作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

2022年是《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《資管新規(guī)》）過(guò)渡期正式結(jié)束、全面實(shí)施的第一年，值此資管新規(guī)正式落地之際，有必要重溫資管新規(guī)及配套細(xì)則（私募領(lǐng)域的分析可參見(jiàn)私募股權(quán)投資實(shí)務(wù)手冊(cè)（2021年版）），全面審視大資管行業(yè)的政策導(dǎo)向與發(fā)展脈絡(luò)。

一、【回望過(guò)去】資管新規(guī)的出臺(tái)與落地是一場(chǎng)判官與囚徒之間的反復(fù)博弈過(guò)程

早在2017年的2月，金融管理部門(mén)主導(dǎo)的《資管新規(guī)》（內(nèi)審稿）全文便在市場(chǎng)上瘋傳，并引起熱議，成為財(cái)經(jīng)領(lǐng)域的爆炸性新聞，而2017年亦是近年來(lái)金融監(jiān)管政策最為嚴(yán)厲、金融市場(chǎng)波動(dòng)較為劇烈的時(shí)期。但2017年以來(lái)的四年多時(shí)間里，圍繞著《資管新規(guī)》的出臺(tái)落地與實(shí)施，各方之間一直進(jìn)行著博弈。

（一）過(guò)渡期多次被延長(zhǎng)：由最初的2019年6月底博弈至2021年底

過(guò)渡期的不斷被延長(zhǎng)，也許最能體現(xiàn)各方之間的博弈態(tài)勢(shì)。

1、2017年11月17日，金融管理部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《資管新規(guī)》（征求意見(jiàn)稿），內(nèi)容上基本和先前流傳的內(nèi)審稿一致，將過(guò)渡期截止日期明確為2019年6月30日。征求意見(jiàn)稿的發(fā)布，意味著大資管行業(yè)的新一輪監(jiān)管靴子正式落地。

2、2018年4月27日，金融管理部門(mén)發(fā)布《資管新規(guī)》正式稿，此時(shí)距征求意見(jiàn)稿發(fā)布僅不到五個(gè)月，不過(guò)正式稿將《資管新規(guī)》的過(guò)渡期截止日期由之前的2019年6月底往后延了6個(gè)月至2020年底，體現(xiàn)出一定讓步。

3、2018年10月22日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》和《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《私募資管細(xì)則》，過(guò)渡期至2020年12月31日），明確提出“對(duì)存量定向資管計(jì)劃投資于上市公司股票、掛牌公司股票，其所持證券的所有權(quán)歸屬、權(quán)利行使、信息披露以及證券賬戶名稱等不符合《私募資管細(xì)則》的，允許其到期了結(jié)，但最晚應(yīng)當(dāng)在2023年12月31日前完成規(guī)范”。

4、2020年7月31日，金融管理部門(mén)明確《資管新規(guī)》采取“過(guò)渡期適當(dāng)延長(zhǎng)（即由2020年底延長(zhǎng)至2021年底）+個(gè)案處理”的政策安排（詳情參見(jiàn)關(guān)于資管新規(guī)過(guò)渡期延長(zhǎng)的幾點(diǎn)看法），同時(shí)還進(jìn)一步豐富了整改方式（包括但不限于新產(chǎn)品承接、核銷、市場(chǎng)化轉(zhuǎn)讓、合同變更、回表等），并提高了回表后類信貸資產(chǎn)的監(jiān)管容忍度（如撥備要求）。

5、2021年6月11日，銀保監(jiān)會(huì)和央行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀保監(jiān)發(fā)（2021）20號(hào)）（詳情參見(jiàn)貨基與現(xiàn)金管理類產(chǎn)品手冊(cè)（2021年版）），將現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的過(guò)渡期截止日期明確為2022年底（征求意見(jiàn)稿為2020年底），相較于《資管新規(guī)》來(lái)說(shuō)給予了更大程度的過(guò)渡期容忍。

當(dāng)然，過(guò)渡期的延長(zhǎng)并非沒(méi)有代價(jià)。金融管理部門(mén)亦明確，對(duì)于整改進(jìn)度快于計(jì)劃的金融機(jī)構(gòu)，將在監(jiān)管評(píng)級(jí)、宏觀審慎評(píng)估、資本補(bǔ)充工具發(fā)行和開(kāi)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)等方面給予適當(dāng)激勵(lì)；對(duì)于在2021年底前未完成整改任務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，將在監(jiān)管評(píng)級(jí)、宏觀審慎評(píng)估、開(kāi)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)等方面采取懲罰措施，同時(shí)視情采取監(jiān)管談話、監(jiān)管通報(bào)、下發(fā)監(jiān)管函、暫停開(kāi)展業(yè)務(wù)、提高存款保險(xiǎn)費(fèi)率等措施。

（二）判官與囚徒之間的博弈：關(guān)注資管新規(guī)的兩次征求意見(jiàn)研討會(huì)

《資管新規(guī)》正式稿落地前的一段時(shí)期，市場(chǎng)一直充滿著比較深的憂慮與糾結(jié)，這也一定程度上反映著市場(chǎng)心態(tài)的起伏變化。有兩個(gè)事件值得關(guān)注：

1、20171125：監(jiān)管部門(mén)與業(yè)界召開(kāi)專題會(huì)議，征求業(yè)界意見(jiàn)

2017年11月25日，中國(guó)財(cái)富管理50人論壇（CWM50）、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院、清華大學(xué)國(guó)家金融研究院聯(lián)合舉辦“《資管新規(guī)》征求意見(jiàn)與資管行業(yè)健康發(fā)展”專題會(huì)議，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和部分銀行表達(dá)了對(duì)《資管新規(guī)》的關(guān)切。

整體上看，本次專題會(huì)議的聚焦點(diǎn)主要包括（1）過(guò)渡期不夠；（2）期限錯(cuò)配不應(yīng)該限制；（3）非標(biāo)資產(chǎn)有其存在的必要性；（4）凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型短期內(nèi)存在困難，造成的沖擊較大；（5）《資管新規(guī)》部分細(xì)則還沒(méi)有明確等幾個(gè)方面。

2、20171130：10家股份行對(duì)《資管新規(guī)》進(jìn)行意見(jiàn)反饋

2017年11月30日，招行、浦發(fā)銀行、中信銀行、興業(yè)銀行、光大銀行、民生銀行、平安銀行、華夏銀行、廣發(fā)銀行、浙商銀行等10家股份行根據(jù)銀行業(yè)協(xié)會(huì)安排，在上海召開(kāi)股份行同業(yè)研討會(huì)，對(duì)《資管新規(guī)》進(jìn)行意見(jiàn)反饋。參會(huì)成員在該研討會(huì)提出了一系列擔(dān)憂和建議。

（三）金融管理部門(mén)的退讓：《資管新規(guī)》補(bǔ)丁文件作出一定讓步

2018年7月20日，央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱補(bǔ)丁文件），從三個(gè)方面給予了讓步：

1、明確公募資管產(chǎn)品除主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)和上市交易的股票外，還可以適當(dāng)投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，同時(shí)明確過(guò)渡期金融機(jī)構(gòu)可以適當(dāng)發(fā)行一部分老產(chǎn)品投資一些新資產(chǎn)（應(yīng)當(dāng)優(yōu)先滿足國(guó)家重點(diǎn)領(lǐng)域和重大工程建設(shè)續(xù)建項(xiàng)目以及中小微企業(yè)的融資需求）。

2、考慮到部分資產(chǎn)尚不具備以市值計(jì)量的條件，過(guò)渡期內(nèi)封閉期在半年以上的定期開(kāi)放式資管產(chǎn)品、銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品（當(dāng)然這里也包括貨幣市場(chǎng)基金）適用攤余成本計(jì)量。

3、對(duì)于過(guò)渡期結(jié)束后難以消化的存量非標(biāo)，可以轉(zhuǎn)回銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，央行在宏觀審慎評(píng)估（MPA）考核時(shí)將合理調(diào)整有關(guān)參數(shù)予以支持，并支持商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行二級(jí)資本債補(bǔ)充資本，以解決回表資產(chǎn)的資本占用問(wèn)題。

二、【站在當(dāng)前】《資管新規(guī)》正式落地、大資管行業(yè)政策框架已基本搭建完畢

（一）相關(guān)政策文件陸續(xù)出臺(tái)，標(biāo)準(zhǔn)趨于統(tǒng)一

經(jīng)歷了2012-2017年長(zhǎng)達(dá)六年的行業(yè)亂象后，2018年4月的《資管新規(guī)》及其后發(fā)布的理財(cái)新規(guī)、理財(cái)子公司管理辦法、私募資管細(xì)則、信托新規(guī)、保險(xiǎn)資管新規(guī)、現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品等一系列資管細(xì)分行業(yè)規(guī)范文件將大資管行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了統(tǒng)一，大資管行業(yè)的發(fā)展方向也越來(lái)越明確。

1、從性質(zhì)上明確了大資管行業(yè)的法律關(guān)系為信托關(guān)系，并通過(guò)新頒布的《證券法》將資管產(chǎn)品界定為證券產(chǎn)品（即基金法和證券法為上位法）。

2、明確相關(guān)細(xì)分資管行業(yè)的準(zhǔn)則需遵循資管新規(guī)，并從發(fā)行端、銷售端與投資端等各環(huán)節(jié)統(tǒng)一了各類資管產(chǎn)品的政策要求，避免監(jiān)管套利與不平等競(jìng)爭(zhēng)。

3、針對(duì)行業(yè)整頓上聚焦分類不統(tǒng)一、資質(zhì)不明確、剛性兌付根深蒂固、多層嵌套與通道亂象頻出、影子銀行問(wèn)題嚴(yán)重、杠桿與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題突出等領(lǐng)域進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范。如大幅壓縮單一信托和融資類信托、定向資管、其它類私募、同業(yè)理財(cái)?shù)韧ǖ李悩I(yè)務(wù)，并抑制資金（資產(chǎn)）池業(yè)務(wù)、堅(jiān)定打破剛兌的中長(zhǎng)期方向、鼓勵(lì)主動(dòng)類和投資類業(yè)務(wù)（反過(guò)來(lái)就是抑制通道類和融資類資管業(yè)務(wù)）等等。

