西政資本 
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作者：西政資本
來源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
上周，有“中國的黑石”之稱的不動產投資龍頭大哥明確了降低地產投資規模。同樣的，幾家國央企金控平臺、央企信托機構也明確了暫停地產業務。
近兩周以來，不管是債券融資與銀行融資的放寬、預售資金監管的放松，還是越來越多城市房貸利率的下調、按揭首付比例的下調，無不都在為房地產行業的回暖注入信心。市場方面，一邊是國央企向中高風險房企提供流動性支持或者接盤爆雷房企的項目，一邊卻是越來越多的國央企金控平臺、信托機構等因深陷爆雷房企的項目而無法自拔，因此當前一些國央企金控平臺、央企信托等暫停地產業務也就不足為怪。
很多同行問我們如何看待房地產行業的走向，坦白地說，主要還是得看今年“兩會”的情況。
一、哪些地產投資機構在降低地產業務規模或暫停地產業務
自“三道紅線”融資監管新規施行以來，房地產行業整體的融資規模一直在持續壓降。從2021年下半年至今，房企爆雷潮已導致房企境內外發債難以為繼，銀行更新貸、開發貸、并購貸仍舊僅向優質房企傾斜，房地產融資類信托規模持續壓降、信托通道業務也在持續壓縮，地產私募基金自2021年8月開始暫停備案至今，國央企金控平臺也在持續收縮和淡出地產業務，金交所等房地產理財產品被監管圍堵后目前更難以為繼。從市場現狀來看，信托、私募、國央企金控平臺等目前對涉房業務都異常謹慎，一是房地產調控和金融監管都在持續進行，金融機構的融資額度、房地產額度、同業通道規模等均受限制；二是房地產市場的風險尚未出清。另外，銀行從去年至今的房地產不良率已明顯攀升，頭部信托、私募機構也基本都有踩雷經歷，因此目前大部分地產投資機構也都在暫停或收縮地產業務，其中以下三類機構對地產投資業務的態度特別值得關注。
（一）國央企金控平臺
除了“三道紅線”下房企債務規模壓縮的原因外，去年以來房企集中爆雷潮引起的投資收益率下降，尤其是機構端踩雷后無法退出，這才是國央企金控平臺暫停地產業務的根本原因，因為沒達到國央企對外投資的保值增值要求。就當前的展業意愿而言，很多國央企金控平臺認為房地產行業泡沫還在出清，樓市走向仍舊不太明朗，因此無法滿足投資安全性的要求，另外除了簡單粗暴的債權投資外，國央企金控平臺一般都不具備股權投資的專業團隊和操作經驗（比如項目的收益都無法精準測算出來）。我們注意到，幾家國央企金控平臺已暫停了地產業務，并將展業方向調整到了新能源、城市更新、環保等方向，另外產業項目也成了他們今年關注的重點。
（二）央企類信托機構
據行業統計，2021年房地產信托全年違約規模達到了917億元，今年1月份信托13起違約事件中房地產信托（55.79億元）又占到了第一。《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號，以下簡稱“資管新規”）過渡期于2021年12月31日結束后，疊加融資類信托規模壓降與通道業務壓縮，以及樓市下行、房地產行業收益率下降等因素的影響，好多國央企信托機構都大幅收縮甚至暫停了地產業務，其中大部分已踩雷的信托機構都還在焦頭爛額地處理爆雷房企項目的清收和訴訟追償等工作。市場方面，央企類信托機構正在大量地清理所持有的地產公司股權，不過先前地產業務規模較小的信托機構也在趁機大力搶占市場和優質客戶，只是在風控層面均提高了相關要求。
（三）保險類機構
房地產行業進入“低利潤、低預期、低容錯”的時代后，險資類機構的大范圍退出也非常明顯。國內的不動產投資龍頭大哥（中國的黑石）大幅收縮地產業務規模的動作，一方面是因為保險方面的主要資金來源已經失去了人口紅利，二是地產業務所受的監管已經越來越嚴，三是資管新規的過渡期結束后監管層將重點清查混業經營。事實上，不管是PA撤出HXXF，還是TK撤出YGC，這兩個典型案例背后其實都是監管和市場共同影響的結果。當然，就保險資管本身的業務而言，房地產和地方政府融資平臺始終都是主攻的業務方向，只是在房地產方面交易主體的準入要求已越來越高（比如只限招保萬金），額度控制也越來越嚴。
二、今年地產投資業務的主要操作難點
