王彬:法學博士、公司律師。 在娛樂滿屏的年代,我們只做金融那點兒專業的事兒。微信號: fuxianbubin
作者:李坤澤
來源:睿博恩重生筆記
1 數據“新畫像”:商業運營已成超級引擎
翻開年報,最直觀的變化是業務表述的調整——從過去的“地產開發+商業運營”變成了“商業運營+地產開發”。這不是文字游戲。商業運營已經徹底取代住宅開發,成為新城增長的“超級引擎”。7組數據,勾勒出2025年新城商業運營的全貌:
1. 規模底盤:在全國141個城市布局207座吾悅廣場,已開業178座,開業面積1649.07萬㎡,規模位居中國上市公司首位。中國地級市293個,等于近半數都有吾悅廣場。
2. 合作品牌3.55萬個,平均出租率97.86%——每100個商鋪,就有約98個在營業交租。同期,龍湖商業投資航道平均出租率為96.8%。這意味著,吾悅已經不需要求著品牌來,而是品牌主動搶著合作。
3. 商業運營總收入140.9億元,同比增長10%。在百強房企營收均值同比下降6.5%的行業寒冬里,兩位數增長顯得尤為珍貴。
4. 毛利率占比63%:物業出租及管理毛利90.95億元,占公司總毛利從2021年的17%飆升至63%。與此同時,房地產開發業務毛利占比從81%暴跌至35%。利潤天平徹底傾斜——以前是“賣房養商”,現在是“以商養房”。
5. 會員5497萬人,同比增長25.82%。約每25個中國人里,就有1個是吾悅會員。這個“用戶池”還在快速擴張,為吾悅提供了與商戶談判的籌碼——從“推銷空間”轉向“共享數據與流量”。
6. 年客流量20.01億人次,同比增長13.31%。在商業地產的估值模型里,流量就是錢。有人氣就有生意,就能漲租金。
7. 年總銷售額970億元,同比增長7.18%。跑贏了全國GDP增速(5%)和社會消費品零售總額增速(3.5%),說明吾悅不只是“有人逛”,而且是“有人花錢”。
年報中有兩句話值得劃重點:“隨著商業的深度進階,新城商業持續性經營收入已連續多年超過當期利息支出,2025年該比例進一步增長至3.94倍。”“與純粹住宅開發企業相比,公司在商業地產領域形成了這種常態化開發體系和精細化運營模式,這種商業模式能夠持續輸出穩定現金流,有效增強企業抵御市場波動周期的能力。”翻譯過來就是:新城的租金收入已經達到每年要還利息的近4倍。即使住宅開發業務暫時有壓力,靠收租也能把利息覆蓋完——現金流不會斷。
2 REITs破局:從“開發商”到“資產管理人”
新城的財務安全墊,不止來自收租,更來自融資端的結構性突破。
? 境外債破冰:2025年6月,新城成功發行3億美元高級無抵押債券,票面利率11.88%。錢不多,利率也不低,但意義巨大——這是近三年民營房企首單純信用境外債券,意味著國際資本市場對新城重新打開了大門。2026年2月,子公司新城環球再發3.55億美元優先擔保票據,境外債通道徹底打通。
? 境內中票利率創新低:2025年8月、9月,新城發行兩筆中期票據,其中一筆10億元利率僅2.68%,創公司歷史新低。境內機構投資者對新城認可度極高。
? REITs才是王炸:2025年11月,新城以上海青浦吾悅廣場為底層資產,成功發行“國泰君安君悅滬廣場封閉式不動產投資專項計劃”,合計規模6.16億元,創下行業REITs首單A類——全國首單消費類機構間REITs、首單A股上市民企發行的持有型不動產ABS。
機構間REITs只能賣給保險、銀行理財等專業機構,受眾有限。2026年3月,新城再進一步:廣發新城吾悅封閉式商業不動產證券投資基金獲受理,底層資產為常州天寧吾悅廣場、望亭后吾悅廣場,合計估值214.31億元,預計募集16.25億元,預計年化分紅率約5.59%。
這意味著,中國2.2億股票賬戶持有人,都可以在證券交易所花幾百塊錢成為這兩座商場的“迷你股東”。對新城而言,這單公募REITs將回籠約10.7億元現金,同時繼續作為大股東和運營方,賺“兩邊錢”。
當新城手里的207座吾悅廣場變成“207座印鈔機”時,可以打包上市的資產儲備庫,每發行一單REITs就能回籠一大筆現金——這些錢不用還本付息。新城的財務邏輯已經從“拿地—蓋房—收租—死扛”,進化為“運營成熟—打包上市—回籠資金—再投新項目”。它不再是開發商,而是資產管理人。
3 代建崛起:開發能力換一種方式延續
在商業運營貢獻猛進的同時,新城主動收縮了開發業務。2025年,新城沒有拿一塊地,全年合同銷售金額192.7億元,同比腰斬52.03%。但開發團隊并沒有閑置。他們干了兩件事:清存量、做代建。去年累計交付超3.6萬套,近三年累計交付超27.8萬套。
更重要的是,代建業務正長成新城的增長板。代建是指房企輸出品牌、管理、開發能力,代別人建房子,不占壓自有資金,只賺管理費和超額分成。代建業務不再只是“賣團隊”的苦力平臺,而是被當作一個增長極來培育。開發業務在縮,代建業務在貼,新城對于開發能力,不會消失,而是換了一種方式延續。
4 睿博恩思考:底氣來自“不可替代”的資產
新城的故事,給所有身處轉型期的企業提供了一個樣本。它的底氣來自哪里?不是賬上的現金,不是融資的渠道,而是手里那207座吾悅廣場。這些廣場生成140億現金流、吸引20億人次客流、積累5500萬會員的“機器”。
有了這個底盤,新城才敢說:我不靠賣房也能活,我靠收租、靠運營、靠REITs也能活。它的故事不再是“賣房子的公司”,而是“靠商業資產持續收錢、持續融資、持續成長”的公司。審計意見“轉正”,只是一個開始。那些真正能穿越周期的企業,新城,正在成為其中之一。
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