（一）事件沖突

“18金地03”事件的沖突在于，募集說明書中對“債券利率及確定方式”的描述為 “存續(xù)期后1年票面利率為本期債券存續(xù)期內(nèi)前2年票面利率加公司提升的基點(diǎn)”，“提升”與回售公告中“下調(diào)”的操作沖突。需要注意的是，募集說明書中除上述地方提到利率的調(diào)整方式為“提升”，在“調(diào)整票面利率選擇權(quán)”的描述是“調(diào)整”。根據(jù)行業(yè)慣例，大多數(shù)含有“調(diào)整票面利率選擇權(quán)”的債券在募集說明書中會采用“調(diào)整”的描述，即可以上調(diào)也可以下調(diào)，部分債券明確約定“上調(diào)”，例如，永續(xù)債若選擇不贖回，則通常會上調(diào)利率，再例如，“15金地01”、“16金地01”和“16金地02”明確約定調(diào)整利率的方向?yàn)椤吧险{(diào)”。所以，可以認(rèn)為“18金地03”的募集說明書在利率相關(guān)描述中存在瑕疵，由此，導(dǎo)致發(fā)行人的回售事件。4月29日北京市中倫（深圳）律師事務(wù)所出具法律意見書，“該條款并不支持公司單方面擬對‘18金地03’公司債券存續(xù)期后1年的票面利率的下調(diào)。”隨后，金地集團(tuán)尊重法律意見，下發(fā)公告表示維持票面利率不變。另外，本文也注意到1.5%的利率大幅低于當(dāng)前市場AAA級發(fā)行利率，迫使投資者回售的用意明顯，可能也是引起市場關(guān)注的另一個(gè)原因。

（二）金地集團(tuán)下調(diào)利率的目的

1996年2月，金地集團(tuán)由深圳市福田區(qū)國有資產(chǎn)管理局、深圳市投資管理公司、美國 UT 斯達(dá)康有限公司、深圳市方興達(dá)建筑工程有限公司和金地實(shí)業(yè)開發(fā)總公司工會委員會（后更名為“金地（集團(tuán)）股份有限公司工會委員會”）5 家單位作為發(fā)起人，在原金地實(shí)業(yè)開發(fā)總公司（簡稱“金地實(shí)業(yè)”）的基礎(chǔ)上，通過對金地實(shí)業(yè)進(jìn)行改組設(shè)立，并于2001年在上海證券交易所上市。截至2020年3月，公司無實(shí)際控制人，第一大股東為富德生命人壽保險(xiǎn)股份有限公司-萬能H（簡稱生命人壽），持股比例為21.69%。公司主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)與銷售，經(jīng)營模式以自主開發(fā)銷售為主，業(yè)務(wù)分為住宅地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)地產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)開發(fā)與運(yùn)營、房地產(chǎn)金融及物業(yè)管理服務(wù)等。

債務(wù)規(guī)模方面，公司外部融資以銀行借款和債券融資為主，2017年融資規(guī)模大幅增加，資產(chǎn)負(fù)債率從65%跳升至72%，此后一直維持70%以上，位于行業(yè)合理區(qū)間。截至2019年末，長期借款和一年內(nèi)到期的長期借款合計(jì)464.35億元，公司存量債券余額415億元，其中美元債4只，余額62.57億元，資產(chǎn)負(fù)債率75.4%，凈負(fù)債率60.24%。為緩解新冠疫情帶來的負(fù)面沖擊和償債壓力，公司2020年已發(fā)行6只債券全部用于償還到期債務(wù)，規(guī)模合計(jì)60億元，資產(chǎn)負(fù)債率升至77%，公司整體債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步提高。負(fù)債期限方面，截至2019年末，有息負(fù)債合計(jì)947.58億元，長期負(fù)債占全部有息負(fù)債的63%，較2018年末的81.85%明顯下降，但非受限現(xiàn)金依然可以覆蓋短期負(fù)債（1.25倍），期限保持相對合理。融資成本方面，通過與行業(yè)[1]的對比，整體負(fù)債平均融資成本4.99%，其中債券發(fā)行成本多數(shù)情況下位于行業(yè)平均水平以下。“18金地03”與同期國債的發(fā)行利差為204BP，同月發(fā)行的“18華夏01”發(fā)行利差為355BP。

但受新冠肺炎疫情影響，公司一季度營業(yè)收入同比下滑34%，隨著存量債券進(jìn)入回售期（約80億），公司短期償債壓力進(jìn)一步加大，截至2020年一季度，現(xiàn)金短債比將為1.04。從主動負(fù)債管理的三個(gè)方面（規(guī)模、期限、成本）看，當(dāng)前金地集團(tuán)進(jìn)行負(fù)債管理的重點(diǎn)在于減少短期債務(wù)。此次利率下調(diào)事件的主要目的，利用當(dāng)期市場寬松的環(huán)境，通過降低票面利率，迫使持有人回售，提前購回2021年到期的債券，進(jìn)行低息再融資，延長債務(wù)期限。但從投資者保護(hù)的角度看，此次缺乏對投資者利益的考慮，持有人回售的主動權(quán)變得相對被動。