可以說(shuō)，目前大資管行業(yè)的轉(zhuǎn)型方向已較為明確，多數(shù)機(jī)構(gòu)正邁向通過(guò)增量業(yè)務(wù)更好實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的新發(fā)展階段，后續(xù)整個(gè)大資管行業(yè)的分化現(xiàn)象亦將愈發(fā)明顯。

（二）已發(fā)布/待發(fā)布/已廢止政策文件梳理

1、已發(fā)布的政策文件情況

目前大資管各細(xì)分行業(yè)的相關(guān)政策文件多已發(fā)布完畢，大致如下：

（1）《資管新規(guī)》、標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則、央行的兩個(gè)補(bǔ)丁文件（即過(guò)渡期延長(zhǎng)和容忍攤余成本法估值）作為大資管行業(yè)的引領(lǐng)性文件已悉數(shù)到位。

（2）銀保監(jiān)會(huì)2018年發(fā)布的6號(hào)令與7號(hào)令、2019年發(fā)布的204號(hào)文與理財(cái)子公司凈資本管理辦法以及2021年發(fā)布的理財(cái)公司銷售理財(cái)產(chǎn)品銷售管理辦法、現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品新規(guī)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法分別對(duì)銀行理財(cái)、理財(cái)子公司、結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)、理財(cái)子公司的凈資本運(yùn)作與銷售端、現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了規(guī)范，并提出了具體要求。

同時(shí)銀保監(jiān)會(huì)還發(fā)布了保險(xiǎn)資管行業(yè)的管理辦法及配套文件、資金信托管理辦法（征求意見(jiàn)稿）以及金融資產(chǎn)投資公司開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法等三個(gè)行業(yè)的規(guī)范文件。

（3）證監(jiān)會(huì)的2017年12號(hào)公告、151號(hào)令、2018年31號(hào)公告和39號(hào)公告分別對(duì)公募基金（含貨幣基金）的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理方法同樣也被銀行理財(cái)?shù)荣Y管行業(yè)所借鑒）、私募資管以及公募資管的運(yùn)作進(jìn)行了規(guī)范。同時(shí)證監(jiān)會(huì)還發(fā)布了MOM產(chǎn)品指引、公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引。

（4）中基協(xié)、中銀協(xié)、中信協(xié)、中信登、中債中心等在整體一致原則的基礎(chǔ)上發(fā)布了大資管行業(yè)的各類細(xì)分產(chǎn)品（如基金、理財(cái)資產(chǎn)、信托產(chǎn)品）估值指引，并引入側(cè)袋機(jī)制，為資管行業(yè)估值體系的一致性奠定了基礎(chǔ)。

2、待發(fā)布相關(guān)政策文件梳理

當(dāng)然，目前大資管領(lǐng)域仍有部分相關(guān)細(xì)則待發(fā)布，包括但不限于：

（1）《資管新規(guī)》明確的五大配套細(xì)則中，目前尚有商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)的投資限制沒(méi)有出臺(tái)。

（2）信托計(jì)劃細(xì)則（正式稿）、《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司管理暫行規(guī)定》（修訂）、期貨資管細(xì)則以及《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等等。

（3）商業(yè)銀行理財(cái)子公司大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法、投資管理辦法、內(nèi)部控制管理辦法、理財(cái)子公司公募理財(cái)產(chǎn)品投資境內(nèi)上市交易的股票的相關(guān)規(guī)定等。

（4）非公開(kāi)募集資金開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體規(guī)則（證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)）。

（5）銀行理財(cái)產(chǎn)品的金融市場(chǎng)開(kāi)戶問(wèn)題（銀保監(jiān)會(huì)、央行與證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)）。

需要特別指出的是，2021年6月11日國(guó)務(wù)院印發(fā)的《2021年度立法工作計(jì)劃》已明確《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》（證監(jiān)會(huì)起草）和《非存款類放貸組織監(jiān)督管理?xiàng)l例》（央行起草）為2021年擬制定、修訂的28項(xiàng)行政法規(guī)之一。這意味著自2014年8月21日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（第105號(hào)令）以來(lái)，時(shí)隔7年，私募基金領(lǐng)域新的規(guī)范性文件將要出臺(tái)。

3、近40份相關(guān)政策文件已被廢止

《資管新規(guī)》后，大資管行業(yè)的政策格局已被重塑，之前相關(guān)的一系列政策文件大多已退出歷史舞臺(tái)（被廢止），具體看，銀行體系有12份政策文件被廢止（包括2013年的8號(hào)文和2014年的35號(hào)文）、信托體系有6份政策文件被廢止（待信托新規(guī)正式稿出臺(tái)后進(jìn)一步明確）、保險(xiǎn)體系有9份政策文件被廢止、證監(jiān)會(huì)體系有8份政策文件被廢止。

三、大資管行業(yè)整體情況

目前大資管行業(yè)的新格局、新生態(tài)已基本確立，整體看行業(yè)分化愈發(fā)明顯。

（一）《資管新規(guī)》的主要適用范圍：金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

1、《資管新規(guī)》主要針對(duì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展的資管業(yè)務(wù)，即銀行、信托、券商、基金、期貨、保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)、AIC等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)，金融機(jī)構(gòu)則收取相應(yīng)的管理費(fèi)用。

（1）在資管業(yè)務(wù)中，委托人自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)并獲得收益，而金融機(jī)構(gòu)可以收取合理的業(yè)績(jī)報(bào)酬，但需計(jì)入管理費(fèi)用，并與產(chǎn)品一一對(duì)應(yīng)。

（2）依據(jù)金融管理部門(mén)頒布開(kāi)展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、依據(jù)人社部頒布規(guī)則發(fā)行的養(yǎng)老金產(chǎn)品不適用《資管新規(guī)》。

（3）非金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)行、銷售資管產(chǎn)品。其中，私募投資基金適用專門(mén)法律、行政法規(guī)，沒(méi)有明確規(guī)定的，應(yīng)適用《資管新規(guī)》。

（4）創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定。以政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金為例，相關(guān)的政策文件主要有：

第一，2016年12月30日，發(fā)改委下發(fā)的《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》（發(fā)改財(cái)金規(guī)（2016）2800號(hào)）。

第二，2019年10月19日，發(fā)改委等六部委聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》（發(fā)改財(cái)金規(guī)〔2019〕1638號(hào)）。

2、資管行業(yè)整體可以劃分為證監(jiān)會(huì)（證券期貨類經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)）和銀保監(jiān)會(huì)（銀行、信托、保險(xiǎn)、金融資產(chǎn)投資公司）兩大體系，對(duì)應(yīng)的資管產(chǎn)品主要有非保本理財(cái)產(chǎn)品、資金信托以及券商、券商子公司、基金管理公司、基金子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行的資管產(chǎn)品等。

（二）資管行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)在110-120萬(wàn)億之間：基金、理財(cái)與信托是大頭

1、以2021年9月底的數(shù)據(jù)為例，證監(jiān)會(huì)體系下的資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模合計(jì)達(dá)到65.87萬(wàn)億，銀保監(jiān)會(huì)體系下的資產(chǎn)規(guī)模亦有50萬(wàn)億左右，也即兩大體系的資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模合計(jì)在110萬(wàn)億-120萬(wàn)億之間。

其中，基金（公募基金和私募基金分別達(dá)到23.90萬(wàn)億和19.65萬(wàn)億）、非保本理財(cái)（26萬(wàn)億元左右）、信托（20.44萬(wàn)億）是大資管行業(yè)的主力，合計(jì)達(dá)到90萬(wàn)億元左右。

2、從增長(zhǎng)勢(shì)頭上看，公募基金和私募基金近年來(lái)保持著快速增長(zhǎng)，銀行非保本理財(cái)整體保持緩慢增長(zhǎng)勢(shì)頭，信托、券商資管等行業(yè)持續(xù)壓縮。

特別是，過(guò)去幾年在資管新規(guī)的約束下，部分不合規(guī)（主要為通道類）的資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模大幅壓縮（如基金專戶、定向資管計(jì)劃和單一資金信托計(jì)劃等）。具體看，如基金專戶壓縮9.87萬(wàn)億、券商定向資管計(jì)劃壓縮11.18萬(wàn)億、單一資金信托壓縮6.88萬(wàn)億。

（三）私募資管細(xì)則（針對(duì)證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)）的一些要求

1、對(duì)從事私募資管業(yè)務(wù)的證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)提出了更高要求，如具備符合條件的高管人員和3名以上投資經(jīng)理、具有獨(dú)立的投研部門(mén)且專職從事投資研究的人員不少于3人、不得聘請(qǐng)個(gè)人或者不符合條件的機(jī)構(gòu)提供投資顧問(wèn)服務(wù)。

2、證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可以為單一投資者設(shè)立單一資管計(jì)劃，也可以為多個(gè)投資者設(shè)立集合資管計(jì)劃（且不得少于2人、不得超過(guò)200人）。

3、基金管理公司從事私募資管業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)通過(guò)設(shè)立專門(mén)的子公司進(jìn)行。

4、私募資管計(jì)劃直接或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)類資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)為封閉式資管計(jì)劃，并明確非標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)類資產(chǎn)的退出安排。

非標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)類資產(chǎn)的退出日不得晚于封閉式資管計(jì)劃的到期日。非標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)類資產(chǎn)無(wú)法按照約定退出的，資管計(jì)劃可以延期清算，也可以按照投資者持有份額占總份額的比例或者資管合同的約定，將其持有的非標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)類資產(chǎn)分配給投資者，但不得違反《證券法》關(guān)于公開(kāi)發(fā)行的規(guī)定。

5、封閉式資管計(jì)劃存續(xù)期間，其所投資的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)部分到期、終止或者退出的，證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可以按照資產(chǎn)管理合同約定，對(duì)到期、終止或者退出的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)進(jìn)行清算，以貨幣資金形式分配給投資者，但不得允許投資者提前退出或者變相提前退出。

6、證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)董事、監(jiān)事、從業(yè)人員及其配偶不得參與本公司管理的單一資產(chǎn)管理計(jì)劃。

四、【產(chǎn)品端】大資管行業(yè)具體政策導(dǎo)向?qū)Ρ?/span>

《資管新規(guī)》之前，大資管行業(yè)的產(chǎn)品分類比較繁雜。如銀行理財(cái)便有多種分類方式，如按發(fā)行對(duì)象劃分（即一般個(gè)人理財(cái)、高凈值理財(cái)、私人銀行理財(cái)、機(jī)構(gòu)理財(cái)、同業(yè)理財(cái)）；按是否保本劃分（保本理財(cái)和非保本理財(cái)）；按申購(gòu)特征劃分（開(kāi)放式與封閉式）；按發(fā)行方式劃分（公募和私募）；按設(shè)計(jì)特征劃分（分級(jí)與非分級(jí)）；按投資對(duì)象劃分（固定類、權(quán)益類、商品及衍生品類、混合類）等等。上述分類方式之間有一定重復(fù)甚至不合適宜的地方。

