作者：阿邦0504

來(lái)源：債市邦

在一篇的文章中債券擇時(shí)小研究-管理人篇，阿邦對(duì)公募基金管理者的擇時(shí)能力做了一點(diǎn)小研究，提出了一個(gè)良心指數(shù)——即債券公募基金在募集成立時(shí)所處的利率相對(duì)位置，如果該指數(shù)越高，這說(shuō)明該債券基金成立時(shí)的利率相對(duì)較高，對(duì)投資人越友好；反之亦然。

這個(gè)指數(shù)其實(shí)對(duì)發(fā)行人更有意義，債券基金成立時(shí)利率的高低，對(duì)基金管理人的管理費(fèi)并沒(méi)有多少幾個(gè)bp的影響。但發(fā)行人選擇在利率高點(diǎn)低點(diǎn)發(fā)行債券，尤其是發(fā)行中長(zhǎng)期限的債券，那對(duì)財(cái)務(wù)成本可是影響巨大。

以2015-2019年期間為例，期間AAA級(jí)發(fā)行人3年期債券的發(fā)行利率估值最低點(diǎn)為2016年8月16日的2.86%，最高點(diǎn)為2018年1月23日的5.33%。假設(shè)某同一AAA（當(dāng)然是中債隱含評(píng)級(jí)的AAA）發(fā)行人按照估值利率在這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)分別發(fā)行3年期10億元的債券，總的融資成本相差7.41%(5.33%-2.86%）×3）。7410萬(wàn)元的利息費(fèi)用都接近老王的一個(gè)小目標(biāo)了，放在任何企業(yè)都不是一個(gè)小數(shù)目。

一、“比”字當(dāng)頭的發(fā)行人

與貸款相比，債券的一個(gè)特點(diǎn)是信息較為公開(kāi)透明，無(wú)論公募私募，發(fā)行后全市場(chǎng)都能看到發(fā)行的利率、期限等基本信息，所以發(fā)行人之間形成了特別強(qiáng)烈“比”的意識(shí)。同一行業(yè)之間發(fā)行人之間要比，同一區(qū)域的國(guó)企要比，不同城市之間的城投更是你追我趕，只有更低沒(méi)有最低。

企業(yè)擁有這種“比”的意識(shí)是好事兒，尤其是對(duì)城投、交建、煤炭這些資本密集型企業(yè)。14年以前地方政府和城投當(dāng)年粗放的融資管理，43號(hào)出臺(tái)之前地方城投企業(yè)融資的還本付息都進(jìn)入地方財(cái)政預(yù)算的前提下，還能動(dòng)輒可以看到10%的城投非標(biāo)，這其實(shí)也是另一種國(guó)有資產(chǎn)流失。

企業(yè)平均融資成本下降1個(gè)bp，每百億負(fù)債每年減少的利息支出就達(dá)到百萬(wàn)元之多，至少可以多養(yǎng)活3個(gè)員工，在“六穩(wěn)”“六?！贝蟊尘跋驴墒亲畲蟮恼握_。

但落實(shí)到“比”的實(shí)踐中，卻變味了。核心是沒(méi)找到應(yīng)該比的點(diǎn)。作為主承，經(jīng)常會(huì)遇到這樣一些苦笑不得的場(chǎng)景。

場(chǎng)景一：混淆了中債隱含評(píng)級(jí)和外部評(píng)級(jí)

發(fā)行人：小王，我上wind查到3年期AA+的3年期的估值是3.25%啊，大公給我的評(píng)級(jí)也是AA+，為什么我的債發(fā)行區(qū)間要定到4%以上？

主承小王：X總，不好意思，那個(gè)中債估值針對(duì)的是隱含評(píng)級(jí)，和外部評(píng)級(jí)還是不一樣的。咱們的中債隱含評(píng)級(jí)是AA-，還達(dá)不到AA+的級(jí)別

