地產(chǎn)三哥 
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作者：地產(chǎn)三哥
來源：地產(chǎn)三哥（ID：dichansange）
9月16日，媒體報道：碧桂園投了萬達輕資產(chǎn)商管公司15億元，Dollar，US Dollar。
本輪Pre-IPO，萬達輕資產(chǎn)商管公司已經(jīng)募資60億美元，是原先計劃的1倍。
什么是萬達輕資產(chǎn)商管？
為什么這么有吸引力？
萬達輕資產(chǎn)商管是怎么來的？
本文從12個問題的角度來解讀萬達商管。
1、什么是萬達輕資產(chǎn)商管公司？
王健林曾經(jīng)說過：商業(yè)地產(chǎn)就是“印鈔機”、現(xiàn)金奶牛，按照這個邏輯，我們推演一下：
房地產(chǎn)開發(fā)，就是養(yǎng)肉牛的養(yǎng)殖場，然后賣牛肉，這是一次性的買賣，是高杠桿、重資金的業(yè)務。
商業(yè)地產(chǎn)就是奶牛養(yǎng)殖場，可以每天擠牛奶，奶牛就是一個重資產(chǎn)。
現(xiàn)在，養(yǎng)殖能手可以承包奶牛養(yǎng)殖場經(jīng)營，當然，奶牛的產(chǎn)權還是屬于養(yǎng)殖場的，和承包經(jīng)營戶無關。
奶牛場的承包經(jīng)營就是一種輕資產(chǎn)模式。
承包戶的工作是讓奶牛健康的成長、愉快的分泌更多牛奶，然后，重資產(chǎn)的奶牛養(yǎng)殖場和萬達輕資產(chǎn)商管公司這個承包戶按一定比例分成。
對萬達來說，這是自持商場所有權和經(jīng)營權的重、輕分離。
對以前的大連萬達商業(yè)管理公司（以下簡稱“萬達商管”）而言，重資產(chǎn)是房地產(chǎn)開發(fā)和自持的商業(yè)地產(chǎn)。
房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務已經(jīng)從萬達商管中剝離。
自持商業(yè)地產(chǎn)包括商場、寫字樓、酒店、公寓等等，這些重資產(chǎn)能夠產(chǎn)生經(jīng)營性收入。輕資產(chǎn)業(yè)務就是為了管理和運營這些持有型房地產(chǎn)而產(chǎn)生的。
落戶珠海橫琴新區(qū)的珠海萬達商管公司（以下簡稱“珠海萬達”），是萬達商管集團輕重剝離后負責運營管理的輕資產(chǎn)公司。
珠海萬達商管公司不持有物業(yè)，全面負責已開業(yè)的368個萬達廣場、在建的155個萬達廣場以及今后發(fā)展的所有萬達廣場的運營管理。
本次擬赴香港上市的就是珠海萬達。
2、房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務什么時候從萬達商管剝離的？
2019年1月，萬達集團2018年工作總結會上，王健林表示：“萬達商業(yè)2019年要剝離所有房地產(chǎn)業(yè)務，一平方米的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務也不能有。”
從合同負債來看，2019年萬達商管物業(yè)預售的合同負債為零，房地產(chǎn)開發(fā)銷售已經(jīng)全部剝離。
因為從預售到交房的2年左右的建設周期，從確認收入來看，2019萬達商管年報顯示，物業(yè)銷售確認收入382億元；2020年萬達商管年報顯示，物業(yè)銷售確認收入-0.66億元（這可能是對之前年度的收入調(diào)整）。
2020年，萬達商管已經(jīng)完全剝離房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務了。
3、剝離后的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務去哪了？
萬達還做房地產(chǎn)開發(fā)。
2021年1-8月，萬達集團全口徑銷售228億元，1-6月新增貨值499億元（克而瑞）。
但這些業(yè)務和萬達商管無關，這些開發(fā)業(yè)務剝離后，主要由萬達地產(chǎn)負責。
4、萬達商管、萬達地產(chǎn)有什么區(qū)別？
①業(yè)務模式不同：
萬達地產(chǎn)是做房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務：拍地、預售、建設、交樓。
萬達商管現(xiàn)在是對自持的商場、酒店等運營性資產(chǎn)對外租賃、運營、管理，也做一些管理輸出，收入來自租金和管理費。
