聯合資信 作者：宏觀研究部
來源：聯合資信（ID：lianheratings）
2020年12月，部分省份發行的地方政府再融資債券募集資金用途首次由“償還到期的地方政府債券”調整為“償還地方政府存量債務”，拉開了再融資債券化解部分區域地方政府隱性債務的序幕。2021年上半年，化債用途再融資債券發行量擴大、覆蓋省份增加，截至2021年上半年末，我國發行化債用途再融債券的省份擴大至26省，發行規模由2020年末的950億元大幅增至7626億元，再融資債券用于化解部分區縣地方政府隱性債務工作在全國范圍內全面鋪開。再融資債券用于償還地方政府存量債務，或主要助力化解區縣政府短期流動性風險，通過直達資金提高債務化解效率，在財政與金融風險管理壓力較大的現實狀況下，緩釋現階段債務壓力大的區縣地方政府債務風險的集中暴露。但從長期來看，隨著宏觀經濟有序恢復，經濟工作重心逐步由穩增長向調結構轉換，且在監管層不斷強調市場化、法制化處置違約的大環境下，仍需警惕已失去清償能力的平臺企業，處理好收益和風險的關系。
2015年《預算法》開始實施，地方政府被正式賦予發債的權利，各省地方政府的發行規模快速攀升。地方政府債券自2015年全面實行自發自還以來，按用途可以劃分為三類，分別為新增債券、置換債券和再融資債券；按償債資金來源分類，地方政府債又可以分為一般債券和專項債券。
按照前期化解地方政府存量債務的安排，2015至2017年發行的地方債中以置換債券為主，2018年新增債發行規模超過置換債券和再融資債券規模；2019年至2020年，地方政府債中主要是新增債券；2021年上半年，再融資債券發行規模較大。
2020年12月起，部分省份發行的再融資債券募集資金用途首次由“償還到期的地方政府債券”調整為“償還地方政府存量債務”。根據各省發行地方政府債券信息披露整理，2020年12月以前，各省發行的再融資債券募集資金用途均僅“用于償還地方政府債券本息”。2020年12月7日，江蘇財政廳發行150億元再融資債券“20江蘇債23”的募集資金用途調整為“全部用于償還地方政府存量債務”，拉開了再融資債券化解部分區域地方政府隱性債務的序幕。同年12月，河北、天津、江蘇、山西、貴州、山東、寧夏、廣西和甘肅9省陸續發行了“用于償還地方政府債務”的再融資債券，合計募集資金949億元，占上述9省當月發行再融資債券的76%，占12月全國各省發行再融資債券的36%。
2021年上半年，“用于償還地方政府存量債務”的再融資債券發行量擴大、覆蓋省份增加。截至2021年6月末，31個省份中已有26個省份發行的部分再融資債券募集資金用途調整為“用于償還地方政府存量債務”或“用于償還存量債務”，僅廣東、湖北、黑龍江、海南、上海5省尚未發行該類債券，全國范圍的地方政府再融資債券化解債務工作開啟，有利于防范區域性、系統性風險的發生，化解重點區縣的政府債務風險。
截至2021年6月末，貴州發行用于償還地方政府債務再融資債券的規模最大，高達824.13億元，占該省同期（2020年12月及2021年上半年）發行再融資債券的比例為67.15%，占該省期間發行全部地方政府債券的67.15%。安徽、遼寧、重慶、天津、江蘇、河北、新疆等省份發行規模亦不小，均在400億元以上。
從圖2可以看到，多數發行化債用途再融資債券規模較大的省份債務壓力也較大，但由于各省地方政府債券全年發行計劃存異，因此2021年上半年化債用途再融資債券發行規模未與債務壓力一一對應。預期今年下半年天津、內蒙古、青海等地方政府債務負擔較重的省份會增加該類地方政府再融資債券的發行規模。
2020年12月及2021年上半年，用于償還政府債務的一般債券和專項債券分別為4177.93億元和3448.12億元，分別占同期發行再融資債券的比例為34.41%和44.63%，分別占同期發行全部地方政府債券的比例為24.82%和18.72%。化債用途專項債券在再融資債券中的占比相對較高，或由于地方政府隱性債務的認定通常需要保證債務與公益性項目資產相對應，因此用于項目投資的專項債券或更適合對非債券形式的債務進行置換。
從地方政府債券發行月份來看，2021年1月為“用于償還地方政府存量債務”再融資債券的集中發行期間，全月發行3623.36億元再融資債券，全部用于償還地方政府存量債務，或與當月地方政府債券到期規模小有關（圖3）。隨后，化債用途再融資債券發行規模逐月減少，在當期發行的再融資債券比例及當期發行的全部地方政府債券比例亦降低。2021年5月及6月化債用途再融資債券發行規模回升，占當期發行再融資債券的比例也有所回升。根據2019年至今各月份地方政府債券發行情況看，每年5至9月為地方政府債券發行高峰（圖4），按現有規模及比例看，預期2021年下半年仍有較大規模再融資債券用于緩解地方政府債務壓力。
