作者：李宗光

來源：經濟機器（ID:EconomicMachine)

今天，中國恒大發布公告，宣布債券實質性違約。實際上，自恒大出事以來，市場一直在等待恒大債務違約的時點。但之前幾次，許老板疑似變賣資產70億元，在最后時點償還了美元債利息，展現了驚人的求生欲。但實事求是講，在“通過大幅降價快速回籠資金，以降低杠桿”的策略被喊停后，恒大“5個鍋蓋10個鍋”的游戲就已經玩不下去了，違約只是遲早的事，只是對恒大困境的一個“追加確認”。從這個意義上講，恒大違約就是一個“靴子落地”，這件事本身大概率不會對市場造成大的沖擊。

恒大違約的更大意義在于，標志著處置的大幕拉開。作為第一大房地產開發商，恒大無論從規模、所有制性質，都極具指標意義。其處理方案的選擇，處理細節的涵義，都會被市場放大檢視。

我們在之前文章《恒大救助：有無最佳方案》中提到，一個好的處理方案，必須在兩個方向上進行平衡：

    1）防范道德風險：按照市場規則，過度冒險者必須承擔代價，絕不允許“大而不能倒”綁架政府。恒大過度冒險主要體現在兩個方面：一是加杠桿嚴重超出了“底線”。盡管“高杠桿-高周轉”是目前房地產開發的主流模式，但恒大杠桿程度之高，加杠桿手法之多，還是令人瞠目結舌。盡管銀行貸款“只有”2100億元，但其通過信托貸款（存量約3700億元）、上下游供應商欠款（存量約5800億元）、其他短期借款（存量約8000億元）以及恒大財富高息產品攬儲等手段，繞開監管限制，將杠桿水平做到了極致。二是盲目、激進多元化。這些年來，恒大多元化從來沒有停過，也從來沒有成功過，比如恒大冰泉、恒大糧油等。近年來，恒大轉向造車，通過舉債大肆買買買，其手法之粗糙、土豪、瘋狂，令人刷新三觀。但到目前為止，500多億元砸下去，仍未造出一輛車來，成為壓垮恒大的最后稻草。

如果僅因為恒大太大而有可能引發系統風險，就無原則地拿納稅人的錢去救助，那么就會激勵其他“野心家”們All in加杠桿：賺了是自己的，賠了有政府兜底，甚至活過來之后財富再次實現十倍、百倍增長。此例一開，后果不堪設想。因此，過度承擔風險的人，必須按市場原則承擔損失。作為股東，許老板或者賣股權償債，或者股權被大幅壓縮，甚至清零出局。

    2）防范系統性風險：一方面避免恒大本身無序違約、打擊面過大，造成利益相關方出現傳染風險；另一方面，作為示范效應，避免風險向整個房地產行業擴散。恒大本身擁有2.2萬億元的債務，涉及到幾乎所有重要性的金融機構，涉及到上下游各種供應商，涉及到上下游幾十萬甚至上百萬的就業，處理不當，會引發“寒蟬”效應。盡管恒大暴雷更多地是其自身經營管理不善、盲目多元化擴張導致，屬于個別現象，多數房地產企業堅守主業、經營穩健，但我們也得承認，“高杠桿-高周轉”是過去十年房地產行業的標準商業模式，比恒大資質差的也不在少數，打擊面過大或將引發信用環境進一步收緊，不排除有更多資質較差的開發商倒下，從而引發系統性風險。

房地產是“周期之母”，在任何國家都是體量最大的支柱性行業。即使在美國這種早已完成工業化、城市化和房價極低（以房價收入比指標衡量）的國家，房地產都是第一大行業。在我國，房地產無論是在經濟增長中的貢獻，還是在財政收入、就業方面，貢獻甚大，同時又是銀行信貸的主要內容，牽一發而動全身（具體見我們之前文章）。因此，處置房地產風險事件，應該秉承“市場化、法治化、專業化、系統思維”的精神，避免使用“運動式”手段，充分與市場溝通，將其負面影響降至最低，具體做到在：

