作者：戴鵬飛 劉佳妮

來源：知信律師事務(wù)所（ID:zhixinlawoffice)

近年來，私募基金市場在快速發(fā)展的同時，也出現(xiàn)了部分機構(gòu)利用“通道”業(yè)務(wù)規(guī)避監(jiān)管、轉(zhuǎn)嫁責任的現(xiàn)象，引發(fā)大量糾紛。準確識別并認定“通道”業(yè)務(wù)，對于明確各方主體權(quán)責、保護金融消費者合法權(quán)益、維護行業(yè)秩序至關(guān)重要。本案即是對此問題的典型司法回應(yīng)，其裁判邏輯為厘清基金管理人與銷售機構(gòu)、實際管理人與形式管理人之間的法律邊界提供了重要參考。

從司法實務(wù)角度看，在涉及私募基金投資損失的賠償糾紛中，投資者為最大化受償可能，可能主張銷售機構(gòu)為“實際管理人”或管理人僅為“通道”，要求二者承擔連帶責任。法院對此的審查核心在于穿透表面協(xié)議，審查各方是否實質(zhì)履行了法定及約定的核心職責。本案中，上海金融法院的裁判思路清晰體現(xiàn)了這一原則，即不因銷售機構(gòu)參與了部分輔助工作就輕易認定其角色發(fā)生質(zhì)變，也不因管理人存在管理失職就當然認定其為“通道”，而是基于“募投管退”職責的實際履行情況作出綜合判斷。

具體到本案，投資者曹某1通過銷售機構(gòu)某某公司1認購了由管理人某某公司6發(fā)起設(shè)立的私募基金，后因底層借款方違約遭受損失。曹某1起訴要求某某公司6與某某公司1連帶賠償，其核心訴求之一是主張銷售機構(gòu)某某公司1為基金“實際管理人”，而備案管理人某某公司6僅為“通道”。法院經(jīng)審理，未支持曹某1關(guān)于某某公司1為實際管理人的主張，最終判決由管理人某某公司6承擔賠償責任，駁回了對某某公司1的賠償請求。

一、案情簡介

某某公司6作為基金管理人聘請某某公司1為涉案基金提供銷售服務(wù)，某某公司1對曹某1進行了推介，并在提供的投資指南中對于產(chǎn)品基本信息、倉單及倉庫實行雙監(jiān)管、賬戶共管、倉單質(zhì)押等風控措施、項目風險及主要風險提示等進行了說明。

2017年12月20日，曹某1簽署了《投資者承諾書》《基金投資者風險評測問卷（自然人）》《投資者風險評估結(jié)果確認書》《風險揭示書》《投資者風險匹配告知書及投資者確認函》《投資者基本信息表（自然人）》，并由某某公司1蓋章。同日，曹某1與某某公司6、托管人某某公司7簽署了《私募基金基金合同》，約定曹某1認購330萬元基金份額；投資范圍為通過某某公司6指定的銀行向某某公司8發(fā)放委托貸款。2017年9月1日，某某公司6、某某公司8、某某公司2簽訂了《私募基金基金投資合同》，約定案涉基金財產(chǎn)通過某某公司7向某某公司8發(fā)放委托貸款，委托貸款金額為6,486萬元，期限36個月，某某公司2對委托貸款本息提供無限連帶責任保證，并監(jiān)督資金的使用。同日，為進一步落實投資合同，某某公司6、某某公司8、某某公司2、王某2分別與某某公司7簽訂了《委托貸款委托合同》《委托貸款借款合同》和《保證合同》等。

2018年11月19日，某某公司6作為原告向某某公司8、某某公司2、王某2，就案涉基金中的121萬元委托貸款，向法院提起民事訴訟。2019年3月22日，法院判決某某公司8向某某公司6償還貸款本息，某某公司2、王某2對某某公司8的付款義務(wù)承擔連帶清償責任。

2021年6月10日，某某公司6報案稱某某公司8涉嫌合同詐騙。2021年8月9日，公安機關(guān)決定立案。2019年12月27日，某某公司1因內(nèi)部控制和合規(guī)管理機制不完善，業(yè)務(wù)運作不規(guī)范，被行政監(jiān)管部門采取行政監(jiān)管措施。

后曹某因投資損失，向法院起訴要求某某公司6、某某公司1賠償其投資損失及資金占用損失。上海市浦東新區(qū)人民法院作出（2022）滬0115民初64991號民事判決：一、某某公司6應(yīng)賠償曹某1投資款330萬元并支付資金占用損失；二、駁回曹某1的其余訴訟請求。

曹某1不服，向上海金融法院上訴，主張某某公司1系案涉基金的實際管理人，某某公司6為“通道”，且某某公司1在銷售中存在虛假宣傳行為，違反了適當性義務(wù)，應(yīng)與某某公司6承擔連帶賠償責任。上海金融法院作出（2023）滬74民終1747號民事判決：駁回上訴，維持原判。

二、裁判要旨

判斷某一主體是否為私募基金的實際管理人，應(yīng)視其是否實際履行了基金管理人的募投管退職責而定。僅承擔銷售、輔助核查或事務(wù)性工作的主體，并不就此替代管理人全面履行募投管退的一應(yīng)職責。

