西政財富 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：西政財富
來源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
受房企“三道紅線”融資監(jiān)管新規(guī)及銀行貸款集中度管理“兩道紅線”監(jiān)管要求的影響，越來越多的房企面臨資金鏈斷裂的風險，其中今年以來進入破產(chǎn)程序的中小房企尤為多見，大、中、小房企目前在全國各地的爛尾樓項目也比比皆是。在此輪強調(diào)控中，越來越多的機構(gòu)盯上了不良資產(chǎn)的投資機會，其中困境企業(yè)的紓困融資以及破產(chǎn)重整類優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項目尤受青睞。
在房地產(chǎn)企業(yè)的破產(chǎn)重整過程中，如果涉及到項目續(xù)建，我們目前一般都會采用“共益?zhèn)蓖顿Y模式。共益?zhèn)鶎€尾的“半成品”續(xù)建成“成品”進行銷售，使得資產(chǎn)價值最大化的投資模式相對于將“半成品”打折銷售的清算重整模式更能體現(xiàn)其優(yōu)勢。近期我們也發(fā)現(xiàn)越來越多操作輕資產(chǎn)運營的開發(fā)商試圖通過“共益?zhèn)?代建”的方式參與到房地破產(chǎn)重整項目中，而隨著房地產(chǎn)市場監(jiān)管的收緊，也有很多地產(chǎn)投資機構(gòu)瞄準不良資產(chǎn)投資領(lǐng)域“共益?zhèn)钡耐顿Y機會。故此，我們特結(jié)合爛尾樓項目及破產(chǎn)房企的盤活過程中相關(guān)共益?zhèn)滟Y的操作經(jīng)驗，就共益?zhèn)显O(shè)立“超級優(yōu)先權(quán)”以及共益?zhèn)椖窟x擇、共益?zhèn)顿Y的相關(guān)內(nèi)容作出梳理，以供同業(yè)人士溝通、參考。
一、爛尾樓項目及破產(chǎn)房企如何引入新的投資方
房地產(chǎn)項目出現(xiàn)資不抵債甚至被訴訟、被申請強制執(zhí)行或者進入破產(chǎn)程序后，如果有第三方繼續(xù)對項目公司提供融資款，最核心、最敏感的就是債務(wù)的清償順序問題。從一般的清償順序來看，建設(shè)工程款債權(quán)、商品房消費者權(quán)利等法定優(yōu)先權(quán)利＞沖抵土地出讓金＞有擔保的抵押債權(quán)＞共益?zhèn)鶛?quán)＞普通債權(quán)，另外維穩(wěn)或政府債權(quán)亦優(yōu)先于共益?zhèn)鶛?quán)的清償。簡單來說，如果我們要投資一個爛尾樓的項目，除非是能馬上恢復項目的施工和銷售，并通過銷售回血逐漸覆蓋掉前面有優(yōu)先權(quán)的債權(quán)，不然的話我們的資金作為普通債權(quán)進去后可能到最后什么都分配不到。簡單來說，如果我們按常規(guī)操作繼續(xù)以債權(quán)的形式向項目公司注入資金，則我們這個繼續(xù)進入的普通債權(quán)在法律層面無法得到充分的保障，因此就程序上的操作來說，在項目公司破產(chǎn)申請被受理后，我們的資金原則上都必須以共益?zhèn)鶛?quán)的方式完成進入才能更好地確保我們自身的投資安全。
