作者：一段棉線

來(lái)源：一段棉線的投資思考（ID:yiduanmianxian)

重點(diǎn)提示

本簡(jiǎn)析基于作者投資業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)撰寫，選用方法與核心觀點(diǎn)如有不妥，還請(qǐng)讀者不吝賜教。

文章內(nèi)容僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)無(wú)關(guān)。

背景簡(jiǎn)介

人工智能發(fā)展日新月異，近期和不少朋友交流，有很多思考。作為一名金融從業(yè)人員，天然會(huì)思考這種沖擊對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響。最近把一些觀點(diǎn)想得相對(duì)清晰了，梳理成一篇雜七雜八的文章，分享給大家。

Some AI金句提煉：

關(guān)于技術(shù)沖擊：當(dāng)算法能以極低成本復(fù)制智力成果，由長(zhǎng)期教育和訓(xùn)練構(gòu)筑的職業(yè)護(hù)城河便不可避免地走向干涸。

關(guān)于債權(quán)危機(jī)：房屋的價(jià)值并非僅僅來(lái)自于土地和磚石，而是對(duì)居住者未來(lái)收入現(xiàn)金流的一次跨期支取。債權(quán)價(jià)值的本質(zhì)是未來(lái)收入的貼現(xiàn)，如果智力成果正快速貶值，支撐37萬(wàn)億信貸的基石便只剩下一場(chǎng)關(guān)于重估的競(jìng)賽。

關(guān)于階層焦慮：專業(yè)人士的護(hù)城河曾是稀缺的知識(shí)，但當(dāng)知識(shí)變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)化的工業(yè)品，議價(jià)權(quán)便從個(gè)體流向了平臺(tái)。

關(guān)于人口困局：人口問(wèn)題的核心不單純?cè)谟凇梆B(yǎng)不起”，更在于當(dāng)教育的回報(bào)率面臨下修，理性的家庭選擇了從資產(chǎn)投資向情感消費(fèi)的撤退。

關(guān)于財(cái)政邏輯：土地財(cái)政本質(zhì)上是對(duì)城市人口智力紅利的預(yù)支，當(dāng)紅利因通縮而萎縮，信用錨點(diǎn)的漂移便成了時(shí)代的必然。

關(guān)于終局：2026 年，我們并非在見(jiàn)證一場(chǎng)危機(jī)，而是在見(jiàn)證一個(gè)長(zhǎng)達(dá)兩百年的“智力折現(xiàn)時(shí)代”的集體落幕。

一、腦力勞動(dòng)貶值與資產(chǎn)信用基石的重估

貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)最核心的概念之一就是信用生成，它依賴于幾個(gè)要素的緊密交織。在我國(guó)，自然人經(jīng)濟(jì)部門的信用派生通常是受教育程度/工作、土地使用權(quán)/住房等多種隱私的結(jié)合。盡管土地與房地產(chǎn)在直觀和實(shí)操上被視為實(shí)物抵押品，但其市場(chǎng)估值的實(shí)質(zhì)很大程度上反映了對(duì)居住者未來(lái)收入的預(yù)期。相比于房屋的市場(chǎng)價(jià)格，其物理上的建安成本通常僅占很小比例，兩者之間的差價(jià)，實(shí)質(zhì)上是對(duì)城市人口未來(lái)收入現(xiàn)金流的一種預(yù)期折現(xiàn)和跨期支取。

然而，隨著人工智能技術(shù)應(yīng)用范圍的不斷擴(kuò)大，大部分腦力勞動(dòng)的價(jià)值由于稀缺性快速下降，正表現(xiàn)出價(jià)值斷崖下跌的趨勢(shì)。當(dāng)技術(shù)手段能夠顯著降低腦力勞動(dòng)的成本時(shí)，原本依附于這些長(zhǎng)期訓(xùn)練形成技能上的收入水平可能會(huì)面臨明顯調(diào)整壓力。由于土地/房產(chǎn)的溢價(jià)部分與當(dāng)?shù)鼐用竦氖杖胨礁叨认嚓P(guān)，這種技術(shù)進(jìn)步對(duì)資產(chǎn)估值基礎(chǔ)的影響不容忽視。

