作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

花樣年控股集團違約事件之所以引起市場關(guān)注，除了其為百強地產(chǎn)企業(yè)以及地產(chǎn)行業(yè)處于風(fēng)口浪尖上外，其背后實控人的特殊身份也是重要原因。

一、花樣年控股負(fù)面輿情不斷、美元債已出現(xiàn)實質(zhì)性違約

（一）花樣年控股與碧桂園服務(wù)紛紛發(fā)布公告

1、2021年10月4日，花樣年控股（1777.HK）發(fā)布公告稱“本應(yīng)在10月4日到期付款的2.05656億美元票據(jù)未能如期償付”。

該只債券（4X3B.SG）于2016年10月5日發(fā)行、2021年10月4日到期，期限五年，票面利率為7.375%、發(fā)行規(guī)模為5億元（每年4月4日與10月4日付息）、發(fā)行場所為新加坡證交所。

2、2021年10月4日，碧桂園服務(wù)（6098.HK）亦發(fā)布公告稱“獲花樣年旗下彩生活告知，花樣年有較大機會出現(xiàn)對外債務(wù)違約，彩生活亦未能償還由碧桂園服務(wù)借出的7億元人民幣貸款，將沒收其貸款抵押品……若彩生活及花樣年有較大的機會出現(xiàn)債務(wù)違約時，有權(quán)沒收抵押品鄰里樂控股100%股權(quán)，現(xiàn)正辦理把鄰里樂控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓至公司旗下”。

以上事件意味著花樣年體系的這筆美元債已實質(zhì)違約，其流動性出現(xiàn)一定緊張，受此影響，10月5日香港內(nèi)房股紛紛大幅下挫。據(jù)悉，花樣年控股已向地方政府、金融機構(gòu)等通報此事，成立了應(yīng)急小組，正制定風(fēng)險化解方案。

（二）從美元債發(fā)行成本來看，花樣控股的流動性危機早有跡象

實際上花樣年控股的負(fù)面輿情年初來一直在不斷發(fā)酵，且有愈演愈烈之勢。具體體現(xiàn)在以下幾個方面：

1、花樣年控股這幾年發(fā)行的美元債成本均比較高，如2018年發(fā)行的一只美元債成本高達15%、2019年發(fā)行的兩只美元債成本分別高達11.75%和12.25%，2020年發(fā)行的兩只美元債成本分別高達10.875%和11.875%。

2、標(biāo)普、惠譽、穆迪等三大國際評級機構(gòu)分別于9月14日、9月16日與9月27日相繼將花樣年控股的評級展望下調(diào)至負(fù)面。同時在花樣年控股宣布違約之前，惠譽將花樣年控股的長期外幣發(fā)行人違約評級由B連降5級至CCC-；高級無擔(dān)保評級和未償付美元優(yōu)先票據(jù)評級亦從B下調(diào)至CCC-。

3、今年以來花樣年控股連續(xù)對其美元債采取回購動作，以向市場證明其資金實力。根據(jù)統(tǒng)計，截至2021年6月25日花樣年控股于公開市場累計回購規(guī)模達到5010萬美元，6月25日以來已累計回購8次（回購規(guī)模合計4220萬美元）。

4、除花樣年控股本身外，其控股股東已多次通過二級市場回購其未到期的美元債，根據(jù)統(tǒng)計已累計回購8次（回購規(guī)模合計達到2330萬美元）。

5、今年以來，針對債務(wù)償還壓力，花樣年控股已發(fā)出多次澄清公告。

二、花樣年體系的基本情況簡述

（一）包括花樣年控股與彩生活兩大上市公司，且實控人背景較深

1、花樣年控股集團起步于1998年，其創(chuàng)始人為曾寶寶（曾慶淮之女），具有較深的政治背景，直至目前曾寶寶仍為花樣年體系的實控人。截至今年上半年，花樣年控股的員工數(shù)量達到35965人，遠(yuǎn)高于同等規(guī)模的其它地產(chǎn)企業(yè)（如總資產(chǎn)超過4700億元的華夏幸福目前員工數(shù)量僅兩萬多人）。