發(fā)行人：那為啥隔壁市的XX企業(yè)評(píng)級(jí)也是AA+,就能發(fā)出去3%左右的票面？

主承小王：X總。。那個(gè)好像是中債資信的AA+…

發(fā)行人：我不管，都和領(lǐng)導(dǎo)匯報(bào)過(guò)了，領(lǐng)導(dǎo)就要求對(duì)標(biāo)相同評(píng)級(jí)的XX企業(yè)的發(fā)行利率。

主承小王：……

場(chǎng)景二：私募要發(fā)出公募的價(jià)

發(fā)行人：小王，聽(tīng)說(shuō)最近市場(chǎng)不錯(cuò)，我們這存續(xù)的私募債批文還有5個(gè)億，我看市場(chǎng)不錯(cuò)，你看看現(xiàn)在發(fā)行大概多少的價(jià)格？

主承小王：（打開(kāi)wind查了一下估值）。領(lǐng)導(dǎo)，大概區(qū)間在4.5%~5.5%左右。

發(fā)行人：（怒）什么？我們市國(guó)資委控股的XX企業(yè)剛發(fā)的相同期限中票，票面利率才4%。它那資產(chǎn)還沒(méi)我多呢，為啥我的票面利率還要比他高？？

主承小王：（瀑布汗）領(lǐng)導(dǎo)。。那個(gè)咱們是私募，流動(dòng)性差一些，是有一些溢價(jià)的。

發(fā)行人：什么流動(dòng)性溢價(jià)，我的債每次都是那幾家銀行吃下持有至到期的。要什么流動(dòng)性溢價(jià)？我說(shuō)小王，你應(yīng)該好好和投資人溝通一下，什么公募私募，都是相同風(fēng)險(xiǎn)的信用債，就別計(jì)較那么多了。

主承小王：……

場(chǎng)景三：不同發(fā)行時(shí)間的發(fā)行利率放一起比較

發(fā)行人：小王，今天我們領(lǐng)導(dǎo)給我們看了一個(gè)XX企業(yè)公司債發(fā)行成功的喜報(bào)，票面利率才3.3%，XX公司可是我們的死對(duì)頭，領(lǐng)導(dǎo)要求我這期公司債發(fā)行利率務(wù)必不能高于3.3%

主承小王：（緊張起來(lái)）領(lǐng)導(dǎo)，XX企業(yè)的公司債是在4月底發(fā)行的，那時(shí)候市場(chǎng)利率在低點(diǎn)，最近市場(chǎng)利率上了很多，現(xiàn)在10年期國(guó)債收益率比4月底都要高30bp了。咱們雖然資質(zhì)比XX企業(yè)好，現(xiàn)在啟動(dòng)發(fā)行的話利率得4%以上了。

發(fā)行人：（怒）我們決不能接受利率比他們高，還要高那么多？？我看是你們發(fā)行銷(xiāo)售能力不行吧！

主承小王：……

除了這幾個(gè)案例，發(fā)行人在“比”的思想下提出的各種令人啼笑皆非的要求還有很多，相信負(fù)責(zé)銷(xiāo)售的同事和投資經(jīng)理都能講出很多故事。

其實(shí)隨著近年來(lái)我國(guó)直接融資市場(chǎng)的快速發(fā)展，企業(yè)融資部門(mén)的同事逐漸了解直融市場(chǎng)規(guī)則，這些不合理的要求也在減少。但是在“比”的指導(dǎo)思想下，企業(yè)管理層仍然對(duì)發(fā)行的結(jié)果寄予了較高的希望。大企業(yè)管理層日理萬(wàn)機(jī)，大多為業(yè)務(wù)部門(mén)而非融資部門(mén)出身，因此不一定能理解直接融資這些市場(chǎng)規(guī)則，于是將復(fù)雜問(wèn)題簡(jiǎn)單化，只看一個(gè)關(guān)鍵要素——就是票面利率，無(wú)論期限、無(wú)論發(fā)行金額，只要誰(shuí)發(fā)的票面利率低，誰(shuí)就牛逼。