目前我國(guó)存量住房信貸規(guī)模有37萬(wàn)億元左右，信貸系統(tǒng)的穩(wěn)定性依賴于借款人能夠持續(xù)獲得與其債務(wù)規(guī)模相匹配的收入。如果腦力勞動(dòng)的市場(chǎng)定價(jià)因技術(shù)替代而發(fā)生快速下滑，那么過(guò)去幾十年間形成的“勞動(dòng)力—資產(chǎn)—債務(wù)”相互勾稽的定價(jià)模式可能需要經(jīng)歷一次深層的重新審視。這不僅涉及人工智能時(shí)代下個(gè)體職業(yè)技能的更新，更觸及了資產(chǎn)定價(jià)與社會(huì)分配機(jī)制的底層邏輯。

二、專業(yè)技能的“普適化”與收入中樞的下移

在前幾次科技革命中，機(jī)械化與電氣化主要實(shí)現(xiàn)了對(duì)人類體力的延伸或替代，互聯(lián)網(wǎng)則實(shí)現(xiàn)了對(duì)人類獲取信息深度、廣度和密度的極大提升。而在以人工智能為核心的最新一輪科技革命中，技術(shù)的演進(jìn)目標(biāo)轉(zhuǎn)向了對(duì)人類智力產(chǎn)出的解構(gòu)。過(guò)去需要通過(guò)長(zhǎng)周期學(xué)習(xí)和專業(yè)訓(xùn)練才能掌握的技能（如代碼編寫、法律文檔審核或財(cái)務(wù)報(bào)表分析等等），正在被人工智能模型快速拆解并轉(zhuǎn)化為工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)出。這個(gè)過(guò)程實(shí)際上就是專業(yè)技能的“普適化”。

專業(yè)技能的稀缺性曾是勞動(dòng)力市場(chǎng)上高技能群體維持議價(jià)權(quán)一條最重要的護(hù)城河。無(wú)論是在信息時(shí)代初期還是更早的工業(yè)時(shí)期，一名從業(yè)者花費(fèi)數(shù)千小時(shí)乃至數(shù)萬(wàn)小時(shí)積累的經(jīng)驗(yàn)，本質(zhì)上是在構(gòu)建一種難以被快速?gòu)?fù)制的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

然而，隨著最新一輪人工智能技術(shù)的擴(kuò)散，當(dāng)大模型能夠以可折算成芯片折舊和電力價(jià)格的極低邊際成本完成專業(yè)任務(wù)時(shí)，這種由長(zhǎng)期訓(xùn)練形成的護(hù)城河便開始逐漸干涸。其結(jié)果必然是特定職業(yè)的準(zhǔn)入門檻顯著降低，專業(yè)腦力勞動(dòng)力市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)逐漸從個(gè)人向掌握模型工具和算力資源的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移。這種定價(jià)權(quán)的遷移對(duì)人口收入結(jié)構(gòu)的影響是持續(xù)和實(shí)質(zhì)性的。如果一項(xiàng)復(fù)雜腦力工作的產(chǎn)出不再依賴于特定個(gè)體的經(jīng)驗(yàn)積累，邏輯上其市場(chǎng)價(jià)格會(huì)向技術(shù)的應(yīng)用成本靠攏。這意味著，部分專業(yè)技能群體的收入水平可能面臨明顯的下行壓力。考慮到目前我國(guó)具有龐大的存量住房信貸及其他零售信貸存量，這一收入中樞的下移尤為值得關(guān)注。

目前的存量長(zhǎng)久期信貸基于一個(gè)長(zhǎng)期假設(shè)：借款人在未來(lái)數(shù)十年的職業(yè)生涯中，其勞動(dòng)成果價(jià)格的增長(zhǎng)率能夠跟上甚至超越社會(huì)平均通貨膨脹率。由于專業(yè)人士的收入現(xiàn)金流曾被視為具有較強(qiáng)的保障，金融機(jī)構(gòu)得以在此基礎(chǔ)上發(fā)放規(guī)模龐大的各類個(gè)人零售貸款。然而，人工智能的介入正在腦力勞動(dòng)領(lǐng)域引入一種顯著的通縮效應(yīng)。當(dāng)智力成果的市場(chǎng)價(jià)格由于技術(shù)的大規(guī)模普及而下降時(shí)，支撐這些債權(quán)價(jià)值的底層邏輯可能面臨挑戰(zhàn)。如果腦力勞動(dòng)的價(jià)值因技術(shù)替代而快速貶值，借款人的收入預(yù)期與背負(fù)的剛性債務(wù)之間的剪刀差將會(huì)逐漸擴(kuò)大。當(dāng)腦力勞動(dòng)面臨技術(shù)沖擊時(shí)，不僅個(gè)體的消費(fèi)傾向會(huì)受到抑制，支撐城市資產(chǎn)高估值的收入基石也會(huì)面臨著重新定價(jià)的考驗(yàn)。

