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房貸利率，降了！

任博宏觀倫道

2022-01-25 14:16 3331 0 0

本次LPR下調，是2021年12月以來繼全面降準、定向降息、LPR下調、OMO利率與MLF利率下調之后，央行連續第二次下調LPR，充分體現出央行的主動作為。5年期以上LPR下調對于地產行業的積極影響是顯而易見的，預計將會推動房貸利率普遍下調。實際上，從目前市場情況來看，房貸利率已經出現了明顯松動跡象。

作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

【正文】

繼2021年12月20日下調1年期LPR5BP及2022年1月19日調整LPR報價行和將報價時間提前15分鐘之后，剛剛央行授權全國銀行間同業拆借中心公布，1年期LPR下調10BP至3.70%（符合預期）， 5年期以上LPR下調5BP至4.60%（不及預期）。

一、降息再來：1年期LPR下調10BP至3.70%，5年期以上LPR下調5BP至4.60%

（一）1年期LPR連續兩次下調、5年期以上LPR時隔20個月首次下調

本次LPR下調，是2021年12月以來繼全面降準、定向降息、LPR下調、OMO利率與MLF利率下調之后，央行連續第二次下調LPR，充分體現出央行的主動作為。同時這也意味著，LPR新報價機制推出以來，1年期LPR累計下調5次（合計下調55BP），5年期以上LPR累計下調4次（合計下調25BP）。

（二）5年期以上LPR下調影響可能會推動房貸利率普遍下降

相較于1年期LPR主要影響流動性貸款（如企業短期貸款與居民短期消費貸款等），5年期以上LPR則主要針對中長期貸款（如個人住房按揭貸款以及企業中長期貸款等），因此5年期以上LPR可以被視為是個人住房按揭貸款的基準利率，實際發放的住房貸款利率會在此基礎上上浮一定幅度。5年期以上LPR下調對于地產行業的積極影響是顯而易見的，預計將會推動房貸利率普遍下調。

實際上，從目前市場情況來看，房貸利率已經出現了明顯松動跡象。2021年10月26日，中國銀行保險報官微刊出一則稿件，標題為“房貸利率，降了”！。該文曾指出，貝殼研究院公布的最新數據顯示，2021年10月90城主流首套房貸利率為5.73%、二套利率為5.99%，環比均下調1個基點，這也是2021年內房貸利率首次出現環比下降。另據網上公開信息顯示，今年1月，南京、蘇州、廣州、常州、日照、江門、上海等地區均迎來了房貸利率下降，而我們認為房貸利率的趨勢還有可能會持續一段時間，以通過銷售端的修復來改善地產行業的預期，真正實現地產行業的良性循環。

（三）關注兩個利差：LPR與MLF之間的利差穩定、LPR期限利差擴大

這里需要特別關注兩個利差的變化。

1、1年期LPR與MLF利率之間的利差一定程度上代表著商業銀行的利差空間基準，若擴大，則意味著商業銀行的利差空間基準有所擴大，對商業銀行是利好。不過在目前政策導向下，這一利差空間只要不收窄對商業銀行實際上也算是利好。雖然2021年12月與2022年1月下調兩次1年期LPR和1次MLF利率，但二者之間的利差空間仍然穩定在85BP，對商業銀行來說算是好事。

2、5年期以上LPR與1年期LPR之間的期限利差代表央行對中長期貸款，特別是個人住房按揭貸款的政策態度，若期限利差擴大，則意味著對個人住房按揭偏謹慎，若保持不變甚至收窄，則意味著對個人住房按揭貸款的態度相對友好。目前5年期以上LPR與1年期LPR之間的期限利差已進一步擴大至90BP，表明央行的態度仍顯曖昧。

（四）預計5年期以上LPR分兩次降：本月已降5BP、下個月再來5BP

雖然1年期LPR下調了10BP，但央行此次在5年期以上LPR的降幅顯得比較保守，偏離了市場預期。我們推測，央行的思路是將10BP分成兩次來推行，即本月5年期以上LPR降5BP，下個月（也即2月）再降5BP，這樣既能體現房住不炒的態度，又能向市場傳達今年1-2月均有積極貨幣政策釋放的信號。

