作者：袁荃荃

來源：中證鵬元評級

"主要內(nèi)容

本文從定位重塑、模式升級、產(chǎn)業(yè)布局、資產(chǎn)運營、資本運作、深化改革等多個方面入手，探討城投 “十五五”規(guī)劃思路與重點。

（1）定位重塑：城投進行定位重塑應(yīng)把握三個重點。一是，定位重塑的主導(dǎo)者為地方政府，而非城投本身；二是，定位重塑的核心是分化+升級；三是，定位重塑應(yīng)以服務(wù)地方經(jīng)濟發(fā)展為起點和落腳點。

（2）模式升級：“十五五”規(guī)劃時期，城投的運作應(yīng)從圍繞“基礎(chǔ)設(shè)施投融資建設(shè)”這一核心轉(zhuǎn)變?yōu)閲@“資產(chǎn)盤活”和“運營服務(wù)”兩大核心，并圍繞兩大核心重新構(gòu)建適合自身的發(fā)展驅(qū)動模式。

（3）產(chǎn)業(yè)布局：城投應(yīng)進一步增強自身的金融資源調(diào)配能力，為產(chǎn)業(yè)布局和產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供更加充足的金融支持；同時，產(chǎn)業(yè)布局要緊跟國家戰(zhàn)略方向，著力聚焦新消費、新科技、新基建、新資源；另外，一定要充分貼合當(dāng)?shù)貙嶋H、發(fā)揮比較優(yōu)勢、彰顯地域特色。

（4）資產(chǎn)運營：城投應(yīng)在三個方面重點發(fā)力，一是盡最大可能豐富資產(chǎn)盤活手段，如變廢/閑為寶、PPP+特許經(jīng)營、“無中生有”等；二是通過完善機制、提高團隊專業(yè)度、運用科技手段等方式，切實提高資產(chǎn)運營水平，三是打通資產(chǎn)證券化路徑。

（5）資本運作：“十五五”規(guī)劃時期，城投應(yīng)積極開展資本投資，力推產(chǎn)融結(jié)合，并著力打造自身上市平臺，切實推動自身的市場化/產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型，并助力自身實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的外延式發(fā)展和跨越式增長。

（6）深化改革：城投應(yīng)前瞻思考、主動謀劃并積極啟動新一輪深化改革，通過完善內(nèi)控管理機制、提升組織效能、加強能力建設(shè)，將自身塑造成為更富活力、更高效率、更可持續(xù)的國企有機生命體。

此外，“十五五”規(guī)劃時期，城投在風(fēng)險管理上一定要樹立全局觀，規(guī)劃編制階段就應(yīng)思慮周全、做足預(yù)案，從而確保規(guī)劃實施階段能切實平衡好安全與發(fā)展。

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在即將收官的“十四五”期間，城投公司作為城市建設(shè)發(fā)展的骨干力量，在完善城市功能、改善民生福祉、推動區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級等方面發(fā)揮了重大積極作用；但與此同時，城投公司的發(fā)展也面臨日益嚴(yán)峻的外部形勢，因其承建大量低收益、無收益項目，比如路橋、場館、管網(wǎng)等，債務(wù)負(fù)擔(dān)日益沉重，甚至已經(jīng)對地方財政金融體系產(chǎn)生較大威脅，導(dǎo)致監(jiān)管層不得不對其融資進行嚴(yán)格約束，而融資收緊又使其難以獲取更多“發(fā)展資本”去推動自身轉(zhuǎn)型發(fā)展。這種背景之下，該如何應(yīng)對債務(wù)困局、融資難題，并深化轉(zhuǎn)型、謀定長遠(yuǎn)，已經(jīng)成為各城投公司迫切需要思考清楚的問題，同時也是其在“十五五”規(guī)劃編制過程中必須理清解決思路的重難點問題。鑒于此，本文將從定位重塑、模式升級、產(chǎn)業(yè)布局、資產(chǎn)運營、資本運作、深化改革等多個方面入手，探討城投（指“泛城投”，除了包括狹義城投，還包括產(chǎn)投、金控等各類轉(zhuǎn)型城投，以下均簡稱“城投”）“十五五”規(guī)劃思路與重點，希望能幫助城投在下一個五年取得更顯著的發(fā)展成效。