三、債權(quán)價(jià)值重估與正反饋循環(huán)的瓦解

債權(quán)價(jià)值的本質(zhì)是對(duì)借款人未來(lái)支付現(xiàn)金流的貼現(xiàn)定價(jià)。但直到2021年，由于房屋資產(chǎn)價(jià)格的快速上升，很多放款機(jī)構(gòu)更多關(guān)注了抵押物的市場(chǎng)價(jià)格變化而非更本質(zhì)的還款現(xiàn)金流質(zhì)量。

而實(shí)際上，資產(chǎn)價(jià)格變化和居民收入水平上升之間的關(guān)系并不是割裂的。過(guò)去幾十年間，房屋資產(chǎn)的價(jià)值與高技能群體的收入水平之間形成了一種相互強(qiáng)化的正反饋機(jī)制。房屋資產(chǎn)價(jià)格的上漲，往往會(huì)倒逼全社會(huì)用人單位支付更高的薪酬，以確保專業(yè)人士能夠覆蓋在核心城市的居住與生活成本。而專業(yè)人士收入的增長(zhǎng)又反過(guò)來(lái)增強(qiáng)了對(duì)房屋資產(chǎn)的購(gòu)買力，支撐了資產(chǎn)估值的進(jìn)一步上升。在這種循環(huán)下，資產(chǎn)價(jià)格與勞動(dòng)報(bào)酬互為動(dòng)力，共同構(gòu)成了信用的擴(kuò)張基礎(chǔ)。

然而，人工智能技術(shù)的介入可能正在打破這一循環(huán)。當(dāng)腦力勞動(dòng)的成本由于技術(shù)的大規(guī)模應(yīng)用而明顯下降時(shí)，用人單位不再必須通過(guò)支付高薪酬來(lái)招聘專業(yè)人士。當(dāng)作為“信用基石”的收入預(yù)期出現(xiàn)明顯惡化，原本的正反饋機(jī)制可能發(fā)生反轉(zhuǎn)：收入預(yù)期的下降削弱資產(chǎn)購(gòu)買力，而資產(chǎn)估值的進(jìn)一步下修或許會(huì)繼續(xù)影響社會(huì)對(duì)未來(lái)勞動(dòng)產(chǎn)出定價(jià)的信心。未來(lái)如果房?jī)r(jià)失去了“高收入腦力勞動(dòng)”的支撐，房屋作為信用生成工具的效率可能隨之下降，其過(guò)往積累的溢價(jià)部分也可能面臨較長(zhǎng)時(shí)間的修正與消化。

四、從“資產(chǎn)投資”轉(zhuǎn)向“情感消費(fèi)”的人口再生產(chǎn)

如前所述，當(dāng)“勞動(dòng)力—資產(chǎn)—債務(wù)”的正反饋循環(huán)出現(xiàn)松動(dòng)，家庭在人口再生產(chǎn)（生育與教育）上的邏輯可能正發(fā)生深刻的重組。筆者能夠初步想到的有如下幾點(diǎn)。

1. 教育投入的“回報(bào)率回歸”

歷史上，我國(guó)家庭在教育上的投入被普遍視為一種高回報(bào)的“智力資產(chǎn)投資”。父母愿意支付高昂的教育成本，本質(zhì)上是試圖通過(guò)這種投入為后代構(gòu)建一條難以逾越的職業(yè)護(hù)城河。當(dāng)“精養(yǎng)”模式下的高額投入在就業(yè)市場(chǎng)上只能換回因?qū)I(yè)技能普適化而不斷縮水的收入預(yù)期時(shí)，家庭對(duì)教育投入的預(yù)期回報(bào)率將面臨明顯的下修。