當然，除降息外，預計2022年一季度還會有1次降準，以配合政府債券的發行和財政政策的實施推進。

二、央行近期動作頻頻：2021年12月以來，已相繼落地1次降準、4次降息

2021年12月以來，央行可以說是動作頻頻，在一定程度上體現出央行作為政治機關的站位與姿態，即在響應中央經濟工作會議精神層面更加主動有為。

（一）2021年12月6日：全面降準0.50個百分點

2021年12月3日，高層提出“圍繞市場主體需求制定政策，適時降準”后，僅過了一個周末，2021年12月6日（周一）央行便宣布于2021年12月15日下調金融機構存款準備金率0.50個百分點（不含已執行存款準備金率的金融機構），落地了2021年年內第二次全面降準（參見已持續十年的降準周期還未結束），2021年兩次降準分別釋放資金1萬億和1.20萬億元（合計2.20萬億），分別節省金融機構資金成本130億元和150億元（合計280億元）。

（二）2021年12月6日：下調支農、支小再貸款利率25BP

2021年12月6日，央行發布特急文件（銀發（2021）304號），明確自2021年12月7日起，下調支農再貸款、支小再貸款利率0.25個百分點（參見降準之后定向降息，全面降息亦可期），下調后3個月、6個月、1年期再貸款利率分別降至1.70%、1.90%和2.00%。

這是繼12月6日宣布降準之后的首次降息，同時也是2020年以來央行第三次宣布下調支農支小再貸款利率。具體看，央行曾分別于2020年2月26日和6月29日下調3個月、6個月和1年期支農再貸款、支小再貸款利率25BP（合計50BP）至1.95%、2.15%和2.25%。

需要指出的是，2020年6月29日下調再貸款利率的同時，還下調了再貼現利率25BP至2%，是2010年以來首次下調再貼現利率。當然，也是首次下調金融穩定再貸款利率50個BP至1.75%（延期期間為3.77%）。

（三）2021年12月20日：1年期LPR下調5BP至3.80%

2021年12月20日，央行授權全國銀行間同業拆借中心公布，1年LPR下調5BP至3.80%，5年期LPR保持在4.65%的水平不變，即LPR如期降息（參見全面降息來了）。這是2020年4月以來央行首次下調1年期LPR，同時也是LPR新報價機制以來1年期LPR第5次下調。不過，5年期以上LPR并沒有下調，反映出央行當時仍比較謹慎。

（四）2021年12月27日：央行年度工作會議釋放非常積極的信號

2021年12月27日，央行官網掛出的2022年年度工作會議新聞稿特別提出“切實擔負起穩定宏觀經濟的責任，主動推出有利于經濟穩定的貨幣金融政策”（參見央行和外管局定調2022），這個提法和2021年12月11日中財辦副主任韓文秀的講話是一致的，即各地區各部門都要擔負起穩定宏觀經濟的責任，要積極推出有利于經濟穩定的政策，慎重出臺具有收縮效應的政策，且政策發力要適當靠前。

結合央行四季度貨幣政策委員會例會提及的“發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，更加主動有為”，意味著央行的諸多寬松政策會在2022年一季度之前集中出臺，向市場傳達穩預期的強烈信號。

（五）2022年1月17日：超預期分別下調短期和中期政策利率10BP

2022年1月17日，央行分別下調7天期OMO利率與1年期MLF利率10BP至2.85%與2.10%（前值分別為2.95%與2.20%）（參見降息又來了）。與此同時，央行開展7000億元1年期MLF操作和1000億元7天期逆回購操作（今日分別有5000億元MLF到期與100億元逆回購到期），分別超額續作2000億元和900億元。

這是7天OMO利率自2020年3月以來首次下調、1年期MLF利率自2020年4月以來首次下調。同時有諸多超預期，如降息幅度較市場普遍預期的5BP高出5BP且降息時點比預期更早更快。