從技術(shù)層面來看，“共益?zhèn)鶛?quán)”的制度設(shè)計對我們盤活爛尾樓項目起著非常關(guān)鍵的作用。共益?zhèn)顿Y作為債權(quán)投資的一種形式，主要是指投資人向債務(wù)人提供借款來維續(xù)其生產(chǎn)、續(xù)建項目，債務(wù)人將生產(chǎn)、續(xù)建完成后的所得變現(xiàn)，以共益?zhèn)鶆?wù)清償或其他優(yōu)先清償?shù)姆绞綄⒈鞠⒅Ц督o投資人的投資方式。在破產(chǎn)重整案件中，利益方眾多，涉及到有財產(chǎn)擔保的債權(quán)人、施工方、購房消費者、國土及稅務(wù)等政府部門、職工、非金融機構(gòu)債權(quán)人、供應(yīng)商等等。雖然《破產(chǎn)法》已在第四十三條明確了“破產(chǎn)費用和共益?zhèn)鶆?wù)由債務(wù)人財產(chǎn)隨時清償……”賦予共益?zhèn)鶆?wù)的優(yōu)先受償性，并為共益?zhèn)鶆?wù)提供了優(yōu)先保障。但是，面對錯綜復雜的關(guān)系，必須首先理清各種債權(quán)性質(zhì)，調(diào)查清楚既存的權(quán)利及其順位調(diào)查清楚，才能在共益?zhèn)槿牒鬆幦∽顑?yōu)的受償順位，甚至在提供的續(xù)建資金設(shè)定“超級優(yōu)先權(quán)”的效力。
（一）債權(quán)核查及不同類型債權(quán)的清償順序
從法律規(guī)定上，各類債權(quán)在破產(chǎn)程序中的清償順位為：預(yù)售后小業(yè)主的權(quán)利＞建設(shè)工程款債權(quán)＞有特定財產(chǎn)擔保的債權(quán)＞破產(chǎn)費用＞共益?zhèn)鶆?wù)＞職工債權(quán)＞稅款債權(quán)＞普通債權(quán)。但是在房地產(chǎn)的破產(chǎn)案件實踐中，考慮到項目的竣工驗收以及設(shè)計、監(jiān)理、供應(yīng)商等配合等因素，諸如政府規(guī)費、配套費等普通債權(quán)以及設(shè)計、監(jiān)理以及供應(yīng)商等債權(quán)通常亦會優(yōu)先于共益?zhèn)鶆?wù)償還；由于完稅后才能進行資產(chǎn)過戶，所以，稅收債權(quán)一般也需提前償還；再如，涉及到生存保障以及維穩(wěn)等因素，職工債權(quán)以及與民生相關(guān)的一些小額債權(quán)亦會全額、優(yōu)先償付。
不同類型債權(quán)清償順序的相關(guān)依據(jù)如下：
（二）共益?zhèn)俺墐?yōu)先權(quán)”的設(shè)定
在我們操作的“共益?zhèn)m(xù)建”的投資模式中，我們一般都會爭取在重整計劃中賦予我們投入的續(xù)建資金（共益?zhèn)俺墐?yōu)先”的地位。但是，“超級優(yōu)先權(quán)”的設(shè)立不但需要符合相應(yīng)的表決程序，還需通過法院的確認，并最終在重整投資文件（《重整投資方案》、《重整投資協(xié)議》、《重整計劃》等）中落實。
1.在程序上，根據(jù)《破產(chǎn)法》及《破產(chǎn)法司法解釋（三）》的相關(guān)規(guī)定，重整期間的借款應(yīng)經(jīng)債權(quán)人會議表決通過并報告?zhèn)鶛?quán)人委員會（如有）或法院。
《破產(chǎn)法》第六十九條：管理人實施下列行為,應(yīng)當及時報告?zhèn)鶛?quán)人委員會:(一)涉及土地、房屋等不動產(chǎn)權(quán)益的轉(zhuǎn)讓;?(二)探礦權(quán)、采礦權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)等財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓;??(三)全部庫存或者營業(yè)的轉(zhuǎn)讓;?(四)借款;?(五)設(shè)定財產(chǎn)擔保;?(六)債權(quán)和有價證券的轉(zhuǎn)讓;(七)履行債務(wù)人和對方當事人均未履行完畢的合同;?(八)放棄權(quán)利;?(九)擔保物的取回;?(十)對債權(quán)人利益有重大影響的其他財產(chǎn)處分行為。未設(shè)立債權(quán)人委員會的,管理人實施前款規(guī)定的行為應(yīng)當及時報告人民法院。
