違反該等規(guī)定不會直接導(dǎo)致協(xié)議無效的狀態(tài)，但基于合同約定情況，相關(guān)協(xié)議有可能會處于“成立但未生效”的狀態(tài)。

在大連友誼（000679.SZ）控制權(quán)收購案中，收購方涉及國資背景企業(yè)，交易結(jié)構(gòu)中同時包含股份轉(zhuǎn)讓與重大資產(chǎn)置出安排。最高法在再審裁定中明確指出，原審未查明收購方是否屬于國家出資企業(yè)、應(yīng)否履行國資審批程序及未履行審批程序?qū)贤ЯΦ木唧w影響，即徑行認(rèn)定協(xié)議合法有效，屬于事實查明不清、法律適用不當(dāng)。據(jù)此裁定發(fā)回重審。該案最終以雙方和解、解除原協(xié)議告終，但其裁判路徑清晰表明：在國資并購交易中，未履行審批程序存在導(dǎo)致協(xié)議無法生效的風(fēng)險，在該類案件中，結(jié)合案件情況查明審批的基本事實，并判斷是否影響合同效力問題是庭審及裁判的關(guān)注要點之一。

與國資審批不同，上市公司收購中的信息披露違規(guī)，原則上并不直接否定交易協(xié)議的法律效力。在新通聯(lián)（603022.SH）并購案中，交易雙方通過一系列《合作框架協(xié)議》安排控股權(quán)分步轉(zhuǎn)讓及配套重組事項，但在權(quán)益變動報告中未充分披露相關(guān)核心安排，構(gòu)成信息披露違法違規(guī)行為，相關(guān)主體亦因此受到監(jiān)管部門的行政監(jiān)管措施。司法審理中，法院并未因信息披露瑕疵否定案涉協(xié)議的效力，而是區(qū)分監(jiān)管責(zé)任與民事合同效力，認(rèn)為只要協(xié)議內(nèi)容不違反效力性強制規(guī)定、系當(dāng)事人真實意思表示，原則上仍應(yīng)認(rèn)定合法有效，相關(guān)信息披露違法后果應(yīng)通過行政監(jiān)管與責(zé)任追究機制予以規(guī)制。

（二）合同條款對監(jiān)管審批不確定性的應(yīng)對

面對審批不確定性，交易條款如何精細(xì)化設(shè)計以對審批不確定性進(jìn)行前置分配，直接影響交易終止時的責(zé)任認(rèn)定。在中國（深圳）證券期貨仲裁中心公布的上市公司并購重組十大典型仲裁案例中，即有一則因合同約定“監(jiān)管審批”認(rèn)定的不確定性引發(fā)的交易終止?fàn)幾h。該案并購協(xié)議雖約定“申請人簽署該合同尚需獲得其董事會及股東大會的授權(quán)，合同生效條件之一為申請人完成其應(yīng)當(dāng)履行義務(wù)；因監(jiān)管原因?qū)е陆灰谉o法履行的，不視為違約”，但未明確“監(jiān)管原因”界定標(biāo)準(zhǔn)。上市公司在收到交易所關(guān)注函后即取消股東大會審議并單方終止交易，主張適用前述免責(zé)條款，而相對方以“監(jiān)管未實質(zhì)否決”為理由進(jìn)行抗辯。

仲裁庭多數(shù)意見認(rèn)為，監(jiān)管問詢屬于信息披露與合規(guī)核查程序，本身并不當(dāng)然構(gòu)成行政否決，在尚未發(fā)生股東會否決或監(jiān)管明確不予批準(zhǔn)的情況下，上市公司單方終止交易，實質(zhì)上構(gòu)成對合同生效條件成就的阻卻，應(yīng)認(rèn)定合同已經(jīng)生效。但鑒于后續(xù)履約所必需的程序客觀上確無推進(jìn)可能，仲裁庭最終依據(jù)《民法典》第五百八十條裁決解除合同，并僅支持保證金的部分返還。

該案表明，單純以“監(jiān)管原因”作為免責(zé)或退出依據(jù)，若缺乏具體化標(biāo)準(zhǔn)，難以有效覆蓋監(jiān)管關(guān)注所帶來的不確定性風(fēng)險。實踐中，可考慮在協(xié)議中明確“監(jiān)管否定性意見”“監(jiān)管明確要求終止交易”“在合理期限內(nèi)未完成回復(fù)或?qū)徟绦颉钡扔|發(fā)情形，明確交易退出機制及資金返還安排，盡可能實現(xiàn)更可預(yù)期的風(fēng)險可控。

04.

交割及后續(xù)整合階段：業(yè)績承諾與治理結(jié)構(gòu)糾紛

交割及后續(xù)整合是并購交易價值實現(xiàn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。交割階段的核心聚焦標(biāo)的權(quán)屬變更與價款支付的協(xié)同履行，而交割后的整合階段則圍繞標(biāo)的公司經(jīng)營穩(wěn)定、公司治理結(jié)構(gòu)銜接與業(yè)績目標(biāo)實現(xiàn)展開，往往在交割后數(shù)年的業(yè)績承諾期間持續(xù)。相較于工商登記層面的“形式交割”，對于收購方來說，更具考驗的是如何完成整個標(biāo)的的公司治理層面的交割，包括核心技術(shù)人員的穩(wěn)定、管理權(quán)配置的落實以及原管理團(tuán)隊的平穩(wěn)過渡。因此，該階段的糾紛集中于業(yè)績承諾履行情況與治理結(jié)構(gòu)適配兩大維度。

