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王彬：法學博士、公司律師。 在娛樂滿屏的年代，我們只做金融那點兒專業的事兒。微信號: fuxianbubin
作者：睿思中國
來源：睿思網
2026年3月16日，旭輝控股集團發布了2025年度業績預告，這份公告迅速成為資本市場關注的焦點。
170億元至190億元，這是旭輝控股預計實現的股東應占凈利潤數據。僅僅一年前，這一數字還是虧損70.76億元。一前一后，旭輝控股完成了從"巨虧"到"大賺"的戲劇性轉變。
然而，當市場仔細閱讀這份業績預告的腳注時，卻發現了一個被繁華數據掩蓋的殘酷真相。
剔除約400億元債務重組收益后，旭輝控股2025年的核心凈虧損實際上擴大至75億元至90億元。而這一數字在2024年僅為58.25億元。這意味著什么？意味著這家曾經的民營地產巨頭，雖然在賬面上實現了盈利，但主營業務不僅沒有好轉，反而在持續惡化。400億元的重組成收益，就像一劑強心針，暫時穩定了旭輝的生命體征，但并沒有治愈它的內在疾病。
這些數據構成了旭輝控股2025年業績的全景圖。表面上是豐收，底色是蕭條。
■ 400億收益的會計魔術與行業困局
問題一：400億元重組收益是怎么來的？
2024年3月，旭輝控股正式宣布啟動境外債務重組工作。經過近一年的談判，這一重組方案于2025年1月落地實施。
重組的基本邏輯是一次典型的"債轉股"操作。旭輝控股在境外的有息負債主要以美元債券形式存在，總規模約500億元人民幣。在重組過程中，債權人面臨兩個選擇：要么接受債轉股成為旭輝的股東，要么接受債務折價清償獲得部分現金回收。
最終，大部分債權人選擇了債轉股。會計處理的關鍵在于：假設重組前債務賬面價值為500億元，債權人最終獲得的股權價值僅為100億元左右。那么差額400億元，就形成了會計意義上的"債務清償收益"。
所以這400億元并非經營活動產生的利潤，而是債務被豁免后產生的會計收益。它改善了旭輝的資產負債表，化解了違約風險，但并沒有提升企業的任何經營能力。
問題二：核心虧損為何反而擴大？
比400億元重組收益更值得關注的是核心業務的持續惡化。
2025年預計核心虧損75-90億元，而2024年核心虧損為58.25億元。虧損擴大主要源于三個因素：
第一，可確認收入的房地產項目大幅減少。房地產是典型的項目制行業，只有項目完工交付才能確認收入。當銷售端持續低迷時，可結算資源會逐步枯竭，營業收入隨之萎縮。
第二，毛利率進一步壓縮。2024年旭輝的毛利率已經跌至5.5%，這一水平甚至低于制造業的一般標準。2025年市場價格競爭加劇，毛利率難以改善。
第三，資產減值壓力持續。在房價下行的周期中，存貨減值準備是利潤的重要腐蝕劑。旭輝可能需要對庫存項目和應收賬款進行進一步減值計提。
這些因素疊加，導致了旭輝核心虧損的擴大。換言之，即使沒有債務重組帶來的400億元收益，旭輝控股2025年的虧損將比2024年更加嚴重。
問題三：民營地產行業究竟怎么了？
旭輝的困境并非個案，而是整個民營地產行業的縮影。2024年中國房地產行業經歷了前所未有的調整：全國商品房銷售面積同比下降約20%，百強房企銷售額普遍腰斬，土地市場流動性枯竭，超過50家上市房企發生債務違約。
這場危機的根源在于中國房地產行業商業模式的系統性破產。過去20年，中國民營地產商的成功公式是：銷售額等于土地儲備乘以周轉速度乘以杠桿倍數。土地儲備靠借錢拿地，周轉速度靠預售資金滾動，杠桿倍數靠銀行信托債券"借借借"。
這個模式在行業上行期是"印鈔機"——只要拿到地、蓋起樓、賣出房，就能賺得盆滿缽滿。但在行業下行期，這個模式變成了"絞肉機"。當銷售下滑、融資收緊、預售監管加強三把刀同時落下，高杠桿企業必然應聲倒地。
2020年推出的"三道紅線"政策直接切斷了地產商的資金杠桿，成為壓垮民營房企的第一把刀。2022年的口罩沖擊和2023年的保交樓信任危機，則徹底擊碎了購房者的信心，成為壓垮駱駝的最后兩根稻草。