受“18金地03”事件影響，于6月進(jìn)入回售期的“18金地05”也宣布維持當(dāng)期票面利率。而2020年進(jìn)入回售期的還有“17金地01”和“15金地01”，也將面臨同樣的問題，可以考慮下文提到的相關(guān)方法。

二、房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債管理

（一）房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債特征

房地產(chǎn)行業(yè)由其業(yè)務(wù)形式?jīng)Q定了屬于高負(fù)債行業(yè)，從2018年數(shù)據(jù)[2]看：（1）地產(chǎn)行業(yè)平均凈負(fù)債率99%，僅次于非銀金融和公用事業(yè)。（2）短期負(fù)債占比59%，再融資需求相對較高。（3）經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/流動負(fù)債為-5%，遠(yuǎn)低于其他多數(shù)行業(yè)。以上特征表明，地產(chǎn)行業(yè)高度依賴外部融資，且短期償債能力有限，債務(wù)滾續(xù)需求大。相比境內(nèi)企業(yè)，目前香港房地產(chǎn)市場相對成熟，港資主流房企普遍采用租售混合經(jīng)營的業(yè)務(wù)模式，注重業(yè)務(wù)間內(nèi)部現(xiàn)金流的平衡，對外部資金依賴程度相對較低，保持了較高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力[3]。以2018年數(shù)據(jù)為例，香港前十大房企中，資產(chǎn)負(fù)債率平均值為24%，凈負(fù)債率平均值14%，現(xiàn)金及等價(jià)物基本可以覆蓋短期有息負(fù)債。

不同的市場發(fā)展階段決定了不同的經(jīng)營特征，繼而決定了不同的負(fù)債特征和負(fù)債管理方式。隨著境內(nèi)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加劇，轉(zhuǎn)型需求提升，房地產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)進(jìn)行多元化布局，提升現(xiàn)金流管理水平。

（二）境外企業(yè)的負(fù)債管理

1、通過贖回權(quán)的設(shè)置

（1）贖回權(quán)的定義

債券特殊條款的設(shè)置為發(fā)行人進(jìn)行負(fù)債管理提供了一定的靈活度，常見的選擇權(quán)有贖回、回售、調(diào)整票面利率、延期，境內(nèi)市場還有利息遞延支付。贖回權(quán)，是指發(fā)行人在約定期限內(nèi)，以約定的贖回價(jià)從持有人手中購回債券的權(quán)利，是傾向于發(fā)行人利益的選擇權(quán)。可贖回債券可視為包括一份持有人出售給發(fā)行人的看漲期權(quán)的普通債券，當(dāng)市場利率低于票面利率一定水平時(shí)，發(fā)行人有權(quán)提前贖回債券，并以低息再融資。所以可贖回債券的價(jià)值要小于等于普通債券，發(fā)行人要為權(quán)利支付額外費(fèi)用，也即票面利率往往高于普通債券。根據(jù)行權(quán)日的約定不同，可以分為歐式可贖回債券（在一定保護(hù)期后的某一時(shí)點(diǎn)可行權(quán)）、百慕大可贖回債券（根據(jù)約定的日程表行權(quán)）、美式可贖回債券（到期日前任一時(shí)點(diǎn)可行權(quán)）三大類，其中美式的靈活度高，歐式給予投資者一定保護(hù)，百慕大的靈活性介于兩者之間。美元債市場即采用美式，境內(nèi)債券多采用歐式，也有部分采用美式。

（2）贖回權(quán)的應(yīng)用

在債券發(fā)行時(shí)，與境內(nèi)債券越來越的債券設(shè)置“回售選擇權(quán)”不同，境外債券使用率較高的選擇權(quán)是“贖回權(quán)”，而回售、調(diào)整票面利率、延期等條款占比僅個(gè)位數(shù)。其中，房地產(chǎn)企業(yè)中，附有贖回條款的債券數(shù)量占比明顯高于其他行業(yè)，接近60%。而境內(nèi)債券中，附有贖回權(quán)的債券數(shù)量占比不足10%且逐年下降、并以次級債為主，相反附有回售和調(diào)整票面利率的債券數(shù)量占比均在20%以上。

