作者：投資雜記

來源：投資雜記（ID：gh_a849fd3eaab7）

本篇探討的地產(chǎn)企業(yè)分析框架，主要針對住宅地產(chǎn)或以住宅地產(chǎn)為主業(yè)的地產(chǎn)企業(yè)，不考慮跨界多元化或以商業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)為主的企業(yè)。

一、質(zhì)量、杠桿、規(guī)模和屬性

過往大家對于房地產(chǎn)企業(yè)的分析更多的會看重規(guī)模因素，尤其是各類排行榜和外部評級的邏輯更是如此。規(guī)模因素在房地產(chǎn)過去瘋狂上漲的年代的確意味著市場的地位和話語權(quán)，在這樣的邏輯下不少房企也是通過不斷加杠桿來達到?jīng)_規(guī)模的目的，多少名不見經(jīng)傳的企業(yè)通過杠桿達到了彎道超車的效果，成為了如今地產(chǎn)江湖中叱咤風云的頭部企業(yè)。但是大并不代表強，小也不意味著弱，過去單邊上漲的房價的確支撐了“加杠桿-快周轉(zhuǎn)-上規(guī)模”的邏輯，但隨著房地產(chǎn)市場集中度的提升和市場進入長效調(diào)控機制，未來房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展邏輯會發(fā)生變化，地產(chǎn)債投資者可能也需要作出轉(zhuǎn)變，不能再刻舟求劍，守著過往的教條來評判當下的市場。

在給定的政策周期中，對于地產(chǎn)企業(yè)信用質(zhì)量判斷的幾個關(guān)鍵變量，如果按照重要性進行排列，我覺得是質(zhì)量、杠桿和規(guī)模。企業(yè)屬性是由企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定的，企業(yè)屬性是天生的，一般不會發(fā)生變化，類似于外生變量，但其對房企信用資質(zhì)的影響是系統(tǒng)性的。尤其是在中國這樣特定的信用環(huán)境下，國有背景往往意味著在融資上具有更好的便利性和更低的成本，這就是說即使在房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)一定問題的情況下國有房企仍然可以依靠其國有身份獲得相對便宜和足量的資金，這將幫助其渡過行業(yè)低谷。因此，一般而言，國有房企即使其質(zhì)量、杠桿和規(guī)模的組合劣于同等序列的民營房企，但其信用資質(zhì)往往不會弱于民營房企。

從資產(chǎn)端角度來看，地產(chǎn)企業(yè)可以看作是一個房子和土地的集合，因此這個集合質(zhì)量的高低是至關(guān)重要的，質(zhì)量越高意味著流動性越好，因此在地產(chǎn)企業(yè)的信用資質(zhì)評價中資產(chǎn)質(zhì)量應(yīng)當是有更高的權(quán)重。企業(yè)土地儲備質(zhì)量高，在正常經(jīng)營情況下意味著更高的流動性、更好的價格、更高的利潤，在危機情況下則能幫助企業(yè)度過資金鏈風險。泛海、萬達、中民投出賣優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項目的案例從危機的角度說明了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在危機下能夠幫助企業(yè)渡過難關(guān)。泛海2019年1月與融創(chuàng)達成交易，以148.87億的總對價將北京泛海國際居住區(qū)和上海董家渡項目賣給了融創(chuàng)，以籌措資金渡過危機；萬達王老板先后以438.44億和62.81億的對價將旗下所有文旅城項目甩賣給了融創(chuàng)，將77個酒店賣給了富力，渡過了萬達的至暗時刻；中民投以121億的對價將中民外灘房地產(chǎn)開發(fā)有限公司50%的股權(quán)賣給了綠地，標的公司的主要資產(chǎn)是上海市的董家渡項目。