一、定位重塑

多個監(jiān)管文件將“2027年6月末”一再確認(rèn)為“退平臺”最后時限，受此影響，城投的市場化轉(zhuǎn)型必將進一步提速，并于“十五五”規(guī)劃時期進入真正的攻堅階段。因此，各地都應(yīng)盡快對轄區(qū)內(nèi)城投的職能定位進行重塑，確保各家城投擁有清晰的、顯著差異化的、與區(qū)域發(fā)展總體戰(zhàn)略規(guī)劃高度協(xié)同的職能定位，并在此基礎(chǔ)上盡快理清自身的轉(zhuǎn)型發(fā)展思路，完成“十五五”規(guī)劃編制。具體來看，城投進行定位重塑應(yīng)把握以下三個重點：

首先，對城投進行定位重塑的主導(dǎo)者為地方政府，而非城投本身。原因在于：地方政府掌握著國有資產(chǎn)資源的“總盤子”，對區(qū)域內(nèi)各家城投承擔(dān)何種職能、選擇哪個轉(zhuǎn)型方向、匹配哪些資產(chǎn)資源等擁有決策權(quán)。從實操層面來看，本文建議地方政府應(yīng)首先對區(qū)域內(nèi)城投行業(yè)的發(fā)展進行整體規(guī)劃，秉承全面、科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑瓌t對不同城投給予差異化的定位，確定好轉(zhuǎn)型方向并匹配好相應(yīng)的資產(chǎn)資源，之后再由各家城投制定個體層面的“十五五”規(guī)劃。

其次，定位重塑的核心是分化+升級。以往，城投的職能定位基本上都集中于基礎(chǔ)設(shè)施投融資建設(shè)；進入“十五五”規(guī)劃時期，城投的職能定位必然分化，而且要在分化的基礎(chǔ)上進一步升級。比如，以水電氣熱供應(yīng)、環(huán)境衛(wèi)生、垃圾處理等為主業(yè)的城投，可將定位升級為民生服務(wù)商，并將業(yè)務(wù)觸角延伸到社區(qū)生活服務(wù)的更多層面，如社區(qū)養(yǎng)老、家政、餐飲、家庭教育等；以工程施工建設(shè)為主業(yè)的城投，可定位升級為城市運營商，運用市場化手段破解治理難題，用智慧科技重構(gòu)城市基因；以園區(qū)開發(fā)運營為主業(yè)的城投，可定位為產(chǎn)業(yè)投資商，突破“招商引資+出租物業(yè)”的傳統(tǒng)模式，并通過參與股權(quán)投資、實業(yè)投資及產(chǎn)業(yè)基金管理等方式介入相關(guān)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，著力培育產(chǎn)業(yè)集群、推動產(chǎn)業(yè)升級；以金融投資與服務(wù)為主業(yè)的城投，可定位為資本運營商，通過資本運作、投融資管理、資產(chǎn)重組等方式，實現(xiàn)國有資產(chǎn)增值、提升國有資本效益。

最后，定位重塑應(yīng)以服務(wù)地方經(jīng)濟發(fā)展為起點和落腳點。與普通國企相比，城投與地方政府之間的關(guān)聯(lián)更為緊密，其整體運作更需要與政府的戰(zhàn)略意圖和發(fā)展規(guī)劃協(xié)同，因此，在進行城投的定位重塑時，要特別注意：始終以服務(wù)地方經(jīng)濟發(fā)展作為起點和落腳點，并在規(guī)劃編制階段理清幾個關(guān)鍵問題：（1）如何在發(fā)展過程中更好地與政府戰(zhàn)略規(guī)劃協(xié)同；（2）如何高質(zhì)量地承擔(dān)政府賦予的核心職能；（3）如何運用好政府匹配的資產(chǎn)資源去創(chuàng)造增量收益。以產(chǎn)業(yè)投資商為例，在規(guī)劃編制階段就應(yīng)清晰擘畫園區(qū)整體運營藍(lán)圖，前瞻性構(gòu)建園區(qū)產(chǎn)業(yè)體系，確保“主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)清晰、配套產(chǎn)業(yè)完善、服務(wù)產(chǎn)業(yè)齊全”，并圍繞產(chǎn)業(yè)培育主攻方向制定入駐企業(yè)篩選標(biāo)準(zhǔn)，避免在招商引資階段急功近利，引入與園區(qū)產(chǎn)業(yè)體系弱相關(guān)甚至不相關(guān)的行業(yè)企業(yè)，從而能幫助園區(qū)乃至整個區(qū)域更好地培育產(chǎn)業(yè)集群、促進產(chǎn)業(yè)升級。