從境外美元債市場看，常見的贖回權(quán)設(shè)置可分為選擇性贖回和強(qiáng)制性贖回。（1）選擇性贖回通常有兩種設(shè)置：一是，在到期日任何時(shí)候以票據(jù)本金100%的贖回價(jià)+溢價(jià)（截至贖回日）加應(yīng)記未付利息，贖回全部或部分票據(jù)；二是，在到期日前任何時(shí)候通過一次或多次出售公司股票獲得現(xiàn)金，贖回本金總額的部分（通常不超過35%）。贖回價(jià)為按票據(jù)本金大于100%的比例（通常為1+年利率） 加應(yīng)記未付利息（截至贖回日）。（2）強(qiáng)制性贖回，即當(dāng)觸發(fā)某些約定事件時(shí)，發(fā)行人須按照約定的方式從持有人手中贖回債券，例如，控制權(quán)變更。

（3）設(shè)置贖回權(quán)的意義

選擇權(quán)設(shè)置不同，為發(fā)行人調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)提供了不同的操作空間，同時(shí)保護(hù)了投資者利益。（1）選擇性贖回權(quán)，賦予發(fā)行人在融資環(huán)境寬松的條件下按合約調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)的權(quán)利，即在利率下行時(shí)購回債券，發(fā)行新的低息債券。（2）強(qiáng)制性贖回，則保護(hù)了持有人在約定事件下的利益不受損害。相比境內(nèi)，境外發(fā)行人對風(fēng)險(xiǎn)管理更加主動，更有利于實(shí)現(xiàn)共贏，而回售權(quán)的使用更偏向于投資者，或?qū)l(fā)行人至于被動局面。

（三）案例分析

瑞安房地產(chǎn)有限公司（簡稱瑞安地產(chǎn)或公司），是瑞安集團(tuán)在中國內(nèi)地的房地產(chǎn)旗艦公司，于2004年成立，2006年10月在香港聯(lián)交所上市（股份代號：272）。2015年6月公司凈資產(chǎn)負(fù)債率位于87%的高位，隨后開始輕資產(chǎn)策略，出售一系列資產(chǎn)，增強(qiáng)現(xiàn)金流，并在其債券存續(xù)期間中多次行使選擇性贖回權(quán)、進(jìn)行交換要約和收購要約，2017年末凈資產(chǎn)負(fù)債率降為51%。在2019年年報(bào)發(fā)布會上，瑞安地產(chǎn)表示，2020年中期公司欲將負(fù)債率控制在60%以下。

1、收購要約

瑞安地產(chǎn)于2020年2月發(fā)布公告，對未償付的2021年2月到期的5億美元5.70%優(yōu)先票據(jù)（簡稱2021年2月票據(jù)）、2021年11月到期的5億美元6.25%有限票據(jù)（簡稱2021年11月票據(jù)）提出交換和收購要約，同步發(fā)行新票據(jù)（具體如表3所示）。通過交換和收購要約，一方面，瑞安地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)債務(wù)期限延長，存量債務(wù)規(guī)模減少，同時(shí)新發(fā)債券降低整體負(fù)債成本。另一方面，投資者根據(jù)自身需求，選擇繼續(xù)持有舊票據(jù)、或持有交換新票據(jù)還是選擇出售舊票據(jù)。可以看出，收購代價(jià)與交換要約的溢價(jià)相同，區(qū)別在于本金的兌付方式，并非所有的投資者都傾向于現(xiàn)金提前償付。

另外，2021年2月票據(jù)和2021年11月票據(jù)分別于2017年2月和2019年2月發(fā)行，均附有贖回權(quán)。根據(jù)發(fā)行文件約定，贖回價(jià)為贖回本金100%加溢價(jià)、應(yīng)計(jì)未付利息，最終發(fā)行人選擇收購要約，而未行使贖回權(quán)。要約相比發(fā)行條款設(shè)置（尤其是贖回價(jià)在發(fā)行時(shí)即約定的），更加市場化、公平化。

2、行使贖回權(quán)

瑞安地產(chǎn)迫于負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力，2017年大規(guī)模贖回境外美元債。第一，部分債券分次完成全額贖回；第二，贖回日在到期日之前即可，部分債券的贖回發(fā)生在到期日前幾個(gè)月；第三，贖回價(jià)，通常包括一定的溢價(jià)，可以選擇方法一“在行使贖回權(quán)時(shí)確定”（如表4），或方法二“在發(fā)行時(shí)進(jìn)行明確約定”，例如，中國恒大發(fā)行的2022年3月到期的1億美元8.25%優(yōu)先票據(jù)，其選擇性贖回權(quán)設(shè)置為，若在2020年贖回，贖回價(jià)為贖回本金的104.125%，若在2021年及以后贖回，贖回價(jià)為102.0625%。方法一和方法二均按現(xiàn)金流折現(xiàn)方法確定溢價(jià)，由贖回日距離到期日的時(shí)間和無風(fēng)險(xiǎn)利率決定，越靠近到期日，則溢價(jià)逐漸減小。

