丁祖昱評樓市 
王彬：法學博士、公司律師。 在娛樂滿屏的年代，我們只做金融那點兒專業的事兒。微信號: fuxianbubin
作者：丁祖昱
來源：丁祖昱評樓市（ID：dzypls）
2020年上半年對長租公寓行業來說是個艱難的時刻。疫情加快了行業洗牌的進度，企業間經營規模和經營質量分化加劇，“爆雷”事件集中爆發。
蛋殼“爆雷”事件發酵至今，儼然已成為一個民生問題。蛋殼不是唯一一個“爆雷”企業，也不是最后一個。據不完全統計，自2017年以來，全國共有153家長租品牌“爆雷”，2020年1-11月就多達84家。很大一部分企業“爆雷”原因在于“高進低出”“長收短付”的運營模式導致資金鏈斷裂。
從目前來看，長租市場仍處于洗牌期，無論是分散式長租公寓，還是集中式長租公寓，在行業發展初期階段都存在或多或少不可預知的風險，比如企業追求規模后自身現金流壓力增加、獲取房源成本過高等等。
卷入“爆雷”漩渦的分散式長租品牌
蛋殼“爆雷”事件仍然在持續發酵。
自上市以來，蛋殼公寓風波不斷，直至11月初，蛋殼深陷流動性危機，并接連傳出公寓斷網、拖欠合作伙伴賬款及房東租金的消息，11月10日以來，蛋殼北京總部陸續出現維權事件。
“現在管家聯系不到，我還沒有清算，要怎么辦？”在上海一個蛋殼租客自發組建的維權群里，年租已住7個月的小張遭遇房東驅趕，陷入兩難境地的他，只能在維權群里和同路人“抱團取暖”。
在杭州的王女士同樣焦頭爛額，11月16日看到蛋殼“破產”的消息之后，不久房東通知盡快搬離，在此之前，她租住的公寓已經連續多月處于無保潔狀態，三個月返現未到賬，租金貸剩余8個月未解除，直接損失將超過2.5萬元。
目前，她仍在硬撐著沒有退租，她在等一個說法。
蛋殼曾于11月16日通過官方微博發聲，“我們沒有破產，也沒有跑路！”，至今仍未有其他官方層面的解決方案。
我們以租客的身份向蛋殼方面咨詢時，得到的回應是“一切正常，招租工作正常運營中”。
市場占有率第二位、美股上市，這些都曾是蛋殼的光環。短短10余月，蛋殼走向成立五年來的至暗時刻。在這場風暴中，從租客、房東、合作方到企業，似乎沒有一個參與者從中獲益。
蛋殼不是個例，2017年以來，全國共有153家長租品牌“爆雷”，2020年1-11月多達84家。其中，多為以“高進低出”“長收短付”運營模式為主的分散式長租公寓品牌。
圖：2017年-2020年11月長租公寓企業爆雷數量
數據來源：克而瑞租售
表：2017年以來部分問題企業匯總
數據來源：克而瑞租售
租金貸用戶占比達68%
在各大新聞事件背后有一個高頻詞：租金貸。這也是此次“爆雷”事件引發民生問題的核心。
不同于傳統的租房生意，蛋殼公寓一開始做的是C2B2C模式，即公司處于中立方，將房東的房子統一改造、升級、運營后，再出租給租客，提供租后服務。
與多數分散式長租公寓的運營邏輯相同，為了獲得更多資金流，長租公寓運營方會引入金融機構，以房租優惠及月付誘導租戶使用租金貸服務。即租客與金融機構簽訂貸款條約，分期向金融機構償還租房貸款，金融機構將全年租金一次性打入長租公寓企業賬戶。
長租公寓企業提前從金融機構拿到長期租金，以進行規模擴張、吸納新房源，金融機構會從蛋殼方獲得一定的利息收入。
過去幾年的擴張中，蛋殼公寓嚴重依賴此類運營模式。公開數據顯示，自2017年-2019年，蛋殼公寓租金貸用戶占比情況雖大幅度減少，2017年時占比達91.3%，至2019年租金貸用戶占比仍達到了67.9%。
在此次事件爆發后，許多租客面臨著被房東趕出長租公寓的同時還需償還貸款的問題，對此，“租金貸”涉及金融機構微眾銀行宣布，蛋殼公寓租金貸業務截至到2021年3月31日前暫不計入征信，但對于貸款終止事宜沒有清晰聲明。
圖：2017-2019年蛋殼公寓租金貸占比情況
高杠桿下，蛋殼似乎陷入一個循環。自2018年9月起，全國各城市開始嚴查隔斷房、群租房，蛋殼公寓可獲得利潤因此降低，加上2020年疫情影響，出租率及租金的下跌，加速了蛋殼公寓資金鏈問題的暴露。
尤其今年以來，全國各地監管從嚴，全國至少11個城市加強對“高進低出”“長收短付”經營模式的住房租賃企業的監管，提出防范“租金貸”風險。成都曾明確規定，住房租賃企業租金收入中規定住房租金貸款金額占比不得超過30%，超過比例的應當于2022年底前調整到位。
這意味著，原本依靠租金貸業務的蛋殼公寓現金流入將會大幅減少，而蛋殼公寓2019年租金貸占比已高于警戒線。