為此，《資管新規(guī)》統(tǒng)一了資管產(chǎn)品的分類方式，并對(duì)同類資管產(chǎn)品適用統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則，其主要目的在于按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則強(qiáng)化功能監(jiān)管以及貫徹“合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者理念”。

例如，按資金來(lái)源、根據(jù)募集方式將資管產(chǎn)品分為公募和私募兩類，分別對(duì)應(yīng)社會(huì)公眾和合格投資者兩類群體，以體現(xiàn)投資者適當(dāng)性管理要求。

再比如，按資金運(yùn)用端、根據(jù)投資性質(zhì)將資管產(chǎn)品分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品等四類，以此可區(qū)別產(chǎn)品的不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，并據(jù)此確定不同的分級(jí)杠桿約束規(guī)則和信息披露重點(diǎn)。

（一）整體：按募集方式、投資性質(zhì)以及估值方式等三個(gè)維度分類

1、募集端：公募資管產(chǎn)品和私募資管產(chǎn)品

公募資管產(chǎn)品是指面向不特定社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)行（人數(shù)超過(guò)200人且因風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱而投資范圍較窄），私募資管產(chǎn)品是指面向合格投資者非公開(kāi)方式發(fā)行。考慮到資管產(chǎn)品由于已被2019年12月28日發(fā)布的《證券法》明確為證券，因此其公募發(fā)行條件和《證券法》規(guī)定的公開(kāi)發(fā)行條件相一致，即滿足下列情形之一的，為公開(kāi)發(fā)行：

（1）向不特定對(duì)象發(fā)行；

（2）向特定對(duì)象發(fā)行累計(jì)超過(guò)二百人，但依法實(shí)施員工持股計(jì)劃的員工人數(shù)不計(jì)算在內(nèi)；

（3）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。

同時(shí)應(yīng)明確非公開(kāi)發(fā)行不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式。

2、投資端：固定收益類、權(quán)益類、混合類、商品及衍生品類

按照投資性質(zhì)的不同，分為固定收益類產(chǎn)品（投資存款和債券等債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于80%）、權(quán)益類產(chǎn)品（投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例不低于80%）、商品及金融衍生品類產(chǎn)品（投資商品及金融衍生品的比例不低于80%）和混合類產(chǎn)品（未達(dá)到前面三類標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品）等四類。

3、估值端：凈值型和非凈值型

按照估值方式的不同，亦可分為凈值型資管產(chǎn)品與非凈值型資管產(chǎn)品，這里的凈值（Net Value）是指每單位份額產(chǎn)品的凈資產(chǎn)價(jià)值，可以看出每單位份額產(chǎn)品基本上與標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)，因?yàn)橹挥袠?biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)才能進(jìn)行份額等額劃分。

進(jìn)一步，凈值型資管產(chǎn)品亦可分為開(kāi)放式和非開(kāi)放式，而非凈值型資管產(chǎn)品則為過(guò)渡期產(chǎn)品。從政策導(dǎo)向上看，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型完成后，非凈值型產(chǎn)品將會(huì)消失。

4、期限端：加強(qiáng)產(chǎn)品久期管理，糾正資管產(chǎn)品的短期化傾向

為切實(shí)規(guī)避資金來(lái)源端和運(yùn)用端的期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，《資管新規(guī)》在禁止資金池業(yè)務(wù)、強(qiáng)調(diào)資管產(chǎn)品“三單”（即單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算）的基礎(chǔ)上，要求金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)產(chǎn)品久期管理、封閉式資管產(chǎn)品期限不得低于90天。其中，私募資管細(xì)則進(jìn)一步要求不得設(shè)立不設(shè)存續(xù)期限的資產(chǎn)管理計(jì)劃。

（二）關(guān)于資管產(chǎn)品的特別說(shuō)明（如開(kāi)放式和封閉式、發(fā)起式等等）

在按照募集方式和投資性質(zhì)兩種方式進(jìn)行劃分外，還有一些特殊的分類。

1、按申購(gòu)特征資管產(chǎn)品還可以分為開(kāi)放式和封閉式（期限最短不得少于90天），而開(kāi)放式還可以進(jìn)一步分為定期開(kāi)放式和不定期開(kāi)放式兩類。

2、按發(fā)行方是否自行認(rèn)購(gòu)還可分為發(fā)起式資管產(chǎn)品和其它資管產(chǎn)品（目前僅理財(cái)公司、公募基金等被允許發(fā)行發(fā)起式資管產(chǎn)品），且發(fā)起式資管產(chǎn)品的存在目的往往只是為了便于銷售，吸引投資者。

3、《私募資管細(xì)則》明確證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可以設(shè)立基金中基金資管計(jì)劃（即80%以上的資管計(jì)劃投資于資管產(chǎn)品），同時(shí)要求證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向投資者充分披露基金中基金資管計(jì)劃所投資資管產(chǎn)品的選擇標(biāo)準(zhǔn)、資管計(jì)劃發(fā)生的費(fèi)用、投資管理人及管理人關(guān)聯(lián)方所設(shè)立的資管產(chǎn)品情況。

4、私募資管產(chǎn)品的分類方式較多，且相對(duì)自由，如保險(xiǎn)資管行業(yè)、從事資產(chǎn)管理行業(yè)的金融資產(chǎn)投資公司以及信托行業(yè)等資管領(lǐng)域均被定位于私募，在此基礎(chǔ)上保險(xiǎn)資管行業(yè)的品種分為組合類投資類、債權(quán)投資計(jì)劃與股權(quán)投資計(jì)劃三類，金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行的資管產(chǎn)品體現(xiàn)為債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃，信托公司則體現(xiàn)為單一資金信托、集合資金信托計(jì)劃以及結(jié)構(gòu)化資金信托等。

5、對(duì)于資管產(chǎn)品的名稱，《私募資管細(xì)則》的特別規(guī)定如下：

（1）基金中基金資管計(jì)劃、管理人中管理人資管計(jì)劃應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定分別在其名稱中標(biāo)明“FOF”、“MOM”或者其他能夠反映該資管計(jì)劃類別的字樣。

（2）員工持股計(jì)劃、以收購(gòu)上市公司為目的設(shè)立的資管計(jì)劃等具有特定投資管理目標(biāo)的資管計(jì)劃應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定在其名稱中標(biāo)明反映該資管計(jì)劃投資管理目標(biāo)的字樣。

（3）資管計(jì)劃應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定開(kāi)立資金賬戶、證券賬戶、期貨賬戶和其他賬戶，資金賬戶名稱應(yīng)當(dāng)是“資產(chǎn)管理計(jì)劃名稱”，集合資管計(jì)劃的證券賬戶、期貨賬戶名稱應(yīng)當(dāng)是“證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)名稱－托管人名稱－資產(chǎn)管理計(jì)劃名稱”，單一資管計(jì)劃的證券賬戶、期貨賬戶名稱應(yīng)當(dāng)是“證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)名稱-投資者名稱-資產(chǎn)管理計(jì)劃名稱”。

（三）對(duì)公募與私募兩類資管產(chǎn)品的進(jìn)一步討論

我們需要特別關(guān)注公募和私募的類別劃分，這是資管行業(yè)的精髓。實(shí)際上，公募與私募資管產(chǎn)品的分類主要在投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的差異，其中公募資管產(chǎn)品受諸多政策文件的約束且受限較多、監(jiān)管要求更嚴(yán)格，而私募資管產(chǎn)品則面向風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力較強(qiáng)的合格投資者、監(jiān)管要求相對(duì)寬松、主要靠合同約束（遵從雙方意愿）且更強(qiáng)調(diào)意思自治，因此整體上看公募資管產(chǎn)品的要求往往更嚴(yán)。

1、投資人數(shù)和公開(kāi)宣傳推介的規(guī)定不同

公募資管產(chǎn)品參照《證券法》運(yùn)作，面向社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)行（風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)較弱），人數(shù)在200以上，可以公開(kāi)宣傳推介；而私募資管產(chǎn)品主要面向合格投資者（風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱）發(fā)行，不能公開(kāi)進(jìn)行宣傳推介（如互聯(lián)網(wǎng)渠道和微信等），可以投資債權(quán)類資產(chǎn)、上市或掛牌交易的股票、未上市企業(yè)股權(quán)和受（收）益權(quán)以及符合法律法規(guī)規(guī)定的其他資產(chǎn)，更加尊重市場(chǎng)主體的意思自治。

這意味著之前存在的私募公募化問(wèn)題能夠得到很多的解決，即各類非法公開(kāi)發(fā)行證券行為（即“假私募、真公募”），如在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)集合信托計(jì)劃和私募基金是以公募形式發(fā)行的。

2、投資范圍不同

公募資管產(chǎn)品由于投資人風(fēng)險(xiǎn)承受能力較小、因此其投資范圍更窄，主要投資于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票，除另有規(guī)定外，不得投資未上市企業(yè)股權(quán)。相較而言，私募資管產(chǎn)品的投資范圍則由合同約定、受約束較小、遵從自愿原則，可以投資債權(quán)類資產(chǎn)、上市或掛牌交易的股票、未上市企業(yè)股權(quán)和受（收）益權(quán)以及符合法律法規(guī)規(guī)定的其他資產(chǎn)。

3、信息披露與托管要求不同

（1）公募資管產(chǎn)品的信息披露更嚴(yán)，需要與其投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配，如開(kāi)放式產(chǎn)品按照開(kāi)放頻率披露、封閉式產(chǎn)品至少每周披露一次。而私募資管產(chǎn)品則只需要按照合同約定即（當(dāng)然也需要每季度披露）。

（2）公募資管產(chǎn)品的受托機(jī)構(gòu)必須為金融機(jī)構(gòu)，私募資管產(chǎn)品的受托機(jī)構(gòu)可以為私募基金管理人。特別是2019年12月23日中基協(xié)發(fā)布《私募投資基金備案須知（更新版）》明確提出“契約型私募投資基金、私募資產(chǎn)配置基金以及通過(guò)公司、合伙企業(yè)等特殊目的載體間接投資底層資產(chǎn)的私募投資基金應(yīng)當(dāng)由依法設(shè)立并取得基金托管資格的托管人托管”。