（六）2022年1月18日：央行強化預期管理，釋放極其友好的信號

2022年1月18日，央行相關領導在金融統計數據新聞發布會上的表態和觀點非常直接（參見央行重磅發聲），政治成分更濃，穩預期、穩信心的成分更重。例如，本次發布會上特別提出“避免信貸塌方……充分發力、精準發力、前瞻發力……金融機構要主動出去找項目……政策靠前發力不能拖，要走在市場曲線前面、及時回應市場關切……降準空間雖小但仍有空間……近期房地產銷售、購地、融資等行為已逐步回歸常態……支持國債和地方債發行……持續的單邊升值或持續的單邊貶值，在大國很難出現，在中國更不可能出現”等觀點（值得多看幾遍）。

本次發布會體現出政策層面對今年1月乃至1季度的信貸數據尢為關注。這主要是因為當前處于有資金沒項目，或者說有資金沒有好項目、有項目不愿意開工也就沒有融資需求的階段，其背景主要是市場主體在推動項目時有所遲疑（如地產企業對項目開工比較審慎等），進一步來看則是由預期不穩和信心不足造成的。因此，預期、信心、信貸是相輔相成的。畢竟預期不穩、信心不足的情況下，即便有項目也不愿意開工和投資，也就不會有融資需求了，信貸也就不會穩。

（七）2022年1月19日：央行調整LPR報價行和將LPR報價時間提前

2022年1月19日，央行發布公告對LPR報價行與發布時間作出調整。

1、繼續維持18家報價行數量不變，但將中信銀行與西安銀行從報價行中剔除，同時將郵儲銀行與南京銀行納入。

2、將LPR的發布時間由每月20日（遇法定節假日順延）上午09：30調整為09：15，相當于提前了15分鐘。

三、如何理解降息的必要性和迫切性？

整體上，無論是經濟金融數據，還是外部環境，均表明目前降息的必要性和迫切性很高，當然這也符合之前高層提出的“各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策，政策發力適當靠前”的要求，顯示出央行在“穩預期、穩信貸、穩信心以及政策前瞻前置”等方面的主動作為。

（一）整體基調：穩字當頭、適度超前，確保2021年一季度和上半年

2021年12月政治局會議與中央經濟工作會議（參見2021年中央經濟工作會議釋放十大重磅信號）均明確了2022年的整體宏觀政策基調，即穩字當頭、保住宏觀經濟大盤、政策適度超前，以確保2021年一季度和上半年。宏觀政策基調決定著政策的方向、力度與節奏，經濟基本面的現狀決定著貨幣政策寬松的力度需要加大、節奏需要提前。

1、中央經濟工作會議做出的“供給沖擊、需求收縮以及預期轉弱”這一判斷，表明2022年上半年尤其是一季度之前經濟持續下行的壓力是比較大的，因此穩增長壓力較為突出，而穩增長的本質則是為了保就業，這種情況下穩增長政策需要盡早出臺，這樣才能及時發揮作用，穩住經濟基本面。

2、高層已經明確各地區各部門都要擔負起穩定宏觀經濟的責任，要積極推出有利于經濟穩定的政策，慎重出臺具有收縮效應的政策，且政策發力要適當靠前，因此首先應作為政治機關的央行，同樣也需要有姿態，越往后選擇降息越不符合中央經濟工作會議精神，越早降息越能發揮效力，越能體現央行的政治站位。

3、若經濟增速降至5%以下，會帶來債務風險暴露、地方財力枯竭以及市場活力下降等問題，因此2022年的首要任務是保經濟增速不低于5%，同時不覺要謹防“四差”變化帶來的壓力（即本外幣利差縮小、經濟增長差變化、對外貿易差縮小以及風險預期差逆轉），這種情況下需要加大逆周期的寬松力度。

（二）穩預期和穩信心：經濟數據顯示穩增長壓力較大，縮短經濟筑底時間

從1月17日發布的2021年經濟數據來看（參見中國經濟2021年全景），并不理想，經濟下行壓力較大需要通過降息等舉措來達到穩預期與穩信心的目標。具體看，2021年全年經濟增速達到8.10%（超過6%以上的經濟增速目標），全年兩年平均經濟增速達到5.10%，但2021年一至四季度當季經濟增速分別為18.30%、7.90%、4.90%與4%，累計經濟增速則分別為5%、5.30%、5.20%和5.10%，呈現出2021年下半年以來經濟下行壓力逐漸增大的特征。