在這種粗暴的“比”的實(shí)踐影響下，我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行久期也是越來(lái)越短。因?yàn)槠谙拊蕉蹋l(fā)行利率越低，還能將商業(yè)銀行包銷(xiāo)戶的力量引進(jìn)來(lái)。今天你包90天1.8%，明天我包個(gè)80天的1.6%，今年最終包出來(lái)一個(gè)比同期限國(guó)債收益率還要低的0.95%。

但是其實(shí)一兩期包銷(xiāo)出來(lái)的短券票面利率，根本沒(méi)辦法代表企業(yè)的真實(shí)融資成本，也無(wú)法代表企業(yè)融資部門(mén)的專(zhuān)業(yè)水平高低，起到的只是一個(gè)皇帝的新衣的作用。

二、衡量債券發(fā)的好不好——看擇時(shí)

那么，站在發(fā)行人角度，什么才叫債券發(fā)的好？

和同行業(yè)的發(fā)行人進(jìn)行對(duì)比？和同評(píng)級(jí)的發(fā)行人進(jìn)行對(duì)比？和同區(qū)域的發(fā)行人進(jìn)行對(duì)比？

以上全錯(cuò)。衡量債券發(fā)的好壞，只有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，就是自己和自己比。無(wú)論有多么接近，相同行業(yè)、相同評(píng)級(jí)、相同區(qū)域的發(fā)行人在資質(zhì)上還是會(huì)有差距，正所謂“世界上沒(méi)有兩片完全相同的樹(shù)葉”，世界上也沒(méi)有兩個(gè)完全相同的發(fā)行人。

所以說(shuō)拋開(kāi)個(gè)體去看票面利率也是沒(méi)有意義的，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，同樣發(fā)出去3年期5%的票面利率，對(duì)于民企和低評(píng)級(jí)城投可能是天大的好事兒，融資部門(mén)年底獎(jiǎng)金可以大大的有；但如果央企發(fā)到這個(gè)價(jià)格水平，那融資部門(mén)負(fù)責(zé)人可以提頭去見(jiàn)老大了。

唯一有意義的對(duì)比，就是自己和自己比。這樣問(wèn)題就簡(jiǎn)單了，可以歸結(jié)為3個(gè)重點(diǎn)，分別為發(fā)行時(shí)點(diǎn)、發(fā)行金額和發(fā)行期限。

優(yōu)秀的發(fā)行人是這樣的，在利率低點(diǎn)時(shí)候，盡可能發(fā)行期限長(zhǎng)、金額大的債券。固收圈的朋友都熟悉金融底-利率底-經(jīng)濟(jì)底的概念。即社融M2等數(shù)據(jù)會(huì)領(lǐng)先于利率觸底，利率又領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)觸底。利率的低點(diǎn)往往對(duì)應(yīng)著萎靡的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，百業(yè)蕭條，企業(yè)庫(kù)存處于低位，產(chǎn)成品和原材料都是白菜價(jià)，但是不遠(yuǎn)的未來(lái)經(jīng)濟(jì)即將迎來(lái)復(fù)蘇，各項(xiàng)產(chǎn)品價(jià)格也將逐漸回升，如果企業(yè)融資部門(mén)能趁這個(gè)利率低點(diǎn)發(fā)行長(zhǎng)久期債券去支持企業(yè)的擴(kuò)張——購(gòu)置固定資產(chǎn)和儲(chǔ)存原材料，將對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生非常積極的影響，提高ROE等股東關(guān)心的指標(biāo)。因?yàn)橐环矫娉美实忘c(diǎn)發(fā)行債券融資，節(jié)約了財(cái)務(wù)成本，另一方面在經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)時(shí)投資的固定資產(chǎn)和采買(mǎi)的原材料價(jià)格較低，節(jié)約了營(yíng)業(yè)成本。

