作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）  

撇開偶發(fā)性、短期性、政策性等擾動因素，本篇報(bào)告聚焦長端利率

（一）期限利差與信用利差是宏觀研究中最為關(guān)注的兩類分析視角，前者可被視為短期限資產(chǎn)與長期限資產(chǎn)之間的市場定價差異（時間維度），后者則可被視為無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)之間的市場定價差異（資產(chǎn)維度）。

（二）長端利率主要由諸多短端利率的滾動加權(quán)平均水平?jīng)Q定。特別是當(dāng)將每一段期限劃分的足夠短時，長端利率便可被視為短端利率的時點(diǎn)極限，從這個角度來說，能夠影響短端利率水平的因素也必然會影響到長端。

（三）事實(shí)上對期限結(jié)構(gòu)的研究有一些理論可供借鑒，如傳統(tǒng)的市場預(yù)期理論（如流動性偏好、市場分割理論、優(yōu)先偏好理論等）以及現(xiàn)代的不確定性理論（需要借助于靜態(tài)或動態(tài)模型）等。

不過除供給端與政策端外，長端利率的走勢還取決于市場對未來經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期、風(fēng)險偏好變化的預(yù)期以及流動性情況的改變等各種因素。

（四）整體來看，利率的影響因素可以分為需求端、政策端和供給端三個部分，其中供給端以及政策端主要有通過影響短端利率水平來間接影響長端利率水平，而需求端則是長端利率水平的最重要決定因素。

（五）供給端的沖擊具有短期化、穩(wěn)定性與可預(yù)測性差以及突發(fā)性高等特征，其對市場的沖擊往往呈現(xiàn)“來無影、去無蹤”的典型特征，主要包括疫情、大宗商品價格震蕩、地緣政治、中美貿(mào)易摩擦、股債蹺蹺板以及債券供給等。

（六）政策端的沖擊則具有短周期性、反復(fù)性與復(fù)雜性等特征，主要包括監(jiān)管政策、政府行為以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策等。

1、通常情況下當(dāng)內(nèi)外形勢壓力趨于加大時，意味著宏觀經(jīng)濟(jì)政策將更加有攻擊性和針對性，也即貨幣政策趨松、財(cái)政政策趨向積極，前者易導(dǎo)致利率下行、后者則容易導(dǎo)致利率上行。而在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的助力下，供給層面可能率先出現(xiàn)企穩(wěn)回暖的假象（持續(xù)性尚存在不確定性），從而對債市造成沖擊。

2、監(jiān)管政策的影響同樣不可忽略，這在中國的債市分析框架中尤其需要給予關(guān)注。一般情況下監(jiān)管政策通常會呈現(xiàn)強(qiáng)制性、針對性和傾斜性兩個特征，并造成債市出現(xiàn)流動性分層和信用分層兩個層面的問題，從而對債市形成沖擊，2013年的錢荒與2017年的嚴(yán)監(jiān)管便是一個很好的例證。

（七）需求端沖擊主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)基本面，既包括人口、勞動生產(chǎn)率、技術(shù)等韌性與趨勢特征較為明顯的長期因素，也包括社融與高頻指標(biāo)等先驗(yàn)特征較為明顯的短期因素。某種程度上說，經(jīng)濟(jì)基本面對長端利率水平的決定力量更大，且無論政策層面與供給層面如何變化，需求端的趨勢性一旦形成，將很難被改變，當(dāng)然這種趨勢性也會因?yàn)檎邔用媾c供給層面的沖擊而有所起伏。

事實(shí)上對經(jīng)濟(jì)基本面具有先驗(yàn)性的社融指標(biāo)目前也呈現(xiàn)一定的政策層面擾動特征，如LPR新報(bào)價機(jī)制必然會使得銀行出現(xiàn)搶貸款的情況出現(xiàn)，從而造成社融與信貸指標(biāo)出現(xiàn)“虛高”的跡象。

當(dāng)然就經(jīng)濟(jì)基本面而言，相較于波動幅度較小、趨勢比較明確的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，能夠綜合反映增長和通脹兩個維度的名義經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)該被給予更大程度的重視，可以說名義經(jīng)濟(jì)增速更能體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本面的變化，也在一定程度上決定著宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化，因此它的內(nèi)涵可以很廣很廣。