②股東不同：
萬達地產(chǎn)的大股東穿透到在香港注冊的萬達百貨，萬達地產(chǎn)是王健林家族絕對控制的。
萬達商管經(jīng)歷過香港上市、退市、引入戰(zhàn)略投資私有化、戰(zhàn)略投資置換，現(xiàn)在的股權更分散、股東更多。
本次募資之后，珠海萬達商管的股權更加分散。
相同點：字號都是萬達，大股東都是萬達王健林家族，法人代表的姓名都叫齊界。
5、萬達商管的股東有哪些？
（大連萬達商管股權示意圖）
大連萬達集團是萬達商管的大股東，大連萬達的大股東是王健林，王思聰在大連萬達集團中也有2%不到一點的股份。
其中14.41%外資股東，絕大部分或者全部是香港退市時引入的私有化戰(zhàn)略投資的份額。
目前尋求上市、并正在進行Pre-IPO募資的是珠海萬達商管，今年3月29日，珠海國資委出資30億戰(zhàn)投入股萬達輕資產(chǎn)商管公司。
萬達商管的原股東是作為一個整體出現(xiàn)在珠海萬達中，還是透過其他協(xié)議進入珠海萬達持股，因為目前珠海萬達尚未提交招股書，尚不得而知。
6、萬達商管當初為什么私有化、從香港退市？
萬達商管2014年在香港上市，當時的名字叫萬達商業(yè)地產(chǎn)，既有房地產(chǎn)開發(fā)也有自持商業(yè)地產(chǎn)運營。
公開的原因是：萬達集團總裁王健林表示，萬達商業(yè)的價值被嚴重低估，公司市值低于凈資產(chǎn)，對這種低估值無法忍受，也對不起股東。
2014-2016年，港股投資者對內(nèi)地房地產(chǎn)公司很不看好，市盈率大約4-5倍，公司估值低。而當時A股市場給房地產(chǎn)上市公司的估值是10-20倍。
萬達商業(yè)當時謀求港股退市后回歸國內(nèi)A股上市，因此引入對賭的戰(zhàn)略投資者，收購H股流通股份。
7、萬達商管2016年的戰(zhàn)略投資者是誰？
2016年9月，萬達商業(yè)退市，王健林當時在央視節(jié)目《對話》中表示，大股東在私有化過程中沒有出一分錢，“所有私有化的錢，我不借錢，我也不負債。”
萬達私有化的投資者包括香港杉杉集團有限公司、中國中鐵股份有限公司、平安保險集團、中國工商銀行等。投資總額為307.8億港元，按萬達商業(yè)退市當日匯率，約合人民幣264億元（萬達商業(yè)公告）。
萬達商業(yè)在2016年退市時的信息披露文件顯示，如果公司在2018年8月31日前未能在A股上市，萬達將回購全部股份，并向海外及境內(nèi)投資者分別支付12%和10%的利息。
照此計算，如果萬達商業(yè)未能在到2018年8月31日前在A股上市，大股東回購對賭的戰(zhàn)略投資的資金規(guī)模大約在330億元左右。
8、萬達商管現(xiàn)在14.41%的外資股東是誰？
2018年1月29日，騰訊聯(lián)合蘇寧、京東、融創(chuàng)與萬達商業(yè)在北京簽訂戰(zhàn)略投資協(xié)議，計劃投資約340億元人民幣，收購萬達商業(yè)香港H股退市時引入的投資人持有的約14%股份（萬達集團官網(wǎng)）。
此番引入的總戰(zhàn)略投資340億元，大約正好覆蓋2016年私有化的戰(zhàn)略投資的本息。
蘇寧云商當時公告稱，將投資95億元，持股比例約3.91%。澎湃新聞稱：騰訊投資100億元，持股比例為4.12%。融創(chuàng)中國投資95億元，持股比例3.91%。京東投資50億元，持股比例2.06%。
四家合計占萬達商業(yè)的股份比例約14%。
9、萬達商管有哪些資產(chǎn)？
截至2020年末，萬達商管已在全國31個省、自治區(qū)、直轄市的200多座城市開業(yè)368座萬達廣場。截止9月17日，萬達官網(wǎng)顯示：全國開業(yè)數(shù)量為392座。
在運營面積方面，截止2020年9月，萬達商管旗下合計運營總建筑面積為4884.88萬平方米，總可出租建面3329萬平方米。
可比較的2020年末數(shù)據(jù)：
華潤置地：在營商場總樓面面積576萬平方米。
龍湖集團：已開業(yè)商場建筑面積為481萬平方米（含車位為615萬平方米）。
新城控股：已開業(yè)吾悅廣場940萬平方米。
萬達商管的投資性房地產(chǎn)資產(chǎn)總額4398億元。
10、萬達商管財務情況如何？
惠譽、標普、穆迪對萬達商管的最新評級為BB+、BB+、Ba1。
根據(jù)地產(chǎn)三哥推算，萬達商管2021年上半年的綜合融資成本為5.4%左右。