需要注意的是，各地在推動城投轉(zhuǎn)型的早期實踐中，普遍存在一定的“規(guī)模情結(jié)”，也即習(xí)慣性地把不同種類、不同屬性的資產(chǎn)整合進一個主體，打造出的新主體在資產(chǎn)規(guī)模上可能達(dá)到數(shù)百億甚至上千億，希望以此實現(xiàn)更強實力和更高資質(zhì)，但這種操作方式很容易導(dǎo)致新主體定位模糊、職能混雜。為避免出現(xiàn)這種情況，本文建議：各地應(yīng)根據(jù)政府所持資產(chǎn)資源的體量大小、種類多元化程度等，對區(qū)域內(nèi)城投的定位重塑實施差異化策略（見圖1）。若資產(chǎn)資源體量巨大且種類非常多元（第1象限），則建議將資產(chǎn)資源分成若干大類，并據(jù)此分別打造不同定位的新主體，比如民生服務(wù)商、城市運營商、產(chǎn)業(yè)投資商、資本運營商等；若資產(chǎn)資源體量較大但種類較為單一（第2象限），或者是資產(chǎn)資源體量較?。o論種類是否多元，也即第3、4象限），本文都建議根據(jù)核心資產(chǎn)資源的類型和屬性，集中打造一個新主體并為其匹配鮮明的定位。比如，某家城投的核心資產(chǎn)資源為產(chǎn)業(yè)園區(qū)，可將自身定位為產(chǎn)業(yè)投資商?！笆逦濉币?guī)劃期間，應(yīng)深耕園區(qū)開發(fā)運營并由此創(chuàng)造更多的市場化收入，盡可能避免出現(xiàn)主要收入不來源于園區(qū)開發(fā)運營、收入結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)投資商定位完全不符的情況。

二、模式升級

城投的運作模式在發(fā)展進程中經(jīng)歷了多次演變：最早時候，城投主要承擔(dān)政府融資職能，背靠政府信用對外籌資并投向基建項目、市政工程，很少涉及實體運作；之后，受地方債務(wù)風(fēng)險持續(xù)加劇影響，監(jiān)管部門密集推出相關(guān)政策以剝離城投的政府融資職能，并要求其理清與政府之間的關(guān)系，且不得通過任何形式新增隱債，這一階段城投的職能定位仍為基建投融資建設(shè)主體，但在承接政府項目時必須確保實施模式滿足“不新增隱債”、“政府支出責(zé)任納入預(yù)算”且“合作程序嚴(yán)格規(guī)范”的要求，堅決避免不合法不合規(guī)的帶資承包；進入化債攻堅期后，城投所面臨的監(jiān)管環(huán)境進一步趨嚴(yán)趨緊，新增融資受限疊加限時退平臺的雙重壓力倒逼城投加速推進轉(zhuǎn)型，繼續(xù)通過大規(guī)模舉債、大手筆基建投資來驅(qū)動自身發(fā)展已經(jīng)很難行得通，這就要求其運作模式必須隨之升級。

具體來看，本文建議：“十五五”規(guī)劃時期，城投的運作應(yīng)從圍繞“基礎(chǔ)設(shè)施投融資建設(shè)”這一核心轉(zhuǎn)變?yōu)閲@“資產(chǎn)盤活”和“運營服務(wù)”兩大核心，并圍繞兩大核心重新構(gòu)建適合自身的發(fā)展驅(qū)動模式。