《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法〉若干問題的規(guī)定（三）》第二條：破產(chǎn)申請受理后，經(jīng)債權(quán)人會議決議通過，或者第一次債權(quán)人會議召開前經(jīng)人民法院許可，管理人或者自行管理的債務(wù)人可以為債務(wù)人繼續(xù)營業(yè)而借款。提供借款的債權(quán)人主張參照企業(yè)破產(chǎn)法第四十二條第四項的規(guī)定優(yōu)先于普通破產(chǎn)債權(quán)清償?shù)?，人民法院?yīng)予支持。
2.法院確認共益?zhèn)膬?yōu)先清償。雖然法院對共益?zhèn)鶅?yōu)先性的確認并非設(shè)立共益?zhèn)那爸脳l件，但是，為了確保后續(xù)共益?zhèn)某墐?yōu)先性，我們在將重整投資實施方案提交提交債權(quán)人會議正式表決前，一般都會先向法院提交并征求法院的指導意見，并由法院以復函或其他適當方式予以答復。
3.為了確保我們共益?zhèn)顿Y的超級優(yōu)先性，我們會在重整投資文件中明確各種類型債權(quán)的清償順位，并明確若重整成功，對共益?zhèn)顿Y本息的清償將處于第一順位，即優(yōu)先于小業(yè)主債權(quán)、建設(shè)工程債權(quán)、有財產(chǎn)擔保債權(quán)、稅款等債權(quán)受償?shù)龋蝗糁卣?，已投資的共益?zhèn)形词褂觅Y金應(yīng)予以退回，共益?zhèn)顿Y優(yōu)先于重整投資款支付日之前已經(jīng)發(fā)生的所有債權(quán)，并有權(quán)獲得第一順位優(yōu)先受償，且相應(yīng)利息、罰息等均按照實際期限計算，不因破產(chǎn)而停息等等。
二、投資方對爛尾樓項目及破產(chǎn)房企的投資策略及操作細節(jié)
（一）項目類型的選擇
我們會優(yōu)先選擇已進入破產(chǎn)程序且破產(chǎn)管理人已基本鎖定破產(chǎn)企業(yè)對外負債總額（含或有負債）的項目。同時，為了加快項目的推進進度，考慮到社會問題和維穩(wěn)問題的解決，項目后續(xù)建設(shè)可能會涉及的土地延期手續(xù)、消防規(guī)劃重新審核、施工許可證變更或重新辦理、預(yù)售許可證辦理等一系列手續(xù)，稅收優(yōu)惠政策的爭取與協(xié)調(diào)，我們會優(yōu)先考慮對地方政府重點關(guān)注和支持的項目的投資，借助“府院聯(lián)動”的方式促成各方利益最大化、實現(xiàn)共贏。
（二）項目重組價值及可行性判斷
在項目本身是否具有重組價值及可行性的判斷上：
1.通過鎖定項目的還款來源，測算項目產(chǎn)生的階段性現(xiàn)金流是否能對借款本息形成超額覆蓋并提供較高的安全墊；
2.盡量選擇前期追加投入資金相對較小、可通過項目自身銷售回款滾動開發(fā)建設(shè)的方式來實現(xiàn)整體盤活的項目，即充分判斷前期追加投入的資金量/項目重組成功后可變現(xiàn)價值，該比例越小，項目投資安全系數(shù)越高。
（三）項目運作周期及所處階段
在項目所處階段上，對于續(xù)建類項目，我們會優(yōu)選臨近竣工的優(yōu)質(zhì)項目，并盡量選擇項目從投資到形成銷售及現(xiàn)金流回流的周期不超過半年的項目，同時考慮到工程質(zhì)量以及產(chǎn)品接受風險，我們會盡量避免選擇“大齡爛尾”項目。
