任博宏觀倫道 
最及時的信用債違約訊息，最犀利的債務危機剖析
作者：毛小柒
來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）
2021年9月21-22日，美聯儲召開了年內第6次議息會議（至此年內還有兩次議息會議，分別為11月2-3日以及12月14-15日），9月議息會議不僅進一步驗證了先前“美聯儲年內將正式啟動Taper”的結論（詳情參見2021年8月28日的文章美聯儲明確年內開啟Taper，有何影響？），還進一步表明，2022年底前美聯儲便有可能會啟動加息。受此影響，我們看到9月23日美債收益率集體上漲， 5年期美債收益率漲9.86個基點至0.96%，10年期美債收益率漲12.74個基點至1.44%，30年期美債收益率漲13.19個基點至1.94%。
（一）雖然此次會議上，美聯儲維持聯邦基金目標利率不變、維持每月增持至少800億美元的美國國債和500億美元的MBS不變，延續了近期幾次議會議的總體基調。但從對2021年-2025年的經濟指標預測情況以及鮑威爾的發言來看，醞釀了多月的Taper極有可能在今年11月正式啟動，真正拉開Taper序幕。
（二）實際上美聯儲自2020年12月底首次開始討論Taper后，至此已有9個月?？梢哉f這九個月期間美聯儲一直在為Taper做準備。具體看，
1、6月的議息會議（詳情參見2021年7月3日的文章上一輪美聯儲政策收緊時市場發生了什么？））分別上調隔夜降回購工具利率和超額準備金利率5個BP至0.05%和0.15%，同時還上調了2021年的經濟增長預期與通脹預期。當時在對6月議息會議的分析中，我們便已經提出美聯儲可能于2022年底之前加息1次（25BP以內）、2023年之前加息2-3次（75BP以內）。
2、7月的議息會議（詳情參見2021年8月1日的文章美聯儲已在為Taper做準備）上討論了如何改變資產購買的時機、節奏和組成等，同時宣布建立兩項長期回購協議機制，即SRF（國內常備回購便利工具）和FIMA回購工具（適用于國外），以為后續Taper和貨幣政策正常化做準備。其中，
（1）SRF為隔夜質押式回購工具，每日最大操作規模為5000億美元、最低投標利率為0.25%、交易對手為一級交易商，抵押品包括美國國債、機構債務證券以及機構MBS。
（2）FIMA為面向國外（主要為海外央行）的隔夜質押式回購工具，每天單個對手的最大交易量為600億美元、最低投標利率為0.25%，抵押品為美國國債。
3、8月的全球央行年會（詳情參見2021年8月28日的文章美聯儲明確年內開啟Taper，有何影響？）上，美聯儲主席鮑威爾提出“今年開始降低資產購買速度可能是合適的”，基本確定了年內將啟動Taper。
（一）雖然大幅下調了年內經濟增速，但大幅上調了年內通脹率預期
1、雖然下調了年內經濟增長預期（由6月的7%下調至5.90%，但卻上調了2022-2023年經濟增長預期。
2、略微上調了年內的失業率，即將年內失業率由6月的4.50%上調至4.80%。
3、大幅上調了年內的通貨膨脹率，即將年內通貨膨脹率由6月的3.40%大幅上調至4.20%，將年內核心通脹率由6月的3%大幅上調至3.70%。同時還略微上調了2022-2023年的通脹率。
（二）上調了2022-203年的聯邦基金目標利率預期
相較于6月議息會議，9月議息會議將2022年和2023年的聯邦基金目標利率預期分別由0.10%和0.60%上調至0.30%和1%，即分別上調了20BP和40BP。在失業率預期上升的情況下，還上調了2022-2023年的聯邦基金目標利率預期，這意味著美聯儲目前對失業率的容忍度，這種情況下即便失業率不夠理想，也不會阻擋美聯儲加息步伐。
（三）通脹并非不重要，而失業率也已構不成阻擋美聯儲加息的因素
1、雖然美聯儲在多次議息會議聲明中表示通脹預期上升只是暫時性因素，為此2020年8月27日美聯儲還對長期貨幣政策目標和框架進行了更新（即提出長期平均通貨膨脹目標），但目前來看通脹率處于高位甚至上升可能還要持續一段時期，因此看似被忽視的通脹實際上正在成為美聯儲決策的主要影響因素。
2、雖然失業率才是美聯儲貨幣政策立場是否發生變化的最根本決定因素，而近期失業率數據也的確比較糾結，這種情況下一直等待失業率達到美聯儲設定的目標顯然不太可能。因此短期內美聯儲在做決策時，很有可能會同時考慮失業率與通脹率，而非像之前刻意回避居高不下的通脹指標。
