小債看市 
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作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
繼多筆銀行貸款和非標逾期后，華晨控股首次發生債券違約，其債務危機已經全面爆發，高懸于其頭頂的1300億債務將如何化解。
違約
近日被債圈廣泛熱議的“17華汽05”能否兌付問題，終于塵埃落定。
10月23日，《小債看市》從多個可靠信源處獲悉，華晨汽車集團控股有限公司（以下簡稱“華晨控股”），未能按期兌付私募債券“17華汽05”，發生實質性違約。
目前，華晨控股正與投資者協商兌付事宜，按照相關規則，其旗下所有債券即將停牌。
值得注意的是，這是華晨控股史上首次公開市場債券出現違約。
基本條款
“17華汽05”發行于2017年10月，當前余額10億元，票息5.3%，期限為3年，應于2020年10月23日到期兌付。
隨著“17華汽05”違約，華晨控股旗下存續的十余只債券也岌岌可危。
《小債看市》統計，目前華晨控股存續債券13只，存續規模162億元，存續債券規模龐大，其兌付壓力主要集中在2022年。
存續債券到期分布
《小債看市》注意到，在“17華汽05”違約前，華晨控股已出現多筆銀行貸款、信托以及保險資金債權計劃違約的情況。
今年上半年，由于現金流出現短期困難，華晨控股合并報表口徑發生多筆銀行貸款利息逾期，累計金額為6020.29萬元。
9月21日，華晨控股未按照《太平-華晨汽車制造產業升級債權投資計劃投資合同》約定劃撥季度應付利息1683.86萬元。
同日，華晨控股也未按時兌付江蘇信托-信保盛158號( 華晨汽車 )集合資金信托計劃的貸款利息；10月12日江蘇信托要求華晨控股提前還款，包括貸款本金10.01億元、利息金額0.20億元、應付罰息668.38萬元。
不久后，大公和東方金誠不約而同的多次下調華晨控股的主體評級至A+和AA-，評級展望均調整為負面。
今年以來，華晨控股已有十余筆股權被凍結、法律糾紛不斷，多次被列入被執行人。其債務逾期開始于上半年，而債務風險惡化于兩個月前。
今年8月，華晨控股被曝已成立債權銀行債委會，由沈陽市金融監管局、遼寧省銀行監管協會牽頭，光大銀行為主要牽頭行，債委會的成立被認為是其債務風險惡化的信號。
隨后，華晨控股旗下多只債券在二級市場頻繁異動，成交價屢創新低，市場驚現20-30元成交，投資人大幅折價拋售華晨債。
本次公開市場債券違約，標志著這家AAA巨頭債務危機已全面爆發，而遼寧的融資環境也將持續惡化。
1300億負債壓頂
據官網介紹，華晨控股是隸屬于遼寧省國資委的重點國有企業，是中國汽車產業的主力軍，主要從事汽車整車和零部件生產與銷售。
目前，華晨控股旗下擁有4家上市公司：華晨中國（01114.HK）、申華控股（600653.SH）、金杯汽車（600609.SH）以及新晨動力（01148.HK）。
從股權結構上看，華晨控股的控股股東為遼寧省國資委，持股比例為80%，為公司實際控制人，遼寧省社會保障基金理事會持股20%。
股權結構圖
近年來，中國乘用車市場低迷，華晨控股業績也有較大波動。2019年其實現營業收入1811.3億元；由于投資收益減少，實現歸母凈利潤2.79億元，同比下降39.05%。
今年上半年，由于自主品牌整車制造業務虧損加大，華晨控股實現歸母凈利潤-1.96億元，業績首次由盈轉虧。
盈利能力
近年來，華晨控股業績主要依賴于華晨寶馬，華晨寶馬銷量持續快速增長，是華晨控股營收增長的主要來源。
據華晨中國（01114.HK）年報顯示，2019年華晨寶馬凈利潤為76.26億元，若剔除掉其凈利潤，華晨中國其他業務凈利潤則虧損10.64億元；今年上半年如果去掉從華晨寶馬得到的利潤分成，華晨中國總體虧損達到3.4億元。
據統計，五年來如果沒有華晨寶馬，華晨中國自主品牌虧損合計近30億元?？梢哉f華晨的業績都靠華晨寶馬撐著，而其“躺著賺錢”的局面，或在2022年戛然而止。
2018年4月，中國政府宣布將放寬中國汽車業外國投資者股比限制，將于2022年開放中國乘用車市場。隨后華晨控股與寶馬公司達成協議，36億歐元轉讓華晨寶馬25%擁有權給后者，同時延長合資企業經營期限到2040年。
上述交易交割將于2022年條件允許后完成，交易完成后華晨控股將喪失對華晨寶馬的控制權，帶來一定經營風險。
截至最新報告期，華晨控股總資產為1933.25億元，總負債1328.44億元，凈資產604.81億元，資產負債率68.72%。
值得注意的是，近年來華晨控股的財務杠桿水平一直在高位徘徊，且高于行業平均水平，存在較大債務風險。
財務杠桿水平
《小債看市》分析債務結構發現，華晨控股主要以流動負債為主，流動負債占總負債比為77%，債務結構待優化。
此前數年，由于流動負債規模較大，華晨控股的流動資產均無法覆蓋流動負債，流動比率和速動比率均小于1，其短期償債能力惡化。
截至今年二季末，華晨控股流動負債有1026.61億元，主要為應付票據及應付賬款，其一年內到期的短期負債有219.15億元。
值得注意的是，華晨控股應付票據規模較大，高于短期借款規模，占流動負債的25%，其中絕大部分為銀行承兌匯票。