資產(chǎn)盤活方面：經(jīng)過多年的基建熱潮，各地均積累了較大體量的資產(chǎn)，但部分資產(chǎn)的效能并未被激發(fā)，從而變成“低效資產(chǎn)”甚至“沉睡資產(chǎn)”，造成了實質(zhì)上的國有資產(chǎn)損失。因此，城投應(yīng)在地方政府的主導(dǎo)之下，當(dāng)好資產(chǎn)盤活的主力，以專業(yè)、科學(xué)的方式方法最大程度地挖掘存量資產(chǎn)效能。具體實操層面，建議城投結(jié)合自身的資源稟賦、資產(chǎn)質(zhì)量、資本實力、融資彈性、團隊專業(yè)程度等，合理評估“資產(chǎn)盤活”的邊界。若客觀條件不具備、自身能力不成熟，則建議僅做基礎(chǔ)盤活，不擴大投資；相反可以通過改擴建、加層等擴大投資的方式進行更高階的盤活。比如老舊廠房類資產(chǎn)，可以結(jié)合主客觀條件，選擇僅通過簡單內(nèi)部裝修、功能重新定位、提高出租率和租金水平等方式實現(xiàn)盤活，也可以選擇重新規(guī)劃設(shè)計、大規(guī)模改擴建，提高建筑面積和使用效率，進而在實現(xiàn)存量盤活的同時進一步撬動投資增量，進一步增強自身規(guī)模優(yōu)勢和收益能力。

運營服務(wù)方面：很多城投都擁有產(chǎn)業(yè)園區(qū)、廠房、寫字樓等空間類資產(chǎn)資源，以往通常是以出租、收租的方式來創(chuàng)造收益，但進入“十五五”規(guī)劃時期之后，城投對此類空間類資產(chǎn)資源必須要進一步強化運營、完善服務(wù)，并探索通過更多元的方式去合規(guī)提升收益水平。除了最基礎(chǔ)的出租，還應(yīng)圍繞產(chǎn)業(yè)發(fā)展、技術(shù)支撐、生活配套等方面提供更多延伸服務(wù)，同時在條件成熟的前提下，在入駐企業(yè)中篩選合適的項目進行投資，比如開展財務(wù)性投資以賺取利息收入或股息、紅利等，再比如開展產(chǎn)業(yè)投資以孵化產(chǎn)業(yè)、培育產(chǎn)業(yè)集群。具體實操來看，團隊配置及專業(yè)度的差異將決定空間類資產(chǎn)資源運營服務(wù)的最終邊界。以園區(qū)為例，若搭建了專業(yè)的招商引資團隊、完善的配套服務(wù)團隊、高素養(yǎng)的投資團隊，則其可在園區(qū)運營之外，通過股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)基金管理等方式開展產(chǎn)業(yè)孵化培育，以獲取一定的投資收益并推動區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級；若未搭建高素養(yǎng)的投資團隊，僅有招商引資團隊、配套服務(wù)團隊，則建議聚焦園區(qū)運營，通過收取租金、提供更多有償?shù)难由旆?wù)來獲得收益；若僅僅搭建了招商引資團隊，則需要委托配套服務(wù)團隊來補齊服務(wù)缺口，這種情況下僅承擔(dān)“房東”角色，收入來源也僅局限于租金，本文非常不推薦這種模式，因為其僅僅發(fā)揮了園區(qū)的空間屬性，卻“浪費”了產(chǎn)業(yè)載體的屬性，不利于城投自身的長遠(yuǎn)發(fā)展。

綜上可知，“十五五”規(guī)劃時期城投的運作應(yīng)緊緊圍繞“資產(chǎn)盤活”和“運營服務(wù)”兩大核心，并在此基礎(chǔ)上進一步擴大投資、孵化產(chǎn)業(yè)，最終實現(xiàn)城投綜合實力越來越強和區(qū)域經(jīng)濟財政實力越來越強的良性循環(huán)。