與大幅上調年內通脹預期相比，鮑威爾主席在發布會上的一些表述可能更值得關注，即“如果經濟持續出現進展，則Taper可能很快就會得到保證，大約在2022年年中結束Taper”。
這意味著如果今年11月美聯儲正式啟動Taper，則說明本輪Taper過程將會在7個月左右的時間內全部完成，相較于上一輪的Taper過程縮短了3個月（2013年12月正式實施Taper至2014年10月完成Taper過程）。
這種節奏有點快進快出的意思，即去年一頓操作猛如虎、快速大幅采取寬松貨幣政策應對疫情和經濟危機，今年則較短的時間內完成Taper過程。不過我們傾向于認為這種計劃可能有點理想化。
當前美聯儲的任何一個小動作可能都會引起市場的驚慌。鑒于此，回溯上一輪美聯儲政策收緊過程中的市場反應有助于對未來可能的變化多一些心理準備。
通常情況下，在加息周期中，美聯儲貨幣政策正常化的回歸路徑通常會遵循“釋放Taper預期——正式啟動Taper（縮減QE）——釋放加息預期——正式啟動加息——縮表”的邏輯脈絡。
（一）2013年5月的美聯儲議息會議釋放出Taper（縮減QE）的信號
2008年12月16日，美聯儲將聯邦基金目標利率調降至0-0.25%的零利率區間，隨后在零利率區間維持了長達五年之久（2012年以前美聯儲曾判斷是零利率會維持到2014年底），2008-2012年期間美聯儲相繼實行了三輪QE政策（第三輪始于2012年9月）。經過五年的利率調整沉寂期和8個月的QE政策空窗期后（期間始于2010年的歐債危機持續了2年多），美聯儲自2013年開始向市場釋放政策收緊或回歸正常化的信號。
2013年5月2日，美聯儲議息會議首次對Taper（縮減QE）進行了討論，并提出“根據經濟前景變化提高或減少資產購買的規?！?，隨后5月23日時任美聯儲主席伯南克在國會的證詞中表示美聯儲可能會在后續幾次會議的某一次逐步放慢購買資產（即縮減QE）的步伐。因此2013年5月的美聯儲議息會議可以被視為那一輪美聯儲政策收緊預期的開始。
（二）Taper過程（從向市場釋放信號、正式啟動到完成）：持續一年半
1、2013年5月-2013年11月：釋放Taper信號
2013年5月議息會議后，美聯儲貨幣政策正?；氛介_啟，隨后半年時間美聯儲均在強化這一信號（不過當年9月也曾因一些經濟數據不及預期而有所遲疑）。例如，2013年6月的議息會議明確“美聯儲可能在2013年晚些時候放緩資產購買的步伐……直至2014年年中結束”，2013年10月的議息會議紀要（2013年11月20日公布）提出“預計更好的經濟數據將允許美聯儲在接下來的幾個月內實施Taper”，此次會議還討論了以何種方式實施Taper。這意味著2013年10月的議息會議已經確定了要正式啟動Taper。
2、2013年12月-2014年10月：正式開啟并完成Taper過程
2013年12月18日，美聯儲的議息會議正式宣布開始實施Taper，即將每月850億美元的資產購買規模縮減至750億美元。2014年1月的議息會議將每月資產購買規模縮減至650億美元、3月的議息會議縮減至550億美元、6月的議息會議縮減至350億美元、7月的議息會議縮減至250億美元、9月的議息會議縮減至150億美元。2014年10月的議息會議上，美聯儲正式宣布自2012年9月起實施的第三輪QE政策正式結束。
（三）加息過程（從向市場釋放信號、正式啟動到完成）：持續四年
前面已經指出，美聯儲的貨幣政策正常化路徑基本上遵循“向市場釋放Taper信號——Taper過程——向市場釋放加息信號——加息——向市場釋放縮表信號——正式縮表”的邏輯脈絡。
1、自2014年10月美聯儲完成Taper過程后，美聯儲開始向市場釋放加息信號，這一過程持續了大致一年左右，貫穿于整個2015年。2015年1月的議息會議傳遞出加息預期的信號，2015年6月的議息會議以及7月的美聯儲主席耶倫國會聽證會均明確表示2015年年內加息概率較大。
2、2015年12月27日，美聯儲宣布上調聯邦基金目標利率25個基點至0.25-0.50%，正式邁入加息周期。
