基礎設施REITs項目的合規性審查是REITs申報和發行的關鍵內容，判斷一個REITs項目是否符合合規性要求的最直觀方法是查看法律意見書的結論意見。根據《國家發展改革委辦公廳關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發改辦投資〔2020〕586號）（以下簡稱“586號文”），《中國證監會公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（中國證券監督管理委員會公告〔2020〕54號）（以下簡稱“證監會54號公告”）以及《中國證監會證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》（證監會公告〔2014〕49號附件2)（以下簡稱“證監會49號公告）的要求，REITs項目的申報、基金注冊和專項計劃注冊階段應當提交由律師事務所出具的法律意見書。

本文以基礎設施REITs申報和注冊環節必須提交的三份法律意見書為切入點，總結和梳理基礎設施REITs法律意見書應當核查和驗證的項目，對REITs法律意見書的內容和體系進行說明。

一、REITs法律意見書概述

（一）REITs法律意見書的特點

特點一：REITs法律意見書在內容上是證券法律業務和固定資產投資法律業務的結合。所謂證券法律業務，根據《律師事務所從事證券法律業務管理辦法》第2條的規定：“……證券法律業務，是指律師事務所接受當事人委托，為其證券發行、上市和交易等證券業務活動，提供的制作、出具法律意見書等文件的法律服務。”由此可知，REITs中的法律意見書，是指律師事務所接受當事人委托，為REITs項目的申報、注冊登記等證券業務活動，提供的制作、出具法律意見書等文件的法律服務； 而固定資產投資法律業務主要針對基礎設施轉讓的交易安排，REITs的法律意見書應當特別針對基礎設施底層資產轉讓行為進行核查，并對其合規性做出判斷，因此，REITs的法律意見書在內容上是證券法律業務和和固定資產投資法律業務的結合。

特點二：律師事務所在REITs中的角色屬于證券服務機構，應當主動對出具意見依據的文件資料內容進行核查和驗證，并就此承擔責任。根據《中華人民共和國證券法(2019修訂)》163條：“證券服務機構為證券的發行、上市、交易等證券業務活動制作、出具……法律意見書……對所依據的文件資料內容的真實性、準確性、完整性進行核查和驗證。其制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應當與委托人承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外”。由此可知，在REITs的法律意見書中，委托方（原始權益人等）應當保證所提供的基礎設施資料的真實性、準確性、完整性，同時律師事務所仍應對上述資料進行進一步核查和驗證，如律師事務所因未盡勤勉盡職調查義務，未能對相應文件的虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏做出提示而給他人造成損失的，應承擔連帶賠償責任。

特點三：律師事務所對REITs中基礎設施項目的查驗，應當親自辦理，不可委托他人辦理。根據《律師事務所證券法律業務執業規則(試行)》（中國證券監督管理委員會、司法部公告〔2010〕33號)第四條：“律師事務所及其指派的律師從事證券法律業務……對于收集證據材料等事項，應當親自辦理，不得交由委托人代為辦理……”。由此可知，律師事務所在工作中對與基礎設施項目基本情況、原始權益人基本情況等信息應當親自現場調查核實或經由官方途徑完成調查核實。

（二）REITs項目必須聘請律師事務所出具的三份法律意見書

第一份法律意見書由原始權益人委托律所出具，用于向屬地發改部分申報項目。根據發改586號文的規定，發起人（原始權益人）在向國家發改委申報項目前，應隨同申報材料出具由律師事務所就項目權屬和資產范圍、項目合法合規性、轉讓行為合法性等出具的法律意見書。

