寫在商票幺蛾子頻出，商票數(shù)據(jù)納入”三道紅線“監(jiān)管之際......
作者：債市小白菜
來源：債市投研筆記（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）
碎碎念：自“三道紅線”出臺以來，房企融資進(jìn)一步收緊，各融資渠道包括境內(nèi)債、海外債、信托等非標(biāo)、銀行貸款等均鎖死在“牢籠”里，以至于個別千億房企陷入危機。但俗話說得好，上有政策下有對策，商票成為部分房企的“香餑餑”。但最近某些房企的商票陷入兌付風(fēng)波、“三棵樹”的一則公告稱個別大型房企出現(xiàn)應(yīng)收票據(jù)逾期，將商票推向風(fēng)口浪尖……
阿基米德曾說過：給我一個支點，我就能翹動整個地球。
地產(chǎn)行業(yè)可以說把杠桿游戲玩的淋漓盡致。在地產(chǎn)界，有三類杠桿：1）財務(wù)杠桿：債務(wù)融資，目前被三道紅線管的服服帖帖；2）合作杠桿：以小博大利器，合作開發(fā)；3）經(jīng)營杠桿：預(yù)收賬款及上下游應(yīng)付賬款。6月30日，據(jù)媒體報道，央行等出手，將“三道紅線”試點房企的商票數(shù)據(jù)納入其監(jiān)控范圍，要求房企將商票數(shù)據(jù)隨“三道紅線”監(jiān)測數(shù)據(jù)每月上報。也就是說，監(jiān)管的利爪進(jìn)一步伸向了經(jīng)營杠桿這一“漏網(wǎng)之魚”。（可能最近相關(guān)輿情太多了，不管不行）（上下游會更開心嗎？管的話，“賒賬”行為是不是能好點？）在扯商票之前，先看看什么是票據(jù)，根據(jù)《票據(jù)法》，票據(jù)主要包括匯票、本票和支票：- 匯票：出票人簽發(fā)，委托付款人在見票時或者在指定日期無條件支付確定金額給收款人或者持票人的票據(jù)。匯票分為銀行匯票和商業(yè)匯票（根據(jù)出票人是銀行or其他）。商業(yè)匯票又可分為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票（根據(jù)承兌人是銀行or其他）。
- 本票：銀行本票，出票人簽發(fā)，承諾自己在見票時無條件支付確定金額給收款人或持票人的票據(jù)。
- 支票：出票人簽發(fā)，委托辦理支票存款業(yè)務(wù)的銀行或其他金融機構(gòu)在見票時無條件支付確定金額給收款人或持票人的票據(jù)。
補：按是否帶息分為帶息應(yīng)收票據(jù)和無息應(yīng)收票據(jù)。帶息應(yīng)收票據(jù)是票面注明利息的應(yīng)收票據(jù)，而且利息要單獨計算；無息應(yīng)收票據(jù)是票面不注明利息的應(yīng)收票據(jù)，其利息包含在票面本金之中。帶息應(yīng)收票據(jù)到期價值 = 票據(jù)面值*（1+票面利率*票據(jù)期限）實際計算中，利率一般以年利率表示，一年按360天計算。舉個栗子：一張面值為1000元，期限為60天，票面利率為6%的商業(yè)匯票，到期價值為：1000*（1+6%×60/360）=1010（元）用大白話來舉個栗子：A公司采購商品，找到上游B公司，由于A公司作為核心企業(yè)處于強勢地位，采購商品不立馬支付現(xiàn)金，而是占據(jù)B企業(yè)賬期，給開了張票據(jù)（白條），票據(jù)內(nèi)容就是約定A在未來某一時間無條件向A付款，這就是商票產(chǎn)生根源。通過這個栗子，可以看出來，商票說好聽點叫“供應(yīng)鏈融資”，難聽點就是“打白條”……在實踐中，商票有兩類：流通票和融資票。流通票是指基于真實貿(mào)易背景開出的商票，一般有零頭且單張金額不大；而融資票則是指通過虛構(gòu)貿(mào)易背景開出來的商票或者只存在小規(guī)模貿(mào)易金額卻超額簽發(fā)的大額商票。（根據(jù)《票據(jù)法》規(guī)定，票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)遵循誠實信用的原則，具有真實的交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系）