三、再融資債券化債的原因
之所以采用再融資債券助力償還地方政府隱性債務，或主要由于融資債券用途具備靈活調整的可能性。在當前的地方政府債券制度框架下，新增債券及置換債券用于化解現期債務均面臨一定操作上的約束。新增債券方面，新增債券是“新增”的地方政府債務，且由于新增一般債券受到預算赤字的約束，每年新增規模很小，如2021年我國預算安排新增地方政府債務限額4.47萬億元，其中一般債務限額僅0.82萬億元，專項債務限額3.65萬億元，新增專項債券規模雖然較多但其募集資金需受限用于新開工項目。置換債券是用于償還清理甄別認定的截至2014年末全部非政府債券形式存量政府債務。因此，新增債券及置換債券均面臨一定操作上的約束。而再融資債券主要強調債務滾續的作用，募集資金用途具備一定靈活調整的可能性。
化債用途的再融資債券在全國范圍內鋪開，或主要還是助力建制縣債務化解試點工作的推進，允許少數有債務壓力大且有成熟隱性債務化解方案的地方發行政府債券融資來置換部分隱性債務，通過深化落實“開前門，堵后門”的方式，將信用水平低的建制縣政府隱性債務置換為信用水平高地方政府債券，拉長債務期限，降低融資成本。通過再融資債券助力化解建制縣隱性債務，或主要由于以下幾點原因：
一是地方財政及金融風險管理壓力較大。一方面，近年來我國實施大規模減稅降費，帶來一些地方財政減收，而2020年受疫情影響，財政減收增支壓力進一步增加。2020年全國各省一般公共預算收入增速中位數為0.1%，增速下滑的省份有14個，地方財政受到的負面影響相對較大。另一方面，疫情導致中小銀行信用風險有所暴露，銀行信貸資產質量有所下滑，地方平臺公司作為銀行主要債務人，債務風險極易傳導至銀行業，進而引發區域性金融風險，再融資債券助力化債在全國范圍的展開，一定程度上緩解了中小銀行資產端信用風險管理壓力，防范發生區域性金融風險。此外，2020年陸續出現的國有企業及城投非標違約等信用風險事件導致流動性風險加大，部分區域融資環境受到不利影響。
二是部分地區仍存在增加地方政府隱性債務的情況。盡管2017年以來財政部等部門強化地方政府隱性債務監管，初步遏制了隱性債務增長勢頭，但是一些地方仍存在變相增加地方政府隱性債務的情況。
三是配合完善財政資金直達機制，減少上級留存，提高建制縣化債效果。建制縣是中國行政區劃之一，包含了市轄區、縣級市、縣、旗等，通常在經濟上由省直管，但行政上一般由所在地的地區、州或地級市代管。由于行政層級低，建制縣財政收支矛盾最為突出，是信用風險水平較高的領域。2020年以來，國務院常務會議多次強調研究建立常態化財政資金直達機制，從而減少浪費和截留、挪用等方面的問題發生。再融資債券助力建制縣化債工作可保障化債資金的精準直達，防范債務管理壓力大的區縣政府信用風險的集中爆發。
從再融資債券用于化債的影響上來看，一方面，據悉每年入圍建制縣化解債務試點名單的區縣收到的化債資金約十幾至幾十億元不等，而且已被納入試點名單的區縣并非每年均能收到化債資金，需根據當年具體債務規模及債務壓力而確定，可見相較于全部廣義地方政府債務而言，化債資金規模較小且并非長期持續，一次性徹底扭轉區域地方政府債務壓力的可能性較低。另一方面，過往我國維持金融穩定依賴的政府兜底及經濟持續高增長也并不具備長期可持續性。因此，再融資債券用于償還地方政府存量債務，主要還是助力化解區縣政府短期流動性風險，通過直達資金提高債務化解效率，在財政與金融風險管理壓力較大的現實狀況下，短期內有助于避免債務壓力大的區域信用風險的集中暴露。
從長期看，隨著國內疫情得到有效控制，宏觀經濟有序恢復，經濟工作重心由穩增長向調結構逐步轉換，后期信用環境大概率是結構性收緊的，疊加近期地方政府專項債資金及項目管理難度提升、城投企業發債分檔分類管理等防風險政策的出臺，地方政府債務（含隱性債務）壓力重的區域面臨較大再融資壓力，其收縮效應較再融資債券化債效應更大。因此，在對區域信用風險分析時仍需回歸本質，在對區域經濟財政及債務壓力等方面進行常規信用分析的同時，更需深入了解當地債務管理機制，包括債務風險預警機制及債務風險處置機制，對其存量債務的化解工作以及舉債行為的規范性進行深入摸底，在強調市場化、法制化處置債務違約的大環境下，警惕已失去清償能力的平臺企業，處理好收益和風險的關系。
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