三、爭議焦點及法院觀點

（一）爭議焦點

1.某某公司1是否為涉案基金的實際管理人；

2.某某公司1在案涉基金銷售過程中是否存在虛假宣傳，應(yīng)否承擔賠償責任。

（二）法院觀點

二審上海金融法院認為，關(guān)于爭議焦點一，某某公司1是否為案涉私募基金的實際管理人，應(yīng)視其是否實際履行了基金管理人的募投管退職責而定。

首先，曹某1雖向本院提供兩份培訓錄音，但如其所述，上述錄音中的說話人并非某某公司1的員工，其談話中提到的將從事審核、復查、抽查的“XXXX”究竟是哪個主體并不明確，并不能認定即為本案被上訴人某某公司1。

其次，某某公司1系本案的銷售機構(gòu)，其即便真的參與了底層項目資料的審核、考察等，也應(yīng)視為其自愿承擔了法外義務(wù)，實際參與了部分監(jiān)督管理項目的活動，但并不就此替代管理人全面履行募投管退的一應(yīng)職責，且本案中，除錄音之外，并無其他證據(jù)佐證某某公司1確曾實際從事了核驗采購單證、核實賬戶、實地考察和抽查被投項目等工作。故根據(jù)現(xiàn)有證據(jù)，尚難認定某某公司1為案涉基金產(chǎn)品的實際管理人，本院對曹某1的第一項上訴理由不予采信。

關(guān)于爭議焦點二，首先，《投資指南》中介紹的“三流閉環(huán)”“物聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控手段”“物流節(jié)點控制”“逐日盯市制度”等，系某某公司8自身的風控手段，目前尚無證據(jù)確證上述風控措施不存在。本案投資損失實與某某公司8是否切實貫徹上述風控措施、管理人某某公司6是否審慎履行了監(jiān)管義務(wù)相關(guān)。鑒于同份《投資指南》中亦同時對某某公司8的經(jīng)營風險和管理人的操作風險進行了提示，故尚難認為某某公司1在《投資指南》中存在惡意誤導的行為。

其次，對于曹某1提供的兩份培訓錄音，其真實性雖可被認定，但在案證據(jù)尚不足以證明曹某1系受到該兩份錄音的影響才購買了案涉基金產(chǎn)品。第一，曹某1究竟于何時取得或聽到上述錄音難以查明。曹某1在一審中并未提交上述錄音，二審中，其陳述的未提交原因是：認為與本案關(guān)系不大。某某公司1對此不予認可，認為該證據(jù)很可能是一審后才取得的。對此，本院認為，目前，曹某1主張其于購買案涉基金產(chǎn)品前即聽過錄音，僅有證人張某的證言為據(jù)，但二人關(guān)于是否在當時就已將錄音副本交付曹某1的陳述存在矛盾，且張某對于以何種形式把錄音給到曹某1的證言亦前后不一致，故在某某公司1明確提出異議的情況下，本院對曹某1主張的該節(jié)事實難以確認。第二，某某公司1系案涉基金產(chǎn)品的銷售機構(gòu)，并不具備私募基金管理人的專業(yè)能力，曹某1作為適格投資者，對此應(yīng)為明知。故培訓錄音中所稱的其將采取的各項措施，尚難認為足以構(gòu)成投資者決定是否購買系爭產(chǎn)品的決定性因素。本院對曹某1的第二項上訴理由亦不予采信。

四、分析

在本案中，投資者主張銷售機構(gòu)某某公司1為實際管理人，管理人某某公司6為“通道”，但法院并未支持這一主張。其核心裁判邏輯在于，現(xiàn)有證據(jù)即兩份培訓錄音，僅能模糊地顯示某某公司1可能參與了底層項目的某些審核、考察活動，但未能證明某某公司1全面接管并主導了該基金的“募投管退”全流程職責。法院明確指出，銷售機構(gòu)即使自愿承擔了部分超出其法定義務(wù)的核查工作，亦不必然導致其法律身份轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾砣恕Ｏ喾矗干婊鸷贤鞔_約定了某某公司6作為管理人的各項權(quán)利與義務(wù)，且其亦以自身名義積極提起了對融資方的訴訟，這些行為均顯示出其仍在行使管理人的部分關(guān)鍵職能，不符合“通道”業(yè)務(wù)中管理人完全被動、放棄決策權(quán)的典型特征。

從監(jiān)管實踐來看，“通道”業(yè)務(wù)的形態(tài)通常多樣且隱蔽。例如，2025年5月13日，深圳證監(jiān)局發(fā)布2025年第3期《深圳私募基金監(jiān)管情況通報》，羅列了五項典型“通道”業(yè)務(wù)情形。除本案涉及的疑似“出借‘通道’設(shè)立私募基金”情形外，還包括根據(jù)投資者投資指令開展投資交易、出借私募基金證券賬戶或持倉股票、向外部人員讓渡私募基金投資交易權(quán)限以及通過投資決策委員會等安排使管理人喪失獨立決策權(quán)等多種模式。