2. 生育性質(zhì)的認(rèn)識(shí)轉(zhuǎn)向

我國(guó)多數(shù)中產(chǎn)階級(jí)家庭都有一顆階層跨越的心。在“智力溢價(jià)”相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)代，生育本質(zhì)上具有一定的“資產(chǎn)屬性”，即通過(guò)擴(kuò)充后代的智力資本實(shí)力來(lái)實(shí)現(xiàn)階層跨越或家庭財(cái)富的跨期轉(zhuǎn)移。但隨著腦力勞動(dòng)成果的快速貶值，這一邏輯正變得非常脆弱。生育行為可能會(huì)逐漸從一種帶有投資屬性的決策，轉(zhuǎn)向一種基于情感價(jià)值或家庭成員內(nèi)心效用的消費(fèi)行為。

在這種模式下，撫育后代不再是為了預(yù)支未來(lái)的財(cái)務(wù)回報(bào)，而更多是為了獲得當(dāng)下的情感鏈接與心理滿足。由于這種消費(fèi)的成本極高且缺乏回報(bào)，理性個(gè)體在決策時(shí)可能會(huì)表現(xiàn)出更為審慎的態(tài)度。

3. 政策邊際效應(yīng)的減弱

雖然我國(guó)政府在財(cái)政壓力下，仍然在生育政策層面進(jìn)行了積極的邊際調(diào)整。但如每月數(shù)百元的生育補(bǔ)貼可能難以對(duì)沖收入預(yù)期的長(zhǎng)期損失。當(dāng)家庭普遍感知到“智力資產(chǎn)投資回報(bào)”會(huì)長(zhǎng)期走低時(shí)，基于小規(guī)模財(cái)務(wù)激勵(lì)的政策往往表現(xiàn)出明顯局限性。如果社會(huì)無(wú)法在“智力通縮”的大背景下改變分配邏輯，單純的現(xiàn)金補(bǔ)貼或許難以扭轉(zhuǎn)人口再生產(chǎn)的緊縮趨勢(shì)。

五、財(cái)政錨點(diǎn)的漂移與分配邏輯的重構(gòu)

事實(shí)上，我國(guó)以土地財(cái)政為核心的宏觀信貸機(jī)制在人工智能時(shí)代來(lái)臨之前就步入了調(diào)整期。在過(guò)去的發(fā)展周期中，地方政府通過(guò)經(jīng)營(yíng)城市土地，某種程度上是在行使一種對(duì)城市人口未來(lái)收入紅利的“預(yù)支權(quán)”。隨著人工智能對(duì)腦力勞動(dòng)定價(jià)的系統(tǒng)性重塑，這種依賴資產(chǎn)溢價(jià)來(lái)生成信用的財(cái)政體系邏輯可能正面臨動(dòng)搖。針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，筆者能夠初步想到的有如下幾點(diǎn)。

1. 財(cái)權(quán)與事權(quán)的錯(cuò)位壓力

目前，地方政府承擔(dān)了包括教育、醫(yī)療以及社會(huì)保障在內(nèi)的大部分公共支出責(zé)任，這些支出壓力在“智力成果通縮”背景下的剛性卻在持續(xù)增強(qiáng)（比如應(yīng)對(duì)產(chǎn)業(yè)重構(gòu)過(guò)程中的成本支出提升等）。與此同時(shí)，因人力資源未來(lái)的收入預(yù)期表現(xiàn)出增長(zhǎng)乏力甚至下滑的傾向，作為主要收入來(lái)源的土地出讓金及相關(guān)稅收也可能出現(xiàn)承壓。這種收支壓力，或許會(huì)促使中央政府在更大范圍內(nèi)統(tǒng)籌資源。 然而，行政上的統(tǒng)籌嘗試雖然在短期內(nèi)可以緩解地方壓力，但如何在中長(zhǎng)期內(nèi)建立一套與人工智能時(shí)代相匹配的激勵(lì)約束機(jī)制，依然是一個(gè)難題。

2. 從對(duì)“人的勞動(dòng)”征稅轉(zhuǎn)向?qū)Α凹夹g(shù)紅利”征稅

在既有的財(cái)稅體系中，針對(duì)工資征收的個(gè)人所得稅與社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用是公共財(cái)政的重要基石。但如果人工智能大規(guī)模替代腦力勞動(dòng)，導(dǎo)致社會(huì)整體的工資性收入占比下降，那么原有的稅源就會(huì)面臨萎縮。