第二份法律意見書由公募基金管理人委托律所出具，用于向證監會申請注冊公募基金。公募基金申請注冊前應當根據證監會54號公告的要求準備法律意見書，并在在申請注冊時向證監會提交。該法律意見書應當在注冊前準備，并在申請注冊時提交。（1）申請注冊基礎設施基金前應當聘請律所就項目合規性等出具法律意見書。54號公告13條的規定：“申請注冊基礎設施基金前，基金管理人應當聘請符合條件的律師事務所就基礎設施項目合法合規性、基礎設施項目轉讓行為合法性、主要參與機構資質等出具法律意見書……”。由此可知，在申請注冊基礎設施基金前，基金管理人應當聘請符合條件的律師事務所就基礎設施項目合法合規性、基礎設施項目轉讓行為合法性、主要參與機構資質等出具法律意見書。（2）申請注冊基礎設施基金時，應當向證監會提交法律意見書。根據54號文14條的規定：“申請注冊基礎設施基金，基金管理人應當向中國證監會提交下列材料：……擬投資基礎設施資產支持證券相關說明材料，包括但不限于：資產支持專項計劃說明書、法律意見書……”。由此可知，在申請注冊基礎設施基金時，應就資產支持證券的相關情況，向證監會提交法律意見書。

第三份法律意見書由專項計劃管理人委托律所出具，用于向投資者公開披露并向證監會申請設立專項計劃。根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》（證監會公告〔2014〕49號附件2) 第10條：“管理人應當聘請律師事務所對專項計劃的有關法律事宜發表專業意見并向合格投資者披露法律意見書，包括但不限于以下內容:(一) 管理人、 銷售機構、 托管人等服務機構的資質及權限(二) 計劃說明書、 資產轉讓協議、 托管協議、 認購協議等法律文件的合規性；(三) 基礎資產的真實性、 合法性、 權利歸屬及其負擔情況；(四) 基礎資產轉讓行為的合法有效性；(五) 風險隔離的效果；(六) 循環購買 (如有) 安排的合法有效性；(七) 專項計劃信用增級安排的合法有效性；(八) 對有可能影響資產支持證券投資者利益的其他重大事項的意見” 。

二、對基礎資產的合規性審查

REITs的法律意見書的核心結論之一是應當對基礎資產的合規性做出審查，以上三份法律意見書對基礎資合規性審查的要求基本一致，本文對此予以合并說明。前述三份法律意見書對基礎資產合規性審查的項目和內容主要包括：

（一）對項目投資管理審批程序的審查

根據證監會54號公告的規定，基礎設施公募REITs將基金通過資產支持證券和項目公司等載體取得基礎設施項目完全所有權或經營權利，在此種交易安排下，公募REITs法律意見書對基礎設施合規性的判斷應當適用的規定一是發改部門關于固定資產投資審批的相關規定；二是發改和財政部門對于特許經營和PPP項目的特別規定；三是證券投資基金法和證券監管部門的相關規定；四是滬深交易所關于基礎設施資產支持證券、PPP項目掛牌的相關規定和指引。綜合來看，REITs各環節中的法律意見書關于基礎資產合規性的審查主要包括以下項目：

1.項目是否符合相關政策要求

項目是否符合相關政策的要求屬于合規性判斷的范疇，通常來說項目所在地各發改部門在立項時已經對項目是否符合相關政策的要求做出審查和判斷，不符合政策要求的項目發改部門將不于立項，因此原則上通過立項審批和可研報告審批的項目均應符合相關政策要求。律師事務所可以結合項目實際和委托方的要求，親自審查或直接引用發改部門的審查意見。

相關政策包括國家重大戰略、宏觀調控政策、產業政策、國家和當地的國民經濟和社會發展規劃及有關專項規劃情況。以2020年申報的項目為例，項目符合相關政策要求應當包括三個層次：第一，在項目立項上，應當嚴格按照“十三五”規劃的要求編制可行性報告并履行立項審批手續；第二，在可行性論證上，應當積極響應并不得違背國家關于基礎設施領域補短板、支撐國家重大戰略、改善區域發展不平衡等全國層面的重大規劃和發展戰略；第三，在產業政策上，應當符合關于戰略性產業、現代服務業、傳統制造業優化升級等相關要求。