（一）邏輯基礎(chǔ)：利率可以被理解為資本的邊際產(chǎn)出

1、利率、匯率、通脹水平、工資等常用經(jīng)濟(jì)金融術(shù)語的本質(zhì)均是一種價格，如工資是勞動的價格、通脹是生活資料和生產(chǎn)資料的價格、匯率是人民幣資產(chǎn)的價格，而利率則可視為是資本的價格。

2、從這個角度來看，我們可以將利率視為資本的邊際產(chǎn)出，也即當(dāng)利率較高時，意味著資本的邊際產(chǎn)出通常較高，此時資本往往處于稀缺狀態(tài)，反則反之。

（二）現(xiàn)實(shí)印證：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的經(jīng)濟(jì)體，資本越過剩、利率往往越低

按照上述邏輯，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的經(jīng)濟(jì)體，其資本往往會呈現(xiàn)出越過剩的特征，而對應(yīng)的利率水平也往往更低，反則反之。

1、對于大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來說，由于其資本已經(jīng)處于嚴(yán)重過剩的狀態(tài)，也就意味著其資本的邊際產(chǎn)出往往要低一些，即通常表現(xiàn)為利率基準(zhǔn)水平也會較低。而對于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體來說，資本稀缺則較為常見，其對應(yīng)的資本邊際產(chǎn)品也會更高，即通常表現(xiàn)為利率基準(zhǔn)水平更高。

2、這也就能夠解釋為什么發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體總是傾向于對外進(jìn)行資本擴(kuò)張、資本輸出，其目的便是為了通過將資本輸出到發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，獲取更高的資本回報(bào)。所以資本的稀缺或過剩情況與該經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平往往是對應(yīng)的。

以主要經(jīng)濟(jì)體的最新基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)為例，土耳其、埃及、烏克蘭、俄羅斯、巴西、墨西哥、印度、越南等經(jīng)濟(jì)體的基準(zhǔn)利率水平便比較高，而瑞士、丹麥、日本、挪威、加拿大、澳大利亞、新西蘭與美國等經(jīng)濟(jì)體的利率水平便比較低。

（三）人口增長率、技術(shù)進(jìn)步率、儲蓄轉(zhuǎn)化率等因素決定長端利率走向

如前所述，利率可以被視為資本的邊際產(chǎn)出或資本回報(bào)率，這就意味著我們可以通過經(jīng)濟(jì)增長模型來理解經(jīng)濟(jì)基本面與長端利率水平之間的關(guān)系。

（四）主要結(jié)論：人口增長率、技術(shù)進(jìn)步率與長端利率水平正相關(guān)

上述略顯理論化的模型揭示出一些淺而易見的結(jié)論：

1、由于資本的邊際產(chǎn)出減去折舊率，大致可以代表長端利率水平，且人口增長率與技術(shù)進(jìn)步某種程度上代表著經(jīng)濟(jì)基本面，這意味著長端利率水平與經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性。也即當(dāng)人口增長率、技術(shù)進(jìn)步率較高趨于向上時，意味著經(jīng)濟(jì)基本面趨勢向好，則長端利率水平應(yīng)傾向于上行，反則反之。

結(jié)合七普人口數(shù)據(jù)來看，人口增長率正呈現(xiàn)趨勢下降，而在技術(shù)進(jìn)步?jīng)]有明顯變化的情況下，經(jīng)濟(jì)基本面的趨勢應(yīng)該是向下的，并帶動長端利率水平下行。

2、在人口增長率、技術(shù)進(jìn)步率保持一定水平時，儲蓄轉(zhuǎn)化率的提升意味著資本的供給增加，將使得資本的邊際產(chǎn)出趨于下降，也即長端利率水平趨向下行。

就中國實(shí)際來，儲蓄水平一直較高，而由于社會保障等方面還不夠完善，使得儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的比例實(shí)際上并不高，這在一定程度上也造成了資本的稀缺性。