其中，若私募資管計(jì)劃的委托資金來(lái)源于公募產(chǎn)品，則僅需識(shí)別至公募產(chǎn)品，無(wú)需向上識(shí)別最終投資者。

4、不同資管行業(yè)的公私募定位略有不同

公募資管產(chǎn)品一般僅存在于銀行、基金等領(lǐng)域，也即銀行、理財(cái)子公司與公募基金（含貨幣基金）既可以發(fā)行公募資管產(chǎn)品，也可以發(fā)行私募資管產(chǎn)品。而保險(xiǎn)、期貨、信托、私募基金、金融資產(chǎn)投資公司等資管機(jī)構(gòu)所發(fā)行的資管產(chǎn)品主要定位于私募，只能發(fā)行私募資管產(chǎn)品。

同時(shí)這里還需要特別指出，金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行的債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃原則上應(yīng)當(dāng)為權(quán)益類產(chǎn)品或混合類產(chǎn)品。

（四）關(guān)注三類特殊資管產(chǎn)品

1、偽資管產(chǎn)品（傳統(tǒng)保本類產(chǎn)品和類存款產(chǎn)品）

這里還需要特別關(guān)注一些被整改的偽資管產(chǎn)品，主要包括傳統(tǒng)保本類產(chǎn)品和類存款產(chǎn)品。其中，傳統(tǒng)保本類產(chǎn)品要么存量有序壓縮，要么納入表內(nèi)（或本就屬于表內(nèi)），如銀行體系的結(jié)構(gòu)性存款和保本理財(cái)、保險(xiǎn)體系的萬(wàn)能險(xiǎn)與投連險(xiǎn)、基金體系的避險(xiǎn)基金（保本基金）和迷你基金以及券商體系的交易所回購(gòu)、券商收益憑證、大集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品（已基本完成整改）等。

而對(duì)于一些類存款產(chǎn)品則存在不小分歧，因?yàn)槟壳笆前阉鼈儦w于資管產(chǎn)品類別的（如現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和貨幣基金），但實(shí)際上這兩類資管產(chǎn)品有點(diǎn)名不副實(shí)，大多是不太需要主動(dòng)管理能力的，這也是為什么政策層面在對(duì)基金公司排名時(shí)主要參與非貨幣公募基金。

2、分級(jí)資管產(chǎn)品

（1）分級(jí)資管產(chǎn)品應(yīng)包含“分級(jí)”或“結(jié)構(gòu)化”字樣，其出處可見(jiàn)于資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)、理財(cái)子公司管理辦法、資金信托等政策文件，主要以分級(jí)資管產(chǎn)品、分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)化資金信托等名目出現(xiàn)。私募資管細(xì)則明確分級(jí)資管計(jì)劃應(yīng)當(dāng)披露各類別份額凈值。

（2）目前政策層面對(duì)分級(jí)資管產(chǎn)品的規(guī)定主要體現(xiàn)在“八不得”上，即

第一，商業(yè)銀行不得發(fā)行分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品，但理財(cái)子公司可以。

第二，公募資管產(chǎn)品和開(kāi)放式私募資管產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)，證監(jiān)會(huì)體系下的開(kāi)放式集合資管計(jì)劃、單一資管均不得進(jìn)行份額分級(jí)，即同時(shí)分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品不得投資其他分級(jí)資管產(chǎn)品。

第三，發(fā)行分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)滿足不得轉(zhuǎn)委托給劣后級(jí)投資者；不得利用分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品向特定一個(gè)或多個(gè)劣后級(jí)投資者輸送利益、變相開(kāi)展“配資”等違法違規(guī)業(yè)務(wù)；不得設(shè)置極端化收益分配比例；不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)者提供保本保收益安排；分級(jí)私募資產(chǎn)配置基金投資跨類別私募投資基金的，杠桿倍數(shù)不得超過(guò)所投資的私募投資基金的最高杠桿倍數(shù)要求。

3、短期財(cái)債基、定期債基與短期債基等等

除下面要討論的貨基與現(xiàn)金管理類產(chǎn)品外，還有一些類似的產(chǎn)品也值得關(guān)注，如短期理財(cái)債基、定期債基、短期債基等。具體看，

（1）2011年的91號(hào)文導(dǎo)致1個(gè)月以下的理財(cái)產(chǎn)品無(wú)法繼續(xù)發(fā)行，于是短期理財(cái)債券型基金應(yīng)運(yùn)而生，其在流動(dòng)性比較緊張的時(shí)期（如2012-2013年和2017年）受到普遍關(guān)注和市場(chǎng)的歡迎，當(dāng)然短期理財(cái)債基（均為短期純債型基金）也正向凈值法轉(zhuǎn)型。截至今年一季度，短期理財(cái)債基規(guī)模已不足300億元。

（2）2013年以來(lái)，定期開(kāi)放式債券型基金以其兼具開(kāi)放式和封閉式的雙重特點(diǎn)以及投資靈活性較高的優(yōu)勢(shì)，逐漸取代短期理財(cái)債券基金成為機(jī)構(gòu)及其個(gè)人閑置資金的主要投向。截至今年一季度，定期開(kāi)放式債基規(guī)模達(dá)到2.61萬(wàn)億。

嚴(yán)格來(lái)講，貨基、現(xiàn)金管理類產(chǎn)品、短期理財(cái)債基、定期開(kāi)放式債基中，只有貨基與現(xiàn)金管理類產(chǎn)品是按投資對(duì)象來(lái)分類的，當(dāng)然也只有短期債基和定期開(kāi)放式債基是按照凈值化運(yùn)作的。（

五）對(duì)貨基與類貨基（現(xiàn)金管理類產(chǎn)品）的進(jìn)一步討論

該部分內(nèi)容可詳見(jiàn)貨基與現(xiàn)金管理類產(chǎn)品手冊(cè)（2021年版），這里不再贅述。不過(guò)2022年1月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《重要貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)管暫行規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，擬從附加監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)防控、監(jiān)督管理等方面對(duì)余額寶等頭部貨基提出更為嚴(yán)格審慎的監(jiān)管要求，這意味著，對(duì)余額寶等頭部貨基來(lái)說(shuō)，不僅需要受到《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》等政策的約束，還需要受到《重要貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)管暫行規(guī)定》的約定。當(dāng)然，這也說(shuō)明包括大資管產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)際上越來(lái)越受到政策層面的關(guān)注。

五、【銷售端】大資管行業(yè)具體政策導(dǎo)向?qū)Ρ?/span>

（一）基本邏輯

除銷售渠道外，銷售端的基本邏輯主要包括加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理、做實(shí)做細(xì)信息披露以及規(guī)范投資運(yùn)作。具體看，1

、做好投資者適當(dāng)性管理

將投資者分為普通投資者和合格投資者（采用必要手段對(duì)合格投資者進(jìn)行核查驗(yàn)證）、履行投資者適當(dāng)性管理義務(wù)，同時(shí)要做到兩個(gè)穿透（向上穿透最終資金來(lái)源、向下穿透最終資金投向），遵循風(fēng)險(xiǎn)匹配原則（禁止向風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力低于產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的投資者銷售資管計(jì)劃）。其中，私募資管細(xì)則將投資于非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的資管計(jì)劃的最低投資金額限定于100萬(wàn)元。

2、強(qiáng)化信息披露與規(guī)范投資運(yùn)作

（1）強(qiáng)化信息披露具體包括細(xì)化計(jì)劃說(shuō)明書(shū)、風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)、資管計(jì)劃財(cái)報(bào)的編制要求以揭示產(chǎn)品投向及持續(xù)運(yùn)作情況，提升重要信息的披露頻率以及強(qiáng)化定期數(shù)據(jù)報(bào)送與輸入要求等等。

（2）規(guī)范投資運(yùn)作方面，除設(shè)定相應(yīng)的比例和杠桿等要求外，還明確合同變更、關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)須事先征得投資者同意；明確資管計(jì)劃費(fèi)用列支要求（資管計(jì)劃成立前以及存續(xù)期發(fā)生的與募集有關(guān)的費(fèi)用不得在計(jì)劃資產(chǎn)中列支）以及規(guī)范業(yè)績(jī)報(bào)酬提取要求（如限定提取頻率和比例）。

（二）面向社會(huì)公眾投資者的公募資管產(chǎn)品

公募資管產(chǎn)品的銷售端是最受矚目的，銷售起點(diǎn)至關(guān)重要，起點(diǎn)低意味著投資者范圍可以足夠廣，代銷機(jī)構(gòu)范圍拓寬意味著獲客空間可以深入挖掘。

1、和商業(yè)銀行理財(cái)相比，理財(cái)子公司不設(shè)銷售起點(diǎn)（商業(yè)銀行公募理財(cái)?shù)匿N售起點(diǎn)為1萬(wàn)元人民幣）、后續(xù)可以通過(guò)其他機(jī)構(gòu)渠道（當(dāng)然目前和商業(yè)銀行一樣，均只能通過(guò)本行與其他銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行代銷）。

2、2021年5月27日，銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布了《商業(yè)銀行理財(cái)子公司理財(cái)產(chǎn)品銷售管理暫行辦法》，對(duì)理財(cái)子公司的理財(cái)產(chǎn)品銷售端進(jìn)行了規(guī)范，明確短期內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)與獨(dú)立第三方基金銷售機(jī)構(gòu)無(wú)法代銷理財(cái)產(chǎn)品，這意味著短期內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品的銷售端仍然是被封住的，只能靠理財(cái)公司自身和吸收公眾存款的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)來(lái)消化，諸如互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和獨(dú)立第三方基金銷售機(jī)構(gòu)暫無(wú)法代銷。

3、相較于理財(cái)產(chǎn)品，目前公募基金的銷售端應(yīng)是最為寬松的。2020年8月28日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集證券投資基金銷售機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理辦法》（第175號(hào)令）和《公開(kāi)募集證券投資基金宣傳推介材料管理暫行規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)2020年第59號(hào)公告），明確提出支持基金管理人、基金銷售機(jī)構(gòu)規(guī)范利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)拓展客戶，同時(shí)對(duì)獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)提出了更多的要求。

同時(shí)《私募資管細(xì)則》亦明確證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可以自行推廣資管計(jì)劃，也可以委托具有基金銷售資格的機(jī)構(gòu)銷售或推介資管計(jì)劃。