2.項目是否履行固定資產投資管理的審批程序

重點審查項目是否依法依規取得固定資產投資管理相關手續情況。具體手續包括：取得項目審批、核準或備案，規劃、用地、環評、施工許可以及依據相關法律法規必須辦理的其他重要手續情況。

（1）前期階段。前期階段涉及的文件主要包括，項目建議書、立項批復，可行性研究報告及其批復，選址意見書、國土空間規劃審批等；

（2）建設階段。建設階段涉及的文件主要包括，環境影響評價，施工報建手續，開工許可等；

（3）竣工驗收階段。主要的文件包括聯合竣工驗收證書，規劃驗收、環保驗收、消防驗收、節能驗收等的證明文件。

（二）對于PPP項目的合規性核查

根據中國證券投資基金業協會《政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化業務盡職調查工作細則》第2條第1款：“以社會資本方（項目公司）作為原始權益人的 PPP項目資產證券化業務，適用本細則。在《國家發展和革委員會關于開展政府和社會資本合作的指導意見》（發改投資〔2014〕2724號）及《關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》（財金〔2014〕76號）發布以前已按照PPP模式實施并事先明確約定收益規則的項目以及其他 PPP項目主要參與方，如融資提供方、承包商等，以與PPP項目相關的基礎資產或基礎資產現金流來源開展資產證券化業務，參照本細則執行”；第2款：“本細則未作規定的，依照《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》及各交易場所《政府和社會資本合作（PPP）項目資產支持證券掛牌條件確認指南》的有關規定執行”。由此可知，第一，PPP項目應當適用何種法律進行合規性審查與其通過立項審批的時間有關：（1）2015年以后批復實施的PPP項目，應符合國家和財政部關于規范有序推廣PPP模式的規定；（2） 2015年6月以后批復實施的特許經營項目，應符合《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》（國家發展改革委等6部委第25號令）有關規定。（3）此前采用BOT、TOT、股權投資等模式實施的特許經營項目，應符合當時國家關于固定資產投資建設、特許經營管理等相關規定。第二，PPP項目合規性審查的依據，還應包括《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》及各交易場所《政府和社會資本合作（PPP）項目資產支持證券掛牌條件確認指南》的與基礎資產或底層資產有關規定。

具體而言，基礎資產或底層資產為PPP項目的，合規性審查的依據主要包括三個方面，一是項目應符合《國務院辦公廳轉發財政部發展改革委人民銀行關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》（國辦發〔2015〕42號）（以下簡稱“國辦發42文”）等文件的相關要求，不應形成地方政府隱性債務；二是項目應按財政部要求完成兩評一案，或按照發改委要求完成特許經營的授權；三是項目的采購應當符合招標投標法、政府采購法、以及財政部及發改委的相關規定；四是應當符合證監會、中基協、滬深交易所有關PPP項目及基礎設施項目掛牌交易和信息披露的相關規定。

1.對PPPP項目審批程序的核查

審查項目是否已經按規定履行PPP審批、核準和備案程序。包括可行性研究報告的批復文件、PPP項目兩評一案的批復文件，對于政府付費項目，政府的支出責任是否已經納入中期財政規劃，并納入預算安排；項目是否為財政部PPP入庫項目，是否為示范項目，是否曾被財政部要求整改。

2.對項目合作模式與范圍的核查

該項審查應當對項目的基礎資產做出分配，判斷項目屬于PPP項目或是特許經營權項目。在確定項目類型的基礎上，應當審查項目的合作期間或特許經營期到期日是否與REIs相匹配，對于多個子項目的項目，應當以最早到期日作為項目的到期日。

3.對項目公司設立等情況的核查

該項審查應當首先審查項目是否有新設項目公司，對于未新設項目公司的項目，應當對該主體承接項目之前的基本主營業務、歷史信用記錄、主要債務情況等進行審查；對于新設項目公司的項目，應當審查項目公司設立、存續 情況；設立項目公司的，包括設立登記、股東認繳及實繳資本金、股權結構、控股股東和實際控制人，歷次增減資，組織架構、公司治理和內部控制情況等。