票據(jù)市場參與者包括票據(jù)簽發(fā)企業(yè)、承兌銀行、背書企業(yè)、貼現(xiàn)銀行、交易類金融機構(gòu)和各類票據(jù)服務(wù)機構(gòu)。上述很多數(shù)據(jù)并未公布，可參考ECDS系統(tǒng)數(shù)據(jù)。ECDS系統(tǒng)為電子商業(yè)匯票系統(tǒng)，通過銀行網(wǎng)銀介入EDCS系統(tǒng)的企業(yè)可簽發(fā)、背書、貼現(xiàn)票據(jù)；接入ECDS系統(tǒng)的銀行可辦理承兌、貼現(xiàn)業(yè)務(wù)。目前ECDS系統(tǒng)已覆蓋了全部的國有大行和股份制銀行，絕大部分城商行、外資銀行、民營銀行和財務(wù)公司。根據(jù)該系統(tǒng)數(shù)據(jù)，2020年簽發(fā)、背書、貼現(xiàn)過商業(yè)匯票的用票企業(yè)合計270.58萬家。截止2020年末，接入ECDS系統(tǒng)的銀行業(yè)金融機構(gòu)共有98765家（含分支機構(gòu)）。交易類參與者：主要指接入上海票據(jù)交易所交易系統(tǒng)，可參與轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、質(zhì)押式回購、買斷式回購交易的金融結(jié)構(gòu)。截止2020年末，交易類參與者法人機構(gòu)2982家，其中銀行類2600家。標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)存托機構(gòu)：是指為標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)提供基礎(chǔ)資產(chǎn)歸集、管理、創(chuàng)設(shè)及信息服務(wù)的機構(gòu)，主要由商業(yè)銀行或證券公司擔(dān)任。截止2020年末，上海票據(jù)交易系統(tǒng)已上線40家標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)存托會員。商業(yè)匯票信息披露參與者：2020年1月16日，上海票據(jù)交易所上線試運行商業(yè)匯票信息披露平臺，經(jīng)注冊、認(rèn)證的承兌機構(gòu)可通過平臺披露其票據(jù)承兌信息和承兌信用信息。截止2020年末，平臺累計注冊用戶418家。商票市場也分為一級市場和二級市場，其中一級市場主要進(jìn)行票據(jù)的開具和承兌；二級市場主要進(jìn)行票據(jù)的背書轉(zhuǎn)讓、貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)，在不同市場中參與者也不同。一般具有真實貿(mào)易背景的流通票，持有的供應(yīng)商可以通過貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)讓，提前獲取現(xiàn)金。相較于此，融資票則沒啥章法，一進(jìn)入二級市場，就比較野，涉及民間貼現(xiàn)和多次流轉(zhuǎn)，參與者紛雜，資金緊張的企業(yè)可以用各種理由不對付到期商票。因此，融資票也飽受詬病。商票融資是指拿著商票的企業(yè)可以選擇持有到期，也可以背書轉(zhuǎn)讓或貼現(xiàn)來提前獲取資金。主要有以下幾種模式：企業(yè)B獲得票據(jù)后，可以在票據(jù)到期前將票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓給企業(yè)C，或者以一定的貼現(xiàn)率獲得有折扣的現(xiàn)金。
（2）擔(dān)保公司模式
擔(dān)保公司雖然沒法直接開展資金業(yè)務(wù)，但是可以1）采取委托貸款的方式，給持有商票的借款人提供貸款；2）通過在金融資產(chǎn)交易平臺購買票據(jù)收益權(quán)的方式進(jìn)行操作；3）與房企合作為其供應(yīng)鏈企業(yè)提供商票擔(dān)保服務(wù)。
