從2015年資產證券化進入快速發展時期以來，地產ABS就一直受到廣泛關注，每個階段都有很火爆的地產ABS產品，物業費、購房尾款、租金收益權、CMBS、類REITs、供應鏈此起彼伏，都曾成為過那個年份的“寵兒”。地產ABS發行火爆的背后，對地產行業的監管從未松懈過，例如19年證監會發布的《資產證券化的監管問答》，里面明確了物業服務費、缺乏實質抵押品的商業物業租金，不得作為資產證券化產品的基礎資產現金流來源，一夜之間“頂流”之一的物業費ABS成為了過去時，除此之外購房尾款也曾“叫停”， 地產ABS里面剩下了租金收益權、CMBS、類REITs和供應鏈ABS，而供應鏈ABS一騎絕塵，成為地產ABS的新頂流，事實也的確如此，自2018年起，地產供應鏈ABS不僅在地產ABS發行中占據絕對地位，在整個ABS市場發行量的占比也不容小覷。

除了這幾個類型ABS以外，提起地產ABS，能想起來的還有長租公寓，曾經的長租公寓，也是曙光初現的萬億藍海，魔方公寓、自如、保利的成功發行，更是引發了長租公寓的浪潮。但是隨著時間的推移，大浪褪去，才發現誰才是真正裸泳的人，長租公寓的模式漏洞逐漸暴露，前期為了搶房源、搶房客，一直處于燒錢的階段，一但市場發生變化或者經營稍有不善，那么身披的長租公寓光環就會褪去，等待著的只有市場的審判。

監管對房地產行業的調控從未放松，從2003年開始，政府就實施了一系列調控措施，嚴把信貸關，抑制房地產投資的過快增長，在嚴監管的背景下、房住不炒的主題下，地產行業一直是冰火兩重天，中小房企的日子越過越難，那么我們再來看看21年地產行業經歷了什么？

從多家房企債務違約到百強房企暴雷；從降薪裁員到房子降價出售；從地產稅試點到八部門聯合整頓，地產行業迎來了真正意義上的寒冬。

5月中基協叫停基金子公司備案房地產供應鏈類產品，同時也將房地產供應鏈類ABS儲架規模降至20億元。下半年隨著恒大輿情發酵、花樣年美元債違約，地產市場經歷流動性危機，新力、當代、佳兆業、奧園等主流房企先后違約，陽光城境內債、美元債展期，整個債券市場“瑟瑟發抖”。受市場情緒傳導，8月地產類ABS發行規模明顯減少，而9月和10月更是出現了斷檔的情況。

隨著市場環境的改善，11月開始交易所對房地產資產證券化產品的審批速度一定程度的加快。隨著近期融資環境有所放松，多筆供應鏈ABS融資計劃獲準發行，優質民營房企也有希望享受到“紅利”。

房地產業曾經被認為是國民經濟發展的支柱行業，在社會經濟中占據著重要作用，對經濟發展有著重大拉動作用，而作為國民經濟快速增長的基石，其發展貫穿了建筑、鋼鐵、裝修、金融等行業，在作為推動經濟增長“三駕馬車”的投資中發揮了至關重要的作用。再來看地產行業的發展道路，主要表現為由政府主導、在市場中進行自我調節。

1、脫胎于計劃經濟體制

以1998年作為一個重要節點，98年以前的房屋主要基于分配，這個時候還不能稱之為地產市場，城鎮居民的住房實行的是計劃經濟體制下的住房分配，98年以后住房分配貨幣化的實行，讓地產市場初見雛形，但依舊處在計劃經濟向市場經濟轉變的過程中。

2、2003年開始調控

為了國民經濟的持續、健康、穩定發展，國家自2003年開始了新一輪的調控，因為房地產在固定資產投資中的占比重大，地產行業作為了主要的調控行業。

下面我們來看看那時地產行業是怎樣調控的？

眾所周知，地產宏觀調控的兩把利刃是土地和資金，而那時的地產市場因為供需結構不合理造成了房價的過快增長，所以政府對地產市場的調控主要集中在，增加基本住房供給；限制房價增速過快；引導投資、投機需求健康發展。影響比較大的調控文件主要有，“18號文件”（《國務院關于促進房地產市場持續健康發展的通知》）、“8.31大限”（《關于繼續開展經營性土地使用權招標拍賣掛牌出讓情況執法監察工作的通知》）、“新國八條”和“七部委文件”等。

4、調控的背后，中小房企開始“荊棘之路”

早期的市場，地產行業競爭是一種弱勢競爭，是一種典型的買方市場，在市場過熱時，銷售不是問題，主要是怎么拿到地，這時大企業在資金和信用方面具備優勢，而04年也可謂是一道分水嶺，一些大企業快速發展，一些小企業悄無聲息的被淘汰掉了。