應付票據情況
相較于短債規模，華晨控股的流動性已顯吃緊，截至今年一季末其賬上貨幣資金有330.03億元，不僅較2019年末大幅下降41%，而且其中175億為受限資金不可動用，現金短債間留有80億資金缺口，存在一定短期償債風險。
據半年報顯示，截至二季末華晨控股貨幣資金升至513.76億元，除去受限資金后可以覆蓋短債，流動性壓力有所緩解。
貨幣資金情況
從備用資金方面看，截至今年一季末，華晨控股銀行授信總額為325.65億元，未使用授信額度只剩23.68億元，可以看出其財務彈性欠佳。
銀行授信情況
在負債方面，華晨控股還有301.83億非流動負債，主要為應付債券，其整體有息負債有641.82億元，主要以短期有息負債為主，帶息負債比為55%，同樣高于行業平均水平。
高企的有息負債致使華晨控股利息支出驚人，2019年其該指標高達29.08億元，財務費用合計17.04億元，對利潤形成較大侵蝕。
“造血”能力下滑、負債壓頂背景下，華晨控股償債資金來源對外部融資較為依賴。
在融資渠道方面，華晨控股渠道較為多元，除了發債和借款，其還有38次租賃融資，兩次應收賬款融資，兩次定增，3次信托融資以及9次股權質押融資。
然而，近年來一方面大量債務到期，另一方面取得借款收到的現金卻銳減，2018年至今華晨控股籌資性現金流分別凈流出3.01億、47.22億元以及54.42億元，可以看出其外部融資環境已惡化。
籌資性現金流情況
另外，華晨控股受限資產規模較大，資產變現能力欠佳。
截至2020年6月末，華晨控股受限資產201.9億元，主要為受限貨幣資金167.58億元，受限資產占凈資產的33.38％。
除此之外，華晨控股的法律訴訟風險也不容小覷。
今年以來，華晨控股已有十余次被執行人記錄，執行標的金額超過2億元。其所涉法律訴訟百余條，案由主要為買賣合同糾紛。
對于多次被列入被執行人，華晨控股解釋稱這是其對部分涉嫌違規操作等問題的合同款項暫停支付履行導致的訴訟，目前其已與申請執行人初步達成意向，對方擬申請撤回強制執行申請。
被執行人信息
債務和流動性困局之下，華晨控股不是沒想過自救。
今年5月，華晨控股向遼寧省交通建設投資集團出售華晨中國2億股股權，相當于股本總數的3.96%；7月其再次出售4億股，由此獲得32.8億港幣資金，目前遼寧交投共持有華晨中國12%股權。
隨后，市場上傳出遼寧交投牽頭私有化華晨中國消息，但遭到華晨控股否認。
此前，華晨曾宣布其開啟混改，并宣布五年計劃，希望2025年形成整車195萬輛的年銷量規模。改革計劃包括圍繞著華晨制造公司展開乘用車板塊的框架調整；與國內同行商談共用平臺開發合作；借民營合資公司華晨新日啟動電動車計劃；在商用車板塊醞釀引入戰略投資者，以及在跨國合資公司中爭取更多資源等等。
總得來看，近年來華晨控股盈利能力下滑，流動負債快速增長，1300億高額債務如達摩克利斯之劍高懸于頭頂；在外部融資環境收緊背景下，其融資渠道遇阻，流動性愈發緊張，債務危機一觸即發。
汽車工業先行者
華晨控股的歷史，可追溯到1949年成立的國營東北公路總局汽車修造廠。
1959年，更名后的沈陽汽車制造廠試制成功“巨龍”牌載貨汽車，由此揭開了共和國長子生產制造汽車的新篇章。
1992年10月，成立僅一年多的華晨在美國紐約股票交易所正式掛牌，成為社會主義國家中第一家在紐交所成功上市融資的企業。
此后十年間，華晨發展成一個以華晨汽車為核心，包括至少4家紐約、香港、上海上市公司及大量非上市公司，資產一度達到300億人民幣的“華晨系”帝國。
2002年，第一代中華轎車正式上市，這款中高級轎車成為當時唯一有能力挑戰合資中高級轎車的自主品牌車型；同年華晨與寶馬合資項目獲得批復。
2003年，華晨、寶馬聯姻開始，隨著寶馬3系、5系，還有寶馬X1的陸續國產，華晨寶馬不僅為華晨提供了巨大的銷量數字，更是其利潤奶牛。
2011-2018年，華晨寶馬每年貢獻利潤額為17至55億元，在華晨控股凈利潤占比從94.9%至119.6%不等。
然而，華晨和寶馬的合作，在2005年差一點被中斷。
2005年12月，時任大連市副市長的祁玉民臨危受命，接手已經連續三年虧損的華晨汽車。上任后他用價格戰打響了反攻的號角，2007年華晨中華銷量上漲，一舉扭虧為盈，祁玉民讓華晨起死回生，寶馬的合作也就留了下來。
然而，缺乏核心技術支撐的華晨旗下自主品牌中華和金杯，市場份額在2013年走上巔峰后持續萎縮。
曾經為了沖擊高端MPV市場，華晨汽車還推出全新子品牌華頌，并斥資26億元打造高端商務MPV——華頌7，但市場表現欠佳。
據乘聯會數據顯示，今年7月華晨中華與華晨華頌兩大品牌的銷量均為零輛，僅金杯銷售了1600輛新車。華晨成了祁玉民口中“迄今為止唯一一家用市場換來了技術的中國汽車企業”。
2018年9月，華晨汽車被工信部取消了新能源汽車生產資質，這也意味著未來其不會涉足新能源領域。
自有品牌衰落，債務危機爆發，華晨、力帆成了我國自主品牌車企發展的一個縮影，在行業遇冷、新舊動能轉換過程中，一些前期盲目舉債、缺乏核心技術支撐的車企巨頭一個個倒下。
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