這在16年供給側(cè)改革前后體現(xiàn)的淋漓盡致，當(dāng)時(shí)代表大宗商品和工業(yè)品價(jià)格的南華綜合指數(shù)已經(jīng)開(kāi)始起飛，說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟(jì)在回暖、需求也在逐漸起來(lái)。而當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)利率卻還在在16年理財(cái)委外+杠桿買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)力量推動(dòng)下低位運(yùn)行，聰明的企業(yè)在此時(shí)進(jìn)行長(zhǎng)期限、大金額的融資，后面將充分享受到供給側(cè)改革帶來(lái)的政策紅利。

三、債券擇時(shí)的PK

首先確定一下時(shí)間區(qū)間，為2015年至2019年間，因?yàn)橹袊?guó)的信用債市場(chǎng)是在2015年后才迎來(lái)大發(fā)展，并且2015至2019年間也完整了經(jīng)歷了一輪債市牛熊轉(zhuǎn)換，可以很好地衡量在不同市場(chǎng)環(huán)境下的企業(yè)融資表現(xiàn)。

第一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)：發(fā)債時(shí)點(diǎn)

我們選取了2015至2019年期間的AAA級(jí)發(fā)行人3年期的中債估值作為主要參考，并將期間的估值利率進(jìn)行百分比排序，2016年8月16日最低點(diǎn)2.86%為0%，2018年1月23日最高點(diǎn)5.33%為100%。使用PERCENTILE的excel公式，便可以輕松算出某日估值利率在區(qū)間的百分位水平。如某日的估值的百分位顯示為30%，說(shuō)明該日的估值利率比期間70%時(shí)間的估值利率都要低。

第二個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)：發(fā)行金額和發(fā)行期限的加權(quán)平均

發(fā)行人只會(huì)選發(fā)行時(shí)點(diǎn)還不夠，還要能在利率低點(diǎn)時(shí)拉長(zhǎng)發(fā)行期限和加大發(fā)行金額；在利率低點(diǎn)時(shí)則是反向操作。所以需要考慮發(fā)行金額和發(fā)行期限的因素。

下面以央企中的優(yōu)秀代表中石油股份為例，看看是如何計(jì)算的。2015年-2019年期間，中石油股份發(fā)行了24期信用債金額共計(jì)2670億元，發(fā)行期限從180天到10年不等，單期發(fā)行金額介于20億元-200億元。

計(jì)算過(guò)程如下：1、將每期債券發(fā)行金額與發(fā)行期限相乘，得出每期債項(xiàng)的期限及規(guī)模系數(shù)；2、加總各期債項(xiàng)的系數(shù)，得出系數(shù)之和；3、用每期債項(xiàng)系數(shù)除以系數(shù)之和得出每期債項(xiàng)的加權(quán)占比；4、用這個(gè)“加權(quán)占比×發(fā)債時(shí)點(diǎn)”得出每期債項(xiàng)在考慮加發(fā)行金額和發(fā)行期限后的加權(quán)平均發(fā)行時(shí)點(diǎn)；5、匯總每期債項(xiàng)的加權(quán)平均發(fā)債時(shí)點(diǎn)

中石油股份的最終得分為28.07%，可以說(shuō)石油在2015至2019期間的發(fā)債時(shí)點(diǎn)選擇，比71.93%的時(shí)候都要低?？梢哉f(shuō)是相當(dāng)優(yōu)秀了。

簡(jiǎn)而言之，這個(gè)指標(biāo)越低，說(shuō)明選擇的時(shí)點(diǎn)越好。

四、發(fā)行人的擇時(shí)榜單

按照前述的思路，阿邦對(duì)2015年至2019年間，5078個(gè)發(fā)行人所發(fā)行的金額共計(jì)38.09萬(wàn)億元34775支公司信用類(lèi)債券進(jìn)行了分析計(jì)算。