隨后2016年12月、2017年3月、2017年6月、2017年12月以及2018年3月、6月、9月以及12月的議息會議上，美聯儲均分別上調聯邦基金目標利率25BP（即2015年1次、2016年1次、2017年3次、2018年4次），聯邦基金目標利率也從最初的0-0.25%調升至2.00-2.50%。
可以看出，自2015年12月開始，美聯儲的加息周期持續三年，直到2019年8月才開始進入降息周期，且加息動作均在季末月份的議息會議上。
（四）縮表過程（從向市場釋放信號、正式啟動到全部完成）：持續兩年半
2017年4月的美聯儲議息會議討論了縮表的問題，正式向市場釋放縮表預期。2017年9月美聯儲公布縮表方案，同年10月正式啟動漸進式縮表（直至每月縮減規模上限達到300億美元國債和200億美元MBS）。
2019年1月的議息會議上（紀要于2019年2月21日公布），美聯儲釋放出停止加息和停止縮表的信號。2019年3月的議息會議上美聯儲明確從2019年5月起將縮表規模從以前的300億美元降至150億美元、并于2019年9月停止縮表。這意味著自2019年開始，美聯儲的加息與縮表周期已經畫上了句號。
綜合美聯儲貨幣政策回歸正?；倪^程，我們看到：
1、從向市場釋放Taper信號到完成Taper的過程中（持續一年半），美聯儲總資產規模從3.35萬億美元擴張至4萬億美元以上。而這一階段的政策內涵只是放緩擴表步伐。
2、從向市場釋放加息信號到完成加息的過程中（持續四年），美國聯邦基金目標利率從0-0.25%調升至2.00-2.50%。
3、從向市場釋放縮表信號到完成縮表的過程中（持續兩年半），美聯儲總資產規模從4.50萬億美元以下縮減至3.80萬億美元以下。
（一）股市：預期階段非美經濟體受影響較大，但美國卻波瀾不驚
影響股市走向的因素有很多，美聯儲政策收緊只是其中之一。具體來看，
1、由于美聯儲政策收緊通常對應著經濟基本面的持續修復與強勁支撐，因此雖然美聯儲政策收緊會通過流動性收緊產生不利影響，但這并非決定因素。整體上看，除加息預期階段股市波動幅度有所加大以及呈現一定弱勢外，在美聯儲政策回歸常態化的過程中，美國股市的走勢仍是向好的。
2、而在Taper以及加息的預期過程中，受資本外流、本幣貶值等因素影響，新興市場股市的波動幅度有所擴大，且傾向于下挫。
3、中國股市在上一輪美聯儲政策收緊過程中呈現出更為獨立的特征，如2012年底至2015年上半年期間，中國股市走出了長達兩年半的牛市行情。但是也得承認，在這兩年半的時間里，中國股市是有一定波動幅度，同時在隨后的加息周期中，中國股市剛好進入長達兩年多的熊市行情中。
需要說明的是，2012-2015年期間，中國的貨幣政策是寬松或極度寬松的，這也是中國股市在這一階段出現大牛市的政策背景。因此從這兩個階段來看，上一輪美聯儲政策正常化過程中，中國股市的表現似乎參考價值并不高。
（二）債市：Taper和加息的預期階段，中美債市收益率均有明顯上行
和股市相比，各國債市之間的獨立性相對更強，美聯儲政策收緊通常會導致其債市收益率趨于上行，但這些主要體現在美聯儲向市場釋放Taper和加息信號的預期階段，正式啟動Taper和加息期間，債市反而表現較為樂觀。具體來看，
1、在美聯儲向市場釋放Taper信號和正式啟動Taper過程中，美國10年期國債收益率趨于快于上行。
2、在正式啟動Taper至Taper完成期間，美國債市收益率則整體趨于下行。
3、同樣在美聯儲向市場釋放加息信號至正式加息期間，美國債市收益率同樣趨于上行，但波動幅度有所加大，而在正式啟動加息后的一段時期，債市收益率反而趨于下行。
4、中國債市同樣在美聯儲向市場釋放Taper信號和加息信號的預期階段，出現了比較明顯的上行。
（三）匯市：美元指數在正式啟動Taper的中后期階段表現強勁
除債市外，匯市可能是與美聯儲貨幣政策正?；顬橄嚓P的金融市場。以美元指數為例，美元的強勢主要體現在Taper預期的初期階段以及Taper啟動后的中后期階段，而在其它階段，美元指數的表現實際上并不強勁。
特別是我們看到，在美聯儲釋放加息預期信號后，美元指數的波動幅度明顯放大。這一時期，人民幣在正式啟動Taper之前仍呈現升值態勢，而在正式啟動Taper（特別是2015年的8.11匯改）后，貶值趨勢明顯且波動幅度明顯加大。
上一輪美聯儲政策收緊時，中國的政策環境整體上趨于寬松狀態中。例如，