從負債端角度講，地產(chǎn)企業(yè)的杠桿主要來自于經(jīng)營杠桿（預收款，拿買房人的錢來蓋房子，無財務(wù)成本）、財務(wù)杠桿（有息債務(wù)，借金融機構(gòu)的錢，具有剛性兌付義務(wù)，容易發(fā)生資金鏈風險）和合作杠桿（搭伙做生意，并表的話是利用小股東的錢，不并表就是自己當小股東）。最容易發(fā)生風險的是財務(wù)杠桿，因為其具有剛性兌付義務(wù)。資產(chǎn)和負債是一個硬幣的兩面，如果優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)背后是超過了企業(yè)承受能力的杠桿所帶來的，那么這樣的企業(yè)賭性太強，尤其是對于民營企業(yè)而言，過高的杠桿往往意味著脆弱性，難以抵御周期的波動。但對于國有企業(yè)，我們往往能容忍更高的杠桿，因為在中國，國企在融資上更具有優(yōu)勢，隱含了更強的外部支持。而民企遇到資金危機往往是通過出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來度過難關(guān)。因此民營地產(chǎn)公司的資產(chǎn)質(zhì)量更加重要。杠桿尤其是財務(wù)杠桿本身只是一個工具，并不可怕，關(guān)鍵是要明白加杠桿的目的是什么、在什么時候加杠桿、加多少杠桿、加哪種類型的杠桿、在什么時候需要降杠桿，不要逆勢而為。

在地產(chǎn)行業(yè)的成長期內(nèi)，規(guī)模決定了企業(yè)的江湖地位，沒有規(guī)模就沒有話語權(quán)，不少企業(yè)通過加杠桿來實現(xiàn)彎道超車。但目前房地產(chǎn)已經(jīng)進入了成熟期，整個行業(yè)的債務(wù)水平已經(jīng)處于高位，房價、地價也不可能一直單邊上揚，價格的波動性逐漸成為常態(tài)，行業(yè)的格局業(yè)已初定，再想通過加杠桿沖規(guī)模來改變行業(yè)格局已越發(fā)困難，因此我把規(guī)模排在的第三位。只要在一定的規(guī)模之上，我們更加關(guān)注的是企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量和杠桿水平的合理搭配而非規(guī)模本身，規(guī)模小的房企未必比規(guī)模大的風險大。

二、一個簡單但實用的分析框架

第一部分大概講了下對于房地產(chǎn)企業(yè)信用評估的邏輯，這部分主要是講下基于“政策-質(zhì)量-杠桿”的分析框架。

政策方面，2016年之前，房地產(chǎn)的調(diào)控政策更多的是行政性手段，在市場過熱的時候通過打壓需求來抑制房價上漲，在房地產(chǎn)市場低迷、經(jīng)濟不景氣的時候通過放松行政性調(diào)控手段來刺激需求。2016年，中央提出了房住不炒的政策基調(diào)，強調(diào)建立房地產(chǎn)市場的長效調(diào)控機制，從供給和需求兩端發(fā)力，同時更加強調(diào)因城施策。未來房地產(chǎn)市場波動可能低于行政干預下的情況，分城施策下一線城市調(diào)控仍將從緊，二線將有邊際放松，需求偏弱的三四線城市將逐步退出不合理的調(diào)控政策。對于政策情況，需要跟蹤不同城市的土地政策、預售政策、落戶政策、信貸政策等。

對于房地產(chǎn)信用資質(zhì)評估，規(guī)模因素所起的作用是作為準入門檻。投資者可以根據(jù)自身風險偏好來設(shè)置具有多大規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)才能成為投資標的。這個規(guī)模可以根據(jù)總資產(chǎn)、合約銷售規(guī)模等指標來設(shè)定。對于國有和民營房地產(chǎn)企業(yè)，由于其在外部支持和融資能力上的差異，可以設(shè)置不同的規(guī)模準入標準，適當降低對于國有房企的規(guī)模要求。滿足規(guī)模準入門檻后，這些企業(yè)就成為了潛在投資標的，可以根據(jù)“政策-質(zhì)量-杠桿”的分析框架對其信用資質(zhì)進行進一步的分析和排序。

對于資產(chǎn)質(zhì)量的判斷，相對偏定性一些，可結(jié)合定性和定量的方法來定。長期來看，一二線和強三線（或者說都市圈核心城市及其輻射的衛(wèi)星城市）房地產(chǎn)市場具有比較好的基礎(chǔ)，需求能夠有保障，以合理的價格在都市圈有合適規(guī)模的土地儲備，則資產(chǎn)質(zhì)量相對較高。對于杠桿水平，則可量化的指標較多，既可以依據(jù)單一指標來區(qū)分，也可以根據(jù)多個指標的合成來進行劃分。關(guān)鍵是要根據(jù)風險偏好情況，來設(shè)定資產(chǎn)質(zhì)量高低和杠桿水平高低的臨界值。例如，對于杠桿高低的區(qū)分，在臨界值之上，則為高杠桿，臨界值之下，則為低杠桿。臨界值的確定方法之一可以根據(jù)樣本的中位數(shù)來定。下表簡單列舉了一些可以用于判斷的指標。

