作者：小債看市

來源：小債看市（ID：little-bond）

旅游地產(chǎn)發(fā)家的雅居樂集團，近兩年受海南限購政策影響，毛利連續(xù)下滑，另外其超百億永續(xù)債不僅修飾報表隱藏負債，還因融資成本高吞噬利潤。

3月30日，標普確認了雅居樂集團 （03383.HK）的“BB”長期發(fā)行人信用評級，同時由于高級債務的增加，將其高級無抵押票據(jù)的長期發(fā)行評級下調(diào)至“BB-”。

標普預計，雅居樂集團銷售將實現(xiàn)溫和增長，支撐公司穩(wěn)步發(fā)展，增加收入確認，保持利潤率基本穩(wěn)定，其杠桿率保持在改善后水平。

一周前，雅居樂集團公布2020年業(yè)績顯示，實現(xiàn)營業(yè)收入802.45億元，同比增長33.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤94.75億元，同比增長26.1%。

財務摘要

然而，在靚麗財報數(shù)據(jù)背后，雅居樂集團毛利率再次下滑。

近年來，由于多個城市受“因城施策”影響，尤其是海南區(qū)域受限購政策影響，雅居樂集團高毛利率項目確認銷售收入大幅下降。

2019年，雅居樂集團毛利率下降13.4個百分點至30.48%，2020年整體毛利率再度下滑至30%。

毛利率情況

2020年，雅居樂集團在境外新發(fā)行兩只優(yōu)先票據(jù)，合計融資9.83億美元。

《小債看市》統(tǒng)計，目前雅居樂集團存續(xù)5只美元債，存續(xù)規(guī)模22.83億美元，其中將有兩只合計11億美元的優(yōu)先票據(jù)于一年內(nèi)到期。

值得注意的是，今年3月初雅居樂集團2025年10月到期的美元債跌幅創(chuàng)紀錄，創(chuàng)出該券自2020年10月發(fā)行以來的最大單日跌幅。

在境內(nèi)債券方面，目前雅居樂集團存續(xù)2只債券，存續(xù)規(guī)模為30億元，其中一只18億元私募債將于今年10月11日到期。

存續(xù)債券到期分布

在信用評級方面，雅居樂集團主體和相關債項信用等級均為AAA，評級展望為“穩(wěn)定”。

據(jù)官網(wǎng)介紹，雅居樂成立于1992年，是一家以地產(chǎn)為主，多元業(yè)務并行的綜合性企業(yè)集團，現(xiàn)已形成地產(chǎn)、雅生活、環(huán)保、卓雅教育、雅城科創(chuàng)、房管、資本投資和商業(yè)管理八大產(chǎn)業(yè)集團。

雅居樂旗下?lián)碛袃杉腋酃缮鲜衅髽I(yè)，雅居樂集團（03383.HK）和雅生活服務（03319.HK）。

雅居樂集團官網(wǎng)

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，陳卓林是雅居樂集團的實控人，他通過陳氏家族信托間接控制公司。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

2020年，以“雅居樂”品牌銷售的房地產(chǎn)項目合約銷售額為1381.9億元，同比增加17.1%；累計簽約銷售建筑面積約1025萬平方米，同比增長約15%。

據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2020年雅居樂集團以1049.9億操盤金額位居房企第33位；以780.7萬平方米操盤面積位居第30位。

克而瑞房企排名

截至2020年末，雅居樂集團于84個城市，擁有土儲的總建筑面積為5301萬平方米，其中在粵港澳大灣區(qū)擁有土地儲備1354萬平方米，長三角區(qū)域擁有694萬平方米的土地儲備。

2020年，雅居樂集團以234億元的權(quán)益成本收購了約40塊土地，較2019年下降35%。

截至2020年末，雅居樂集團資產(chǎn)總額為3137.65億元，總負債2367.95億元，凈資產(chǎn)769.7億元，資產(chǎn)負債率75.47%。

從房企融資新規(guī)“三道紅線”看，雅居樂集團扣除預售款外的資產(chǎn)負債率為71.9%，凈負債率為61%，現(xiàn)金短債比是1.3，踩中一道紅線歸為“黃檔”，有息負債規(guī)模年增速不得超過10%。

值得注意的是，雅居樂集團存在一定規(guī)模的永續(xù)債，截至2020年末該指標為136.37億元，如果把永續(xù)債計入負債，其凈負債率將大幅提升超過紅線。

永續(xù)債情況

2019年，雅居樂集團永續(xù)債規(guī)模飆升，從83.35億元提升至135.67億元，一度被視為新任“永續(xù)債之王”。

這些不計入負債而計入股東權(quán)益的永續(xù)債，融資成本比一般債務要高，如長期背上永續(xù)債，利率將越來越高，最終會吞噬掉大量公司利潤。

《小債看市》分析債務結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，雅居樂集團主要以流動負債為主，占總負債的71%。

截至2020年末，雅居樂集團流動負債有1686.11億元，主要為貿(mào)易及其他應付款項，其一年內(nèi)到期的短期債務有385.69億元。

相較于短債規(guī)模，雅居樂集團的流動性尚可，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物有419.26億元，較2019年末增長25%，加上受限資金89.39億元，貨幣資金總額為508.65億元。