地產(chǎn)供應(yīng)鏈保理一般是保理商與收票企業(yè)（即上下游供應(yīng)商）簽訂《應(yīng)收賬款保理合同》并完成應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓，形成應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓的保理關(guān)系，在此基礎(chǔ)上約定如基礎(chǔ)交易合同中約定以商票作為支付結(jié)算方式的，則應(yīng)將商票同時背書轉(zhuǎn)讓給保理公司。
小額貸款公司沒法直接開展票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，一般通過商票質(zhì)押貸款來玩，即收票企業(yè)（上下游供應(yīng)商）向小額貸款公司申請借款的同時，將其持有的商票背書質(zhì)押給小額貸款公司。
近年來，地產(chǎn)行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管，各融資渠道大幅受限，票據(jù)越來越受房企青睞。對于“現(xiàn)金為王”的房企而言，與上下游交易頻繁且金額較大，拉長賬期意味著可以騰挪出資金干別的，用商票結(jié)算，實際上就是變相融資。而且，商票是非常好用的“賒賬”方式：不占其在金融機構(gòu)授信額度、不涉及新增貸款、不增加財務(wù)費用、還能盤活資產(chǎn)。商票成立條件簡單（不需要發(fā)行備案、抵押、會計律師介入要求）、融入資金使用靈活等等……（不過計算有息負(fù)債的時候，小白菜一般都加上應(yīng)付票據(jù)）實踐中，商票被房企過度利用。一方面，利用優(yōu)勢地位，開出商票實現(xiàn)“延遲付款”，到期沒錢了打一聲招呼就可以讓上下游不得不接受現(xiàn)實；另一方面，商票不存在硬性開票上限，只要現(xiàn)金流緊張就開具商票解決下。但凡能立馬一手交錢，一手交貨，上下游肯定不樂意接受商票！由于房企在供應(yīng)鏈體系中處于強勢地位，如果上下游不接受商票，那就掛賬處理，付款時間不定。而相比掛賬，匯票肯定是更有利的，好歹在市場有一定流動性，真缺錢了還能轉(zhuǎn)讓換錢。樣本房企中，從應(yīng)付商票在應(yīng)付票據(jù)中占比來看，相比銀票，商票更受房企歡迎，平均占比達(dá)到95%左右。但是從應(yīng)付商票規(guī)模來看，差異極大，恒大地產(chǎn)一騎絕塵，高達(dá)2053億，同比增長26%，近乎可以說商票市場一類是恒大，一類是非恒大，其他企業(yè)商票規(guī)模在200億的也沒幾個，多數(shù)都在百億以下。資質(zhì)好的房企似乎不愿意開商票，資質(zhì)遜色點、融資難得反而商票開的越多。（難道商票越多風(fēng)險越大？）
目前，關(guān)于商票風(fēng)聲鶴唳，幺蛾子頻出：- 2020年末，網(wǎng)傳陽光城拒付商票，1月4日，公司官宣該筆商票涉及刑事訴訟案件，已經(jīng)全額兌付。
- 5月初， 實地地產(chǎn)陷入商票延期兌付風(fēng)波。收款人山西富興涉嫌詐騙，相關(guān)款項暫緩支付，截至5月7日，涉及逾期未兌付的商票款為5700萬元，為保障持票人的利益，實地地產(chǎn)承諾積極兌付，并在5月8日宣布已100%承兌。
- 5月11日，中梁地產(chǎn)旗下濟南梁鼎置業(yè)商票到期，消息稱商票收款人涉嫌偽造相關(guān)材料，兌付將打8折，引發(fā)市場關(guān)注，5月13日公司辟謠已按期100%承兌。
雖然上述事件波瀾不驚，但仍暴露出商票問題多多，而且有幾點也值得思考：1）商票拒付背后原因？2）既然聲稱涉嫌刑事案件或詐騙案等，為何仍然迅速兌付？有江湖的地方，就有利益鏈，有了利益鏈，就會出現(xiàn)逐利者在規(guī)則邊緣見縫插針。商票的可流轉(zhuǎn)性質(zhì)，催生了商票中介（票販子）這一行當(dāng)。商票轉(zhuǎn)讓的過程中，一些票販子以一定折扣抵押的這些票據(jù)，之后再以高于成本的價格出售或者抵押，比如7折兌換票據(jù)轉(zhuǎn)手可以做到8折兌換，這就存在一些中間利差。這中間利差有時候會不斷擴大，一定程度上損害了房企的利益，房企就不樂意了，直接來個拒絕兌付（理由可以千千萬）。商票融資本質(zhì)上就是一種信用融資，尚處在政策監(jiān)管的灰色地帶，核心風(fēng)險來自承兌企業(yè)的信用風(fēng)險和道德風(fēng)險。