三、產(chǎn)業(yè)布局

自“35號文”及其“補丁”文件陸續(xù)出臺后，各地都在積極推進城投轉(zhuǎn)型，尤其是產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型。短期目標(biāo)是打造出滿足“產(chǎn)業(yè)類主體”要求的新國企平臺，幫助順利突破新增融資限制；長期目標(biāo)是由新國企平臺發(fā)揮其在產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)、孵化、培育的積極作用，助力區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟增長。因此，城投的“十五五”規(guī)劃編制應(yīng)秉承高起點、高標(biāo)準(zhǔn)、高水平的原則，一定要站在更長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略目光去重點謀劃產(chǎn)業(yè)布局，而非僅僅聚焦短期的融資突破，從而幫助自身實現(xiàn)真正的產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型，同時更好地發(fā)揮對所屬區(qū)域的產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)作用。那么，從城投的角度來看，如何才能做好產(chǎn)業(yè)布局呢？具體而言，本文建議：

一方面，城投應(yīng)進一步增強自身的金融資源調(diào)配能力，為產(chǎn)業(yè)布局和產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供更加充足的金融支持。這一過程中，城投所發(fā)揮的核心作用是“以融助產(chǎn)”，也即以金融的手段和工具（如融資、擔(dān)保、投資、保險、證券化等）去帶動區(qū)域內(nèi)城市建設(shè)水平和產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平的雙提升，從而最終實現(xiàn)城市與產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展的目標(biāo)。在這一過程中，城投不僅通過城市更新、服務(wù)配套完善等，切實推動城市建設(shè)水平的升級，提升城市對產(chǎn)業(yè)的承載能力；還要錨定發(fā)展產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的長期目標(biāo)，著力打破空間運營的固有模式，將運營思路從傳統(tǒng)的“出租+收租”跨越到產(chǎn)業(yè)孵化培育，讓空間類資產(chǎn)資源發(fā)揮更大效能。

另一方面，城投在產(chǎn)業(yè)布局上要緊跟國家戰(zhàn)略方向，建議果斷避開傳統(tǒng)落后的題材，著力聚焦四大領(lǐng)域——新消費、新科技、新基建、新資源（見表1）；另外，各地支柱產(chǎn)業(yè)迥異，產(chǎn)業(yè)發(fā)展程度參差不齊，故城投在進行產(chǎn)業(yè)布局規(guī)劃時，一定要在符合國家重要戰(zhàn)略導(dǎo)向的基礎(chǔ)上，充分貼合當(dāng)?shù)貙嶋H、發(fā)揮比較優(yōu)勢、彰顯地域特色。換言之，產(chǎn)業(yè)布局應(yīng)在滿足“市場導(dǎo)向性”、“科技依托性”、“空間集聚效應(yīng)”、“生態(tài)可持續(xù)性”、“靈活性與適應(yīng)性”等普適標(biāo)準(zhǔn)的同時，具備鮮明的地方特色與地域優(yōu)勢。具體實操層面，建議城投扎實做好以下三點：（1）全面摸排家底，明確優(yōu)勢與短板，立足資源稟賦、區(qū)位條件、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、人才資源、文化特色等布局產(chǎn)業(yè)，避免盲目跟風(fēng)。比如，近年來AI風(fēng)頭正盛，各地蜂擁而上，有的地方想要依托車企、大力發(fā)展自動駕駛，但核心算法、傳感器等關(guān)鍵部件都高度依賴外部供應(yīng)，這很可能會影響到產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定性與韌性，尤其是外部市場環(huán)境發(fā)生惡化時，大概率會拖累上下游企業(yè)的正常運營；（2）聚焦“人無我有、人有我優(yōu)”的細(xì)分賽道，做強“鏈主”企業(yè)，延鏈補鏈強鏈，打造高效協(xié)同的產(chǎn)業(yè)集群；（3）充分挖掘文化、生態(tài)等的獨特價值，爭取打造出差異化IP與品牌（文旅、地方特產(chǎn)等）。

