債市投研筆記 作者：債市小白菜
來(lái)源：債市投研筆記（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）
碎碎念：眾所周知，房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)債率高企，尤其是那些規(guī)模暴漲的房企，雖然近年開始有所改善，但除了“明面上”的負(fù)債之外，大量債務(wù)置身于“隱秘的角落”。近年來(lái)，房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，在“房住不炒”的背景下，各融資渠道均受到不同程度的限制，疊加疫情影響，房企償債能力和現(xiàn)金流持續(xù)承壓。對(duì)于房企負(fù)債，除了那些想讓大家看到的之外，那些不想被看到的也越來(lái)越備受矚目……
對(duì)于房企而言，資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)迷惑性較大，由于房企采用預(yù)售模式，預(yù)收賬款規(guī)模較大，這部分一般在后續(xù)房屋交付時(shí)結(jié)轉(zhuǎn)為收入，確定性較強(qiáng)且通常無(wú)息，因此，一般用剔除預(yù)收賬款后的負(fù)債率或凈負(fù)債率來(lái)衡量公司杠桿：
剔除預(yù)收賬款后的負(fù)債率=（總負(fù)債-預(yù)收賬款）/（總資產(chǎn)-預(yù)收賬款）
凈負(fù)債率=（有息負(fù)債-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物）/凈資產(chǎn)
但是，這樣就能很好滴衡量房企負(fù)債率了嘛？
答案或許是失望的，小白菜最近看了下主流房企2019年的凈負(fù)債率，較以往有所改善的房企有不少，然鵝有些可能只是“假象”……
一方面，可能對(duì)凈負(fù)債率本身的計(jì)算動(dòng)了“手腳”，如通過(guò)增加永續(xù)債等權(quán)益的財(cái)務(wù)手法來(lái)增大分母；另一方面，負(fù)債本身就“少了”，并不能完全反映房企的負(fù)債規(guī)模。
本文就來(lái)簡(jiǎn)單扯扯這“少了”的負(fù)債，也就是所謂的“房企隱性負(fù)債”……（點(diǎn)一下題）
地產(chǎn)三大杠桿術(shù)
扯“房企隱性負(fù)債”前，先簡(jiǎn)單介紹下地產(chǎn)行業(yè)的三大杠桿：
根據(jù)負(fù)債資金來(lái)源不同，可以將地產(chǎn)行業(yè)的杠桿分為經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和合作杠桿三類。
1、經(jīng)營(yíng)杠桿
主要包括預(yù)收賬款和供應(yīng)商墊資等。
預(yù)收賬款：房地產(chǎn)采用預(yù)售模式，相當(dāng)于提前拿到了購(gòu)房者的錢，但并不能確認(rèn)收入，主要包括定金、首付款、個(gè)人按揭貸款等，變相實(shí)現(xiàn)了融資。（計(jì)入預(yù)收賬款科目）
供應(yīng)商墊資：通俗的說(shuō)就是占用了供應(yīng)商的錢，比如對(duì)上游材料供應(yīng)商產(chǎn)生的應(yīng)付賬款等，尤其是比較強(qiáng)勢(shì)的規(guī)模房企，話語(yǔ)權(quán)比較大。（計(jì)入應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)科目）
2、財(cái)務(wù)杠桿
主要是來(lái)自金融機(jī)構(gòu)的杠桿，包括銀行開發(fā)貸/并購(gòu)貸、債券、非標(biāo)（如信托）等。
這塊沒啥特別的，跟其他行業(yè)差不多，就是地產(chǎn)這塊的規(guī)模比較大，融資途徑也更為多元。
3、合作杠桿
合作杠桿主要由合作開發(fā)形成，是指在既定的資本金下，多家房企通過(guò)新設(shè)項(xiàng)目公司、股權(quán)合作等形式擴(kuò)大銷售和操盤規(guī)模的一類杠桿。
合作開發(fā)，用老百姓的話說(shuō)就是幾個(gè)房企或者其他公司一起來(lái)搞項(xiàng)目開發(fā)，這你可能會(huì)問：吃獨(dú)食不香嘛，干嘛要一起呢？