那時的百強有什么特征呢？

區域性明顯，華北、華南、華東的企業占比超過百強總數的80%，沿海、東部、南部的房企相對成熟。

5、金融危機：市場低迷

08年金融危機，全球經濟增長速度急劇下降、信貸緊縮我國地產市場低迷、增長緩慢，銷售速度和數量下降。中央政府為了刺激內需、帶動經濟增長，發布了一系列措施支持房地產行業。例如08年11月起實施契稅下調、免征印花稅和土地增值稅、降低貸款利率和首付比例等；12月國務院發布了《關于促進房地產市場健康發展的若干意見》，鼓勵普通商品住房消費；同時還配合降低基準利率、存款準備率等放松銀根的措施。

6、2010：吹響并購的號角

在不斷的政策調控下，最“受傷”的就是中小房企，中小房企的資金鏈面臨著政策與市場的雙重壓力，隨時有斷裂的危險，一方面是“限購令”背后的銷售低迷；一方面是加息、預售金監管等調控政策下導致的融資渠道受限，中小房企的日子越來越難，一些“岌岌可危”的房企要么選擇出局要么選擇并購，一輪房企并購潮開始了，馬太效應升級，強者恒強的態勢逐漸加劇。

7、新一輪調控放松

2014年開始的一段時間，中國房地產投資增速顯著放緩，房地產銷售面積和銷售額同比大幅下滑。隨著房地產市場調整的不斷加深，中央調控的放松，各地政府已經陸續的取消限購，市場在資源配置中發揮的作用越發重要。

8、2018融資的“噩夢”

16年，年底的中央經濟工作會議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”之后出臺了一系列的配套措施調控。地產行業出現進一步的分化，馬太效應進一步升級。

時間來到18年，要問2018年的房企面臨著什么？那就是缺錢啊！缺錢啊！缺錢啊！房企頻頻借道海外融資，一個月內就有超過十家房企發行境外債券。但是境外融資只能被看做是一種補充方式，成為不了主要融資方式，于是房企因為資金過度緊張被迫開始加速回款，加速回款的背后是項目股權的出售，是打折賣房。大點的房企尚且如此，不要說中小房企了，日子更難過。

10、“三道紅線”：房企困難加劇

20年“三道紅線”的出臺，成為地產行業頭上的“緊箍咒”，一時間整個行業都有些“兵荒馬亂”、“戰戰兢兢”，那么“三道紅線”最大的影響是什么呢？那就是借錢更加困難了。企業要做的就是降負債、降杠桿。時間來到21年，降薪裁員、房子降價出售、地產稅試點、八部門聯合整頓、債券暴雷，整個地產行業從冰火兩重天變成了集體進入寒冬。但是正所謂“沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春”，冬天都已經來了，春天還會遠嗎？

眾所周知，地產行業是一個資金投入量大、資金密集度高的行業，投資周期也較長，就拿住宅來說，一個樓盤的開發從土地購置、規劃開發、設計改良到投資建設，過程中包括了勘測、施工、生產、監測、驗收以及交付等等環節，在整個過程中每個階段都需要投入資金，而資金的回款卻不能很快到賬，逐漸的高杠桿、高負債、高周轉成為了整個行業的特性，而“囤地大戰”、“規模之戰”、百強之爭的背后又加劇了這種模式的負擔。

另一方面，地產行業具有特殊的周期特性，那就是大周期由人口結構決定，小周期由政策和監管環境決定，而地產行業的小周期又與股價波動和房產投資屬性掛鉤，這也決定了地產行業離不開嚴監管和調控。

2015年提出租購并舉的制度后，租賃市場一直等待著一個發展的機遇，直到來到了17年，各種政策紅利，不僅吸引著各方主體的競相參與，更是讓17年成為租賃住房元年，同時也催化了租賃市場的金融創新，尤其是REITs發展。房住不炒的管理地位也進一步促進了租賃市場的發展，長租公寓正是租賃市場發展的產物。

但是隨著時間的推移，長租公寓的模式漏洞暴露了，前期為了搶房源、搶房客，一直處于燒錢的階段，一但市場發生變化或者經營稍有不善，那么身披的長租公寓光環就會褪去，等待著的只有市場的審判。20年長租公寓“暴雷”頻發，據不完全統計就有40多家，看到這個數據不免一陣冷汗。在租賃市場，租客一直處于弱勢地位，中介跑路，看似是應該房東和租客分擔損失，可是房產證在房東手里，租客也無能為力，更有甚者，今天中介跑路，第二天租客就被房東轟出出租屋。長租公寓建立伊始是為了便民，可是“惡果”又為何要讓租客買單？長租公寓問題暴露的背后，長租公寓ABS的熱度也逐漸褪去。

