作者：李坤澤

來源：睿博恩重生筆記

1 數據“新畫像”：商業運營已成超級引擎

翻開年報，最直觀的變化是業務表述的調整——從過去的“地產開發+商業運營”變成了“商業運營+地產開發”。這不是文字游戲。商業運營已經徹底取代住宅開發，成為新城增長的“超級引擎”。7組數據，勾勒出2025年新城商業運營的全貌：

1. 規模底盤：在全國141個城市布局207座吾悅廣場，已開業178座，開業面積1649.07萬㎡，規模位居中國上市公司首位。中國地級市293個，等于近半數都有吾悅廣場。

2. 合作品牌3.55萬個，平均出租率97.86%——每100個商鋪，就有約98個在營業交租。同期，龍湖商業投資航道平均出租率為96.8%。這意味著，吾悅已經不需要求著品牌來，而是品牌主動搶著合作。

3. 商業運營總收入140.9億元，同比增長10%。在百強房企營收均值同比下降6.5%的行業寒冬里，兩位數增長顯得尤為珍貴。

4. 毛利率占比63%：物業出租及管理毛利90.95億元，占公司總毛利從2021年的17%飆升至63%。與此同時，房地產開發業務毛利占比從81%暴跌至35%。利潤天平徹底傾斜——以前是“賣房養商”，現在是“以商養房”。

5. 會員5497萬人，同比增長25.82%。約每25個中國人里，就有1個是吾悅會員。這個“用戶池”還在快速擴張，為吾悅提供了與商戶談判的籌碼——從“推銷空間”轉向“共享數據與流量”。

6. 年客流量20.01億人次，同比增長13.31%。在商業地產的估值模型里，流量就是錢。有人氣就有生意，就能漲租金。

7. 年總銷售額970億元，同比增長7.18%。跑贏了全國GDP增速（5%）和社會消費品零售總額增速（3.5%），說明吾悅不只是“有人逛”，而且是“有人花錢”。

年報中有兩句話值得劃重點：“隨著商業的深度進階，新城商業持續性經營收入已連續多年超過當期利息支出，2025年該比例進一步增長至3.94倍。”“與純粹住宅開發企業相比，公司在商業地產領域形成了這種常態化開發體系和精細化運營模式，這種商業模式能夠持續輸出穩定現金流，有效增強企業抵御市場波動周期的能力。”翻譯過來就是：新城的租金收入已經達到每年要還利息的近4倍。即使住宅開發業務暫時有壓力，靠收租也能把利息覆蓋完——現金流不會斷。

2 REITs破局：從“開發商”到“資產管理人”

新城的財務安全墊，不止來自收租，更來自融資端的結構性突破。

? 境外債破冰：2025年6月，新城成功發行3億美元高級無抵押債券，票面利率11.88%。錢不多，利率也不低，但意義巨大——這是近三年民營房企首單純信用境外債券，意味著國際資本市場對新城重新打開了大門。2026年2月，子公司新城環球再發3.55億美元優先擔保票據，境外債通道徹底打通。

? 境內中票利率創新低：2025年8月、9月，新城發行兩筆中期票據，其中一筆10億元利率僅2.68%，創公司歷史新低。境內機構投資者對新城認可度極高。

? REITs才是王炸：2025年11月，新城以上海青浦吾悅廣場為底層資產，成功發行“國泰君安君悅滬廣場封閉式不動產投資專項計劃”，合計規模6.16億元，創下行業REITs首單A類——全國首單消費類機構間REITs、首單A股上市民企發行的持有型不動產ABS。

機構間REITs只能賣給保險、銀行理財等專業機構，受眾有限。2026年3月，新城再進一步：廣發新城吾悅封閉式商業不動產證券投資基金獲受理，底層資產為常州天寧吾悅廣場、望亭后吾悅廣場，合計估值214.31億元，預計募集16.25億元，預計年化分紅率約5.59%。

這意味著，中國2.2億股票賬戶持有人，都可以在證券交易所花幾百塊錢成為這兩座商場的“迷你股東”。對新城而言，這單公募REITs將回籠約10.7億元現金，同時繼續作為大股東和運營方，賺“兩邊錢”。

當新城手里的207座吾悅廣場變成“207座印鈔機”時，可以打包上市的資產儲備庫，每發行一單REITs就能回籠一大筆現金——這些錢不用還本付息。新城的財務邏輯已經從“拿地—蓋房—收租—死扛”，進化為“運營成熟—打包上市—回籠資金—再投新項目”。它不再是開發商，而是資產管理人。

3 代建崛起：開發能力換一種方式延續

在商業運營貢獻猛進的同時，新城主動收縮了開發業務。2025年，新城沒有拿一塊地，全年合同銷售金額192.7億元，同比腰斬52.03%。但開發團隊并沒有閑置。他們干了兩件事：清存量、做代建。去年累計交付超3.6萬套，近三年累計交付超27.8萬套。

更重要的是，代建業務正長成新城的增長板。代建是指房企輸出品牌、管理、開發能力，代別人建房子，不占壓自有資金，只賺管理費和超額分成。代建業務不再只是“賣團隊”的苦力平臺，而是被當作一個增長極來培育。開發業務在縮，代建業務在貼，新城對于開發能力，不會消失，而是換了一種方式延續。

4 睿博恩思考：底氣來自“不可替代”的資產

新城的故事，給所有身處轉型期的企業提供了一個樣本。它的底氣來自哪里？不是賬上的現金，不是融資的渠道，而是手里那207座吾悅廣場。這些廣場生成140億現金流、吸引20億人次客流、積累5500萬會員的“機器”。

有了這個底盤，新城才敢說：我不靠賣房也能活，我靠收租、靠運營、靠REITs也能活。它的故事不再是“賣房子的公司”，而是“靠商業資產持續收錢、持續融資、持續成長”的公司。審計意見“轉正”，只是一個開始。那些真正能穿越周期的企業，新城，正在成為其中之一。

（本文數據截至2026年4月，均來源于公司公告及公開信息，不構成任何投資建議。配圖無不良引導，請仔細甄別，歡迎關注評論與我交流。）

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原標題： 從賣房養商到以商養房，一家房企的“畫像”重塑