江湖人稱Ray神 
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作者：章睿榮
上周五，滬深兩市交易所同時發布了對REITs新購入基礎設施項目業務指引的公開征求意見稿，也就是傳說中的擴募規則。這一事件很快引起了大家的廣泛關注。因為，在REITs長達數十年的存續期間里，通過進一步募集資金來購入新項目，進而優化自身的資產組合，是保障其長期良性運作的重要手段。而擴募機制，則是開展這一工作的基本法規保障，具有重要的意義。那么，擴募機制的出臺，是不是也意味著更多的項目有了通過REITs退出的可能性呢？
#01新購入資產與擴募的關系
確切地說，當下出臺的指引文件主要解決的是存續REITs新購入基礎設施項目的問題，這并不能與擴募劃等號。正如指引文件所述：新購入項目可以單獨或同時以留存收益、對外借款或者擴募資金等作為資金來源。之所以大家默認地把這一指引理解為擴募規則，最主要還是因為新購入項目的另外兩種資金來源往往比較受限——由于REITs要求90%的收益用于分配故而相較于高額的收購標的來說留存收益多數時候杯水車薪，而依靠融資借款則會拉高基金的資產負債率（REITs一般都有相關的限額規定，以香港為例最高借貸限額為45%）。
因此，在境外許多知名的REITs收購案中，經常會伴隨著擴募行為的開展。比如：越秀房托在2012年收購廣州國際金融中心時就額外發行了1,677,237,054個基金單位，擴募比例高達 157.3%；去年收購廣州越秀金融大廈時也計劃擴募1,234,403,038個基金單位。通過擴募的方式，REITs一方面能夠獲得收購所需的直接資金，同時也能更合理地對新購入資產的收益進行分配。
圖1：REITs商辦項目境內收購案的資金來源
當然，也并不是所有的收購案都一定會發生擴募，因為并不是所有的收購都有類似于國金中心這樣的標的。對于一些存續時間較長的REITs來說，想要收購一些標的較小的項目時，留存收益加上外部融資大多時候是可以實現的。并且，有的REITs可能還會通過出售一部分資產來換取購入新項目的資金。比如：越秀房托在收購上海宏嘉大廈等項目的過程中并沒有進行擴募，而是借助了一定的融資；領展在收購中心城等項目時也沒有依靠擴募，而是出售了香港的部分物業。
此外，擴募也存在不購入資產的情形，比如擴募資金用于項目的重大改造等事宜。比如：凱德、領展等一些境外REITs通過股息再投資計劃（Distribution Reinvestment Plan，簡稱DRP）擴募發行的基金份額，其獲得的資金除了用于收購新項目外，也用于應對現有的資產提升。不過，大多數REITs的資產提升還是可以依賴于本身留存的資金。而且因為改造標的相對不是那么大，且其收益不能在當下直接體現出來，故而專門為其進行擴募的操作不那么容易。
#02擴募對投資者意味著什么
既然擴募能夠帶來足夠的資金，并且還不像融資借款一樣會增加資產負債率而觸及監管的紅線，那是不是在開展新購入資產時應該盡可能地采取擴募方式呢？可是，為什么我們前面提到的很多REITs的收購案中又不是都會進行擴募呢？
對于REITs來說，新購入項目除了需要大量的資金投入外，收購完成后還會增加原有的資產規模，總收益和凈收益也會隨之增加。如果不進行擴募而是依靠于留存現金，也就意味著當下REITs的可分配金額會減少，那么短期內的派息就會受到影響；而從長期來看，購入資產所帶來的凈收益增幅則會對未來的每股分派(DPU)產生正向的作用。這就相當于是原來的基金投資者用自己當下本可以獲得的收益，去換取未來的預期收益了。但是，由于收購增加了基金的資產規模，如果基金價格沒有上升的話，REITs的市凈率(PB)是會被拉低的。這對原有的投資者是會帶來潛在損失的事情，且不利于REITs的流動性。因此，通過增加發行新的基金份額來分攤收購成本，并進一步分配這部分收益，某種程度上是非常必要的選擇。
不過，通過擴募的方式來提高REITs募集資金的規模，也是存在一個潛藏的問題的。這主要是受到了基金市場價格波動帶來的影響。一般REITs對擴募的發行價格是有一定要求的，以國內此次的指引為例，其要求：“公開擴募的發售價格應當不低于發售階段公告招募說明書前20個交易日或者前1個交易日的基礎設施基金二級市場均價”，“定向擴募的發售價格應當不低于定價基準日前20個交易日基礎設施基金交易均價的90%”。這也就是說，在當下國內REITs市場價格明顯高于最初發行價的情況下（目前國內基礎設施公募REITs平均溢價將近30%），擴募的價格也是會在一定程度上高于發行價格的。那么，參與擴募的投資者某種程度上似乎就有點像是“高位接盤”。