（三）面向合格投資者的私募資管產(chǎn)品

所謂合格投資者，是指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額且符合一定條件的自然人、法人或其他組織。

私募資管產(chǎn)品的銷售可以自行推廣（但不能通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)、微信等公開(kāi)渠道），也可以委托具有基金銷售資格的機(jī)構(gòu)銷售或者推介，這里最關(guān)鍵的問(wèn)題就在于合格投資者資格的確定。

1、應(yīng)認(rèn)識(shí)到合格投資者認(rèn)定的重要性

合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的制定是一項(xiàng)非常復(fù)雜的工作，其重要性就在于可以基于普通投資者與合格投資者的劃分，在投資標(biāo)的等約束方面采取差異化政策，按照承受的風(fēng)險(xiǎn)能力匹配相應(yīng)的資產(chǎn)配置形態(tài)。但是如何認(rèn)定合格投資則顯得更為重要，這主要是因?yàn)樾枰苊庹J(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低而將風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承受能力較低的公眾投資者納入合格投資者，從而引發(fā)非法集資的風(fēng)險(xiǎn)。

2、《資管新規(guī)》前：合格投資者的認(rèn)定各自成體系

《資管新規(guī)》之前，各行業(yè)對(duì)于合格投資者的認(rèn)定基本是自成體系的，銀行、信托、券商、基金等等均有自己的規(guī)定，但相互之間的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)存在一定或明顯差異。如集合資金信托計(jì)劃的自然人、商業(yè)銀行理財(cái)中的高資產(chǎn)凈值客戶需要提供收入或財(cái)產(chǎn)證明，其它類型的資管產(chǎn)品均不需要提供收入或財(cái)產(chǎn)證明，僅需要做出承諾即可。實(shí)際上也只有集合資金信托計(jì)劃和一對(duì)多基金專戶規(guī)定單筆委托金額在300萬(wàn)元以上的投資者數(shù)量不受限制，其它類型的資管產(chǎn)品未有此規(guī)定。

3、《資管新規(guī)》后：合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)歸于統(tǒng)一

《資管新規(guī)》之后，將合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)歸于統(tǒng)一，從認(rèn)定原則上延用了2014年8月頒布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，即采用資產(chǎn)規(guī)模或收入水平和單只資管產(chǎn)品的最低認(rèn)購(gòu)金額這一雙重標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行認(rèn)定。同時(shí)2017年6月中基協(xié)、中證協(xié)、中期協(xié)相繼發(fā)布的《基金募集機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》、《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》和《期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》三部文件對(duì)合格投資者均有明確規(guī)范。

（1）目前《資管新規(guī)》及配套細(xì)則對(duì)合格投資者的定義和兩個(gè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)也基本明確。當(dāng)然在細(xì)節(jié)上還存在一些差異，例如，資產(chǎn)規(guī)模或收入水平是否需要提供資產(chǎn)或收入證明等資料沒(méi)有明確，這在具體執(zhí)行和操作時(shí)會(huì)遇到較大麻煩。

（2）私募資管產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的，接受單個(gè)合格投資者委托資金的金額不低于100萬(wàn)元。不過(guò)金融資產(chǎn)投資公司開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)的合格投資者投資單只債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃的金額不低于300萬(wàn)元。

（3）目前《資管新規(guī)》等相關(guān)文件均明確提出合格投資者應(yīng)具有2年以上投資經(jīng)歷且應(yīng)在家族金融凈資產(chǎn)、家族金融資產(chǎn)、近3年人均年收入、最近1年末凈資產(chǎn)等方面滿足一定條件，同時(shí)還明確資管機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品以及社會(huì)公益基金、QFII、RQFII等均屬于合格投資者。

（4）此外相較而言，金融資產(chǎn)投資公司開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在合格投資者認(rèn)定方面更為嚴(yán)格，如要求4年以上投資經(jīng)歷、相關(guān)數(shù)量指標(biāo)均較高等。

（四）《私募資管細(xì)則》的進(jìn)一步要求

1、資管計(jì)劃的初始募集規(guī)模不得低于1000萬(wàn)元。

2、集合資管計(jì)劃的初始募集期自資管計(jì)劃份額發(fā)售之日起不得超過(guò)60天，專門(mén)投資于未上市企業(yè)股權(quán)的集合資管計(jì)劃的初始募集期自資管計(jì)劃份額發(fā)售之日起不得超過(guò)12個(gè)月。

3、封閉式單一資管計(jì)劃的投資者可以分期繳付委托資金，且首期繳付資金不得少于1000萬(wàn)元，全部資金繳付期限自資管計(jì)劃成立之日起不得超過(guò)3年。

六、【投資端】大資管行業(yè)具體政策導(dǎo)向?qū)Ρ?/span>

（一）基本邏輯：借鑒公募基金的投資運(yùn)作制度體系

在投資端，大資管行業(yè)整體上借鑒了公募基金的投資運(yùn)作制度體系，即“組合投資、強(qiáng)制托管、充分披露和獨(dú)立運(yùn)作”。具體看，

1、組合投資方面，一般會(huì)要求資產(chǎn)組合方式，如《私募資管細(xì)則》設(shè)定了“雙25%”的比例限制。

其中，《私募資管細(xì)則》還規(guī)定全部投資者均為專業(yè)投資者且單個(gè)投資者投資金額不低于1000萬(wàn)元的封閉式集合資管計(jì)劃等不受25%的比例限制。

2、強(qiáng)制托管方面，一般規(guī)定了強(qiáng)制獨(dú)立托管的要求。不過(guò)對(duì)于單一資管計(jì)劃，《私募資管細(xì)則》沒(méi)有要求強(qiáng)制獨(dú)立托管，但要雙方合意并且充分風(fēng)險(xiǎn)揭示。同時(shí)，對(duì)于投資于非標(biāo)資產(chǎn)的資管計(jì)劃，要求資管合同必須事先準(zhǔn)確、合理約定托管人的職責(zé)邊界、托管人與管理人的權(quán)利義務(wù)，向投資者充分揭示風(fēng)險(xiǎn)。

3、獨(dú)立運(yùn)作方面，主要和“去通道”的政策導(dǎo)向相關(guān)，即禁止資管機(jī)構(gòu)提供規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務(wù)，禁止資管機(jī)構(gòu)通過(guò)合同約定讓渡管理職責(zé)，禁止管理人按照委托人或其指定第三方的指令或者建議進(jìn)行投資決策。

（二）杠桿水平：負(fù)債杠桿與分級(jí)杠桿

資管產(chǎn)品的杠桿分為負(fù)債杠桿和分級(jí)杠桿兩類。其中，負(fù)債杠桿（資管產(chǎn)品投資的總資產(chǎn)/資管產(chǎn)品的凈資產(chǎn)）是指產(chǎn)品募集后，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)拆借、質(zhì)押回購(gòu)等負(fù)債行為，增加投資杠桿；分級(jí)杠桿（優(yōu)先級(jí)/劣后級(jí)）則是指金融機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)先、劣后的份額分級(jí)，優(yōu)先級(jí)投資者向劣后級(jí)投資者提供融資杠桿。

當(dāng)然無(wú)論對(duì)于何種資管行業(yè)，在負(fù)債杠桿與分級(jí)杠桿的規(guī)定上均是一致的。同時(shí)，資管新規(guī)要求“金融機(jī)構(gòu)不得以受托管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿”。

1、負(fù)債杠桿（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）

《資管新規(guī)》及其配套細(xì)則明確了資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)設(shè)定負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限，且要求同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的負(fù)債比例上限以及禁止金融機(jī)構(gòu)以受托管理的產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資。

具體來(lái)看開(kāi)放式公募、封閉式公募、分級(jí)私募和其他私募資管產(chǎn)品的杠桿率分別不得高于140%、200%、140%和200%，也即四類資管產(chǎn)品的資產(chǎn)負(fù)債率分別不得高于2/7、50%、2/7和50%，同時(shí)禁止對(duì)資管產(chǎn)品進(jìn)行質(zhì)押。

2、分級(jí)杠桿（優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額）

《資管新規(guī)》明確公募資管產(chǎn)品和開(kāi)放式私募資管產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)，也即只有封閉式私募資管產(chǎn)品可以分級(jí)。同時(shí)資管新規(guī)對(duì)分級(jí)杠桿還有明確規(guī)定（中間級(jí)計(jì)入優(yōu)先級(jí)份額）。

具體來(lái)看固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級(jí)比例（優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額）分別不得超過(guò)300%、100%、200%和200%，也即優(yōu)先級(jí)份額的比例分別不得高于75%、50%、2/3和2/3。

（三）自有資金投資

目前僅有理財(cái)新規(guī)、理財(cái)子公司管理辦法、證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的私募資管管理辦法對(duì)自有資金的投資進(jìn)行了規(guī)定。其中，私募資管計(jì)劃在完成備案前可以開(kāi)展以現(xiàn)金管理為目的的投資活動(dòng)。

（四）多層嵌套與通道

資管產(chǎn)品多層嵌套，不僅增加了產(chǎn)品的復(fù)雜程度，導(dǎo)致底層資產(chǎn)不清，也拉長(zhǎng)了資金鏈條，抬高社會(huì)融資成本，特別是一些分級(jí)產(chǎn)品的嵌入還很容易導(dǎo)致杠桿聚焦、加劇市場(chǎng)波動(dòng)。因此近年來(lái)金融管理部門(mén)對(duì)“人為拉長(zhǎng)融資鏈條、推高融資成本行為以及頂風(fēng)作案、嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)秩序、干擾貨幣信貸政策傳導(dǎo)的投機(jī)行為”較為關(guān)注，為此《資管新規(guī)》有以如下要求：

1、僅允許一層嵌套，即允許資管產(chǎn)品再投資一層資管產(chǎn)品，但所投資的產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的產(chǎn)品。

2、禁止開(kāi)展規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道業(yè)務(wù)。

3、公募資管產(chǎn)品的受托機(jī)構(gòu)必須為金融機(jī)構(gòu)，且受托機(jī)構(gòu)不得再轉(zhuǎn)委托。

同時(shí)私募資管細(xì)則規(guī)定證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)不得將其管理的資管計(jì)劃投資于該機(jī)構(gòu)管理的其他資管計(jì)劃（基金中基金資管計(jì)劃除外）。