對于給定規(guī)模以上的房地產(chǎn)企業(yè)（根據(jù)偏好不同，規(guī)模設(shè)定標準不一，比如可以按銷售額、資產(chǎn)規(guī)模、各類房企排行榜名次等而定），可以根據(jù)其資產(chǎn)質(zhì)量和杠桿水平的不同，先粗略分為四種組合，分布在四個象限中。政策的松緊變化主要通過影響企業(yè)的銷售和融資來影響企業(yè)的信用水平。

第一象限，是“高杠桿-高質(zhì)量”組合。位于這個象限的企業(yè)市場看法最不一致，具有挖掘的機會。國企依賴于融資便利性信用風險仍不大，但性價比不高；民企需要具體分析，重點挖掘預期杠桿有降低可能的企業(yè)。

第二象限，是“低杠桿-高質(zhì)量”組合。位于這個象限的企業(yè)往往具有較高的資產(chǎn)質(zhì)量和較低的財務(wù)杠桿，經(jīng)營穩(wěn)健，屬于行業(yè)的優(yōu)等生。在融資環(huán)境差的時候可以關(guān)注這類企業(yè)，因為此時其票息往往由于金融市場流動性緊張而非企業(yè)基本面惡化而上升。

第三象限，是“低杠桿-低質(zhì)量”組合。這個象限的企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量不佳，但由于其杠桿較低，發(fā)生信用風險的概率也較低，但主要應(yīng)關(guān)注這個象限的國企，民營企業(yè)仍需謹慎。

第四象限，是“高杠桿-低質(zhì)量”組合。應(yīng)該來講，這類企業(yè)信用風險最大，無論是國企還是民企，一般都要謹慎或者控制投資期限。

三、“政策-質(zhì)量-杠桿”分析框架對于投資的指導意義

結(jié)合第一和第二部分的描述，不同機構(gòu)可以根據(jù)相應(yīng)風險偏好將存量地產(chǎn)債歸類到相應(yīng)的象限中，得到符合每個機構(gòu)自身風險偏好的四種組合。對于每一個象限中的地產(chǎn)企業(yè)，還可以結(jié)合企業(yè)的屬性和規(guī)模等因素繼續(xù)進行排序。這樣的一個分析框架，不僅能用于分析企業(yè)信用資質(zhì)，還對投資有指導意義。

第一，“高杠桿-低質(zhì)量”組合，無論國企還是民企，一般都是屬于禁投名單。處于這個象限的企業(yè)，信用資質(zhì)往往比較差，較高的杠桿水平往往意味著較大的償債壓力，而資產(chǎn)質(zhì)量較差則意味著銷售可能出現(xiàn)問題，往往對再融資或者外部支持過度依賴，風險較大。

第二，關(guān)注“高杠桿-高質(zhì)量”組合向“低杠桿-高質(zhì)量”組合轉(zhuǎn)變帶來的超額收益。不少企業(yè)（如閩系）在發(fā)展過程中加大了杠桿的運用，有的甚至比較激進，導致市場對其印象偏負面。但其對應(yīng)的資產(chǎn)質(zhì)量比較優(yōu)良，可以通過資產(chǎn)端的變現(xiàn)結(jié)轉(zhuǎn)利潤和后續(xù)杠桿的控制來改變高杠桿的局面。當發(fā)生了這種杠桿下降的轉(zhuǎn)變時，市場對該類主體的標簽化印象尚未轉(zhuǎn)變，可以適當介入獲得超額收益。這種情況下，主要是賺企業(yè)基本面改善帶來的收益，更多屬于α收益，需要對個券進行更深入的分析。

