通過中小企業(yè)私募債的嘗試，交易所實(shí)現(xiàn)了以下兩個(gè)重要戰(zhàn)略目的。

一是首次將發(fā)債群體拓展到非上市公司。我們知道交易所公司債始于2007年出臺(tái)的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，不過當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)出了個(gè)補(bǔ)充通知，將試點(diǎn)期間的發(fā)行人限定在上市公司范圍。這個(gè)限制使得公司債潛在發(fā)行主體大大受限，不利于產(chǎn)品的拓展。公司債的“非上市公司不得發(fā)債封印”，直到2015年才被新出臺(tái)的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》所打破。

8年時(shí)光，對(duì)于有志在公司債上大干一番事業(yè)的同志來說，是多么的難熬漫長(zhǎng)啊。而2012年推出的私募債，則是給了這些同志一個(gè)試驗(yàn)田，可以讓他們?cè)谏厦姹M情施展自己的理想抱負(fù)，也為后來2015年的公司債新政奠定了基礎(chǔ)。

二是首次獲得了公司信用類債券的審批權(quán)。在過去《證券法》從來沒有賦予過交易所核準(zhǔn)債券的權(quán)力，所有的交易所公司債核準(zhǔn)均需上報(bào)證監(jiān)會(huì)取得行政批文，當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)對(duì)公司債的申報(bào)要求標(biāo)準(zhǔn)高、業(yè)務(wù)流程長(zhǎng)，對(duì)發(fā)行人和投行不是那么友好。而交易所以備案的名義，將私募債審批權(quán)保留在了機(jī)構(gòu)內(nèi)部，無(wú)需上報(bào)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行審批，對(duì)流程進(jìn)行了大力優(yōu)化。為什么交易所私募債的批文不叫”注冊(cè)通知書“，也不叫核準(zhǔn)批文，而是叫無(wú)異議函或是備案通知書，就是為了避免與相關(guān)法律的沖突，但無(wú)論名字怎么叫，本質(zhì)都是一個(gè)審批權(quán)。

交易所市場(chǎng)推出私募債的初心，是解決中小企業(yè)融資難融資貴的問題，但后來發(fā)現(xiàn)朝這個(gè)方向前進(jìn)困難重重，首先是中小企業(yè)發(fā)行人實(shí)力弱，違約率高；其次是中小企業(yè)的發(fā)行人群體較為有限，不利于交易所迅速做大規(guī)模出政績(jī)。所以最終交易所選擇了放棄私募債原來的初心使命，駛向了另外的方向。

對(duì)于交易所的這個(gè)選擇，阿邦是覺得有些遺憾的，至今中國(guó)債券市場(chǎng)也沒推出一個(gè)能夠切實(shí)解決中小企業(yè)直接融資問題的產(chǎn)品。當(dāng)初如能直面問題迎難而上，建立一套面向中小企業(yè)的完善直接融資體系，是對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展有大功的。

中票短融和企業(yè)債的發(fā)行人，都是以重資產(chǎn)的央企國(guó)企為主，相關(guān)產(chǎn)品的評(píng)審體系還是基于銀行項(xiàng)目信貸的那一套邏輯，看的是企業(yè)的現(xiàn)在而不是企業(yè)的未來，所以這個(gè)體系并不適合輕資產(chǎn)、高成長(zhǎng)的新興領(lǐng)域中小企業(yè)。其實(shí)大部分的A股上市新興行業(yè)公司都?jí)虿簧习l(fā)債的門檻，我們耳熟能詳?shù)囊恍┛萍即笈９桑傎Y產(chǎn)不過十來億，妥妥的垃圾債發(fā)行人。

而證監(jiān)體系和央行發(fā)改體系相比，一個(gè)突出優(yōu)勢(shì)就是其更加了解新興行業(yè)和中小企業(yè)。直到現(xiàn)在，直接融資品種里對(duì)小微企業(yè)最為友好的還是A股市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)和交易所在長(zhǎng)期和這些中小企業(yè)打交道過程中，積累了大量業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)哪些中小微企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可控、更適合進(jìn)行債券融資，具有更加準(zhǔn)確的把握。

如果私募債堅(jiān)持初心使命，踏實(shí)服務(wù)民營(yíng)小微企業(yè)，致力于完善中小企業(yè)發(fā)行人準(zhǔn)入、存續(xù)期管理和投資人保護(hù)等制度，中國(guó)債券市場(chǎng)很可能不是今天這個(gè)樣子，可惜歷史沒有如果……