2、花樣年體系的相關(guān)主體包括花樣年控股集團有限公司（港股上市公司）、彩生活服務(wù)集團有限公司（港股上市公司）、花樣年集團（中國）有限公司。其中花樣年控股集團于2009年11月25日在香港上市、彩生活服務(wù)集團有限公司于2014年6月30日在香港上市。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，除曾寶寶、潘軍（花樣年控股的董事局主席）外，花樣年的股東背景還包括TCL。

3、可以看出，花樣年體系內(nèi)有兩家上市公司，即花樣年控股與彩生活。不過2021年9月28日，碧桂園服務(wù)已宣布收購彩生活服務(wù)核心資產(chǎn)，亦即對方旗下鄰里樂控股100%股權(quán)，作價不高于33億元人民幣。

（二）收入源于地產(chǎn)開發(fā)與物業(yè)經(jīng)營，作業(yè)區(qū)域集中于四大區(qū)域

1、從花樣年控股的收入構(gòu)成來看，物業(yè)開發(fā)與物業(yè)經(jīng)營是兩大主要來源，二者合計貢獻了花樣年控股收入的95%以上，其中物業(yè)開發(fā)貢獻比例超過3/4，這意味著花樣年控股的收入來源仍主要依賴于地產(chǎn)開發(fā)，酒店運營貢獻較少。

同時花樣年控股的地產(chǎn)開發(fā)以住宅為主（今年上半年住宅銷售規(guī)模占比達到90%以上），城市綜合體的貢獻不足10%。這意味著其除了物業(yè)銷售外，實際上沒有其它現(xiàn)金流來支撐。

2、從作業(yè)區(qū)域上看，花樣年控股主要集中于華南（指粵港澳大灣區(qū)）、西南（指成渝都市圈）、華中（指武漢和鄭州等）、華東區(qū)域（指長三角地區(qū)）以及華北（指環(huán)渤海都市圈）等五大區(qū)域。從今年上半年的銷售分布來看，華東區(qū)域占34.30%（貢獻1/3以上）、西南區(qū)域占25.70%（貢獻1/4以上）、華南區(qū)域與華北區(qū)域分別占17%以上、華中區(qū)域占5.20%（貢獻1/20）。

（三）規(guī)模跨過千億，全國地產(chǎn)企業(yè)排名中等偏下

截至今年上半年，花樣年體系的兩大上市公司（即花樣年控股和彩生活）的總資產(chǎn)分別為1096.22億元和100.26億元，分別實現(xiàn)營收114.97億元和18.32億元（同比分別增長22.99%和1.14%）、凈利潤分別為1.53億元和2.50億元（同比分別增長58.73%和5.80%）。從規(guī)模上看，花樣年并不突出，在百強地產(chǎn)企業(yè)中排名大約在50名以外。

（四）銷售數(shù)據(jù)同比下滑，市場排名降至70名左右

2020年全年花樣年銷售金額達到484.10億元、銷售面積達327.90萬平方米，在市場排名60名左右。不過今年前8個月，花樣年控股銷售額與銷售面積同比分別下滑12.44%和13.24%，市場排名已降至70名左右。銷售回款的疲軟無法支撐其未來較大的債務(wù)償還壓力，再融資無法繼續(xù)滾動以及實控人資源無法調(diào)動起來的情況下，花樣年的違約壓力是顯然的。

三、花樣年體系的債務(wù)情況

雖然從三道紅線來看，花樣年控股似乎還可以（今年上半年花樣年控股剔除預(yù)收款項后的資產(chǎn)負(fù)債率為72.69%、凈負(fù)債率為76.95%、現(xiàn)金短債比為1.39），貨幣資金也還充裕（大多受限），但花樣年體系的債務(wù)壓力是客觀存在的，這也是今年以來花樣年頻繁通過回購動作來向市場釋放積極信號的原因，但目前來看這種壓力已經(jīng)有向風(fēng)險蔓延的態(tài)勢。

（一）優(yōu)先票據(jù)及債券占花樣年全部債務(wù)的60%以上

花樣年體系的債務(wù)結(jié)構(gòu)有明顯特征。今年上半年，借款余額168.50億元、優(yōu)先票據(jù)及債券余額為343.70億元、資產(chǎn)抵押證券2.68億元、擔(dān)保額28.62億元，合計達到543.50億元，可以看出優(yōu)先票據(jù)及債券余額占比高達63.24%（如果扣除擔(dān)保債務(wù)則占比高達66.75%），借款占比僅為31%。