債務重組成為暴雷房企的"標準動作"。恒大破產重整，碧桂園債務重組，融創境內外債務重組，旭輝也在2024年3月啟動重組并于2025年初完成。
值得注意的是，旭輝董事長林中滯留香港，并非坊間傳言的「跑路躲債」，而是親自坐鎮債務談判主戰場，為企業拼出一條生路。這一細節或許能給旭輝的未來增添一絲希望——至少，管理層還沒有放棄。
債務重組的積極作用是暫時化解違約風險、減輕短期償債壓力、改善資產負債結構。但它的局限性也同樣明顯：債務重組往往伴隨債轉股稀釋原有股東權益，核心業務如無起色重組只是延緩死亡。旭輝的案例極具代表性：債務重組成功了，但房子照舊難賣虧損照舊擴大。
■ 旭輝能否真正穿越周期？
趨勢一：債務結構改善，但控制權可能生變
積極的一面是，通過債務重組，旭輝的債務結構獲得了顯著改善。短債占比從暴雷前的55%降至30%以下，意味著短期償債壓力大幅緩解，不需要再頻繁進行"借新還舊"的融資操作。凈負債率也預計大幅下降，資產負債表得到了修復。
但風險在于：債務重組后，債權人可能成為旭輝的新主人。根據重組條款，境外債權人的債轉股將導致股權結構發生重大變化。如果原股東權益被大幅稀釋，實際控制人可能易主。這意味著旭輝可能從一個"家族企業"變成一個"債權人主導"的企業，經營風格可能發生根本轉變。
趨勢二：主營業務仍在"失血"，轉機尚未出現
比債務更重要的是，旭輝的房子什么時候能賣出去？當前的核心困境包括：毛利率已經跌至5.5%的地板價，繼續下行的空間有限但也看不到回升的希望；可結算項目銳減，收入持續萎縮；土地儲備消耗殆盡，未來增長無源。
可能的轉機在于：政策持續發力帶來銷售回暖，行業出清帶來低成本并購機會，輕資產轉型從開發商轉向代建物業等業務。但截至目前，這些轉機尚未出現。
趨勢三："國進民退"加速，民營房企空間收窄
旭輝們的倒下，加速了中國房地產行業的格局重塑。在土拍市場，城投公司成為最大買家，2024年集中供地中超過60%的地塊由地方城投摘得。在銷售市場，保利華潤等央企國企份額持續提升。在融資市場，民營房企基本被排斥在主流融資渠道之外。
未來，中國房地產可能是"央企國企占主導"的格局。民營房企的生存空間將被極大壓縮，只有具備獨特競爭力的企業才能存活。
趨勢四：退市風險始終懸頂
還有一個容易被忽視的風險是退市風險。根據港交所規則，連續虧損的上市公司可能面臨除牌危機。旭輝2024年2025年連續大幅虧損（剔除重組收益），股價從高峰期的近乎7港元跌至如今的不到0.1港元，市值蒸發超過98%。如果核心業務持續惡化，不排除旭輝被港交所摘牌的可能性。
對于投資者而言，旭輝控股當前0.072港元的股價、12.88億港元的市值，看起來已經"便宜"到了極點。但便宜不等于有價值。170億元至190億元的凈利潤是一次性的，400億元債務重組收益不可持續。2026年能否盈利仍是未知數。退市風險始終存在。
■ 十字路口的旭輝
旭輝控股2025年度業績預告是一份典型的"會計勝利、實業失敗"的答卷。
在會計層面，400億元債務重組收益足以讓公司扭虧為盈，卸下歷史包袱，資產負債表大幅改善。
在實業層面，核心虧損擴大，毛利率崩塌，銷售持續萎靡，基本面沒有任何實質好轉。主營業務仍在"失血"，且失血速度在加快。
在資本層面，股價已經跌去90%以上，但便宜不等于有價值。退市風險始終高懸。
對于旭輝控股而言，債務重組只是萬里長征第一步。能否真正活下去，取決于三個關鍵問題：房地產市場何時回暖（這是外部變量非企業所能控制），核心業務能否止血（需要銷售端政策持續發力），新的增長點在哪里（輕資產轉型能否成功）。
一句話總結：旭輝控股靠400億元債務重組完成了"會計翻身"，但主營業務仍在"失血"。債務重組是救命稻草還是飲鴆止渴，取決于房地產市場何時回暖以及核心業務能否止跌。
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