二、交易所私募債的發(fā)展方向-地產(chǎn)

我們從后視鏡的角度看，交易所私募債最后是選擇的兩個(gè)發(fā)展方向，都是與當(dāng)初推出中小企業(yè)私募債的初心相背離的。無(wú)論是地產(chǎn)還是城投，和中小企業(yè)都沾不上邊。

首先來看看地產(chǎn)。2015年公司債新政開始落地實(shí)施，交易所私募債和公司債的發(fā)行人大擴(kuò)容時(shí)，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具和企業(yè)債按照國(guó)家宏觀調(diào)控政策，對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的融資需求保持克制。交易所敏銳把握到了這個(gè)群體的融資需求，為地產(chǎn)企業(yè)敞開融資大門。

恒大、富力、華夏幸福等一個(gè)個(gè)高收益名字發(fā)行人，在那兩年通過公司債和私募債獲取了巨量的債券融資。與地產(chǎn)公司常用的融資品種銀行貸款和信托非標(biāo)相比，交易所公司債不需要抵押增信，融資成本低，用途還不受限，這真是天上掉餡餅了。地產(chǎn)巨鱷們紛紛涌向交易所市場(chǎng)，貪婪地享受低成本融資所帶來的歡樂。

下面統(tǒng)計(jì)了2015年和2016年債券發(fā)行金額超過100億元的發(fā)行人，不乏恒大、華夏幸福、天房、泰禾等網(wǎng)紅高收益主體。從地產(chǎn)三大信用債的選擇方面，明顯是交易所品種＞協(xié)會(huì)品種＞企業(yè)債。

高情商的說法，是拓寬了融資渠道；低情商的說法，就是監(jiān)管套利了。

這些地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債的最終募集資金用途去了哪兒呢？打開地產(chǎn)企業(yè)公司債和私募債的募集說明書，觸目驚心，動(dòng)輒是20億 50億的”補(bǔ)充流動(dòng)資金“或是”償還流動(dòng)資金貸款“，地產(chǎn)企業(yè)哪里有那么多流動(dòng)資金可以補(bǔ)充？商業(yè)銀行幾乎是不能給地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動(dòng)資金貸款的。地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目子公司的購(gòu)買原材料和工程建設(shè)的需求，都通過銀行發(fā)放的項(xiàng)目貸款滿足了。那這重復(fù)補(bǔ)充的”流動(dòng)資金“，按照地產(chǎn)企業(yè)那些年對(duì)拿地的渴望程度，幾乎可以確定是流向土地競(jìng)拍了。

2014年開始的新一輪地產(chǎn)上漲周期，地王頻出，北上廣深的房?jī)r(jià)像火箭一般發(fā)射，阿邦到現(xiàn)在都還記得剛工作那會(huì)，打開鏈家看房?jī)r(jià)時(shí)的焦慮感，一邊是一天一變的房?jī)r(jià)，一邊是微薄的薪水。國(guó)家提出的“房住不炒"的大方向，是非常正確且必要的，年輕人面對(duì)高房?jī)r(jià)都絕望躺平的社會(huì)，是沒有任何希望的，只有穩(wěn)住房?jī)r(jià)，讓大家看到現(xiàn)在努力工作未來是有回報(bào)的，我們的社會(huì)和國(guó)家才能持續(xù)進(jìn)步，不至于陷入如今日本這般境地。

包括私募債在內(nèi)的交易所公司債，很難撇清與上輪房?jī)r(jià)上漲之間的關(guān)系，萬(wàn)億元不受限資金所迸發(fā)出的杠桿力量超越你我想象。恒大通過公司債募集資金注資盛京銀行，盛京銀行再為恒大發(fā)放關(guān)聯(lián)貸款，為其后續(xù)業(yè)務(wù)拓展提供了充足彈藥的故事還歷歷在目。地產(chǎn)公司債對(duì)整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的影響是巨大且深遠(yuǎn)的，直到現(xiàn)在還在慢慢消化。

三、交易所私募債的發(fā)展方向-城投

如果說選擇拓展地產(chǎn)發(fā)行人，還稍微沾點(diǎn)服務(wù)民營(yíng)企業(yè)的邊，那么選擇大力發(fā)展城投，就是不講武德且具有諷刺意義的。因?yàn)?015年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第69條，明確規(guī)定公司債的發(fā)行人不包括地方政府融資平臺(tái)公司，證監(jiān)會(huì)債券部相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)也在各個(gè)場(chǎng)合重申這一立場(chǎng)。整體來說，證監(jiān)會(huì)是知行合一的，在一般公司債的審核上對(duì)城投公司從嚴(yán)把握，沒有選擇大水漫灌。