（五）資管產(chǎn)品投資

1、整體規(guī)定：私募資管產(chǎn)品投資范圍較廣，公募資管產(chǎn)品投資標(biāo)準(zhǔn)化

公募和私募資管產(chǎn)品的投資范圍有明顯差異，這主要是因?yàn)槎呙媾R的發(fā)行對(duì)象在風(fēng)險(xiǎn)承受能力上有明顯差異。

（1）公募資管產(chǎn)品主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)、上市交易的股票、商品及金融衍生品，不得投資未上市企業(yè)股權(quán)。具體包括國(guó)債、地方政府債券、央票、政府機(jī)構(gòu)債券、金融債券、銀行存款、大額存單、同業(yè)存單、公司信用類債券、在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券、公募證券投資基金、其他債權(quán)類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)以及金融監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可的其他資產(chǎn)。

（2）私募資管產(chǎn)品的投資范圍由合同約定，遵從雙方意思自治原則，范圍較廣，即可以投資債權(quán)類資產(chǎn)、上市或掛牌交易的股票、未上市企業(yè)股權(quán)（含債轉(zhuǎn)股）和受（收）益權(quán)以及符合法律法規(guī)規(guī)定的其他資產(chǎn)。

例如，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的股權(quán)投資計(jì)劃可以投資于（1）未上市企業(yè)股權(quán)；（2）私募股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金（以下統(tǒng)稱基金）；（3）上市公司定向增發(fā)、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票，以及可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券；

2、投資范圍約束：不得直接投資信貸類資產(chǎn)以及不得進(jìn)行同業(yè)資管投資

從投資限制來(lái)看，《資管新規(guī)》與理財(cái)新規(guī)等政策文件主要明確以下幾點(diǎn)：

（1）資管產(chǎn)品、銀行理財(cái)產(chǎn)品以及理財(cái)公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品均不得直接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)。

（2）資管產(chǎn)品不得直接或者間接投資法律法規(guī)和國(guó)家政策禁止進(jìn)行債權(quán)或股權(quán)投資的行業(yè)和領(lǐng)域。其中，《私募資管細(xì)則》還特別提出不得違規(guī)為地方政府及其部門(mén)提供融資，不得要求或者接受地方政府及其部門(mén)違規(guī)提供擔(dān)保。

（3）對(duì)于商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品而言，主要有以下幾點(diǎn)：

第一，不得直接或間接投資于本行信貸資產(chǎn)。

第二，不得直接或間接投資于本行或其他銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品。

第三，不得直接或間接投資于本行發(fā)行的次級(jí)檔信貸資產(chǎn)支持證券。

第四，非機(jī)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品不得直接或間接投資于不良資產(chǎn)、不良資產(chǎn)支持證券。

第五，不得直接或間接投資于非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品或管理的資產(chǎn)（除金融資產(chǎn)投資公司設(shè)立的私募股權(quán)投資基金外）。

（5）對(duì)于理財(cái)公司而言，主要有以下幾點(diǎn)：

第一，不得直接或間接投資于主要股東的信貸資產(chǎn)及其受（收）益權(quán)。

第二，不得直接或間接投資于主要股東發(fā)行的次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券。

第三，非機(jī)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品不得直接或間接投資于不良資產(chǎn)受（收）益權(quán)。

第四，不得直接或間接投資于本公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品。

第五，可以再投資一層其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

3、組合投資與集中度約束

集中度約束主要體現(xiàn)在：（1）不得超過(guò)資產(chǎn)管理產(chǎn)品凈資產(chǎn)的一定比例（資管新規(guī)和理財(cái)新規(guī)為10%、結(jié)構(gòu)化資金信托為20%、集合資金信托計(jì)劃為25%）；（2）不得超過(guò)可流通股票或證券市值的一定比例（主要有15%和30%兩個(gè)比例）。進(jìn)一步來(lái)看，資金信托的監(jiān)管最為寬松，理財(cái)子公司次之。

同時(shí)，為規(guī)避同一資產(chǎn)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)波及多只產(chǎn)品，資管新規(guī)還規(guī)定同一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行多只資管產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的資金總規(guī)模不得超過(guò)300億元（若超出則需經(jīng)金融監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)）。

七、【關(guān)于非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)】大資管行業(yè)具體政策導(dǎo)向?qū)Ρ?/span>

（一）基本邏輯：非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)的影子銀行特征較為明顯

1、非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)是資管新規(guī)的重點(diǎn)，影子銀行特征明顯，即具有期限、流動(dòng)性和信用轉(zhuǎn)換功能，同時(shí)透明度低、流動(dòng)性弱以及常被用來(lái)規(guī)避宏觀調(diào)控政策（如投向限制性領(lǐng)域）和資本約束等監(jiān)管要求。

為此資管新規(guī)主要通過(guò)限額管理、流動(dòng)性管理、嚴(yán)格期限匹配等方面來(lái)約束資管產(chǎn)品投資非標(biāo)，以避免資管業(yè)務(wù)淪為變相的信貸業(yè)務(wù)，防控影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，縮短融資鏈條、降低融資成本。

2、與非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)具有等分化、可交易、信息披露充分、集中登記、獨(dú)立托管、公允定價(jià)、流動(dòng)性機(jī)制完善、在經(jīng)國(guó)務(wù)院同意設(shè)立的交易市場(chǎng)上交易等特征。

對(duì)非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)的討論具體可參見(jiàn)最全解析：標(biāo)與非標(biāo)的認(rèn)定規(guī)則來(lái)了，這里不再贅述。

3、私募資管細(xì)則還要求投資標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的資管計(jì)劃至少每周披露一次凈值，投資非標(biāo)準(zhǔn)化的資管計(jì)劃至少每季度披露一次凈值。

（二）資管產(chǎn)品投資非標(biāo)債權(quán)的具體要求

針對(duì)資管產(chǎn)品投資非標(biāo)債權(quán)，有如下要求：

1、金融機(jī)構(gòu)不得為資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)或者股權(quán)類資產(chǎn)提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)保、回購(gòu)等代為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的承諾。

2、資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開(kāi)放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開(kāi)放日。

3、投資比例多明確為不得超過(guò)資管產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35%，以及私募資管產(chǎn)品的最低投資金額不低于100萬(wàn)元。但是，《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》卻提出了30%和50%的不同比例要求，只不過(guò)目前還沒(méi)完全確定。

4、私募資管細(xì)則和保險(xiǎn)資管細(xì)則還提出，投資于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的資管計(jì)劃，合格投資者的最低投資金額限定于100萬(wàn)元。

八、【關(guān)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)】大資管行業(yè)具體政策導(dǎo)向?qū)Ρ?/strong>

（一）資管產(chǎn)品進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的邏輯

1、《資管新規(guī)》明確，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法由各資管細(xì)分行業(yè)監(jiān)管部門(mén)制定。截至目前，證監(jiān)會(huì)已于2017年8月31日發(fā)布《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)（2017）12號(hào)公告），《私募資管細(xì)則》對(duì)私募資管產(chǎn)品的流動(dòng)性管理也做出了特別規(guī)定，而銀保監(jiān)會(huì)亦于2021年12月10日發(fā)布了《理財(cái)公司理財(cái)產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》。

2、傳統(tǒng)資管業(yè)務(wù)主要通過(guò)滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)等方式進(jìn)行資金池運(yùn)作，這種情況下資管產(chǎn)品與資產(chǎn)之間并非一一對(duì)應(yīng)，使得風(fēng)險(xiǎn)與收益既無(wú)法衡量，亦無(wú)法匹配，同時(shí)資金端的短期限特征亦容易放大資管產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此資管新規(guī)主要通過(guò)禁止資金池業(yè)務(wù)、加強(qiáng)產(chǎn)品久期管理（如規(guī)定封閉式資管產(chǎn)品期限不得低于90天）以及強(qiáng)調(diào)資管產(chǎn)品三“單”（單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算）等方式來(lái)規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的資金池運(yùn)作，控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的主要工具

1、在認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方面，工具主要包括設(shè)定單一投資者認(rèn)購(gòu)上限、設(shè)定單日凈認(rèn)購(gòu)比例上限、拒絕大額認(rèn)購(gòu)、暫停認(rèn)購(gòu)等。

2、在贖回風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方面，工具主要包括延期辦理巨額贖回申請(qǐng)、暫停接受贖回申請(qǐng)、延緩支付贖回款項(xiàng)、收取短期贖回費(fèi)、暫停產(chǎn)品估值、擺動(dòng)定價(jià)等。此外，理財(cái)產(chǎn)品的贖回風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方面還包括設(shè)置贖回上限。

3、當(dāng)然除以上認(rèn)購(gòu)與贖回層面的風(fēng)險(xiǎn)管理工具基本相同外，理財(cái)產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理也更強(qiáng)調(diào)對(duì)投資組合的事前評(píng)估：

（1）投資者集中度管理，認(rèn)購(gòu)和贖回限制，出現(xiàn)對(duì)投資者重大不利影響事項(xiàng)時(shí)的應(yīng)對(duì)措施，對(duì)巨額贖回的監(jiān)測(cè)、管控和評(píng)估；

（2）投資組合的事前評(píng)估，對(duì)高流動(dòng)性資產(chǎn)的投資比例設(shè)定下限，對(duì)低流動(dòng)性資產(chǎn)的投資比例設(shè)定上限，投資資產(chǎn)的集中度限制，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資限制；

（3）壓力測(cè)試、應(yīng)急計(jì)劃。

4、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵還在于資管產(chǎn)品持有流動(dòng)性資產(chǎn)的比例。例如，私募資管細(xì)則要求集合資管計(jì)劃開(kāi)放退出期內(nèi)，要保持10%的高流動(dòng)性資產(chǎn)。

九、【關(guān)于估值與打破剛兌】大資管行業(yè)具體政策導(dǎo)向?qū)Ρ?/span>

（一）非凈值型理財(cái)產(chǎn)品將加速退場(chǎng)、“偽凈值”產(chǎn)品將面臨清理整頓

1、在《資管新規(guī)》及配套細(xì)則的新監(jiān)管格局下，政策層面正著力推動(dòng)凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)入沖刺期，非凈值型理財(cái)產(chǎn)品將加速退場(chǎng)，“偽凈值”產(chǎn)品將面臨清理整頓，破剛兌的理念正逐步形成（詳情參見(jiàn)非凈值型產(chǎn)品加速退場(chǎng)，偽凈值型產(chǎn)品面臨清理整頓）。本質(zhì)上來(lái)看，剛性兌付偏離了資管產(chǎn)品“受人之托、代人理財(cái)”的本質(zhì)，無(wú)形之中抬高了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平，干擾資金價(jià)格，影響了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以及市場(chǎng)的作用，為此政策層面近年以來(lái)一直通過(guò)資管新規(guī)以及其它方式在推進(jìn)剛性兌付的打破。