3、在技術(shù)進(jìn)步水平一定時，由于人口增長率和儲蓄轉(zhuǎn)化率的差異，使得資本邊際產(chǎn)出在數(shù)值上也呈現(xiàn)出明顯的不同，也許是因?yàn)橹袊膬π钷D(zhuǎn)化為投資的比例較低，使得資本邊際產(chǎn)出也即長端利率水平相對較高。

（一）何為自然利率？

自然利率，亦稱中性利率，一直是美聯(lián)儲貨幣政策的隱含參考指標(biāo)，即聯(lián)邦基金利率的潛在目標(biāo)。所謂中性利率，是經(jīng)濟(jì)既不過熱、亦不過冷下的利率水平，即剛剛好的利率水平，某種程度上可以將其理解為經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)態(tài)增長率下的通脹水平。目前來看美聯(lián)儲將其設(shè)定在2%左右的水平。

按照前面所討論的，自然利率也可以被理解為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)增長下資本的邊際產(chǎn)出，從這個角度看，自然利率=（人口增長率+技術(shù)進(jìn)步率+折舊率）/儲蓄轉(zhuǎn)化率

這意味著自然利率本身并非是一個固定的數(shù)值，而是隨著人口增長、技術(shù)進(jìn)步、折舊率以及儲蓄轉(zhuǎn)化率等因素而不斷發(fā)生變化，即自然利率是個變量。

（二）目前中國的名義自然利率在4-5%左右

如果知道人口增長率、技術(shù)進(jìn)步率、折舊率以及儲蓄轉(zhuǎn)化率等指標(biāo)，便可以相應(yīng)推算出當(dāng)前情況下的自然利率水平。不過這里我們并不打算對上述四個指標(biāo)進(jìn)行估算，而是直接借用現(xiàn)有結(jié)論。

2021年6月，國際清算銀行公布的工作論文“中國的自然利率”（央行貨幣政策司司長孫國鋒聯(lián)合撰寫）指出“中國的自然實(shí)際利率在1995-2010年期間平均為3-5%，隨后逐步降至2019年底的2%以上……如果假設(shè)通脹率為2-3%，則意味著目前對應(yīng)的自然名義利率應(yīng)在4-5%之間”。

4-5%的名義自然利率畢竟是現(xiàn)狀，自然利率在未來如何演變還需要通過更有效觀察人口、技術(shù)進(jìn)步、金融等其它因素的變化來推斷，但是從目前大部分經(jīng)濟(jì)體的實(shí)踐來看，自然利率趨勢性下降是全球普遍現(xiàn)象，這可能是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)增長中樞水平在不斷下移（如美國10年期國債收益率的中樞水平這三十年來呈現(xiàn)出趨勢下移的特征），中國也不會例外（雖然目前并不明顯）。如果技術(shù)進(jìn)步和人口增長沒有出現(xiàn)明顯變化，那么自然利率水平的下降趨勢仍將持續(xù)。

（一）美國：長期高度正相關(guān)，但相關(guān)性并不穩(wěn)定

美國的數(shù)據(jù)可以向我們很好地證明這樣一個結(jié)論，即名義經(jīng)濟(jì)增速不僅和長端利率水平高度正相關(guān)，在數(shù)值上甚至也比較接近。例如，1992年以來的30年，美國名義經(jīng)濟(jì)增速與10年期國債收益率的相關(guān)系數(shù)接近50%。

不過這種相關(guān)性并不具備穩(wěn)定性，且近年來呈現(xiàn)逐漸減弱甚至有一定程度脫鉤的特征，如2000年以來的相關(guān)系數(shù)降至37%、2005年以來的相關(guān)系數(shù)降至27.18%。美國名義經(jīng)濟(jì)增速與長端利率水平之間的高相關(guān)性在貨幣政策回歸正常化之后（2013年）明顯減弱，而考慮到聯(lián)邦基金利率水平與國債收益率水平的高度正相關(guān)性，意味著貨幣政策已經(jīng)取代經(jīng)濟(jì)基本面成為長端利率的決定因素。