邏輯上的應(yīng)對(duì)方案是將其轉(zhuǎn)向?qū)Α凹夹g(shù)溢價(jià)”或“技術(shù)效率”征稅。但在全球化的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，對(duì)決定生產(chǎn)效率的技術(shù)要素征稅可能面臨資本流向低稅區(qū)或技術(shù)研發(fā)降速的風(fēng)險(xiǎn)。此外，如何精確界定哪些利潤(rùn)屬于“算法帶來(lái)的超額收益”，并在法律層面定性，也是一項(xiàng)具有高度挑戰(zhàn)性的工程。

3. 財(cái)政分配干預(yù)的可能性

財(cái)政體系的穩(wěn)定性在很大程度上取決于能否找到替代土地出讓收入的新型信用錨點(diǎn)。 此外，由于人工智能技術(shù)帶來(lái)的潛在沖擊可能過(guò)大、過(guò)快，為維護(hù)整體社會(huì)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，采取“養(yǎng)育社會(huì)化”或加強(qiáng)更廣泛的社會(huì)安全網(wǎng)來(lái)對(duì)沖由于腦力勞動(dòng)貶值帶來(lái)的潛在社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)可能是有必要的。這種從“投資于物（地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施）”向“投資于人（社會(huì)福利）”的重心轉(zhuǎn)移，或許是應(yīng)對(duì)沖擊的策略之一，但對(duì)財(cái)政支出的潛在要求與當(dāng)前的財(cái)政壓力之間顯然存在不小的協(xié)調(diào)難度。

六、One more thing

之前讀何夕的《傷心者》，有一段話讓我有很大觸動(dòng)，大概是說(shuō)：從古希臘幾何學(xué)家阿波洛尼烏斯總結(jié)圓錐曲線，到開普勒將其應(yīng)用于行星軌道，人類等待了 1800 年；從黎曼幾何的誕生到愛(ài)因斯坦建立廣義相對(duì)論，時(shí)間跨度是 170 年；而從矩陣?yán)碚摰膭?chuàng)立到它支撐起量子力學(xué)，跨度縮短到了 60 年。在漫長(zhǎng)的歷史中，智力成果的種子往往需要數(shù)代人的時(shí)間才能轉(zhuǎn)化為改變社會(huì)的現(xiàn)實(shí)。

然而，在 2026 年，這種留給社會(huì)逐步改變的“時(shí)間緩沖”很大程度上已經(jīng)徹底消失了。當(dāng)下的變革不再以世紀(jì)或十年為單位，而是以月、以周計(jì)。人工智能對(duì)社會(huì)形態(tài)解構(gòu)速度之快可能已經(jīng)超越了社會(huì)的自我調(diào)節(jié)能力，迫使我們以緊迫的心情和姿態(tài)去重新理解和應(yīng)對(duì)那些曾經(jīng)被視為堅(jiān)不可摧的制度基石。

這些變遷或許標(biāo)志著一個(gè)長(zhǎng)達(dá)數(shù)百年的“智力折現(xiàn)時(shí)代”正趨于落幕。在之前的時(shí)代，我們習(xí)慣于將智力產(chǎn)出視為人類最核心的價(jià)值，并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建了教育、美學(xué)、乃至財(cái)產(chǎn)分配的全套邏輯。但當(dāng)算法抹平了專業(yè)門檻的溢價(jià)，智力作為一種“工具”的稀缺性可能正表現(xiàn)出某種回歸平庸的傾向。

在這片由人工智能算法織就的森林中，人類或許正在尋找新的價(jià)值尺度。既然智力產(chǎn)出已經(jīng)可以標(biāo)準(zhǔn)化、廉價(jià)化，那么那些無(wú)法被計(jì)算的特質(zhì)，比如本人在場(chǎng)的深度情感鏈接，以及基于非標(biāo)準(zhǔn)化審美的創(chuàng)造力，諸如此種或許會(huì)重新成為價(jià)值的高地。

2026 年的挑戰(zhàn)，或許并非在于如何戰(zhàn)勝技術(shù)，而是在于如何重新定義社會(huì)契約。如果由長(zhǎng)期訓(xùn)練形成的護(hù)城河已經(jīng)逐漸干涸，那么在干涸的河床上，我們可能正在迎來(lái)一種更具人本色彩社會(huì)邏輯的萌芽。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“一段棉線的投資思考”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 【Memo】關(guān)于人工智能時(shí)代信貸價(jià)值重估引發(fā)的一些淺思