（一）總榜單

首先來(lái)看看總榜單TOP50，僅統(tǒng)計(jì)發(fā)行債券支數(shù)超過(guò)15支、發(fā)行總額超過(guò)200億元的發(fā)行人，去除已違約的發(fā)行主體以及房地產(chǎn)發(fā)行主體，排名前50的結(jié)果如下。top5的分別是廈門(mén)航空、葛洲壩、廣東廣晟、重慶兩江和東方航空。去除房地產(chǎn)發(fā)行人的原因是，地產(chǎn)企業(yè)融資受監(jiān)管窗口指導(dǎo)影響極大，發(fā)行窗口的選擇并不是發(fā)行人自己可以控制的。

排名靠前的發(fā)行人的一個(gè)共同特點(diǎn)是，在16年牛市期間積極發(fā)行中長(zhǎng)期限債券，在17、18年金融去杠杠的利率高企的債券熊市區(qū)間，采取少發(fā)行、不發(fā)行或者只發(fā)超短融的策略。

（二）央企發(fā)行人

統(tǒng)計(jì)債券發(fā)行支數(shù)超過(guò)15支、發(fā)行總額超過(guò)300億元的央企發(fā)行人，排名前50的結(jié)果如下。發(fā)債擇時(shí)排名top5的央企為葛洲壩、東方航空、南方航空、中船工業(yè)和中糧集團(tuán)。排名top10的還有中石油和中石化，發(fā)現(xiàn)主業(yè)與原油相關(guān)的央企發(fā)債時(shí)點(diǎn)都選的很不錯(cuò)。要想債券發(fā)的好，原油研究少不了？

（三）地方國(guó)企發(fā)行人

統(tǒng)計(jì)債券發(fā)行支數(shù)超過(guò)15支、發(fā)行總額超過(guò)200億元的國(guó)企發(fā)行人，排名前50的發(fā)行人結(jié)果如下。發(fā)債擇時(shí)排名top5的央企為廣東廣晟、重慶兩江、紫金礦業(yè)、淮北建投和浙交投。

（四）民營(yíng)發(fā)行人

統(tǒng)計(jì)債券發(fā)行支數(shù)超過(guò)10支、發(fā)行總額超過(guò)100億元的民企發(fā)行人，去除房地產(chǎn)和違約發(fā)行人后，排名前40的發(fā)行人結(jié)果如下。發(fā)債擇時(shí)排名top5的民企為洛陽(yáng)鉬業(yè)、沙鋼集團(tuán)、蘇寧電器、北京華聯(lián)和四川藍(lán)光。

整體來(lái)看，民企的擇時(shí)表現(xiàn)普遍比央企和國(guó)企要差一些，但其實(shí)在市場(chǎng)摸爬滾打的民企融資部門(mén)實(shí)力都很強(qiáng)，只是在目前，還輪不到民企去對(duì)發(fā)行時(shí)點(diǎn)挑三揀四，只要能成功發(fā)行已實(shí)屬不易。在統(tǒng)計(jì)民企的表的時(shí)候阿邦也是頗為心酸，違約的主體實(shí)在是太多了..

阿邦做這個(gè)研究的初衷是看到無(wú)數(shù)發(fā)行人為了爭(zhēng)奪票面“區(qū)域最低”、“同評(píng)級(jí)最低”、“同行業(yè)最低”等頭銜，撿了芝麻，對(duì)了西瓜。對(duì)本應(yīng)最為關(guān)注的債券擇時(shí)反而忽略了。SCP定價(jià)發(fā)行省下來(lái)的那幾十bp的財(cái)務(wù)成本，長(zhǎng)期來(lái)看，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如選擇在利率低點(diǎn)時(shí)候發(fā)行長(zhǎng)期債券所節(jié)省的財(cái)務(wù)成本要多。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 債券擇時(shí)小研究-發(fā)行人篇