通俗而言，就是抱團(tuán)取暖；高大上的說(shuō)法就是，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、戰(zhàn)略合作。2015年以來(lái)，合作開發(fā)基本成為了行業(yè)的普遍趨勢(shì)，主要是因?yàn)橥恋厥袌?chǎng)價(jià)格逐漸走高，甚至出現(xiàn)面粉貴過(guò)面包的現(xiàn)象，于是乎房企就采用合作開發(fā)方式來(lái)拓寬項(xiàng)目獲取方式，既能滿足規(guī)模訴求，又能共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)……
關(guān)于合作開發(fā)，主要涉及兩方面問題：
（1）并表問題
并表權(quán)即是將項(xiàng)目公司納入母公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍的權(quán)利，且只能選擇一方合并報(bào)表。按照規(guī)定，合并財(cái)務(wù)報(bào)表的范圍應(yīng)當(dāng)以控制為基礎(chǔ)予以確定。（不是一定要持股比例多于50%就要并表，也不是少于就不能并表，emmmmm,比較微妙，操作空間很大，新城控股18年多家持股超過(guò)50%的企業(yè)不并表仍記憶猶新）
合作開發(fā)按照是否能夠并表，主要分為兩類：
l并表項(xiàng)目：小股東的投入計(jì)入少數(shù)股東權(quán)益；可以做大規(guī)模。
不并表項(xiàng)目：作為合營(yíng)/聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目，計(jì)入長(zhǎng)期股權(quán)投資。公司與其資金往來(lái)計(jì)入其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款。從項(xiàng)目公司取得的收入反映在投資收益科目中，因此會(huì)提高房企凈利率。
（2）真假合作問題
房企合作開發(fā)往往牽連著下文所提到的“明股實(shí)債”。（也就是“假”合作）
但也要注意，合作開發(fā)不一定都是“明股實(shí)債”，但“明股實(shí)債”往往長(zhǎng)得像合作開發(fā)。
畢竟，也有真合作！！！
因此，對(duì)于合作開發(fā)的真假合作問題需要甄別：
l合作方是正規(guī)房企：這種情況大概率為真的股權(quán)合作。
l合作方是信托、私募等金融機(jī)構(gòu)：很有可能為明股實(shí)債，可通過(guò)調(diào)研等與企業(yè)進(jìn)一步溝通確認(rèn)。
l合作方是個(gè)人或普通企業(yè)：可能個(gè)人or企業(yè)與房企存在著未披露關(guān)聯(lián)關(guān)系，甚至有可能是公司故意通過(guò)合聯(lián)營(yíng)安排將債務(wù)放在表外進(jìn)行隱藏。
總而言之，合作開發(fā)假亦真，真亦假，唯有了解清楚其“真假”，方能更好清楚房企隱性負(fù)債……（道理都懂，可惜很難）
PS：關(guān)于合作開發(fā)模式的介紹可以參考國(guó)泰君安《關(guān)于合作開發(fā)你要知道的事》一文，總結(jié)的蠻詳細(xì)的，有興趣的可以去瞅瞅。
隱性負(fù)債有哪些？
上述杠桿形成的負(fù)債既有“明面”上的，也有“隱性”的。本文所要聊的“隱性負(fù)債”主要指那些沒有計(jì)入有息負(fù)債，但房企仍需負(fù)擔(dān)的債務(wù)。
關(guān)于房企“隱性負(fù)債”主要有以下幾類：
1、明股實(shí)債（項(xiàng)目公司層面）
關(guān)于明股實(shí)債，簡(jiǎn)單來(lái)回顧下：
明股實(shí)債的操作模式：一般由投資方認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃、資管計(jì)劃、私募基金等資管產(chǎn)品，資管產(chǎn)品管理人與相應(yīng)主體簽署增資協(xié)議or股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，入股標(biāo)的公司，標(biāo)的公司大股東與資管產(chǎn)品管理人簽署回購(gòu)協(xié)議，從而保障投資方退出。
簡(jiǎn)單舉個(gè)不切實(shí)際的栗子：