近年來，隨著經濟的快速發展，與之相伴的就是房價的節節攀升，這使得大量低收入人群面臨住房問題，保障性住房需求不斷增加，保障性住房不僅與人民生活水平更與社會的穩定息息相關。“十二五”規劃開始政府加快保障房建設，大力推進保障性安居工程的建設，隨著保障房投資力度的加大，資金的需求也在不斷增長，如何合理高效的融資成為不斷在探討的課題。相比傳統模式，資產證券化融資效率更高，與保障房項目結合具有一定現實意義。

保障房區別于普通住房，是政府以改善廣大群眾住房條件為目的，面向中低收入人群的一種福利住房。其審批、建造、銷售及租住由政府統一管理。這里我想先說一下保障房的分類，我國保障房體系主要分為廉租房、公租房（2014年后廉租房與公租房并軌運行）、經濟適用房、限價商品房和棚戶區改造安置住房。雖然并軌運行，但是廉租房與公租房面向人群不同，申請資格也不同：廉租房主要面下低收入人群，一般需要戶口及《低保證》或者《低保邊緣人員救助證》，有著很強的地域限制；而公租房一般面向中低收入住房困難人群、應屆畢業生、外來務工人員。

保障房大力發展的背后，保障房ABS也緊隨其后，19年發行規模和發行只數驟增。

除了早期經濟結構的原因，地產行業一直都在缺錢的路上，中小房企融資困難也不是近幾年才出現的情況，在房地產融資政策不斷收緊的背景下，房企一直在尋求創新融資方式和拓展融資渠道。而資產證券化的發展，無疑讓絕大多數企業看見了曙光，其實地產ABS最早可以追溯到03年的在香港上市的越秀REITs, 但是在15年才得到了真正的發展。

1、2016年開始地產ABS大行其道

16年開始在各種政策支持資產證券化市場的大背景下，地產ABS發展迅速無論是規模還是類型的創新速度，在整個市場中都占據著重要地位，在ABS發行如火如荼的背后，其實整個行業依舊是冰火兩重天，前50強房企是承銷商、投資者“爭先搶奪”的優質標的，而中小房企ABS，仍然面臨著銷售難、成本高。

“百強”和“白名單”是在尋找投資者時聽到的最多的話，當然這兩個詞也并不陌生，一直貫穿著地產行業的融資。起先的ABS主要是面向租賃，也就是輕資產，而資金也基本是用于產業鏈上的盤活，其他資金用途依舊是融資困難。

很長一段時間內輕資產ABS是比重資產ABS發行難度低的，因為無論是類REITs也好，CMBS也好，期限長是投資的關鍵點，除了銀行或者機構自有資金以外，久期匹配難度是比物業費ABS、租金ABS、購房尾款ABS要大的。

站在那個時點上來看，地產ABS大行其道，在一定程度上也是可以緩解債券市場壓力的，因為回顧整個債券市場房企發債的巔峰主要是在15年和16年，以3-5年的期限來推算，20年、21年將是房企集中兌付期，站在“上帝的角度”來看確實21年房企多雷頻發，整個市場都受到了影響。而在當時來看，ABS的快速發展，讓地產行業看到了曙光，隨之而來的是租賃住房ABS的放量，保障房的發展使得資金跟著政策導向流入舊改、棚改、和保障性住房。

2、租賃住房ABS的發展與隱患

上文提到了租賃市場的發展，在資產證券化領域，2017年也出現了多單長租公寓資產證券化產品，模式各有不同，隨著長租公寓資產證券化探索的逐步成熟，2018年將迎來更多長租公寓資產證券化產品。接踵而至的就是租賃住房ABS的快速增長，18年在整個市場融資困難，海外發展不順暢的情況下很多房企將融資渠道轉到租賃ABS市場，一時間租賃住房ABS成為房企的“寵兒”。

商業租賃住房ABS主要分為輕資產和重資產，輕資產就是租金ABS，重資產主要通過類REITs、CMBS發行，除了商業租賃住房還有公共租賃住房，這個在下文的保障房ABS中會詳細講到，這里就不在贅述。