天下沒有不透風(fēng)的墻，一旦商票違約后，企業(yè)必然也要為此付出代價：l 法律成本：故意押票、無理拒付等，有關(guān)部門會予以處罰l 流動性成本：違約后，一方面影響存量商票流通，另一方面供應(yīng)商也會拒收新開商票l 股價、債券價格：違約將會嚴(yán)重影響股票市值表現(xiàn)以及債券市場價格等l 企業(yè)經(jīng)營安全：違約將會嚴(yán)重影響企業(yè)流動性和現(xiàn)金流，嚴(yán)重時或?qū)е沦Y金鏈斷裂商票違約雖然不像公開市場融資那樣，違約后會立竿見影的信用受損，但在目前這個脆弱的市場環(huán)境下，商票基本和企業(yè)信用牢牢綁定，一旦出現(xiàn)逾期兌付等事件，很有可能傳導(dǎo)至債券和銀行信貸，最終導(dǎo)致公司最不愿意承受的后果——信用破產(chǎn)，然后……就一首涼涼敬上……然鵝現(xiàn)實中，由于持票人相對弱勢，發(fā)聲渠道并不如債券持有人（多為大型金融機構(gòu)）等通暢，若房企資金鏈緊張，商票兌付優(yōu)先級必然較低，而這就在其貼現(xiàn)利率上會有所體現(xiàn)：
商票貼現(xiàn)率主要受房企信用資質(zhì)、承兌時長等影響。目前商票標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程仍處于初始階段，二級市場也尚不活躍，并無完善的定價體系。實際中具體咋定價，小白菜也想知道……可以確定的是，商票收益率一般高于房企加權(quán)融資成本。債券的估值定價尚不簡單清晰，商票就更南了，容小白菜日后研究研究……舉個栗子：A公司銷售物品給B公司，貨款10000元，增值稅1300元，B給A開了一張3個月到期的商票，票面金額11300元。 應(yīng)交稅費-應(yīng)交增值稅（銷項稅額） 1300元票據(jù)到期，B無力償還，A應(yīng)將到期票據(jù)的票面金額轉(zhuǎn)入“應(yīng)收賬款”科目：A公司于5月1日將3月1日開出的面值100000元、年利率8%、6月1日到期的商業(yè)承兌匯票向銀行貼現(xiàn)，貼現(xiàn)率為10%。帶息票據(jù)到期值=100000*(1+8%*90/360)=102000(元)貼現(xiàn)息=102000×10%×30/360=850(元)貼現(xiàn)所得=102000-850=101150(元)貼現(xiàn)息=100000×10%×30/360=833(元)貼現(xiàn)所得=100000-833=99167(元)“三道紅線”以來，房企對商票等供應(yīng)鏈融資更為青睞。以商票為例，房企通過商票的方式完成對施工單位、材料供應(yīng)商等上下游的款項支付，實際上房企是通過增加經(jīng)營性負(fù)債降低了有息負(fù)債的需求，從而間接實現(xiàn)“三道紅線”的降檔，這也是部分房企為啥政策還沒多久突然變綠的財務(wù)點金術(shù)之一。上下游企業(yè)再通過商票融資獲取資金，并通過各種方式變相回流給房企。而這類操作違背了監(jiān)管意圖，因此本次將商票納入監(jiān)管也是應(yīng)有之義。（想打監(jiān)管的臉是不可能的）商票等應(yīng)付款項的增加，雖然一定程度上控制了有息負(fù)債規(guī)模增長，但開具大量商票，可能會導(dǎo)致房企償債能力虛高，隱匿債務(wù)風(fēng)險。（最近頻繁出現(xiàn)的商票拒付幺蛾子就是佐證）商票初衷是解決小微企業(yè)融資難問題，由于小微企業(yè)在交易中處于弱勢地位，需要商票這種商業(yè)信用工具來緩解賬期壓力。然鵝，部分房企在忘記初心的道路上越走越遠(yuǎn)……商票儼然已經(jīng)成為部分房企資金鏈陰晴的一個信號……風(fēng)乍起，吹皺一池春水。監(jiān)管的大刀已然在路上，或許這是“房企各類野路子融資”舊時代的末路，且行且珍惜……
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“債市投研筆記”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！
原標(biāo)題：
【筆記】“商票”那些事兒
債市投研筆記 