根據(jù)該通報，對于出借“通道”設(shè)立私募基金而言，具體表現(xiàn)為：部分私募機構(gòu)以“合作”為名，通過簽署投資顧問協(xié)議、通道協(xié)議或口頭約定等方式，允許第三方機構(gòu)以其名義發(fā)行私募基金，私募基金募投管退環(huán)節(jié)交由第三方機構(gòu)負責，由第三方機構(gòu)具體開展盡職調(diào)查、資金募集、投資決策、投后管理、清算分配等事項，私募機構(gòu)不承擔主動管理職責，僅承擔基金備案、資料保管、用印用章等事務(wù)性管理職責。

上述這些情形的共同本質(zhì)，均在于管理人主動或被動地放棄了其應(yīng)盡的專業(yè)判斷和勤勉管理責任，使得資產(chǎn)管理活動脫離了管理人的專業(yè)管控，極易滋生風險。因此，對于從事讓渡產(chǎn)品投資管理職責的“通道”業(yè)務(wù)，將投資管理職責委托他人行使，未獨立行使投資決策權(quán)，未恪盡職守，未履行謹慎勤勉義務(wù)的私募機構(gòu)，應(yīng)依據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理條例》《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等，否定其從事禁止性行為的效力，并應(yīng)對其采取相應(yīng)行政監(jiān)管措施。

在實踐中，對于“通道”業(yè)務(wù)的認定與風險防范，可總結(jié)以下幾點經(jīng)驗：第一，對投資者而言，需警惕管理人與銷售機構(gòu)權(quán)責模糊、投資決策流程描述不清的產(chǎn)品，不能僅憑銷售方的口頭承諾或宣傳材料判斷實際管理方。第二，對銷售機構(gòu)而言，應(yīng)嚴守業(yè)務(wù)邊界，避免以提供“增值服務(wù)”為名實質(zhì)介入投資管理，否則可能在糾紛中被追責。例如在（2022）粵03民終16422號中，法院認為，若投資顧問通過協(xié)議安排實際控制基金運作，構(gòu)成“通道”業(yè)務(wù)中的實際管理人，應(yīng)對投資者負有信義義務(wù)，若違反該義務(wù)，需向投資者承擔損害賠償責任。第三，對管理人而言，必須堅守獨立管理和勤勉盡責的底線，任何通過協(xié)議或?qū)嶋H安排將核心管理職責讓渡的行為，不僅面臨合同無效的法律風險，更因觸及監(jiān)管紅線而將導致行政責任乃至刑事責任。

五、相關(guān)規(guī)定

《私募投資基金監(jiān)督管理條例》 2023.09.01施行 現(xiàn)行有效

第十七條 私募基金管理人應(yīng)當自行募集資金，不得委托他人募集資金，但國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)另有規(guī)定的除外。

第二十七條 私募基金管理人不得將投資管理職責委托他人行使。

私募基金管理人委托其他機構(gòu)為私募基金提供證券投資建議服務(wù)的，接受委托的機構(gòu)應(yīng)當為《證券投資基金法》規(guī)定的基金投資顧問機構(gòu)。

《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》 2014.08.21施行 現(xiàn)行有效

第四條第一款 私募基金管理人和從事私募基金托管業(yè)務(wù)的機構(gòu)（以下簡稱私募基金托管人）管理、運用私募基金財產(chǎn)，從事私募基金銷售業(yè)務(wù)的機構(gòu)（以下簡稱私募基金銷售機構(gòu)）及其他私募服務(wù)機構(gòu)從事私募基金服務(wù)活動，應(yīng)當恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務(wù)。

《全國法院民商事審判工作會議紀要》 2019.11.08施行 現(xiàn)行有效

93.【通道業(yè)務(wù)的效力】當事人在信托文件中約定，委托人自主決定信托設(shè)立、信托財產(chǎn)運用對象、信托財產(chǎn)管理運用處分方式等事宜，自行承擔信托資產(chǎn)的風險管理責任和相應(yīng)風險損失，受托人僅提供必要的事務(wù)協(xié)助或者服務(wù)，不承擔主動管理職責的，應(yīng)當認定為通道業(yè)務(wù)。《中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》第22條在規(guī)定“金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)”的同時，也在第29條明確按照“新老劃斷”原則，將過渡期設(shè)置為截止2020年底，確保平穩(wěn)過渡。在過渡期內(nèi)，對通道業(yè)務(wù)中存在的利用信托通道掩蓋風險，規(guī)避資金投向、資產(chǎn)分類、撥備計提和資本占用等監(jiān)管規(guī)定，或者通過信托通道將表內(nèi)資產(chǎn)虛假出表等信托業(yè)務(wù)，如果不存在其他無效事由，一方以信托目的違法違規(guī)為由請求確認無效的，人民法院不予支持。至于委托人和受托人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，應(yīng)當依據(jù)信托文件的約定加以確定。

文 | 戴鵬飛 劉佳妮 & 知信基金法律事務(wù)部

戴鵬飛 律師

上海知信律師事務(wù)所 主任

劉佳妮

律師助理

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原標題： 基金法權(quán)威解讀 | 投資人主張存在“實際管理人”的情況下，如何認定“通道”業(yè)務(wù)？