房企A擁有項(xiàng)目C的100%股權(quán)，項(xiàng)目C的凈資產(chǎn)為100億，那么這100億都屬于房企A，這時(shí)候信托公司B要來(lái)橫叉一腳，增資100億，持有項(xiàng)目C的40%股權(quán)。這時(shí)候項(xiàng)目C凈資產(chǎn)就變成了200億，其中60%也就是120億是房企A的，80億是信托公司B的，對(duì)于房企A而言，多的20億計(jì)入資本公積，信托公司B的80億計(jì)入少數(shù)股東權(quán)益。
到這里都很正常，關(guān)鍵是信托C是房企A找來(lái)的，私下簽了協(xié)議，增資的這100億未來(lái)房企A會(huì)回購(gòu)，只給信托C固定收益，也就是說(shuō)計(jì)入資本公積的20億以及少數(shù)股東權(quán)益的80億均為負(fù)債。
因此，需要對(duì)“明股實(shí)債”進(jìn)行甄別，雖然小白菜在《淺談“明股實(shí)債”》中介紹了些辨別方法，但這個(gè)東西還是比較復(fù)雜的。確定明股實(shí)債后，需將此部分對(duì)應(yīng)的少數(shù)股東權(quán)益及資本公積調(diào)整為負(fù)債。
2、明股實(shí)債（集團(tuán)層面）
集團(tuán)層面的明股實(shí)債，主要是優(yōu)先股、永續(xù)債、可轉(zhuǎn)債等，體現(xiàn)在所有者權(quán)益里面的“其他權(quán)益工具”。
以永續(xù)債為例：
永續(xù)債，也叫永續(xù)資本工具，存續(xù)期內(nèi)需要按期付息，且一般附帶贖回及續(xù)期選擇權(quán)條款，而續(xù)期選擇權(quán)一般通過(guò)設(shè)置“利率跳升機(jī)制”來(lái)實(shí)現(xiàn)。比如“17藍(lán)光發(fā)展MTN001”：
也就是說(shuō)“17藍(lán)光MTN001”的成本會(huì)越來(lái)越高，房企大概率會(huì)贖回（如果沒出事的話），因此，永續(xù)債其實(shí)就是個(gè)債。
近年來(lái)部分上市房企凈負(fù)債率下降，主要就是因?yàn)闄?quán)益規(guī)模增長(zhǎng)顯著，高于有息負(fù)債的增幅。而這其中就有永續(xù)債等的“功勞”，如保利。如果將永續(xù)債計(jì)入債務(wù)，房企的凈負(fù)債率將明顯上升，不過(guò)在實(shí)操中，多數(shù)房企還是將其統(tǒng)計(jì)為權(quán)益。
因此，考量房企實(shí)際負(fù)債時(shí)，需將永續(xù)債等重新歸入負(fù)債。
3、表外負(fù)債
既然說(shuō)到“表外”，自然也有個(gè)“表內(nèi)”與之對(duì)應(yīng)。這個(gè)“表”就是我們通常看的資產(chǎn)負(fù)債表。所謂的表外負(fù)債，就是不計(jì)入到資產(chǎn)負(fù)債表之內(nèi)的負(fù)債，這部分也是隱性負(fù)債的大頭，較難判斷，但是這些負(fù)債均屬于剛性負(fù)債，對(duì)企業(yè)償債能力有重大影響。
表內(nèi)負(fù)債比較明顯，包括短期有息債務(wù)和長(zhǎng)期有息債務(wù)，較容易識(shí)別，簡(jiǎn)單看下公式（中誠(chéng)信口徑，相對(duì)偏大），就不再贅言了。
有息負(fù)債=長(zhǎng)期有息債務(wù)（長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+長(zhǎng)期應(yīng)付款+永續(xù)債）+短期有息債務(wù)（短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+應(yīng)付短期債券+其他流動(dòng)負(fù)債）
對(duì)于并表項(xiàng)目：
對(duì)于房企A而言，因?yàn)椴⒈恚?xiàng)目公司C的借款會(huì)體現(xiàn)在A的合并報(bào)表中，因此不是表外負(fù)債。也就是說(shuō)，并表項(xiàng)目只需要考慮是否存在明股實(shí)債即可。
對(duì)于非并表項(xiàng)目：
表外負(fù)債主要包括兩部分：非并表子公司的負(fù)債及其明股實(shí)債。
（1）非并表子公司負(fù)債