對項目公司的重點審查項目包括：生產經營是否符合法律法規、以及公司內部章程等文件的規定；項目公司內部控制制度是否健全；是否具有持續經營能力、無重經營風險、財務風險和法律風險；最近三年財務報表和審計報表是否顯示經營現金流為正，最近三年是否發生重大違約或有其他違法行為；如果項目公司是上市公司的控股子公司，母公司是否存在虛假信息披露或侵害投資者利益的事件發生。

4.對項目公司股東資格和權利的的核查

對項目公司股東審查的對象包括兩類，一是對政府方出資代表的審查，二是對社會資本的審查。對政府方出資代表應當重點審查其是否獲得本級政府的有效授權，除一票否決權外是否以其他方式對公司的經營決策形成控制，是否參加并控制公司的日常經營，是否按照股東協議的約定足額出資到位，是否放棄利潤分配權利等。對社會資本（聯合體）的審查應當包括中標社會資本（聯合體成員）是否為本級政府的平臺公司或被平臺公司控制的國有企業；項目公司股東的股東出資是否均為自有資金，是否存在明股實債的安排。

5.對PPP項目付費機制的核查

該項審查應首先判斷基礎設施現金流的提供方，即判斷項目的付費類型是以使用者付費為主還是政府付費為主，以上使用者付費，應當做實質判斷，比如對于列入政府基金收入由政府代收的污水處理費、垃圾處理費部分現金流，即便該金額最終由政府支付給項目公司，也應當理解為該基礎資產的現金流提供方為使用者。

對于是使用者付費項目應當審查項目公司是否就取得使用者收費獲得相應許可，項目使用者付費是否必須遵循政府指導價的安排，項目合同是否有設置有運營期條件的安排，該調價安排是否會對運營期項目公司收入帶來影響。對于付費機制為政府付費的項目，應當審查項目政府財政支出責任是否已經列入當期本級財政預算，項目合同中是否對實施機構承擔財政支出責任列入預算的義務做出明確約定，立項時本級政府財政支出責任占本級政府一般公共預算的比例是否已經超過5%。

還應當審查的項目包括PPP項目的付費是否建立了與付費掛鉤的績效考核制度，實施機構是否對項目公司具有績效管理的權利等。

6.對PPP項目財政支出責任合規性的核查

應當審查項目是否按照規定進行財政承受能力論證，論證結果物有所值評價報告、實施方案的財務分析結果是否一致；項目對應的財政支出責任是否納入中期財政規劃以及列入本級政府預算管理。

7.對PPP項目合同及其履行情況的核查

應當對PPP合同文件進行審查，PPP合同的簽約方式決定了PPP合同文本的數量，通常的簽約方式包括兩種：一是中標社會資本與實施機構簽訂《合作協議》，對雙方成立項目公司前的權利義務做出約定，并在項目公司成立后由項目公司與實施機構簽訂《PPP項目合同》；二是由中標社會資本與實施機構在簽約簽訂《合作協議》以及《PPP項目合同》，并在項目公司成立后由項目公司與實施機構簽訂《承繼協議》承繼PPP項目合同的全部權利義務。法律意見書應當對以上文本及其履約情況做出全面審查，主要審查內容包括：PPP合同的履行期間，社會資本（原始權益人股東）運營期內是否可以轉讓股權；政府方出資代表的一票否決權是否可能干預項目公司的日常運營；項目公司履約期間是否曾發生重大違約事件影響而影響經營收入等。

（三）對項目工程建設合規性的核查

該部分應當對立項審批、可研報告、可研報告審批、兩評一案、兩評一案審批中的項目建設地點、建設內容、建設規模、總投資做對比核對。如發現不一致的情形，基本處理原則為，除融資利息計算差異外，PPP項目兩評一案中的建設投資金額不應超過可研報告批復金額，兩評一案中的建設規模不應超過可研報告的建設規模，兩評一案中的用地規劃應以立項批復時的用地預審意見為準。