（四）開項目上既存權(quán)利及其順位調(diào)查
充分調(diào)查項目上的既存權(quán)利以及權(quán)利順位，爭取共益?zhèn)顿Y最優(yōu)的受償順位及通過獲得債權(quán)人委員會支持，在債權(quán)人會議表決通過的前提下，由所有債權(quán)人均同意對第三方提供的續(xù)建資金而產(chǎn)生“超級優(yōu)先權(quán)”的效力，并得到司法確認等。
（五）對共同投資的劣后級合作方的選擇
若我們作為優(yōu)先級資金，并引入劣后級（如擬引入的代建方）共同進行共益?zhèn)顿Y時，在對劣后合作方的選擇上，我們會充分評估其過往項目的運營管理、銷售等，并關(guān)注其對我們優(yōu)先級資金及收益的擔保能力。
三、投資方對爛尾樓項目及破產(chǎn)房企的投資方案及投資要素
1.投資架構(gòu)：西政（GP）與其指定的主體（優(yōu)先級LP）及代建方或其指定的主體（劣后級LP）共同成立合伙企業(yè)A作為超級優(yōu)先權(quán)投資主體，優(yōu)先級LP和劣后級LP按7:3的比例出資，總出資額度不超過約定金額。
2.投資額度：為了避免因額度不充分、流動性不足而無法滿足重整續(xù)建的需要而最終被迫導致重組的再一次失敗，進而影響共益?zhèn)顿Y收益的實現(xiàn)，因此，對有限合伙A的投資規(guī)模的設(shè)置通常會對項目進行詳盡的調(diào)查并充分考慮市場的各類變化因素，根據(jù)項目的情況設(shè)置可調(diào)節(jié)的、相對寬松的投資預(yù)算額度，并在實際放款時根據(jù)項目的進展分期放款。資金用途限于項目復工續(xù)建款，不得挪作他用。
3.投資期限：A有限合伙的投資期限為2-4年，如果項目后續(xù)開發(fā)、施工、銷售順利，可以提前償還該部分投入。
4.投資收益：優(yōu)先級LP的投資收益按照固定收益12%-13%/年，隨借隨還、利隨本清。
5.退出方式：在扣除稅費、保障后續(xù)開發(fā)的前提下，住宅的銷售回款先還利息，再沖本金。
6.放款前提條件：
（1）重整投資方案獲得債權(quán)人大會投票通過、法院裁定認可；
（2）項目公司與各個優(yōu)先債權(quán)人就優(yōu)先債權(quán)的展期、豁免等條件達成一致，并簽訂書面協(xié)議。
7.風控及投后管理
在風控層面，我們一般都是全流程封閉運作，在投資退出前，對項目的管控措施包括但不限于項目公司管控、第三方監(jiān)管以及工程建設(shè)監(jiān)理和工程審計機構(gòu)監(jiān)管等等。
（1）項目公司管控措施：更換法定代表人、董事長；更換財務(wù)和出納；更換并控制證章照、銀行賬戶等。
（2）投后管理團隊入駐或引入第三方監(jiān)管：為保證項目正常開發(fā)、防止資金挪用等，由超級優(yōu)先權(quán)投資主體聘請第三方專業(yè)的房地產(chǎn)項目監(jiān)管機構(gòu)實施項目現(xiàn)場監(jiān)管，包括：監(jiān)管章證照、賬戶和資金支出和收入監(jiān)管、成本合約監(jiān)管、現(xiàn)場工程進度和工程款支付監(jiān)管、銷售情況和銷售回款監(jiān)管等。
（3）工程建設(shè)監(jiān)理和工程審計機構(gòu)監(jiān)管：由項目公司重新聘請監(jiān)理單位和審計機構(gòu)，對項目建設(shè)的工程建設(shè)、工程材料、工程量、工程質(zhì)量、工程款支付進度實施監(jiān)管。
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