還是上面的例子，對(duì)于房企B而言，因?yàn)轫?xiàng)目公司C不并表，對(duì)應(yīng)權(quán)益計(jì)入長(zhǎng)期股權(quán)投資，其負(fù)債不會(huì)在B的合并報(bào)表中體現(xiàn)，但是房企B對(duì)這部分債務(wù)也有相應(yīng)的償還義務(wù)
不過(guò)一般情況下，比較難識(shí)別，若B對(duì)C的借款提供了擔(dān)保，則擔(dān)保的金額則為表外負(fù)債。
（2）非并表子公司明股實(shí)債
再簡(jiǎn)單舉個(gè)不切實(shí)際的栗子：
房企A總資產(chǎn)100億，負(fù)債60億，資產(chǎn)負(fù)債率60%。有個(gè)項(xiàng)目100億，如果房企A吃獨(dú)食拿下這個(gè)項(xiàng)目，則A的負(fù)債變?yōu)?60億，總資產(chǎn)200億，資產(chǎn)負(fù)債率變成80%。
房企A覺得突然負(fù)債率漲這么多一時(shí)接受不了，就找到C來(lái)幫忙，讓它出資40億，自己就拿60億，但是會(huì)簽個(gè)協(xié)議，只給C固定收益，A未來(lái)會(huì)回購(gòu)其股權(quán)。
房企A的這一波操作，實(shí)際上是借錢來(lái)搞項(xiàng)目，給別人固定收益，但是又避免了負(fù)債計(jì)入表內(nèi)，而這100億的債實(shí)際上都是公司需要承擔(dān)的，這就是“明股實(shí)債”實(shí)現(xiàn)的“表外融資”。
關(guān)于判斷是否非并表子公司是否存在明股實(shí)債，與上述相同。
那么，房企為什么癡迷表外呢？
其實(shí)房企的目的說(shuō)起來(lái)也是很“單純”：無(wú)非就是想通過(guò)表外，不增加表內(nèi)有息債務(wù)規(guī)模，這樣不就優(yōu)化了財(cái)務(wù)報(bào)表，而且高成本融資出表后，還能降低平均融資成本。（的確好處多多，只是對(duì)投資者并不友好）
還有一種操作：項(xiàng)目在產(chǎn)生可確認(rèn)的收入和利潤(rùn)前也由非上市公司一方并表，而在達(dá)到收入確認(rèn)條件時(shí)，再由上市公司通過(guò)增持股份或變更協(xié)議的方式實(shí)現(xiàn)并表。也就是：在產(chǎn)生豐厚現(xiàn)金流之前，這些子公司僅以權(quán)益法入賬，其債務(wù)額均處于表外狀態(tài)。本質(zhì)上也是為了報(bào)表好看！
4、ABS等
房企通過(guò)發(fā)行ABS，將金融負(fù)債變?yōu)榻?jīng)營(yíng)性負(fù)債，或者將債務(wù)出表，從而降低了房企的有息負(fù)債規(guī)模。
這句話，是一些賣方報(bào)告里看到的。小白菜想說(shuō)的是，并非所有ABS都未進(jìn)入到有息負(fù)債中，關(guān)于這部分的會(huì)計(jì)核算可參考《【筆記】房企ABS會(huì)計(jì)核算（續(xù)）》。
對(duì)于實(shí)現(xiàn)出表的ABS，可判斷其是否實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，出于謹(jǐn)慎考慮，可將其直接作為房企有息負(fù)債考慮
對(duì)于未實(shí)現(xiàn)出表的ABS，像供應(yīng)鏈ABS，一般沒有進(jìn)入到有息負(fù)債，會(huì)計(jì)處理上，只是將應(yīng)付賬款（經(jīng)營(yíng)性負(fù)債）的對(duì)象從施工方/供應(yīng)商變更為保理機(jī)構(gòu)等，仍為應(yīng)付賬款。
因此，對(duì)于房企的ABS，需要加以辨別的調(diào)整為有息負(fù)債。
5、應(yīng)付款
越來(lái)越多房企通過(guò)增加應(yīng)付款的方式緩解資金壓力。由于應(yīng)付款主要為無(wú)息資金，并不計(jì)入有息負(fù)債，成為房企的“隱性債務(wù)”。
主要包括貿(mào)易業(yè)務(wù)相關(guān)應(yīng)付款、合作方相關(guān)應(yīng)付款以及收并購(gòu)業(yè)務(wù)相關(guān)應(yīng)付款等。
這部分可以通過(guò)報(bào)表附注來(lái)進(jìn)行調(diào)整。
6、或有負(fù)債
如果要了解房企真實(shí)負(fù)債，還應(yīng)該考慮或有負(fù)債，比如常見的對(duì)外擔(dān)保、訴訟執(zhí)行金額、差額補(bǔ)足或者付款承諾等等。