四、資產(chǎn)運營

“十五五”規(guī)劃時期，資產(chǎn)運營將成為城投總體運作中的一大核心任務(wù)。從規(guī)劃角度看，城投在資產(chǎn)運營上應(yīng)在三個方面重點發(fā)力：一是盡最大可能豐富資產(chǎn)盤活手段；二是切實提高資產(chǎn)運營水平；三是打通資產(chǎn)證券化路徑。

盤活手段方面，不應(yīng)局限于租賃/承包、出售等傳統(tǒng)方式，建議進一步推動實施更多創(chuàng)新模式。具體包括以下幾類模式：（1）變廢/閑為寶：核心是升級改造+功能轉(zhuǎn)型，也即通過定位調(diào)整、改建提升等操作，實現(xiàn)存量資產(chǎn)的再次煥新與潛能釋放，比如將老舊廠房改造為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園區(qū)、將閑置幼兒園改造為托老中心；（2）PPP+特許經(jīng)營：核心是吸引社會資本參與投資、建設(shè)和運營，實現(xiàn)風(fēng)險共擔(dān)、利益共享，適合兼具公益性與收益性的項目，如水電氣熱等公用事業(yè)類項目、特色街區(qū)有機更新類項目；（3）“無中生有”：核心是樹立“一切資源均可變資產(chǎn)”的理念，尤其是將一些品牌商標(biāo)、數(shù)據(jù)信息、未來收益權(quán)等資源通過授權(quán)、交易等途徑實現(xiàn)價值轉(zhuǎn)化。此外，對于具備穩(wěn)定現(xiàn)金流生成能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如軌道交通、收費公路、保障性租賃住房等，可通過發(fā)行REITs、ABS等將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可交易的證券，實現(xiàn)資產(chǎn)的快速變現(xiàn)和融資。

提高運營水平方面，建議重點做好以下幾項工作：（1）制定完善的資產(chǎn)運營管理機制，內(nèi)容至少涵蓋資產(chǎn)日常管理、租賃管理、定價管理、收益分配、風(fēng)險防控等方面，確保資產(chǎn)運營的規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化；（2）組建專門的資產(chǎn)運營團隊，可嘗試通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴股等方式引入戰(zhàn)略投資者、社會資本方或?qū)I(yè)機構(gòu)，以股權(quán)多元化有效撬動外部資源、高效引進管理經(jīng)驗，提高資產(chǎn)運營的專業(yè)度：（3）運用智能化、數(shù)字化的管理工具和技術(shù)，建立資產(chǎn)動態(tài)管理數(shù)據(jù)庫，及時跟蹤資產(chǎn)的新增、變更、使用、處置、收益等情況，為資產(chǎn)運營決策提供充分的數(shù)據(jù)支撐。

打通資產(chǎn)證券化層面，建議重點做好以下幾項工作：（1）通過反向收購，借助上市公司平臺實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，盤活區(qū)域土地、閑置廠房等存量資源。典型案例是唐山控股發(fā)展集團（簡稱“唐控集團”）收購康達(dá)新材，其通過全資子公司唐山金控產(chǎn)業(yè)孵化器集團有限公司（名稱已變更為“唐控產(chǎn)發(fā)”），于2018年11月協(xié)議收購了康達(dá)新材（002669.SZ）26%的股權(quán)，成為該上市公司的控股股東；收購?fù)瓿珊?，唐控集團將旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過資本運作注入康達(dá)新材，使其成為上市公司的子公司，從而實現(xiàn)自身的間接上市；受益于此，唐控集團乃至整個唐山地區(qū)得以有效盤活存量的閑置土地、廠房等資源，將其順利轉(zhuǎn)型為高端制造產(chǎn)業(yè)集群載體，實現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值。（2）通過搭建REITs平臺，打通“投融管退”閉環(huán)。核心是培育能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并以此作為標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施項目發(fā)行REITs，作為原始權(quán)益人的城投隨之實現(xiàn)退出，之后可將回收資金用于再投資，最終形成資源、資金、資產(chǎn)、資本的“四資閉環(huán)”。典型案例是上海城投寬庭保租房REIT，其于2023年12月發(fā)行上市，原始權(quán)益人為上海城投房屋租賃有限公司（上市公司“城投控股”全資子公司），基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為兩大租賃住房項目——光華社區(qū)和江灣社區(qū)；截至2025年上半年，該REIT的年化現(xiàn)金流分派率4.19%，市值42.72億，而且其又于2025年8月進行擴募，新購入兩個保租房項目——浦江社區(qū)、九星社區(qū)，進一步幫助REITs平臺取得了豐沛的內(nèi)生增長動力；此外，城投寬庭REIT未來還將不局限于以“新建資產(chǎn)”方式擴募，還將通過“存量改建”來挖掘擴募資產(chǎn)，這對于盤活存量國有資產(chǎn)、提升資產(chǎn)運營效益大有裨益。