（一）在美聯儲Taper過程和正式加息之前，中國的貨幣政策整體上較為寬松，這一時期，中國經歷了股市泡沫及破滅。具體看，中國存貸款基準利率自2012年6月開始下調且下調周期持長達三年（即持續至2015年10月，中國的存款準備金率自2011年12月開始啟動且下調周期長達近十年（即持續到2020年5月）。
（二）2015年8月11日（美聯儲正式加息前夕），在人民幣貶值預期較強時，中國對人民幣匯率報價機制進行改革，即所謂的8.11匯改，此次匯改后人民幣匯率波動幅度明顯加大，一定程度上釋放了人民幣峰值的預期，貨幣政策的獨立性亦明顯增強。
（三）2013年以后，中國經濟仍處于持續下行通道中，但開始更為注重內部風險的化解，致力于解決內部問題和提升抗風險能力，特別是地方政府債務，而地方政府債務置換正式在這一背景下啟動，我們理解當時的貨幣政策環境較為友好可能更多層面上也是為了配合這一過程。
站在當前來看，和上一輪美聯儲政策收緊過程相比，本輪最大的差異在于貨幣政策的自主性以及監管政策的高壓性更為突出，同時中國也在匯率方面也有更大的操作彈性。不過，較為相似的是，中國經濟雖然較西方經濟體更早修復，但也有可能會更早回歸常態且整體上會重新趨于下行。從這個角度來看，貨幣政策層面在更為獨立的情況下是否可能會服務于自身而不是依賴美聯儲呢？即趨于收緊的貨幣政策能持續多久我覺得應是一個很大問題，而我們的結論是不會太久，即和之前的結論一樣，市場利率中樞水平趨于下行應該是中長期趨勢，這也和潛在增長率趨于下行的邏輯是一致的，因此中長期的角度來看我們看好債市，即便短期會有擾動。
（一）目前美國已經處于第七輪降息周期的末尾階段，隨后進入第七輪加息周期的方向基本已經確定，只不過現在數據上顯示還比較糾結，特別是若未來疫情出現反復，則Taper進程也會受到影響，但方向是明確的。
（二）前面的分析表明，美聯儲貨幣政策正?；^程會對金融市場產生影響，但正?；^程中的每一階段與金融市場的表現并非總是能夠對應，通常在Taper預期和加息預期階段（釋放信號后以及正式啟動之前），股市、債市與匯市的表現較大，即股市和債市會下挫或波動幅度加大、美元指數趨于上行。而在Taper或加息真正啟動時，金融市場受到的影響反而會小一些。
（三）就股市、債市與匯市而言，各經濟體的股市和債市表現相對獨立性更強，更多與本國經濟基本面、政策層面有關。而匯市的表現則更大程度上會受到美聯儲政策回歸正?；挠绊?，即在美聯儲貨幣政策正常化的過程中，美元與非美貨幣的表現更值得關注。對此相對應的另一個層面，便是黃金及大宗商品。
（四）歷史雖然總是在重復，但卻并非簡單的重復。在美聯儲政策回歸正?；倪^程中，雖然其預期階段的沖擊仍會重現，但也會有一些差異：
1、美元指數在2013年那一輪政策收緊過程中的初期階段處于歷史相對低位水平，很容易受美聯儲政策收緊影響而呈現底部回升的特征。但是本輪收緊周期中，美元指數本身已經處于中位平，未來在政策回歸常態化過程中更有可能呈現出高幅波動的特征。
2、本輪美聯儲政策收緊的另一個支撐是經濟基本面的修復，而這種修復帶有典型的全球共振特征，畢竟其它經濟體的經濟基本面也會有不同程度的修復，因此美聯儲政策收緊可能并非是獨立行動（如一些新興經濟體已經開始加息），其它一些經濟體也會跟隨，只不過是時間早晚的問題。為此美聯儲政策收緊對其它特別是新興經濟體的溢出效應可能沒那么大，或者說至少不會像以前那么大。
（五）當前市場尚處于美聯儲Taper落地前的糾結階段，這一階段最受關注的便是匯率問題，比如國內政策部門今年以來便高頻次提醒人民幣匯率問題，推動市場主體更為重視“匯率風險中性”。而在美聯儲正式啟動Taper甚至加息后，其它經濟體所受到的影響將會因本國經濟基本面修復的程度、修復過程的可持續性以及修復后經濟的抗壓力性等呈現差異。
（六）就中國而言，這種獨立性似乎更為明顯。例如，中國股市在2012年12月至2015年6月的美聯儲政策收緊階段走出一輪大牛市行情，2015年的8.11匯改一定程度上改變了人民幣匯率的路徑。因此，對于中國而言，金融市場更多的表現還要看國內政策環境可能發生的一些變化。
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原標題： Taper快來了