第三，關(guān)注“低杠桿-低質(zhì)量”組合和“高杠桿-高質(zhì)量”組合的個券機會。“低杠桿-低質(zhì)量”組合中我們更加關(guān)注國有企業(yè)，因為國企的外部支持力度較大，且不少還有政策性因素，因此即使當資產(chǎn)端質(zhì)量一般導致銷售不暢時，由于其較低的財務(wù)杠桿和較強的外部支持，能夠便利地通過再融資來解決資金缺口，因此風險也不大。對于“高杠桿-高質(zhì)量”組合，重點是結(jié)合金融環(huán)境的松緊程度以及資產(chǎn)端的高質(zhì)量是否會帶動負債端的高杠桿向低杠桿轉(zhuǎn)變。這需要一定的預判。

第四，關(guān)注不同政策環(huán)境下的地產(chǎn)債投資機會選擇。在房地產(chǎn)市場過熱，地產(chǎn)調(diào)控政策較嚴的時候，是配置“低杠桿-高質(zhì)量”的好時機，位于這個現(xiàn)象的地產(chǎn)債往往資質(zhì)非常優(yōu)良，本身其基本面是能夠穿越周期的，因此在政策環(huán)境較緊的時候，其利差的上揚往往是因為金融市場流動性問題而非企業(yè)自身信用資質(zhì)的惡化，因此在政策環(huán)境緊的時候能夠獲得較高的收益，當政策環(huán)境放松后其利差水平將下降帶來利得。

在地產(chǎn)調(diào)控政策由收緊開始轉(zhuǎn)向放松的時候，意味著地產(chǎn)市場由過熱-抑制再到復蘇的過程，這時候應(yīng)當關(guān)注“高杠桿-高質(zhì)量”組合，因為政策尤其是融資政策的放松對于高杠桿企業(yè)來講是利好，如果疊加銷售比較好，那么這個象限的企業(yè)利差也會逐步壓縮，趁早配置能夠獲得較高的票息。

四、“政策-質(zhì)量-杠桿”下的閩系地產(chǎn)的簡單分類

我們以介紹的“政策-質(zhì)量-杠桿”框架，對閩系地產(chǎn)做一個簡單的分類。我們以當年銷售均價來表示房企土地儲備的質(zhì)量，一般來說，平均銷售均價越高，意味著土儲中能級高的城市占比較高，較好的區(qū)域布局能夠保障存貨的變現(xiàn)能力；以凈負債率作為衡量杠桿的指標，該指標越低，那么其財務(wù)則更穩(wěn)健，尤其是對于指標數(shù)值常年保持在較低的水平。通過這樣一個簡單的框架，可以快速對房企資質(zhì)進行排序；同時，通過觀察年份間指標的變化，可以揭示企業(yè)基本面的變化。

通過簡單的數(shù)據(jù)可以看出，搜集的這幾家閩系房企資產(chǎn)質(zhì)量都比較不錯，區(qū)域布局以一二線城市為主，主要區(qū)別在于銷售規(guī)模和杠桿水平的不同。除了寶龍主要是做商業(yè)地產(chǎn)外，其他均以住宅地產(chǎn)為主。世茂和旭輝是閩系中的佼佼者，一直以來都保持比較穩(wěn)健的財務(wù)水平；禹洲和中駿也是以穩(wěn)健著稱，但規(guī)模小于旭輝和世茂，屬于小而美的代表。陽光城、融信、正榮和寶龍屬于“高杠桿-高質(zhì)量”組合，資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)，但杠桿水平仍處于較高水平，同“低杠桿-高質(zhì)量”組合中的閩系房企相比，杠桿水平仍有下降空間。通過簡單的數(shù)據(jù)比較，可以發(fā)現(xiàn)融信和正榮經(jīng)過前期加杠桿上規(guī)模階段后，逐步進入了穩(wěn)規(guī)模、降杠桿的階段，杠桿水平有了明顯的下降，公司基本面有了顯著的好轉(zhuǎn)，融資利率也出現(xiàn)了明顯的下降。后續(xù)仍需關(guān)注融信和正榮的杠桿水平變化情況。陽光城的杠桿水平也出現(xiàn)了下降，但目前仍處于較高水平，后續(xù)隨著利潤結(jié)轉(zhuǎn)等，杠桿仍有下降的可能，屬于可以觀望的企業(yè)。至于閩系中的泰禾，資產(chǎn)質(zhì)量是還不錯，產(chǎn)品品質(zhì)也可以，但是其杠桿水平之高，積重難返。

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