（1）要求金融機(jī)構(gòu)不得承諾保本保收益、不得以任何形式墊資兌付。

（2）要求資管產(chǎn)品投資的金融資產(chǎn)堅(jiān)持公允價(jià)值計(jì)量，同時(shí)強(qiáng)化產(chǎn)品凈值化管理，并由托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行核算、外部審計(jì)機(jī)構(gòu)審計(jì)確認(rèn)。

（3）明示了剛性兌付的認(rèn)定情形，包括但不限于違反凈值確定原則或采取滾動(dòng)發(fā)行等方式保本保收益、自行籌集資金償付或委托其他機(jī)構(gòu)代償?shù)取?/p>

（4）加強(qiáng)懲處（如補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)保費(fèi)）以及強(qiáng)化外部審計(jì)等。

2、2021年8月24日，銀保監(jiān)會(huì)召集國(guó)有六大行開(kāi)會(huì)，部署攤余成本法理財(cái)產(chǎn)品的后續(xù)安排，即2022年開(kāi)始資管產(chǎn)品均將不能再使用攤余成本法估值。

（二）打破剛兌是市場(chǎng)共識(shí)，凈值化轉(zhuǎn)型則是大勢(shì)所趨

目前就整個(gè)大資管行業(yè)來(lái)看，資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)、中基協(xié)的估值指引以及中銀協(xié)的理財(cái)產(chǎn)品會(huì)計(jì)核算指引和理財(cái)產(chǎn)品核算估值指引算是針對(duì)資管產(chǎn)品估值最權(quán)威和最基本的指引性政策文件，且均鼓勵(lì)對(duì)資管產(chǎn)品以公允價(jià)值（含市價(jià)）方法進(jìn)行估值。

（三）攤余成本法資管產(chǎn)品

資管新規(guī)正式實(shí)施之后，攤余成本法資管產(chǎn)品較為稀缺，亦成為資管機(jī)構(gòu)爭(zhēng)搶的一類產(chǎn)品，目前仍在采用攤余成本法估值的資管產(chǎn)品主要包括貨基、現(xiàn)金管理類產(chǎn)品以及一些投資于資本債、優(yōu)先股等工具的專戶委外產(chǎn)品，當(dāng)然還包括一些投資于政金債等品種的攤余成本法債基產(chǎn)品。

以攤余成本法債基為例，政策明確規(guī)定需要以持有至到期作為投資策略以及持倉(cāng)債券的到期日不得晚于該基金的下一個(gè)開(kāi)放日，而攤余成本法債基之所以受追捧主要在于其具有免稅優(yōu)勢(shì)、可以通過(guò)加杠桿提升收益以及采用“封閉管理+定期開(kāi)放”的運(yùn)作模式（不受“基金需保持不低于基金資產(chǎn)凈值5%的現(xiàn)金或到期日在一年以內(nèi)的政府債券”這一限制）。之前攤余成本法債基主要指貨基，《資管新規(guī)》落地后，一些中長(zhǎng)期純債型基金亦陸續(xù)嘗試以買入并持有到期的策略，采取攤余成本法估值。不過(guò)2020年4月以來(lái)，監(jiān)管窗口指導(dǎo)，明確各家基金公司可以發(fā)行2只攤余成本法債基，且每只產(chǎn)品募集上限為80億元。

（四）資管產(chǎn)品主要的估值邏輯

1、對(duì)于權(quán)益類證券和固定收益類證券主要以公允價(jià)值為主，這里的估值方法要么參照估值日收盤(pán)價(jià)、最近交易日收盤(pán)價(jià)、估值技術(shù)或直接使用第三方估值結(jié)果（如中債登和中證登），其中基金主要采取份額凈值或日基金收益等標(biāo)準(zhǔn)。

2、對(duì)于長(zhǎng)期停牌股票，均明確了指數(shù)收益法、可比公司法、市場(chǎng)價(jià)格模型法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場(chǎng)乘數(shù)法等傳統(tǒng)估值方法。

3、對(duì)于限售股票，均引入了流動(dòng)性折扣，或引入看跌期權(quán)法。

4、對(duì)非上市股權(quán)，中基協(xié)和中銀協(xié)的估值方法也比較一致，均采用市場(chǎng)法（參考最近融資價(jià)格法、市場(chǎng)乘數(shù)法、行業(yè)指標(biāo)法）；收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)法和股利折現(xiàn)法）；成本法（凈資產(chǎn)法）等常用的估值方法。

5、中銀協(xié)針對(duì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)還專門(mén)明確了估值指引，即采用蒙特卡洛模擬的方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)行模擬，在模擬出標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值后，根據(jù)合同中收益的分配規(guī)則確定在不同情況下可獲得的收益。重復(fù)以上步驟來(lái)生成大量的隨機(jī)路徑并計(jì)算出每條路徑對(duì)應(yīng)可能收入現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，這些現(xiàn)金流折現(xiàn)值的平均值即為該產(chǎn)品在估值日的公允價(jià)值。

十、大資管行業(yè)其它需要關(guān)注的幾個(gè)問(wèn)題

（一）關(guān)于稅收

對(duì)于大資管行業(yè)而言，稅收問(wèn)題的重要性和復(fù)雜性可能會(huì)超出想象。

1、大資管行業(yè)的應(yīng)稅主體主要包括管理人、資管產(chǎn)品本身以及投資人等三類，稅種主要為增值稅和所得稅等兩大類。除個(gè)人投資者外，對(duì)于上述三類主體，需要進(jìn)一步區(qū)分其組織形態(tài)，即公司制、合伙制與契約制。

（1）由于所得稅的征收會(huì)進(jìn)行穿透，因此公司制企業(yè)的綜合稅負(fù)一般最高。

（2）在稅收優(yōu)惠方面來(lái)說(shuō)，一般合伙制企業(yè)會(huì)更靈活一些。

（3）若組織類型為合伙制或契約制，則需穿透至合伙人（或投資人）繳納所得稅、其本身不繳納所得稅。

（4）公司制與合伙制企業(yè)均需要繳納增值稅，契約制不需要。

2、按收益來(lái)源與類型進(jìn)一步區(qū)分，一般情況下資管行業(yè)的收益來(lái)源主要包括股權(quán)投資收益、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益、資產(chǎn)收益權(quán)收益以及進(jìn)行委貸或信托貸款所產(chǎn)生的利息等四大類。其中，保本類產(chǎn)品的投資人對(duì)收益應(yīng)按照金融貸款服務(wù)繳納增值稅，當(dāng)然現(xiàn)在大資管行業(yè)的產(chǎn)品已明確均為非保本。

3、管理人層面來(lái)看，主要包括公司制與合伙制兩類，其收入來(lái)源主要包括管理費(fèi)、財(cái)顧咨詢費(fèi)以及超額收益等。增值稅方面，公司制與合伙制相同；所得稅方面，只有公司制會(huì)涉及。這里特別需要關(guān)注超額投資收益的體現(xiàn)形式。

4、資管產(chǎn)品本身來(lái)看，考慮到合伙制企業(yè)層面不繳納所得稅、增值稅則與公司制企業(yè)相同，契約制合伙人層面不涉及稅收，因此這里僅以公司制企業(yè)為主。

5、資管產(chǎn)品的投資者來(lái)看，要比管理人、資管產(chǎn)品本身更復(fù)雜一些，特別是在所得稅方面。其中，個(gè)人投資者均須繳納所得稅，法人投資者在公司制下可以免繳所得稅（合伙制為25%）。

（二）關(guān)于凈資本（理財(cái)子公司與基金子公司類似、相對(duì)較寬松）

目前理財(cái)子公司、信托公司、券商、基金等均已引入凈資本監(jiān)管理念，這有助于通過(guò)凈資本、風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)引導(dǎo)資管行業(yè)朝著規(guī)范的方向發(fā)展、避免盲目擴(kuò)張。

雖然各類資管行業(yè)的凈資本與注冊(cè)資本起點(diǎn)要求不同（理財(cái)子公司最高），但一般均要求凈資本/凈資產(chǎn)、凈資本/風(fēng)險(xiǎn)資本分別不得低于40%和100%。

（三）關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本（鼓勵(lì)投向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)、理財(cái)子公司相對(duì)最寬松）

1、鼓勵(lì)投向標(biāo)準(zhǔn)化、不鼓勵(lì)自有資金投資信用債和理財(cái)產(chǎn)品

如果以風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)來(lái)衡量，則可以看出標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)、標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)類資產(chǎn)、標(biāo)準(zhǔn)化衍生品資產(chǎn)、公募基金以及現(xiàn)金等高流動(dòng)性資產(chǎn)是監(jiān)管最為鼓勵(lì)的，其風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)均設(shè)定為0，但對(duì)其它類投向均設(shè)定不同的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，導(dǎo)向上各有側(cè)重。

從自有資金來(lái)看，受限更多，但相對(duì)而言理財(cái)子公司自有資金能夠投資的品種要多于信托公司和基金子公司，但在風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)設(shè)定上基本和基金子公司一致，且亦不鼓勵(lì)投向信用債以及自身發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，明確鼓勵(lì)投向現(xiàn)金、利率債等、同業(yè)資金（主要指商業(yè)銀行及政策性銀行）等高流動(dòng)性的資產(chǎn)。2、理財(cái)子公司與基金子公司的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)設(shè)置的對(duì)比

從具體風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的設(shè)計(jì)來(lái)看，理財(cái)子公司與基金子公司（一對(duì)多）最為接近，如標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)和標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)均為0，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)均按照評(píng)級(jí)、擔(dān)保方式分別設(shè)定1.50%、2.00%和3%的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)進(jìn)行設(shè)定，而在附加風(fēng)險(xiǎn)資本的系數(shù)設(shè)定上也均考慮跨境投資資產(chǎn)和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品兩類進(jìn)行設(shè)定（均為0.5%和1%）。