同時我們也看到，2020-2021年兩年消費平均增速僅為3.90%，2021年的基建投資增速僅為0.40%。消費與基建投資這兩個內需中最根本的指標均呈現出不景氣的特征，反映出經濟層面其實很疲弱。

因此，當前政策思路是盡一切可能縮短國內經濟基本面筑底的時間，對應節奏和力度上自然也會有很多期待和超預期。

（三）穩信貸：12月中長期貸款數據不理想，晚降不如早降

雖然1月信貸數據還無法印證，但2021年12月的信貸數據則表明目前信貸需求依然偏弱，且趨弱態勢很可能會延續下去（參見信貸需求持續弱勢，降息變得很必要和迫切）。具體看，2021年12月當月新增人民幣貸款為1.03萬億，同比少增0.11萬億。其中，12月當月居民中長期貸款與企業中長期貸款分別新增0.36萬億和0.34萬億，同比分別少增0.08萬億和0.21萬億（合計少增0.30萬億元左右），當月新增規模均創2019年以來新低。

尢其值得關注的是，雖然受按揭政策略有松動影響，10-11月居民中長期貸款略有改善，但12月居民中長期貸款表現再度轉弱，這個信號不太友好。

之前市場判斷央行需要等1月金融數據出來之后再決定是否降息。但若等1月金融數據出來再降息，則很難體現央行前瞻前置和預期管理的政策導向，也很難體現央行的水平。特別是，目前2021年1月已過大半，相信央行等金融管理部門對1月信貸投放情況已有大致了解，相信根本不用等到1月全部過完。

我們也能夠判斷，2022年1月信貸數據可能不太理想，所以穩信貸變得很重要，而從政策層面來看，2021年一季度信貸數據能夠穩住就很不錯了。特別是我們認為，只有降準、信貸等總量政策很難起到寬信用的作用，需要降息來加持，如果要等到2月再降，可能反而有點來不及。

（四）搶時間：中國貨幣政策寬松的時間窗口在收窄，需要好好珍惜

2022年1月5日，美聯儲發布的去年12月議息會議紀要內容顯示（參見美聯儲加息與縮表節奏可能加快？），美聯儲Taper進程將于2022年3月完成（比原計劃的6月份提早了3個月），并極有可能提前加息，同時其會議紀要還顯示參會委員預計美聯儲加息和縮表進程可能比上次貨幣政策正常化時更快，這意味著中國貨幣政策寬松的時間窗口在不斷收窄。

站在當前來看，和上一輪美聯儲政策收緊過程相比，本輪最大的差異在于國內貨幣政策的自主性以及監管政策的高壓性更為突出，同時中國也在匯率方面也有更大的操作彈性和容忍度、通脹對貨幣政策的制約力度明顯下降等。這意味著，當美聯儲Taper進程加快、加息與縮表步伐提前時，中國政策松一松的窗口期實際上是變得更短了，也更緊迫了。畢竟在美聯儲Taper加快的這段時期，中國經濟又出現了新的下行壓力，穩增長壓力正變得越來越突出，中國需要在美聯儲正式加息之前呵護好國內經濟基本面。特別是我們看到，2021年11月以來，已有英國、韓國、新西蘭、巴西、南非、烏克蘭、匈牙利、波蘭、捷克、智利和墨西哥等經濟選擇加息，既包括發展中國家，也包括韓國和新西蘭等發達經濟體。

（五）下調5年期以上LPR有助于改善地產行業預期，且很必要

目前市場對地產行業的預期依然比較悲觀，多數市場主體仍然處于觀望中，政策層面提及的“因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”關鍵在于銷售端與融資端的暢通，否則“良性循環”便很難實現。

這其中的背景是，2021年12月的居民中長期貸款表現較為疲弱，而地產行業的良性循環有賴于銷售端與融資端的打通，這尤其需要降息政策的加持，特別是5年期以上LPR，否則居民的購房意愿很難被激活。