“高進低出”“長收短付”導致資金鏈斷裂，是蛋殼公寓“爆雷”最直接的原因。與蛋殼“爆雷”原因類似的是，2017年以來“爆雷”的150多家長租公寓品牌多數是因為同樣的原因。
深層次原因來看，不僅僅是互聯網-金融-房地產運營模式的高風險問題，更有大環境及蛋殼過去盲目追求規模擴張等多種原因。
長租公寓仍需要時間沉淀
規模，還是利潤？這是全行業共同的話題。
目前“爆雷”的企業多為分散式長租公寓，多數分散式長租公寓的運營模式如出一轍，存在較高風險，盲目擴張，而高收低租的模式無法長久維持，絕不可取。
行業發展初期，為搶占市場規模企業往往會把規模放在首位，畢竟規模是增厚利潤的基礎。放眼分散式長租領域，蛋殼的擴張速度非常典型。
短短五年，蛋殼房源規模從2000多間增至超41萬間，5年增長了近200倍，成為僅次于自如的第二大分散式長租企業。
分散式公寓在房源獲取上更為容易，易快速擴大規模，但各環節的租賃關系穩定性較差，較短的租約將成為其資產證券化的障礙。
值得注意的是，在一線城市規模擴張受阻后，蛋殼于2019年明顯開始下沉至二線城市，當年二線城市房源規模增長達150%。下沉也意味著租金回報率降低，瘋狂的擴張為2020年資金鏈出問題埋下隱憂。
與規模增長相反的是，蛋殼的“貼錢”模式導致企業連續三年虧損，虧損金額持續擴大。
財報顯示，2017-2019年，蛋殼公寓虧損額增長迅猛，從2億多元飆升至近35億元。2020年一季度，虧損達12.30億元，單季虧損創下近年新高。
圖：2017年-2020年1季度蛋殼公寓虧損情況
數據來源：蛋殼公寓
與高速擴張的分散式長租公寓不同，集中式長租公寓擴張速度相對較慢，其中部分采取與業主方簽訂長期的整租協議后運營的輕資產模式，也有部分采取購買物業進行更新改造或者是取得土地后開發運營的重資產模式，這就使得集中式長租公寓在某種程度上獲取房源的難度與整體投入都相對較高。但這并不代表集中式長租公寓就沒有風險。
無論是集中式長租公寓還是分散式長租公寓，其中最大的問題都是在于對規模的盲目追求，從而導致獲取房源成本過高，自身現金流承壓。
數據顯示，在上半年疫情影響下，不少規模品牌集中式長租公寓企業已經開始放慢規模擴張速度以規避風險。
以萬科泊寓為例，在政策利好和資本熱潮影響下，2017-2019年規模型企業進入快速擴張規模的發展階段，單月開店數量一度超過3000間。2020年在疫情影響下規模擴張速度開始放緩，轉而提升經營質量和經營效率。同樣，龍湖冠寓近三年整體出租率提升，上半年攀升至85.3%，企業整體經營效率提升，上半年開業房間僅4000間，規模擴張放緩。
受整體市場融資規模限制，長租公寓運營商在自身現金流壓力下，選擇放棄規模追求利潤，經營由數量轉向質量發展。這對于行業而言，是一個很有代表性的信號。
在目前行業發展初期，長租公寓市場和企業需要這樣慢慢的沉淀。
長租公寓行業的“爆雷”是行業誕生以來一直存在的問題，但從2019年初至今，市場下行趨勢明顯，租賃行業逐漸變成低毛利行業，加上今年7、8月，各地政府密集發布相關政策，部分抗風險較弱的長租企業預知到風險，提前跑路。
“爆雷”事件，反應出長租企業經營模式中隱藏的痛點，即資金投入大、運營周期長、回報率低。需要注意的是，企業規模越大，企業所擔的風險也就越大。因為規模越大，就需要企業同時搶占供應和需求市場，原本長租公寓只是簡單的賺“租金差”的商業模式，但租金貸抬高了經營杠桿率，很容易變成不賺錢的事情，同時能夠造成資金鏈斷裂的致命性問題。
在行業發展初期，市場端進入發展快車道，長租公寓運營企業無序擴張、野蠻生長，導致資金鏈惡意違約；而市場制度建設仍有空白。此次蛋殼公寓“爆雷”，恰恰給長租市場敲響了警鐘，在規模化擴張的同時，要注意維護企業安全邊際。
未來很長一段時間，租賃行業將進入市場監管加強的狀態。資金監管將是重要的領域，既要加強對租金、押金使用情況的監管，又要出手重拳嚴控高進低出、長收短付、租金貸等市場亂象。
對于企業而言，任何行業在發展初期都是不盈利的。現如今的長租公寓正如早期的共享單車、滴滴，拼資金、拼實力、拼規模是行業早期階段的正常表現，“大浪淘沙”之后，行業逐漸走向成熟后將形成兩端分化現象，中端企業會逐漸退出，行業最終將達到多方制衡的健康狀態。
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