圖2：國內基礎設施公募REITs的溢價與市凈率
此外，由于擴募的金額是用于購入新項目的，因而新發行基金份額的金額與購入資產的金額是對等的。由于市凈率(PB) = 基金價格(P) / 凈資產(B)，因此在當前基金價格高于凈資產的情況下，通過擴募資金來購入新項目一定程度上會拉低REITs的市凈率；而相反的，如果基金價格低于凈資產，那么通過擴募資金來購入新項目REITs，市凈率就會有所提高了。無論哪種情況的市凈率變化，對原有投資者都是會帶來一定影響的，因此擴募的基金份額通常會對原持有人進行優先配售。不過，總體上來說新募集的資金一定程度上可以調節了原有資產市凈率過高的問題，或是分攤原有資產市凈率下滑的潛在損失。這對于提高REITs的流動性、促進其長期的良性發展都是有利的。
#03 不動產退出會迎來新的機遇嗎
從前年基礎設施公募REITs的試行通知出臺以來，許多擁有優質基礎設施資產的業主們都躍躍欲試。然而不得不說的是，要發行一個新REITs對業主方本身和項目本身的要求都是非常高的，最終能成功入圍的鳳毛麟角。那么，現在法規上對REITs購入新項目提供了支持，擴募的機制也有了，是不是意味著有越來越多的項目可以通過被REITs擴募收購的方式來實現退出呢？
相信許多人第一反應都還是想到了基礎設施的范圍限制。的確，指引文件明確指出了擬購入的項目原則上與基金當前持有基礎設施項目為同一類型，也就是說原來是產業園的REITs就只能收購產業園，是物流園的就只能收購物流園，沒辦法像香港、新加坡那樣通過擴募來發展多元化的REITs。
并且，不得不說的是，指引文件提到的對于新購入項目的標準和要求是“與基礎設施基金首次發售一致”，故而如果項目本身不具備良好的軟硬件條件和現金流收益，想要擴募一樣是會被拒之門外的。同時，指引還對允許進行收購的基金提出了要求，需要其做到“持有的基礎設施項目運營狀況良好、現金流穩定”。這些門檻，都是需要以良好的項目運營為基礎的。
圖3：凱德中國REITs的收購投資策略
事實上，雖然國內REITs的擴募規則剛剛出臺，但對于境外REITs來說擴募規則已經是十分成熟的東西。近些年來，許多境外的REITs也一直在國內尋求著資產收購，那為什么許多項目最后都不能成功進入他們的法眼呢？這根本上還是需要項目本身具備符合REITs預期的收益和發展潛力。正如凱德在其投資策略中所提到的，需要具備“更好的成長性”、“抓住新的機會”、“帶來有吸引力的收益率和資本增值潛力”。
當然，從全球市場來看擴募的確是能夠為更多的項目提供金融化退出機會。以北美REITs市場為例，不同類型的REITs通過擴募所帶來的基金資產規模的增長都遠超過首次發行。但是，REITs作為關注于長期回報的投資產品，從保障投資者的利益角度出發，是不可能為了當下短期的利益而進行擴募收購。因為，REITs要想能夠兌現對投資者的股息分派承諾，就需要具有與之匹配的收益率；要想實現長期股利回報，就需要具有一定的成長性。而這些，都離不開其所投資的項目本身具備良好的運營收益和增值潛力。因此，能夠帶來長期可持續的現金流收益，才是能夠得到REITs青睞的根本原因。
圖4：亞洲各類REITs的股息率與綜合收益率(2020年)
對于發行REITs的業主來說，可能會存在戰略性地將一些資產提前裝入REITs的情況。但從為基金持有者負責的角度，這種情況往往是需要在資產價格上做出折讓或是需要承擔后續一定的補償責任。就像越秀收購國金中心、匯賢收購重慶大都會都是涉及這方面的約定的。因此，作為資產管理者永遠不要存有僥幸的心理，不把運營做扎實那再多的機會都是別人家的事情；而把內功修煉好了，項目到哪里都是不怕的。
尾 記
總的來說，擴募規則的出臺為基礎設施項目的退出帶來了進一步的可能性。無論是已經將部分資產裝入REITs的企業，還是自身無法發行REITs的業主方，只要能夠憑借扎實的運營能力打造出自身的優質資產，走向金融化的道路必然會更加的通暢無阻。未來不動產市場的流通，也必然會隨著國內REITs體制的不斷完善和擴大范圍而進一步活躍。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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原標題： 擴募規則出臺，資產退出是否迎來新的機遇