說到商業租賃住房，就要說到具有代表性的長租公寓，長租公寓ABS在17到18年可謂是“紅紅火火”魔方公寓開創先河，長居熱度榜首，招商蛇口也緊隨其后，在長租公寓飛躍發展的背后，也同樣存在著隱患。以雙“spv”為例，增加信托看似解決了現金流穩定和不可預測的問題，但同時也“隱藏了”長租公寓房源的真實情況，托管、租賃期限以及企業的真實運營能力。舉個大家都知道的例子，蛋殼公寓，當蛋殼公寓出現經營問題時，很多房東不再通過蛋殼公寓收租，因為事實上已經收不到了，只能選擇直接對租客，這樣會產生什么問題呢？那就是ABS底層的資產名存實亡，聽起來很可怕，事實也是如此，沒有現金流何談兌付一說。蛋殼公寓事件也敲響了長租公寓市場的警鐘，過熱的長租公寓ABS熱度也退了下來，標的上也更加看重信用資質是否良好、涉及物業能否產生真正的能穩定的現金流。

3、保障房ABS的發展

正如上文所說，自“十二五”規劃開始政府加快保障房建設，大力推進保障性安居工程的建設，隨著保障房投資力度的加大，資金的需求也在不斷增長，而資產證券化無論是無疑是一種好的解決途徑，保障房ABS的發展也進入“快車道”，尤其是19年規模和只數都出現了劇增。

我們先來看看公租房ABS，公租房ABS在保障房ABS中占據著重要地位，市場上發行的保障房ABS多為租賃資產ABS，債權轉讓模式，且多增加一層信托計劃作為SPV來解決現金的穩定性和可預測性。但是以租賃為主的保障房ABS仍然沒有解決保障房相關企業，需要盤活存量資產，釋放不動產的價值和流動性的需求。而公募REITs可以很好的解決這個問題，保障性住租賃房公募REITs的出現，不僅能針對性的解決住房問題，還有助于推動住房租賃的結構性改革。

下面再來看看棚改房ABS，揚州保障房ABS的發行，成功將棚改ABS帶入大家的視野，但是棚改ABS的量一直比較少，而棚改ABS的壽命主要受政策的影響，十三五明確提出，到2020年，基本完成現有的城鎮棚戶區、城中村和危房改造，此后中央的幾次講話也重申了這一點。從現實情況來看，棚改的大部分任務確已完成，最后剩下的那點都是最難啃的骨頭。因此，從19年就開始了三年棚改攻堅計劃，并且提出要因地制宜調整完善棚改貨幣化安置政策，商品住房庫存不足、房價上漲壓力大的市縣要盡快取消貨幣化安置優惠政策。隨著棚改進度的逐漸完成，棚改ABS也將淡去。

4、供應鏈ABS成為“頂流”

供應鏈ABS以核心企業為信用主體，解決上下游中小企業的融資問題，一經發行，就成為整個地產ABS市場的頂流，尤其是在購房尾款，租賃ABS市場受到重創的時候，鼓勵房企以供應鏈模式融資，前幾大房企，每年儲架的量都超百億，但是由于供應鏈ABS依托的是核心企業的信用，因此能發行主要就是那幾家大的房企，畢竟評級要求是硬性指標，供應鏈大力發展的背后，房企融資兩極分化加劇，正所謂“旱的旱死，澇的澇死”。供應鏈ABS的發展態勢一直持續到21年上半年，5月中基協叫停基金子公司備案房地產供應鏈類產品，同時也將房地產供應鏈類ABS儲架規模降至20億元。

5、購房尾款ABS的起伏

購房尾款ABS實質是房企的應收賬款證券化，可以使預售資金提前回流，緩解資金占用壓力。以購房尾款應收賬款為基礎資產發行ABS融資具有明顯優越性，包括資金成本相對較低可以提前將資產變現，降低回款壓力，加快資金回籠速度，提供資金使用率等。各種各樣的優勢使得購房尾款從地產ABS市場進入快車道開始，就一直備受青睞，核心位置、網簽的購房者具備了優秀標的該有的樣子。

但是在17年上半年，發展迅猛的購房尾款ABS一度面臨被“叫停”的狀態，審核通過率極低，只有少數的頭部可以申報項目，這樣的狀態持續了近兩年，19年窗口指導對購房尾款逐漸放開，但是審核仍然比較嚴格。

7、物業費ABS的起落

隨著人們生活質量的提高，人們對生活環境的要求也相應提高，繼而對小區物業管理水平的要求也越來越高。物業公司要提高物業管理的專業化水平，要擴張規模，都使得融資需求的增加。物業費作為房地產企業的輕資產，融資相對較難，與其他融資方式相比，資產證券化具有產品設計靈活、資金用途不受限等優勢。自2015年第一單物業ABS世貿天成發行以來，物業ABS越來越受房企融資的青睞，直到19年證監會發布了《資產證券化的監管問答》，里面明確了物業服務費、缺乏實質抵押品的商業物業租金，不得作為資產證券化產品的基礎資產現金流來源，一夜之間物業費ABS成為了過去時。