五、資本運作

“十五五”規(guī)劃時期，城投務(wù)必發(fā)力資本運作，切實推動自身的市場化/產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型，并助力實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的外延式發(fā)展和跨越式增長。具體來看，城投應(yīng)從以下幾個方面入手：

（1）開展資本投資，取得資本回報，豐富收益來源：核心是建立專門的、專業(yè)的投資團隊，完善投資決策機制，通過股權(quán)投資、基金投資等權(quán)益性投資的方式來實現(xiàn)資本增值、獲取投資收益。比如，合肥建投通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與京東方定增，累計實現(xiàn)127.6億元的凈收益，回報率高達(dá)343%；再比如，青島城投集團旗下的創(chuàng)投公司自成立以來專注于集成電路、新能源兩大賽道，基金投資的IRR超過35%，已發(fā)展成為青島當(dāng)?shù)毓芾硪?guī)模最大、投資收益最高的基金公司。

（2）力推產(chǎn)融結(jié)合，通過成立財務(wù)公司、參股銀行、創(chuàng)設(shè)基金等方式服務(wù)實體產(chǎn)業(yè)，幫助相關(guān)產(chǎn)業(yè)企業(yè)降低融資成本、拓展發(fā)展資本，同時助力區(qū)域產(chǎn)業(yè)集群的培育、產(chǎn)業(yè)布局的優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)競爭力的提升。比如，杭州城投出資創(chuàng)設(shè)百億產(chǎn)業(yè)基金，其中80%的資金投向成熟穩(wěn)定的項目以“保收益”，20%的資金押注戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)以“搏未來”。在平衡穩(wěn)健的“二八”投資策略的引領(lǐng)下，其不僅與杭州市各大上市公司合作進行產(chǎn)業(yè)鏈上下游投資，還非常注重對有潛力的科研成果和創(chuàng)新賽道進行戰(zhàn)略投資，如智譜華章、共道科技、熾橙科技等，成功助力了杭州產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展和城市能級的提升。

（3）通過分拆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市、并購上市公司、自主培育上市公司等方式打造上市平臺，助力城投實現(xiàn)市場化收入增量、培育壯大產(chǎn)業(yè)生態(tài)。比如，亦莊投控入主麥克奧迪（300341.SZ）。作為亦莊投控旗下唯一的上市平臺，麥克奧迪擁有三大核心業(yè)務(wù)板塊——AI醫(yī)療、智慧光學(xué)、智能電氣，因此，控股麥克奧迪短期內(nèi)能幫助亦莊投控提升市場化收入占比，2022-2024年來自于科技產(chǎn)業(yè)投資板塊的收入均值約為15億元，收入占比均值約為17%，有利于其實現(xiàn)新增融資突破；中長期來看，控股麥克奧迪能幫助亦莊投資更順利地實施其在高端制造業(yè)和生物醫(yī)藥行業(yè)的戰(zhàn)略布局，從而進一步助力其所屬的北京經(jīng)開區(qū)進一步推動光學(xué)與高端制造產(chǎn)業(yè)集群的發(fā)展壯大。