（二）中國：長期正相關(guān)且同樣呈現(xiàn)不穩(wěn)定性

1、整體上看，2005年以來，中國名義GDP增速與10年期國債收益率的相關(guān)系數(shù)也達(dá)到45%的水平，呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性.也即當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面趨于向下時，10年期國債收益率也趨于向下。

2、不過和美國一樣，中國的這種相關(guān)性同樣呈現(xiàn)出不穩(wěn)定性的特征，2010年之后這種規(guī)律曾兩次被主觀因素打破，分別為2013年的“錢荒”和2017年的“強(qiáng)監(jiān)管”，使得名義經(jīng)濟(jì)增速在下行通道的過程中，10年期國債收益率仍然繼續(xù)大幅上行。其中，2013年10年期國債收益率甚至上行至4.55%附近，2017年也上行至4%左右。這使得2009年以來的經(jīng)濟(jì)基本面與10年期國債收益率之間的相關(guān)系數(shù)降至40%附近。

3、以上分析可以告訴我們兩個有價值的結(jié)論： 

（1）名義經(jīng)濟(jì)增速與長端利率水平呈明顯的正相關(guān)性。

（2）近年以來，名義經(jīng)濟(jì)增速與長端利率水平之間的相關(guān)性受到各種因素干擾，不穩(wěn)定性較為明顯，且這種不穩(wěn)定性應(yīng)主要取決于政策端與供給端。

雖然2021年的債券市場可能會比較糾結(jié)，但中長期來看我們?nèi)匀豢春脗袌觯⒄J(rèn)為利率的中樞水平向下是長期趨勢（除非主觀干預(yù)），而每一個短周期內(nèi)需要防范政策風(fēng)險和供給端的沖擊。以下幾個理由也許能夠支撐我們的判斷：

（一）2008年金融危機(jī)后，中國經(jīng)濟(jì)增速雖然經(jīng)歷兩次回暖，但長期下行的趨勢并沒有改變，也即目前仍處于2008年金融危機(jī)的周期之中，中國潛在經(jīng)濟(jì)增速將回落至5-6%水平附近，而與此相對應(yīng)，與潛在經(jīng)濟(jì)增長率相對應(yīng)的自然利率理應(yīng)保持在低位。

（二）作為資本邊際收益率代表的市場利率，在資本逐漸趨于過剩的情況下，資本的邊際收益率（也即市場利率）自然而然會趨于下降。并且某種程度上而言，中國資本存量水平即便不處于過剩階段也不會離太遠(yuǎn)，因此市場利率的上行趨勢不會太明顯，反而會更傾向于下行。

這也是為什么之前易綱行長在陸家嘴論壇上所提及的“中國利率高于發(fā)達(dá)國家、但低于發(fā)展中國家，我國利率水平是合適的”，因?yàn)閺馁Y本邊際收益率的角度來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通常會呈現(xiàn)資本過剩、發(fā)展中國家通常會呈現(xiàn)資本稀缺的特征，從而導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率水平偏低、發(fā)展中國家利率水平較高。

（三）中國目前仍然是間接融資體系為主的國家，實(shí)體經(jīng)濟(jì)接近90%的融資仍然依賴于債務(wù)融資，且2020年以來加杠桿的主體已經(jīng)變?yōu)榈胤秸头墙鹑谄髽I(yè)，一旦利率處于高位或明顯上行，則意味著未來債務(wù)償還的壓力會更大，且這種壓力大部分也會有地方政府承擔(dān)，特別是在經(jīng)濟(jì)下行、蛋糕規(guī)模增長放緩的情況下，市場利率處于高位無疑會增加政府所承擔(dān)的風(fēng)險，因此未來市場利率中長期趨勢向下是最有可能發(fā)生的事情。

（四）間接融資和直接融資體系的區(qū)別在于前者往往更喜歡高利率，后者更喜歡低利率，也即資本市場的發(fā)展需要低利率環(huán)境的支撐，利率長期處于高位不利于培育資本市場，而加大資本市場發(fā)展力度是我國當(dāng)前及未來的戰(zhàn)略任務(wù)。

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原標(biāo)題： 誰來決定長端利率？