從市場的轉向來看，信托、私募、各類金控平臺等機構今年的業務重點主要是以下三類：第一類是對國央企類開發商的前融業務，包括土拍資金來源不受限區域的土地款融資業務、土拍資金來源受限區域的拿地后前融業務（也即房企繳完土地款后前融資金再行進入）以及城市更新項目前融、并購融資等業務；第二類是對優質民營房企，尤其是百強中的穩健型民營房企、地方龍頭民營房企或其他地方性實力型中小房企的投資業務，具體業務方向與上述第一類的基本一致；第三類是一些做了投向調整的機構對地方國企與城投平臺的投資業務，比如城市更新、棚改方向的項目融資，或者路橋、水利、房建等基建方向的“F+EPC”等業務。
就我們自身的業務操作感觸而言，以上三類業務目前主要是存在以下方面的操作難點：
（一）國央企類開發商的融資業務
2021年下半年開始的這一輪市場洗牌后，國央企類開發商成為了所有地產投資機構爭搶的合作對象，但信托、私募、金控平臺等的非標融資方面，與國央企類開發商的合作卻面臨很多難題。以我們目前的業務情況為例，一是融資成本方面，我們可以給到的前融成本（或綜合收益要求）一般在年化至少9%，但國央企類開發商很多都會對比債券和銀行融資4%-6%的成本而表現出抗性（當然也有地產項目整體利潤下降的原因）；二是風控措施方面，擔保的問題一般都很難解決，比如受國務院國資委2021年11月19日發布的《關于加強中央企業融資擔保管理工作的通知》（國資發財評規〔2021〕75號，以下簡稱“75號文”）以及2022年1月4日國務院國資委印發的《關于加強中央企業融資擔保管理工作的通知》的有關說明等規定的影響，央企類開發商集團層面很難為項目融資提供擔保，甚至區域公司都無法提供擔保，而如果只是區域公司提供流動性支持函或者差額補足函之類的文件，對于我們來說肯定存在擔保偏弱的風險。除此之外，部分國央企類開發商對我們目前主要操作的委貸、明股實債等偏債性的融資方式接受度較低，比如幾家央企開發商都明確提出同股同權或同股同投的要求，這對于我們非標類的投資機構來說挑戰巨大，因此我們自身的接受度也比較有限。
（二）優質民營房企的融資業務
前兩天，一份《全國58家房企暴雷清單及近況》的文章在網上大范圍地傳播，其中名單上絕大部分都為民營房企。從市場洗牌的情況來看，截止當前，也僅有百強中的穩健型民營房企、地方龍頭民營房企以及其他地方性實力型中小房企還在正常運轉。盡管我們非常想做這類客戶的業務（主要是前融業務的收益率可以達到年化10%-15%左右），但因當前樓市尚未企穩回暖，上述優質民營房企不管是參與土地招拍掛還是收并購的拿地，目前仍舊非常謹慎，出手的機會也非常少，因此今年上半年估計都沒有多少操作民營房企融資業務的機會。
（三）地方國企與城投平臺的融資
對于轉型到城投業務方向的地產投資機構來說，城投平臺的土地整理、棚改、城市更新類項目融資，水利、供熱、路橋等基建類項目融資都是不錯的選擇。需要注意的是，受2021年7月銀保監會發布的《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見》（銀保監發[2021]15號）的影響，目前的主流融資產品已調整為“F+EPC”的模式，重點是為了避開城投平臺融資涉及的政府隱債問題，在具體業務操作方面則主要是以下兩種方式：
1. 融資+EPC：簡單來說就是我們投資機構與城投平臺共同設立項目公司后，我們通過實繳資本、資本公積、股東借款、永續債投資等方式向項目公司注入資金，項目公司支付基礎收益（比如年化7%-8%），總包單位貼息（比如年化1%-3%），城投平臺提供擔保。需要注意的是，如項目公司及城投平臺的還款來源涉及政府隱債的問題，則我們一般需要按合規的要求對融資產品的架構進行變通。
2. 投資+EPC：這種方式比較特別，操作上是我們投資機構與總包單位成立聯合體參與城投平臺關于目標項目的“F+EPC”的招投標，拿下項目后我們設立項目公司并注入資金，資金最終用于支付項目前期費用及建安工程費；總包單位負責項目的施工建設，項目公司負責項目的投資、管理、移交和投資回款收取；項目竣工驗收合格后，由城投平臺（業主方）向項目公司支付投資本金及收益，我們由此實現退出。當然，就業務落地效果而言，具體還要看各地政策或城投平臺對上述業務模式的認可度，而這也是我們目前做這類業務的核心難點。
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原標題： 國央企金控平臺與央企信托暫停了地產業務？