（一）履約承諾不達(dá)預(yù)期

在化工、新能源及高端制造等產(chǎn)能驅(qū)動型并購高發(fā)行業(yè)中，標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)能的真實性與可實現(xiàn)性，往往直接決定并購交易的商業(yè)合理性與估值基礎(chǔ)。杉杉股份（600884.SH）與新亞制程（002388.SZ）7億元并購案即體現(xiàn)了此類風(fēng)險，交易完成部分交割后，收購方新亞制程以目標(biāo)公司部分產(chǎn)線實際產(chǎn)能與協(xié)議約定及評估報告結(jié)論嚴(yán)重不符為由，先后提起股權(quán)轉(zhuǎn)讓款返還之訴與合同撤銷之訴。

該類糾紛提示，在以收購標(biāo)的產(chǎn)能為核心定價基礎(chǔ)的并購交易中，收購方不僅需在交易前核查標(biāo)的產(chǎn)能的合規(guī)資質(zhì)、技術(shù)成熟度及適配性等硬指標(biāo)，也要結(jié)合行業(yè)供需周期、單位生產(chǎn)成本、產(chǎn)能釋放節(jié)奏及后續(xù)資金投入需求等因素，對產(chǎn)能的商業(yè)可實現(xiàn)性作出動態(tài)判斷。在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計上，可通過設(shè)置業(yè)績承諾、產(chǎn)能達(dá)標(biāo)考核、差額補償或價款分期支付等機制，將產(chǎn)能實現(xiàn)風(fēng)險在交割后期間進(jìn)行分層消化；在盡職調(diào)查階段，則有必要對產(chǎn)線實際運行數(shù)據(jù)、歷史產(chǎn)能利用率、下游訂單匹配度及核心技術(shù)是否存在知識產(chǎn)權(quán)侵權(quán)風(fēng)險等核心要點深度核查，構(gòu)建風(fēng)險防控屏障。

（二）經(jīng)營管理權(quán)分配與業(yè)績承諾掛鉤

在并購交易中，經(jīng)營管理權(quán)的配置往往與業(yè)績承諾的可實現(xiàn)性高度相關(guān)，二者是否匹配，直接影響業(yè)績承諾責(zé)任的歸屬。若業(yè)績承諾的實現(xiàn)以特定管理權(quán)安排為前提，而受讓方在交割后單方改變該安排，司法實踐中存在支持業(yè)績承諾方免責(zé)或解除相關(guān)條款的判例。在恒康醫(yī)療（現(xiàn)更名為 “新里程”，002219.SZ）收購三家醫(yī)院案中，雙方約定原實際控制人徐某繼續(xù)擔(dān)任目標(biāo)醫(yī)院董事長三年，并據(jù)此對未來年度業(yè)績作出承諾，但收購?fù)瓿珊蟛痪茫憧滇t(yī)療即暫停并免除徐某職務(wù)，隨后主張因業(yè)績未達(dá)標(biāo)要求其承擔(dān)補償責(zé)任。二審法院認(rèn)為，徐某繼續(xù)擔(dān)任董事長并實際參與經(jīng)營管理是業(yè)績承諾實現(xiàn)的重要條件，恒康醫(yī)療單方解除其職務(wù)，導(dǎo)致徐某無法參與經(jīng)營管理、控制業(yè)績風(fēng)險，繼續(xù)履行業(yè)績補償條款喪失基礎(chǔ)，構(gòu)成根本違約。據(jù)此，法院支持解除后續(xù)年度的業(yè)績補償條款。該案表明，若業(yè)績承諾方需依賴特定經(jīng)營管理權(quán)實現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)，受讓方在交割后單方改變既定治理結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致業(yè)績承諾方失去實現(xiàn)承諾所必需的管理控制條件，業(yè)績承諾方有權(quán)主張免責(zé)或解除相關(guān)條款。

05.

結(jié)語

并購交易的復(fù)雜性決定了風(fēng)險點貫穿前期籌備、協(xié)議簽署、監(jiān)管審批、交割實施、后續(xù)整合全流程，糾紛類型極具多樣化特征。從實操案例來看，司法與仲裁機構(gòu)在處理并購糾紛時，通常不拘泥于合同條款的形式表述，而是結(jié)合并購交易的整體結(jié)構(gòu)與商業(yè)邏輯，綜合考量交易安全、商事效率以及資本市場秩序與投資者利益等因素作出判斷。

對市場主體而言，防范并購糾紛的關(guān)鍵在于構(gòu)建全流程風(fēng)險防控體系。在交易前，通過充分、針對性的盡職調(diào)查識別并購標(biāo)的的實質(zhì)風(fēng)險，并據(jù)此作出理性決策；在交易文件層面，以精細(xì)化合同條款明確權(quán)利義務(wù)與風(fēng)險分擔(dān)機制，在談判中不過度讓步核心利益和風(fēng)險點的防控，避免在核心條件上留下解釋空間；在交割及整合階段，則需持續(xù)關(guān)注治理結(jié)構(gòu)安排與履約條件的匹配，通過動態(tài)跟蹤與溝通化解潛在矛盾，確保公司治理的整合，推動履約業(yè)績承諾的實現(xiàn)。

隨著并購重組市場的不斷發(fā)展，新的交易模式與糾紛類型還將持續(xù)涌現(xiàn)，這既需要監(jiān)管規(guī)則的進(jìn)一步完善，也需要市場主體不斷積累實務(wù)經(jīng)驗，更需要法律從業(yè)者在交易設(shè)計、風(fēng)險識別與爭議應(yīng)對中提供專業(yè)的法律服務(wù)支持。唯有各方協(xié)同發(fā)力，方能推動并購重組市場在合規(guī)有序的軌道上高質(zhì)量發(fā)展，充分發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的功能。

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原標(biāo)題： 觀點 | 并購交易全流程風(fēng)險點透視：基于近年典型判例及并購實務(wù)解析