據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2021年中資美元債到期總量約為1399 億美元，較2020年有明顯增長(zhǎng)。具體來(lái)看，2021年有10個(gè)月份的到期量均在100億美元以上，尤其是9月和11月份，到期量均將超過(guò)150億美元，因此市場(chǎng)層面存在一定的集中兌付壓力。作為投資級(jí)發(fā)行主體較多的房地產(chǎn)行業(yè)，2021年中資美元債到期量占到了合計(jì)到期量的33%，在集中兌付壓力與融資政策收緊的背景下，部分資質(zhì)相對(duì)較弱的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)進(jìn)一步暴露，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將會(huì)繼續(xù)上揚(yáng)。

近期發(fā)行的境外美元債中，以借新還舊為目的的中長(zhǎng)期美元債居多。但是，我們近期在與境外投資人溝通時(shí)，境外投資人卻反饋?zhàn)詮娜A夏幸福債券違約事件后不少境外機(jī)構(gòu)投資人已開(kāi)始排查流動(dòng)性壓力較大的類似房企，對(duì)此類房企發(fā)債的市場(chǎng)規(guī)避情緒也較為濃厚，總體上可能將不利于后續(xù)再融資。

為便于同業(yè)人士對(duì)近期境外融資市場(chǎng)有更深入的了解，我們結(jié)合近期操作的房企境外融資的相關(guān)資金募集情況，特總結(jié)此文以供合作參考。

購(gòu)買境外美元債的買方機(jī)構(gòu)包括由銀行、券商或企業(yè)設(shè)立的資管公司（持香港4號(hào)或9號(hào)牌）、基金公司（持香港4號(hào)或9號(hào)牌）、保險(xiǎn)公司、家族辦公室、主權(quán)基金、私募/對(duì)沖基金公司、銀行或券商資產(chǎn)管理戶/自營(yíng)戶等。專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)在購(gòu)買美元債時(shí)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境、中觀行業(yè)、發(fā)行人的微觀信用等幾方面。根據(jù)我們從事跨境融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于地產(chǎn)這類高收益美元債，投資人一般都會(huì)更加關(guān)注微觀層面的債券發(fā)行人的信用基本面、債券發(fā)行結(jié)構(gòu)以及相關(guān)投資者保護(hù)條款等內(nèi)容。

境外投資人對(duì)發(fā)行債券的開(kāi)發(fā)商的實(shí)控人性質(zhì)是民企還是國(guó)央企；行業(yè)排名情況；股權(quán)質(zhì)押比例情況；土儲(chǔ)是否充足以及土儲(chǔ)集中度是否過(guò)高，城市能級(jí)是否過(guò)低（一二線還是集中在三四線或區(qū)域）等情況十分關(guān)注，另外該等土儲(chǔ)是否對(duì)后續(xù)回款造成壓力也是需關(guān)注的重點(diǎn)，還有就是近年銷售增速情況、去化水平、銷售均價(jià)情況、后續(xù)盈利空間是否較薄等。此外，公司是否存在政治風(fēng)險(xiǎn)、核心人物風(fēng)險(xiǎn)（如實(shí)控人或董事長(zhǎng)被抓）、管理層動(dòng)蕩、人事變動(dòng)頻繁等。

自“三道紅線”融資監(jiān)管政策實(shí)施后，境外投資人亦會(huì)重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行人的“三道紅線”的踩線情況，對(duì)于現(xiàn)金短債比過(guò)低、負(fù)債率持續(xù)走高、融資渠道過(guò)于復(fù)雜、股權(quán)質(zhì)押率偏高（若融資導(dǎo)致股票價(jià)格大幅下跌、存在出現(xiàn)爆倉(cāng)導(dǎo)致公司股權(quán)強(qiáng)制轉(zhuǎn)移、控制權(quán)變更）、表外負(fù)債過(guò)高以及近兩年債券存在較高的集中兌付風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)行人均謹(jǐn)慎介入。對(duì)于一些回款進(jìn)度弱于拿地強(qiáng)度，公司持續(xù)存在自有現(xiàn)金流缺口，并可能推升債務(wù)規(guī)模提升且出現(xiàn)高杠桿、高非標(biāo)融資和高成本的債務(wù)融資特征情況的發(fā)行人的債券亦會(huì)十分謹(jǐn)慎。

境內(nèi)融資政策收緊亦會(huì)影響境外中資美元債供給，自去年以來(lái)地產(chǎn)融資監(jiān)管持續(xù)政策加碼（“三道紅線”、融資性信托規(guī)模持續(xù)壓降、銀行貸款集中度“兩條紅線”、22城住宅用地集中出讓等）。然而，目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債融資額度備案仍處于偏緊狀態(tài)。境外投資人亦密切關(guān)注境內(nèi)對(duì)地產(chǎn)融資的監(jiān)管風(fēng)向以及發(fā)行人與ZF的關(guān)系。就發(fā)行人個(gè)體而言，投資人亦會(huì)重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行人的融資構(gòu)成情況、融資方式，是否能獲得主流融資渠道的支持等。

不同的境外美元債的發(fā)行架構(gòu)對(duì)投資人的投資意愿以及發(fā)行成本有重大影響，相對(duì)而言，投資人更傾向于直接發(fā)行債券。另外，外部增信措施也有助于提高債項(xiàng)的評(píng)級(jí)，大幅降低違約的風(fēng)險(xiǎn)。從擔(dān)保的效力而言，母公司或其他公司直接擔(dān)保、銀行備用信用證增信效力更高，而維好協(xié)議、安慰函的效力則相對(duì)較弱。

據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，2021年年初至今發(fā)行的70多支中資美元債中，以對(duì)現(xiàn)有債務(wù)再融資為目的的中長(zhǎng)期債券相對(duì)居多；從發(fā)行票息來(lái)看，國(guó)央企（中國(guó)海外宏洋2.45%、華發(fā)3.6%、越秀3.8%）以及頭部房企及前30強(qiáng)房企（如碧桂園2.7%、世茂3.45%、旭輝4.375%、新城4.45%、龍光4.5%等）票息相對(duì)較低；上坤及隆基泰和由于首次發(fā)行境外美元債，此次發(fā)行的364天的美元債票息分別為12.75%及12.5%。除此之外，近期發(fā)行美元債的百?gòu)?qiáng)房企中，票息最高的為鑫苑置業(yè)的中長(zhǎng)期美元債，票息為14%；另外，票息在10%以上的還有金輪天地（14.25%）、廣州方圓（13.6%）、佳源國(guó)際（12.5%）、陽(yáng)光100中國(guó)（12%）、華南城（11.95%）、當(dāng)代置業(yè)（11.95%）、富力（11.75%）、花樣年（11.625%）。從發(fā)行期限來(lái)看，發(fā)行期限以中長(zhǎng)期為主。從發(fā)行架構(gòu)來(lái)看，以RegS私募方式發(fā)行的債券規(guī)模仍居主導(dǎo)，直接發(fā)行+擔(dān)保為主要發(fā)行方式，另外，由于北大方正拒認(rèn)提供維好協(xié)議的美元債券事件令維好協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)再度聚焦，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，由此導(dǎo)致以維好架構(gòu)發(fā)行的債券規(guī)模大幅下降。