2017年，退市之后、未遭遇“股債雙殺”時，萬達商業(yè)地產(chǎn)的評級是投資級。
對此次萬達輕資產(chǎn)商管上市計劃，標普表示：信用狀況或因上市而提升。
11、萬達輕資產(chǎn)商管公司的估值
最新的市場傳言：萬達輕資產(chǎn)商管在上市前籌資中的估值為280億美元，略低于其先前的2000億元人民幣（310億美元）目標。
說到估值，必須要先說萬達輕資產(chǎn)的商業(yè)模式。
輕資產(chǎn)公司不再持有這些萬達商場，它收入主要來源于運營和管理費用。
可以理解為收入來自萬達商場租金分成：
商戶交的租金將分成兩部分：一部分為不動產(chǎn)的租金，支付給萬達商管重資產(chǎn)版塊；一部分為不動產(chǎn)運營管理的費用，支付給輕資產(chǎn)版塊，也就是現(xiàn)在要上市的部分。
據(jù)調(diào)研，萬達商管管理輸出的輕資產(chǎn)萬達廣場，與合作方的凈租金收入按照3：7分成。
萬達商管2021上半年租賃與管理收入210億元，成本58億元，凈租金152億元。
剝離重資產(chǎn)后，輕資產(chǎn)部分獲得的三成凈租金收入，毛利45億元（半年），輕資產(chǎn)部分沒有房產(chǎn)稅、財務費用極少，主要是銷售費用和管理費用；也沒有公允值評估增值。
預計輕資產(chǎn)版塊年度凈利可能在70億元左右，照此計算，本輪估值的市盈率大約26倍左右。
因為相關文件尚未有披露，本段內(nèi)容屬于推測。
差可比擬的對象有：
美國的西蒙地產(chǎn)是重資產(chǎn)運營的商業(yè)地產(chǎn)公司，它的市盈率（靜）是39倍；
寶龍商業(yè)比較相似，但是寶龍商業(yè)規(guī)模小很多，市盈率（靜）33.8倍；
從推測和現(xiàn)在的募資結果來看，這個估值還是很有吸引力的：
綜合媒體報道：本輪投資者中，除了碧桂園外，還有中信資本、騰訊以及螞蟻集團。其中，香港私募股權公司PAG牽頭此次募資，為萬達輕資產(chǎn)商管提供28億美元。截止9月17日，萬達商管在香港上市前本輪融資已經(jīng)籌集近60億美元，是原先計劃的一倍。
12、為什么萬達商管和凱德置地同時“輕重分離”？
萬達商管和新加坡凱德集團，是亞洲排名前兩位的商業(yè)地產(chǎn)管理企業(yè)。
8月10日，凱德集團業(yè)務重組計劃獲特別股東大會投票通過：旗下房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)私有化，旗下的投資管理平臺和旅宿業(yè)務將整合為凱德投資有限公司（“CLI”），通過介紹上市（way of introduction）登陸新加坡證券交易所。
此前，凱德集團的房地產(chǎn)管理基金規(guī)模780億新元（折合人民幣3740億元），其中包括六支房地產(chǎn)信托基金（Reits），預計重組上市后，房地產(chǎn)管理基金規(guī)模達到1150億新元。
這個規(guī)模，和目前萬達輕資產(chǎn)管理的規(guī)模差不多。
兩家此次對資產(chǎn)的剝離重組幾乎同步。預計凱德重組上市在近期完成，萬達輕資產(chǎn)商管公司在年末年初登陸港股。
不同的是，萬達剝離開發(fā)在前，而凱德集團將商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化在前，但是殊途同歸，最終都是輕重資產(chǎn)分離：
輕的歸輕的，只做管理運營；重的歸重的，募集資金收購持有，重資產(chǎn)證券化。
這或許正是凱德選擇此時重組的原因。除了對賭的時間要求之外，這或許也是萬達商管此時上市的重要原因。
刨除其他場外因素和最終結果，老牌資產(chǎn)管理公司黑石在今年再次要約以低價收購SOHO也正是這個邏輯。
優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，不愁找錢。
這是一個需要現(xiàn)金奶牛的時代，奶牛是可以資產(chǎn)證券化的。如果一切順利，全球市場上那些無處安放的資金，正好可以去幫助萬達商管旗下重資產(chǎn)的自持商場證券化。
而房地產(chǎn)開發(fā)商，那些肉牛養(yǎng)殖場的農(nóng)場主們正在為牛肉賣不出去而頭疼，正在為牛飼料短缺而頭疼，正在為牛犢和牛肉的價格倒掛而頭疼。國營農(nóng)場除外。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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