六、深化改革

2025年是國企改革深化提升行動的收官之年，各地都在全力沖刺各項重點改革任務(wù)。作為地方國企中最特殊的一類，城投在“十五五”即將開局的背景下應(yīng)前瞻思考、主動謀劃并積極啟動新一輪深化改革，以全方位、深層次的制度創(chuàng)新將自身塑造成為更富活力、更高效率、更可持續(xù)的國企有機生命體。

具體來看，本文認(rèn)為深化改革的重點包括三個方面：一是完善內(nèi)控管理機制。核心是推進公司治理體系與治理能力現(xiàn)代化，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善決策機制，健全激勵約束，樹立選人用人鮮明市場導(dǎo)向，強化風(fēng)險管理與控制，切實構(gòu)建起科學(xué)完善的法人治理機制、選人用人機制、薪酬激勵機制、風(fēng)險管理機制。

二是提升組織效能。不僅要秉承“先立后破、循序漸進”的原則，逐步推動并實現(xiàn)經(jīng)營性與公益性的有效分離，還要著力構(gòu)建市場化、集團型的企業(yè)運作體系（見表3）。

三是加強能力建設(shè)。除了前述提到的資產(chǎn)運營能力、資本運作能力，“十五五”規(guī)劃期間還應(yīng)著力提升市場化經(jīng)營能力、政策承接落地能力、數(shù)字化能力。其中，市場化經(jīng)營能力高度依賴于定位重塑、業(yè)務(wù)布局、內(nèi)部管理等方面的水準(zhǔn)，前述章節(jié)已有詳細(xì)闡述，此處不再贅述；政策承接落地能力方面，最核心的是強化向上爭取資源的能力，一定要敢于主動對接政府部門，爭取更多政策、資金及土地等要素支持，為項目落地創(chuàng)造更成熟齊備的外部條件，同時還要完善內(nèi)部管理與協(xié)同機制，并構(gòu)建針對外部服務(wù)資源的整合運用機制，以提升項目落地的效率和成功概率；數(shù)字化能力方面，核心是系統(tǒng)性布局，需要從戰(zhàn)略規(guī)劃、基礎(chǔ)設(shè)施、業(yè)務(wù)融合、數(shù)據(jù)治理、組織保障等諸多環(huán)節(jié)進行探索與實踐（見表4），“十五五”規(guī)劃時期堅決不能繼續(xù)停留在概念層面，應(yīng)邁出實質(zhì)性步伐、取得實質(zhì)性成效。

以上部分從六個維度詳細(xì)介紹了城投“十五五”規(guī)劃思路與重點，最后本文還將圍繞風(fēng)險防范對城投“十五五”規(guī)劃做幾點提示。具體來看，城投應(yīng)重點警惕以下五大風(fēng)險：一是債務(wù)風(fēng)險，比如短期債務(wù)占比過高帶來的潛在流動性危機、不當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)模式引發(fā)的隱債新增風(fēng)險、市場化收益不足導(dǎo)致的償債能力弱化等；二是市場風(fēng)險，比如盲目的非相關(guān)多元化帶來的經(jīng)營風(fēng)險新增、跟風(fēng)布局戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)導(dǎo)致激烈的同質(zhì)化競爭等；三是投資風(fēng)險，主要包括因前期論證不充分、團隊專業(yè)能力缺失、合作方篩選失誤等導(dǎo)致的投資失?。凰氖枪芾盹L(fēng)險，比如子公司數(shù)量眾多及跨產(chǎn)業(yè)跨地域運作的管理缺位、內(nèi)部激勵機制不健全導(dǎo)致的人才流失、監(jiān)督機制浮于表面導(dǎo)致的治理漏洞等；五是政策風(fēng)險，比如城投融資監(jiān)管進一步趨嚴(yán)趨緊、化債支持政策到期后不再追加等。本文建議：對于風(fēng)險管理，城投一定要樹立全局觀，規(guī)劃編制階段就應(yīng)思慮周全、做足預(yù)案，從而確保規(guī)劃實施階段能切實平衡好安全與發(fā)展。

作者|袁荃荃

部門|中證鵬元 研究發(fā)展部

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原標(biāo)題： 一文讀懂城投“十五五”規(guī)劃思路與重點！