    1）應避免被“完全否定房地產”的部分極端社會輿論所裹挾。目前社會上出現了一種完全否定房地產的極端傾向，把房地產比喻成“泡沫游戲”、“虛擬經濟”，甚至“吸毒上癮”，主張通過休克療法，用猛藥，與房地產脫鉤。高房價導致的房地產問題確實十分嚴重，但這并不能否定房地產行業本身的作用。實際上，我國房地產大發展的二十年，是人們居住條件和環境大幅改善的二十年，目前已經趕上發達國家，而居住條件又是提升人們幸福指數的核心條件。此外，房地產上下游涉及鋼鐵、工程機械制造、家電等，都是實體經濟，甚至還屬于“大國重器”。一旦房地產崩潰，這些所謂的“實體經濟”、“大國重器”、“民族品牌”最后非死即殘。這種把房地產和實體經濟二元對立起來的極端輿論，違反了馬克思主義辯證唯物主義，違反了基本經濟規律，是十分幼稚和危險的。處置恒大等房地產風險事件，應該避免被這種極端、不負責任的輿論左右，避免因迎合這種輿論，用力過猛，把“拆彈”變成“引爆”。

    2）損失承擔和懲罰應堅持市場化、法治化原則。中央決議反復強調市場化、法治化原則管理經濟。恒大事件利益相關方的損失承擔，尤其應該堅持市場化、法治化原則。市場化原則的核心要義是認賭服輸，風險與收益相匹配。恒大原始股東享有剩余索取權，因此應該首先承擔損失，包括賣股償債、包括資本減記；其次是優先股、次級債投資者；再次是銀行等信用債投資者和財富投資者，然后是各種抵押貸款。之后是上下游供應鏈，以及企業員工等。按照順序不同，承擔損失程度不同。法治化，就是要依法行事，區分是否盡職、合規，區分系統性風險和個人合規性風險，避免陷入簡單的“抓壞蛋”游戲。否則，打擊擴大化，則會對整個房地產行業產生緊縮效應。

    3）風險處置具有系統思維、發展思維，避免搞運動式、一刀切。房地產行業牽一發而動全身，處理需要特別注意力度、方式、節奏。過去一段時間的一些案例表明，好的事情，用力過猛，就會“好心變壞事”，甚至“挖坑”。中央決議反復強調，決策執行不搞運動式，處置問題具有系統思維，而不僅僅局限于部門、個體視角。具體到房地產風險事件處理，應特別注意利益主體的后續反應和博弈，避免因處置個體事件，而引發系統性連鎖反應。近期央行等監管部門表態表明，恒大是個別事件，不影響房地產市場的健康穩健運行和銀行業健康發展造成任何影響，表明決策層高度重視個體風險蔓延可能，是一種高度負責任、系統思維的表現。房地產風險處置的根本，還在于房地產市場健康發展，否則停止發展去處理風險，則風險就會越處置越多。近期央行等不斷呵護合理需求、健康發展，就是一種系統思維、發展思維的表現。

    4）從大局出發，特別注意維護民營企業家信心，避免形成國進民退預期。過去一段時間，社會上有一股思潮，對共同富裕等好的精神錯誤解讀，散步民營經濟退場等不負責任言論，已經被權威領導反復辟謠。具體到房地產行業，很多傳言稱，國企趁著民營開發商困難，進場取而代之；或者國家不需要民營地產商了，這些言論與最近監管者和中央領導文章精神不符。在風險處理過程中，應該特別注意維護民營資本合法權益，不搞“簡單歸零”。如果民營老板按原則承擔了足夠的損失，在善后方面足夠負責，能否給予一個改過重生機會（比如降低杠桿并支付懲罰性優先股股息后，可以恢復其部分普通股權益？）

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原標題： 恒大違約：靴子落地，or骨牌開始？