但交易所則是選擇了”暗度陳倉(cāng)“，在公司債新政的第一年，就發(fā)行了1600億元的城投私募債，之后的城投私募債發(fā)行規(guī)模和發(fā)行占比不斷攀升。2020年城投私募債的發(fā)行金額已經(jīng)來到將近14000億元的水平，城投私募債占私募債總發(fā)行量之比已經(jīng)超過75%，私募債已經(jīng)成為信用債品種上的”城投之王“。

更加精確的說，交易所是選擇大力發(fā)展低層次城投發(fā)行人，區(qū)縣級(jí)城投私募債發(fā)行占比逐年攀升，目前占比已經(jīng)將近50%。作為對(duì)比，2020年區(qū)縣級(jí)城投公司債中的占比僅為9%。這個(gè)差異說明，需要上報(bào)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的一般公司債和僅需要交易所備案的私募債雖然都叫公司債，但其管理思路是有大不同的，不能混為一談。

為什么城投私募債在短時(shí)間內(nèi)能取得如此輝煌的成績(jī)？說白了還是老套路—松。對(duì)于城投發(fā)行人而言，追求的是募集資金使用靈活性，許多城投公司承擔(dān)著地方政府“第二財(cái)政”的職能，很多資金去向是沒法拿到臺(tái)面說的，如果給募集資金設(shè)置了太多條條框框約束，對(duì)于其擺布資金使用是非常不利的；對(duì)于主承銷商而言，追求的是效率，需要準(zhǔn)備的材料越少越好，最好是申報(bào)完第二天就可以拿到批文去發(fā)行，這樣項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)可以馬上投入新的項(xiàng)目，獲取更高的承銷費(fèi)收入。

城投私募債之前，證券公司可以主承的品種主要為企業(yè)債，其堅(jiān)持資金跟著項(xiàng)目走的原則，要求募集資金必須要和項(xiàng)目建設(shè)掛鉤，不得違規(guī)用于購(gòu)買土地、公益性項(xiàng)目建設(shè)、支付公務(wù)員工資等用途。站在更高一層的視角看，這些要求整體來說非常有益的，可以限制城投公司過度融資的沖動(dòng)，降低地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但也確實(shí)給發(fā)行人和主承增加了工作量。

私募債的橫空出世，滿足了發(fā)行人和主承的這兩大訴求。

募集資金用途靈活，除了用于項(xiàng)目建設(shè)，還能隨意補(bǔ)流或是償還流貸非標(biāo)等存量融資，發(fā)行人可以用募集資金做一些“羞羞的事情”了。

項(xiàng)目效率提高，因?yàn)椴挥面i定項(xiàng)目，所以在材料準(zhǔn)備上節(jié)省了大量時(shí)間精力，交易所的審批效率非常高，幾乎可以滿足“過手?jǐn)傔€”的要求了。可以說在中國(guó)債券市場(chǎng)貫徹注冊(cè)制理念最為徹底的，從來都不是最早推出該制度的交易商協(xié)會(huì)，而是交易所。在促進(jìn)三大信用債品種的審批效率提升上，交易所是很好起到了“鯰魚效應(yīng)”的。

私募債的募集資金能有多靈活？可以看看同期的企業(yè)債和私募債的募集資金用途比較，即使咱們不是干投行的，從文字上也能很明顯看出來品種之間的差異。

交易商協(xié)會(huì)的私募品種PPN，占其信用品種體系的比重不過18.6%，企業(yè)債的私募債占比更是不足1%，而交易所公司債的私募債占比高達(dá)49.4%，這個(gè)結(jié)構(gòu)是很有問題。

阿邦始終覺得，存在明顯缺陷的私募債基本已經(jīng)完成其歷史階段使命，就像實(shí)行資管新規(guī)以后資管老產(chǎn)品要慢慢消亡，注冊(cè)制之后的私募債也應(yīng)該讓位于公募公司債。未來繼續(xù)大力推動(dòng)私募債，尤其是私募城投債的發(fā)展，是弊遠(yuǎn)大于利的。最后一篇將展開細(xì)說私募債的種種弊端。