（二）1/3以上債務(wù)一年內(nèi)到期，到期規(guī)模接近200億元

以2021年6月為基準(zhǔn)，花樣年一年內(nèi)到期的債務(wù)規(guī)模合計達到194.64億元，占全部存量債務(wù)的35.81%。其中，一年內(nèi)到期的借款余額為84.78億元（占全部借款的50.31%）、一年內(nèi)到期的優(yōu)先票據(jù)及債券余額為109.86億元（占全部優(yōu)先票據(jù)及債券余額的32%左右），債務(wù)到期與再融資壓力較大。

（三）今年上半年債務(wù)結(jié)構(gòu)有些新變化，債券融資逐步向借款融資轉(zhuǎn)移

今年上半年花樣年控股通過回購票據(jù)、加大借款等方式，調(diào)整了其債務(wù)結(jié)構(gòu)。具體看，今年上半年借款余額凈增56.54億元（一年內(nèi)到期凈增47.88億元）、優(yōu)先票據(jù)及債券余額凈減少12.78億元（一年內(nèi)到期凈減少35.04億元）、資產(chǎn)抵押證券凈增2.48億元、擔(dān)保額凈增3.26億元以及少數(shù)股東權(quán)益凈增24.82億元。可以看出，花樣年的債務(wù)結(jié)構(gòu)正由債券向借款轉(zhuǎn)移。

（四）民生、工商、平安與光大為其四大往來銀行

花樣年控股在其財報披露了其前四大往來銀行，按順序依次為民生銀行、工行、平安銀行與光大銀行。不過2019年以前花樣年控股的往來銀行主要為農(nóng)行、建行、光大銀行、工行以及香港上海匯豐銀行等五大銀行。

可以看出，2019年以來，花樣年控股的往來銀行有了一些變化，民生銀行與平安銀行后來者居上，與花樣年控股之間的借貸關(guān)系較為緊密。

（五）存量美元債規(guī)模占比接近60%、發(fā)行成本較高

1、目前花樣年尚有11只存量美元債，總規(guī)模合計為30.69億美元（約合人民幣200億元），占其上半年優(yōu)先票據(jù)及債券余額的58.04%，意味著花樣年控股60%左右的公開債券由其發(fā)行的美元債貢獻。

2、這11只美元債中，有2只于2021年內(nèi)到期（合計4.50億美元）、3只于2022年內(nèi)到期（合計8.98億美元）、4只于2023年內(nèi)到期（合計12.90億美元）、2只于2024年內(nèi)到期（合計4.32億美元）。

3、花樣年控股的美元債發(fā)行成本較高，例如今年以來發(fā)行的兩只美元債成本分別為10.875%和14.50%，如此高的融資成本也能反映出花樣年的融資困境。

（六）關(guān)注接近65億元的五只存量境內(nèi)債券

1、除上述美元債外，花樣年體系內(nèi)的花樣年集團（中國）有限公司還有5只存量境內(nèi)債券待償還，當(dāng)前余額合計達到65億元，2021年內(nèi)到期10億元、2022年內(nèi)到期14.54億元、2023年內(nèi)到期40.43億元。

2、不過從融資成本來看，這5只債券均處于高位，也間接說明了2018年以來花樣年的融資成本均比較高，市場接受度其實并不高。而從中債估值來看，市場對花樣年的債務(wù)償還壓力擔(dān)憂實際上一直是存在的。

綜上，花樣年控股集團雖然規(guī)模不大（總資產(chǎn)剛超1000億元）、百強地產(chǎn)企業(yè)中排名中等偏下，但由于其創(chuàng)始人特殊的背景，使得這次違約事件尢為引人關(guān)注?？紤]到其往來銀行類型以及債券融資主要依賴于美元債，在地產(chǎn)行業(yè)大方向受到政策層面強力規(guī)范以及銷售端受到顯著約束的背景下，融資成本處于較高位的花樣年體系所面臨的壓力是可想而知的，雖然這一壓力在過去多年時間里已均有不同程度的顯現(xiàn)，且目前有進一步惡化的態(tài)勢。

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原標(biāo)題： 花樣年困局解析