對于新建項目，應當審查項目的竣工驗收和規劃驗收情況。具體而言，應當結合項目的立項批復的總投資金額、結合可研報告、設計文件、以及項目的變更批復文件對竣工驗收后實際交付原始權益人的工程狀況進行評估，以審查是否滿足最初的立項和設計和規劃要求。

（四）對項目公司（原始權益人）是否合法擁有基礎資產權屬的核查

對項目公司（原始權益人）是否合法擁有基礎資產權屬的審查內容主要包括兩個部分。第一，應審查項目基礎資產權屬是否清晰明確。應審查發起人（原始權益人）是否依法合規擁有項目所有權、特許經營權或運營收費權。對于基礎資產為不動產的，應當審查相關資產是否已經完成權屬登記，對于特許經營權對應的收費權以及使用者付費或政府付費等類型的PPP項目，應當審查是否已經通過合同對相關權利進行書面約定。第二，應審查基礎資產否存在權利限制，是否因融資原因辦理抵押，或是存在抵押、查封、扣押、凍結等他項權利限制。

（五）對項目的運營情況的核查

1.核查項目公司的相應運營資質

部分項目的運營可能需要取得相應資質，比如發電、供電類類基礎設施項目，應據《中華人民共和國電力法》、《電力業務許可證管理規定》的規定，取得電力業務許可證；再比如部分數據中心類基礎設施項目，應當取得增值電信業務經營許可證。

2.項目運營期基本財務指標的核查

律師事務所應當檢查項目公司是否按年度制作財務報表，是否按年度出具審計報告，并核查以上報告中過去三年的經營凈現金流入數值是否為正。

3.核查項目公司合規經營情況

核查項目公司最近三年內發生安全生產或環境污染重大事故，受到主管部門重大行政處罰的情況。對于該等違法違規行為是否屬于重大程度的核查和判斷，可結合處罰機關出具的證明文件、行政處罰所依據的相關法規中對違法情節的描述進行。行政處罰文件中涉及整改措施、罰款的，還應核查該等整改措施是否已完成，罰款是否已繳納等。

（六）對于基礎設施項目轉讓行為合規性的核查

1.核查轉讓方主體資格

核查的主要內容包括基礎設施不動產轉讓主體是否為房地產開發企業，是否有與基礎設施運營相關且無法通過轉讓承繼的特殊運營資質。

2.核查項目公司是否就轉讓行為獲得內部授權

根據發改586號文的要求，基礎資產轉讓的前提是項目公司所有股東均對轉讓行為表示一致同意，上述所有股東，應當包括政府方出資代表和社會資本或社會資本聯合體，股東的一致同意應當以股東會決議方式做出，項目公司的政府方出資代表應對同意該決議做出明確的書面表示。

3.核查基礎資產是否具有可轉讓性，是否存在權利限制

應當核查基礎資產是否具有可轉讓性，可轉讓性的判斷應當從是否可以依法轉讓，以及是否具有不可轉讓的性質方面判斷。對于依法可以轉讓的基礎資產應當核查是否一并轉讓附屬權益，并核查轉讓對價應當公允依法須取得的授權、批準等手續應當齊備，對于應當登記的不動產還應在相關登記機構辦理轉讓登記。

基礎資產的權利限制包括轉讓前和轉讓后。轉讓前的權利限制，是指基礎資產因被設置抵押或質押、或未獲得國有資產管理部門的許可而無法轉讓的情形。轉讓后的權利限制，是指基礎資產轉讓后，轉讓方對于轉讓后的基礎資產是否仍保留部分權利或義務，可能對受讓方行使權利造成一定阻礙，如轉讓方在基礎資產轉讓后仍有能力對部分基礎資產的現金流進行控制。