在備用資金方面，截至2020年6月末雅居樂集團銀行授信總額為1650億元，未使用授信額度有830億元，財務彈性較好。

銀行授信情況

除此之外，雅居樂集團還有681.85億非流動負債，主要為長期借貸，其長期有息負債合計592.44億元。

整體來看，雅居樂集團剛性債務有978.13億元，主要以長期有息負債為主，銀行借款和其他借款為701.39億元。

剛性債務明細

有息負債高企，2020年雅居樂集團借款成本為73.36億元，同比上升3.6%，融資成本為6.56%。

近年來，由于收購武漢長凱、中民物業(yè)等公司股權(quán)，雅居樂集團的商譽規(guī)模上升，由2018年的18.42億元上升至42.65億元，如業(yè)績不達標未來存在一定商譽減值風險。

另外，2020年末雅居樂集團進行的股權(quán)融資，對其資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和經(jīng)營狀況改變較大。

2020年12月24日，雅居樂集團公告稱，平安將入股雅居樂位于海南、中山、揚州、清遠、天津、鄭州、惠州等地的7個住宅和產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)項目，并將支付約人民幣70.51億元作為收購股權(quán)或貸款的誠意金。

對于雅居樂集團來說，此次股權(quán)融資除加深與平安的策略合作外，更重要的是增加現(xiàn)金流，改善財務狀況。

值得一提的是，近年來雅居樂集團還因施工違法違規(guī)行為屢次被媒體曝光。

總得來看，雅居樂集團雖然業(yè)績亮眼，但毛利率已連續(xù)兩年下滑；在永續(xù)債和股權(quán)融資的掩護下，“三道紅線”僅踩中一條。

陳氏家族是中山市當?shù)氐拿T望族，家中有五子，陳卓林排老二。

1985年，陳卓林五兄弟在中山市成立了一家集生產(chǎn)、銷售、批發(fā)于一身的家具廠，其所制造的家具時尚新穎，暢銷全國。

在運營家具的幾年間，陳氏家族完成了最初的資本積累。

1992年，在陳卓林的帶領下，陳氏家族開始涉足房地產(chǎn)行業(yè)，成立了中山市雅居樂房地產(chǎn)，并開發(fā)了第一個項目、面向港澳客戶的大型度假社區(qū)——中山雅居樂花園。

雅居樂集團董事會主席陳卓林

在1993-1997年期間，雅居樂不斷在港澳地區(qū)組織活動打響招牌：連續(xù)五年出資贊助“香港小姐選美大賽”，并聘請香港無線總監(jiān)陳錫年任職雅居樂，組織港澳人士免費看房團。

1997年，受全球金融風暴影響，香港房地產(chǎn)行業(yè)需求不振。陳氏家族于是開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)大陸市場，進軍廣州成為其在華南地產(chǎn)圈奠定基礎的關鍵之舉。

2000年，雅居樂一舉拿下番禺、花都、白云等地塊，后又在廣州、佛山的四大項目同時動工，開發(fā)量之大令其他開發(fā)商側(cè)目，被業(yè)內(nèi)稱為廣州地產(chǎn)史上的一大壯舉。

2005和2006年，是陳氏家族“暴富”的一個時間點，也是雅居樂躍升為全國一線開發(fā)商的重要轉(zhuǎn)折點。

2005年12月，雅居樂集團在香港聯(lián)交所上市，首發(fā)募集資金近31.52億港元，這是繼富力后第2家在港上市的民營房企。

次年，陳卓林開始進軍旅游地產(chǎn)，圈下海南清水灣萬畝土地，并通過此后的精妙運作奠定了雅居樂以及陳氏家族在國內(nèi)房企中的江湖地位。

雅居樂清水灣項目

此時的雅居樂已經(jīng)與合生、富力、碧桂園、恒大并稱“華南五虎”。

2009年清水灣項目開盤，雅居樂錄得合約銷售金額64億元。在之后的5年里，雅居樂清水灣銷售業(yè)績高達450億元，曾多次問鼎中國單個項目銷售冠軍，2010年還曾創(chuàng)造了單盤銷售99億元的紀錄。

值得注意的是，清水灣項目同時也將雅居樂帶入高毛利時代，陳氏家族賺得盆滿缽滿。

2011年，陳卓林以同樣的手法進軍云南，雅居樂先后與云南的西雙版納、德宏瑞麗、保山騰沖簽訂戰(zhàn)略開發(fā)協(xié)議，計劃總投資超過600億元。

然而，2014年陳卓林被昆明市人民檢察院指定居所居住，據(jù)悉他被控制和云南項目有關，主要涉及對當?shù)毓賳T進行利益輸送。

2016年，雅居樂集團開始布局多元化，這一模式也讓其在2018年的業(yè)績突破了千億關口。

但偏重旅游地產(chǎn)、迷上高毛利和長周轉(zhuǎn)模式的雅居樂集團，在過去兩年也遠遠被一線房企甩在后面。

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原標題： “華南五虎之一”137億永續(xù)債之王，激進擴張千億有息負債壓頂