考慮到目前地產行業預期較為悲觀，市場主體大都處于觀望中，當前對于地產行業來說，融資端雖然很重要，但銷售端無疑更重要，銷售能活，一切皆活，否則都會很難。因此，我們認為，只有下調5年期以上LPR，才有可能激活地產行業的銷售端、幫助各地更好落實因城施策的政策導向，也才能更好配合住建部與發改委推進“住房消費”舉措，亦才有可能改變一直處于觀望狀態的市場主體和緩解市場疑慮，畢竟通過并購來化解地產行業風險也有賴于地產行業去化的預期好轉，否則收購的項目若面臨去化難題，則收購主體也會比較謹慎，而未完工項目在推進完工以及已完工項目在推進銷售上也會面臨諸多困難。

（六）貨幣政策需要配合財政政策實施，降低政府債券發行成本

雖然這兩天貨幣政策的聲音比較多，但實際上財政政策才是根本，而今年貨幣政策的一個很重要任務便是配合財政政策的實施，主要體現在以下幾個方面：

1、通過降準、信貸等總量政策配合政府債券發行；

2、通過價格等政策降低財政政策實施的成本，對沖財政政策帶來的利率上行壓力，降低政府債券發行的成本。

我們預計，今年政府債券發行的節奏均會提前，如上海等部分地區已經明確專項債將于今年上半年全部發行完畢，意味著需要降準等總量政策給予配合。

四、對LPR新報價機制的進一步討論

2013年10月我國央行正式推出LPR，并將其定位為10家銀行最優客戶貸款利率的平均值（剔除最高和最低水平）。

（一）LPR新報價機制于2019年8月正式推出，市場化程度顯著提升

1、2013年10月LPR推出后，受銀行貸款定價慣性等因素影響，LPR報價與貸款基準利率之間保持著相對固定的公布頻率、變化幅度和利差，市場化程度較低，對貸款利率的引導作用不夠。2019年8月人民幣匯率勇于破“7”后，新報價機制也順勢推出，并在2019年8月中下旬推出一系列與LPR有關的配套政策。

2、相較于貸款基準利率和舊LPR，LPR改革后，由報價行根據自身對最優客戶實際發放貸款的利率水平，在MLF利率基礎上加點報價，MLF利率則由市場化招標形成，反映了銀行平均的邊際資金成本，市場化程度亦明顯提升。

同時LPR亦已逐漸取代了貸款基準利率成為商業銀行FTP的主要參考基準，貸款FTP與LPR的聯動性以及貨幣政策向貸款利率傳導的效率明顯增強。

（二）LPR新報價機制的主要特征

1、LPR（英文名稱為Loan Prime Rate），在國內被稱為貸款基礎利率（美國、香港等經濟體則稱其為最優惠貸款利率）。

我們可以形象地將其稱之為針對報價行的最優客戶所適用的貸款利率，因此理論上來說LPR應該是客戶貸款利率的下限。

2、LPR本身是一個動態的變化過程，實際貸款利率與LPR即可以是加點，亦可以是減點，例如香港的客戶實際貸款利率往往低于LPR。

3、進一步將銀行分為報價行和其它銀行，將客戶分為最優客戶和非最優客戶，由于報價行和其它銀行、最優客戶和非最優客戶、報價行和其它銀行的同類客戶之間均存在風險溢價，因此在LPR基礎上可以衍生出LPR1、LPR2、LPR3。

4、和2013年推出的LPR相比，LPR新報價機制有諸多創新之處，主要體現在報價原則（基于最優客戶）、形成方式（MLF加點）、期限品種（1年和5年以上）、報價行（數量更多且類型更豐富）、報價頻率（固定于每月20日）以及新的運用要求（通過MPA和自律機制管理）來強化約束等方面。

（三）美國、日本以及中國港澳等主要經濟體LPR機制對比

1、LPR報價機制主要始于1933年大蕭條時期的美國，隨后拓展至其他經濟體，從現在來看LPR最初是被定位于過渡性的定價基準。不過目前除中國大陸外，僅美國、日本、中國香港和澳門等少數經濟體仍在使用LPR報價機制，其中香港的個人住房按揭貸款基本是在LPR的基礎上定價，而美國和日本的LPR目前主要在中小銀行和中小企業之間發揮著作用。