這不是本稿的核心，就不多說(shuō)了，但是需要關(guān)注！
如何揭開“隱秘的角落”
1、對(duì)外擔(dān)保
上市房企一般會(huì)披露對(duì)非并表子公司提供擔(dān)保情況，可據(jù)此來(lái)窺探一二。不過(guò)，如果跟金融機(jī)構(gòu)協(xié)商，不采用連帶責(zé)任擔(dān)保，而是抵質(zhì)押、差額補(bǔ)足等方式，則有空間不披露對(duì)外擔(dān)保，因此，可能會(huì)低估。（套路太多，真南！）
一般而言，上市公司對(duì)表外項(xiàng)目按股權(quán)比例擔(dān)保是沒問題的，但有的房企可能不是按比例擔(dān)保，這就是不對(duì)等的擔(dān)保了，上市公司承擔(dān)的責(zé)任超過(guò)了上市公司受益的比例。這種方式下，小白菜一律認(rèn)定為明股實(shí)債。
雖然小白菜做法粗糙，但是總比毫無(wú)理由瞎猜來(lái)的實(shí)在！
2、利用長(zhǎng)期股權(quán)投資
房企對(duì)項(xiàng)目公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資實(shí)質(zhì)上是項(xiàng)目公司凈資產(chǎn)中歸屬于自身的部分，可以通過(guò)長(zhǎng)期股權(quán)投資中對(duì)房企的投資乘以杠桿倍數(shù)粗略估計(jì)非并表子公司的有息負(fù)債規(guī)模。
關(guān)于杠桿倍數(shù)的設(shè)定，根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)最低資本金比例的規(guī)定，“保障性住房和普通商品住房項(xiàng)目資本金為20%不變，其他項(xiàng)目為25%”，也就是說(shuō)25%自有資金，75%是外部借款，杠桿倍數(shù)則為75%：25%=3：1。
因此，非并表子公司的負(fù)債規(guī)模為：長(zhǎng)期股權(quán)投資*3
3、明股實(shí)債
4、其他
……
“表外”引監(jiān)管爸爸關(guān)注
今年以來(lái)，陽(yáng)光城和中南因不合規(guī)“輸血表外”而收監(jiān)管函，作為TOP20房企，一時(shí)間引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。
以某中某南為例，公司因向合并報(bào)表范圍外或所占權(quán)益比例不超過(guò)50%的項(xiàng)目公司提供財(cái)務(wù)資助但未履行相關(guān)審議程序和披露義務(wù)，而收到監(jiān)管函。（其實(shí)跟陽(yáng)光城基本一樣）
這一問題，直指房企在合作開發(fā)模式下巨大又隱秘的操作空間。監(jiān)管層的上述問詢，也隱含了對(duì)房企是否存在表外負(fù)債的擔(dān)憂。
正如陽(yáng)光城所解釋的那樣，房企對(duì)項(xiàng)目投資無(wú)可厚非，是行業(yè)正常現(xiàn)象，但是你要是玩“明股實(shí)債”，或者確實(shí)是項(xiàng)目投資，但是刻意隱瞞表外，那就是另一碼事了……
本篇結(jié)束語(yǔ)
“房企隱性負(fù)債”一直是一件讓人頭大的事，尤其是表外，每每聽到大家對(duì)某某房企的判斷都是說(shuō)他表外太多，不過(guò)也只是在定性的層面……表外到底有多少呢？
誠(chéng)然，不管怎樣形式的隱性債務(wù)，這些“隱性殺手”讓房企債務(wù)隱性化，通過(guò)優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)，誤導(dǎo)投資者高估房企償債能力。
關(guān)于合作開發(fā)，小白菜調(diào)研了解到，多數(shù)房企表示，未來(lái)將逐步提升項(xiàng)目權(quán)益占比，以保證其盈利空間，但小白菜心中也一直有個(gè)疑惑：到底怎樣的權(quán)益占比是比較合適的呢？
這兩問題可能也是未來(lái)小白菜需要去繼續(xù)學(xué)習(xí)研究的……
最后，小白菜吐槽下：
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
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原標(biāo)題： 淺談“房企隱性負(fù)債”