當(dāng)然，二者也有不同，如自有資金投資政策性金融債的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（理財(cái)子公司與基金子公司分別為0%和2%）、自有資金投資本公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品（理財(cái)子公司針對(duì)不同理財(cái)產(chǎn)品設(shè)定了具體的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)）、針對(duì)未上市企業(yè)股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（理財(cái)子公司與基金子公司分別為1.50%和0.60%）等等。

需要說(shuō)明的是，這里對(duì)未上市企業(yè)股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)設(shè)定理財(cái)子公司主要參照了信托公司（二者均為1.50%）。

（四）關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金（按照管理費(fèi)收入的10%計(jì)提）

1、資管新規(guī)已經(jīng)明確，資管業(yè)務(wù)屬于金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)（保本理財(cái)、結(jié)構(gòu)性存款均要回表），需打破剛兌（即投資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由投資者自擔(dān)）。但是為了應(yīng)對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)或其他非預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，需建立一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制（如計(jì)提相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金或在資本計(jì)量時(shí)考慮相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素）。

2、資管新規(guī)實(shí)施之前，各行業(yè)資管產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提或資本計(jì)量要求有所差異，如銀行按照理財(cái)業(yè)務(wù)收入計(jì)量一定比例的操作風(fēng)險(xiǎn)資本、信托公司按照稅后利潤(rùn)的5%計(jì)提信托賠償準(zhǔn)備金，而券商資管計(jì)劃、公募基金、基金子公司特定客戶資管計(jì)劃以及部分保險(xiǎn)資管計(jì)劃則按照管理費(fèi)收入計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。

3、為此資管新規(guī)統(tǒng)一了各行業(yè)資管產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提要求，明確如下：

（1）金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照資管產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，或者按照規(guī)定計(jì)量操作風(fēng)險(xiǎn)資本或相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額達(dá)到產(chǎn)品余額的1%時(shí)可以不再提取。

（2）風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金主要用于彌補(bǔ)因金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)、違反資管產(chǎn)品協(xié)議、操作錯(cuò)誤或技術(shù)故障等給資管產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)或者投資者造成的損失。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)定期將風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的使用情況報(bào)告金融管理部門(mén)。

（3）對(duì)于目前不適用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提或資本計(jì)量的金融機(jī)構(gòu)（如信托公司），則需要在具體細(xì)則中進(jìn)行規(guī)范。

4、需要指出的是，對(duì)于貨基與現(xiàn)金管理類產(chǎn)品而言，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金還有一些特別的約束，如政策層面明確同一理財(cái)公司（基金公司）采用攤余成本法進(jìn)行核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品（貨基）的月末資產(chǎn)凈值，合計(jì)不得超過(guò)其風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金月末余額的200倍。

（五）關(guān)于（智能）投顧

1、智能投顧：差異化規(guī)范

智能投顧是市場(chǎng)熱議的重點(diǎn)，目前國(guó)內(nèi)推出智能投顧的機(jī)構(gòu)也越來(lái)越多，不過(guò)本質(zhì)上看運(yùn)用人工智能技術(shù)開(kāi)展智能投顧等業(yè)務(wù)的服務(wù)對(duì)象大多為長(zhǎng)尾客戶，風(fēng)險(xiǎn)承受能力低、投資者適當(dāng)性應(yīng)尤為關(guān)注，特別是算法同質(zhì)化以及算法的“黑箱屬性”極易造成順周期交易風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)。因此從目前來(lái)看，政策層面對(duì)智能投顧的考慮是偏謹(jǐn)慎的。例如，資管新規(guī)便將金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用人工智能技術(shù)開(kāi)展投資顧問(wèn)和資管業(yè)務(wù)兩種情況，并進(jìn)行了差異化規(guī)范：

（1）取得投顧資質(zhì)的機(jī)構(gòu)可以運(yùn)用人工智能技術(shù)開(kāi)展投顧業(yè)務(wù)，非金融機(jī)構(gòu)不得借助智能投顧超范圍經(jīng)營(yíng)或變相開(kāi)展資管業(yè)務(wù)。

（2）金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用人工智能技術(shù)開(kāi)展資管業(yè)務(wù)，不得夸大宣傳或誤導(dǎo)投資者，應(yīng)當(dāng)報(bào)備模型主要參數(shù)及資產(chǎn)配置主要邏輯，明晰交易流程，強(qiáng)化留痕管理，避免算法同質(zhì)化，因算法模型缺陷或信息系統(tǒng)引發(fā)羊群效應(yīng)時(shí)，應(yīng)強(qiáng)制人工介入。

2、基金投顧：賣方向買方模式的轉(zhuǎn)變，試點(diǎn)機(jī)構(gòu)持續(xù)擴(kuò)容

前文已經(jīng)指出只有取得投資顧問(wèn)資質(zhì)的機(jī)構(gòu)才可以運(yùn)用人工智能技術(shù)開(kāi)展投顧業(yè)務(wù)。雖然基金投顧的普及是一段漫長(zhǎng)的道路，但這應(yīng)會(huì)在未來(lái)的大資管行業(yè)中起到重要作用。實(shí)際上早在2019年10月28日，證監(jiān)會(huì)便發(fā)布《關(guān)于做好公開(kāi)募集證券投資基金投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)工作的通知》，意味基金投顧試點(diǎn)正式開(kāi)啟。截至2021年底，共有60家機(jī)構(gòu)分三批獲得基金投顧牌照，具體包括26家基金公司、29家證券公司、3家銀行及3家第三方獨(dú)立代銷機(jī)構(gòu)。

（1）基金投顧業(yè)務(wù)，具體是指具備資質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)根據(jù)與客戶協(xié)議約定的投資組合策略，代客戶作出具體基金投資品種、數(shù)量和買賣時(shí)機(jī)的決策，并代客戶執(zhí)行基金產(chǎn)品申購(gòu)、贖回、轉(zhuǎn)換等交易申請(qǐng)的業(yè)務(wù)模式。

（2）基金投顧是典型的買方服務(wù)模式，其收費(fèi)模式從傳統(tǒng)的“按申購(gòu)贖回收費(fèi)”調(diào)整為“按保有規(guī)模收費(fèi)”。

（3）目前大資管行業(yè)中，主要有基金投顧、FOF產(chǎn)品賣方投顧以及智能投顧等四種方式從事類似的投顧業(yè)務(wù)，這四種模式具有一定差異，其中從事基金投顧、智能投顧的機(jī)構(gòu)需要取得投資顧問(wèn)資質(zhì)。

（六）關(guān)聯(lián)交易：事先取得全部投資者同意、事后告知投資者和托管人

1、《資管新規(guī)》規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)不得以資管產(chǎn)品的資金與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行不正當(dāng)交易、利益輸送、內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)，包括但不限于投資于關(guān)聯(lián)方虛假項(xiàng)目、與關(guān)聯(lián)方共同收購(gòu)上市公司、向本機(jī)構(gòu)注資等。

2、《私募資管細(xì)則》進(jìn)一步規(guī)定：（1）關(guān)聯(lián)交易應(yīng)事先取得全部投資者同意、事后告知投資者和托管人，并嚴(yán)格履行報(bào)告義務(wù)；（2）禁止將集合計(jì)劃資產(chǎn)投向管理人、托管人及前述機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)方的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)；（3）禁止利用分級(jí)產(chǎn)品為劣后級(jí)委托人及其關(guān)聯(lián)方提供融資；（4）關(guān)聯(lián)方參與資管計(jì)劃的，證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)履行披露和報(bào)告義務(wù)，并監(jiān)控資管計(jì)劃賬戶。

3、在自營(yíng)賬戶、資管計(jì)劃賬戶之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制建設(shè)方面，規(guī)定如下：

（1）《資管新規(guī)》明確“金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資管業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)確保資管業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)相分離，資管產(chǎn)品與其代銷的金融產(chǎn)品相分離，資管產(chǎn)品之間相分離，資管業(yè)務(wù)操作與其他業(yè)務(wù)操作相分離”。

（2）《理財(cái)公司理財(cái)產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》明確提出“嚴(yán)格本公司理財(cái)產(chǎn)品之間、理財(cái)產(chǎn)品與本公司及其關(guān)聯(lián)方之間的交易管理”。

（3）《私募資管細(xì)則》則要求“證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的自營(yíng)賬戶、資管計(jì)劃賬戶、作為投資顧問(wèn)管理的產(chǎn)品賬戶之間，以及不同資管計(jì)劃賬戶之間不得發(fā)生交易，有充分證據(jù)證明進(jìn)行有效隔離并且價(jià)格公允的除外”。

十一、【展望】大資管行業(yè)是最能體現(xiàn)金融生態(tài)演進(jìn)的競(jìng)合行業(yè)

（一）大資管行業(yè)涉及多個(gè)領(lǐng)域，是最能體現(xiàn)金融生態(tài)演進(jìn)的一個(gè)領(lǐng)域，未來(lái)各資管行業(yè)將在統(tǒng)一的規(guī)則下公平運(yùn)行、平等競(jìng)爭(zhēng)，頭部分化的特征將因資管行業(yè)的存在而更加明顯。同時(shí)，考慮到不同資管行業(yè)的優(yōu)劣勢(shì)存在明顯差異（如公募基金和私募基金更擅長(zhǎng)權(quán)益投資、私募股權(quán)和創(chuàng)投基金更擅長(zhǎng)股權(quán)投資、保險(xiǎn)資管更擅長(zhǎng)大項(xiàng)目和長(zhǎng)期限項(xiàng)目、券商更擅長(zhǎng)信用債投資、銀行更涉及債權(quán)類資產(chǎn)），不同資管機(jī)構(gòu)在競(jìng)爭(zhēng)之余選擇合作無(wú)疑是最好方式。

（二）在大資管行業(yè)的發(fā)展過(guò)程中，盡管爭(zhēng)議之聲不絕、小插曲不斷，但總的方向是明確的，即打破剛性兌付是長(zhǎng)期趨勢(shì)，大資管行業(yè)進(jìn)入到投研能力主導(dǎo)的時(shí)代已經(jīng)到來(lái)，由監(jiān)管套利而引致的通道業(yè)務(wù)和類信貸業(yè)務(wù)逐步萎縮已成定局，行業(yè)分化的特征將愈發(fā)明顯，基金行業(yè)持續(xù)主導(dǎo)、銀行理財(cái)奮起直追、信托自我革命與券商資管蹣跚前行的大資管行業(yè)格局已經(jīng)形成，且會(huì)繼續(xù)深化。