三、當(dāng)前低利率環(huán)境中境內(nèi)企業(yè)負(fù)債管理

2020年初的新冠肺炎疫情，加劇了地產(chǎn)企業(yè)再融資壓力。在當(dāng)前國內(nèi)低利率和注冊制落地的環(huán)境下，房企新增債券數(shù)量明顯上升，下調(diào)利率動機(jī)趨顯。在融資窗口期，可以進(jìn)行負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整，一方面，本文推薦使用贖回或收購要約減少存續(xù)高息債務(wù)，而非下調(diào)票面利率迫使投資者賣出債券；另一方面，出于降低利息成本考慮，附有利率調(diào)整選擇權(quán)的債券可以下調(diào)利率至合理水平。同時(shí)，可以考慮債券置換等市場化手段。

（一）境內(nèi)企業(yè)負(fù)債管理特征

與境外市場不同，境內(nèi)企業(yè)負(fù)債管理存在以下特征：第一，傾向于投資者保護(hù)。從特殊條款設(shè)置看，附有贖回權(quán)的債券占比較低，而回售權(quán)和交叉違約在內(nèi)的投資者保護(hù)條款使用頻率快速上升。第二，回售權(quán)通常與調(diào)整利率選擇權(quán)結(jié)合，利率調(diào)整的主動權(quán)在發(fā)行人。第三，相關(guān)制度有待完善。例如，“18金地03”將利率下調(diào)至1.5%或擾亂市場規(guī)則。在透析以上特征發(fā)現(xiàn)，第一，雖然保護(hù)性條款應(yīng)用率提高，但在使用中存在的不合規(guī)現(xiàn)象降低了其使用效果；第二，回售權(quán)和調(diào)整利率選擇權(quán)的結(jié)合，演變?yōu)榘l(fā)行人的工具，即在利率下行時(shí)大幅下調(diào)利率迫使持有人回售，從而進(jìn)行低息再融資，變相實(shí)現(xiàn)“贖回權(quán)”，且避免支付了高于普通債券的票面利率和贖回代價(jià)（回售價(jià)通常為未償本金的100%），例如，“18金地03”；第三，對于境內(nèi)債券贖回權(quán)應(yīng)用比例較低的原因，除了發(fā)行人為了降低融資成本，或因?yàn)橼H回時(shí)間設(shè)置的靈活度有限，從目前看，贖回權(quán)和回售權(quán)、調(diào)整利率選擇權(quán)多為同一時(shí)期，讓贖回權(quán)的使用價(jià)值有所下降。整體來看，投資者利益保護(hù)仍待提高，發(fā)行人進(jìn)行負(fù)債管理需要更加注重公平、市場化。

（二）可選用的主動型負(fù)債管理方式

1、負(fù)債管理方式選擇

從上文分析可以看出，不同的方式，對應(yīng)不同的融資環(huán)境和需求。（1）存在再融資空間：當(dāng)期利率位于低位，再融資成本降低，同時(shí)注冊制放開凈資產(chǎn)40%的限制，打開了部分企業(yè)的融資空間。此時(shí)，可通過贖回或者收購要約減少存量高息債務(wù)。收購要約，和置換要約類似，不需要在募集說明書中規(guī)定，而是根據(jù)市場化、公平的方式進(jìn)行。為沒有贖回權(quán)的發(fā)行人提供調(diào)整負(fù)債的機(jī)會。（2）再融資空間有限：對于再融資空間有限的企業(yè)，其新增債券的規(guī)模有限，或不足以覆蓋贖回/購回的債券，則可以考慮置換要約。對于存在調(diào)整利率選擇權(quán)的，可以選擇適當(dāng)下調(diào)/上調(diào)利率。

截至2020年5月20日的利率調(diào)整情況[4]，2020年選擇調(diào)整利率的債券有373只，利率下調(diào)的債券占比42%，主要分布在AA+及以上企業(yè)，而上調(diào)主要發(fā)生在AA級企業(yè)，占上調(diào)總數(shù)的54.8%。結(jié)合行業(yè)看，房地產(chǎn)企業(yè)中上調(diào)比例為71%，高于大多數(shù)主要行業(yè)，且集中在AA+及以上主體等級，說明地產(chǎn)企業(yè)相對于其他行業(yè)面臨更加嚴(yán)峻的現(xiàn)金流缺口和償債壓力，為避免投資者回售選擇上調(diào)利率。

2、總結(jié)

2020年全球經(jīng)濟(jì)受新冠肺炎疫情影響，下行趨勢明顯，全球呈現(xiàn)貨幣寬松局面。境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)上半年的銷售和施工進(jìn)度放緩，隨著存量債務(wù)到期，再融資需求抬升。目前，境內(nèi)市場利率維持低位，處于融資窗口期，適合主動進(jìn)行負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整，降低債務(wù)成本，學(xué)習(xí)境外債券市場充分遵循合約條款和市場化原則，提升投資者權(quán)益的保護(hù)和市場化定價(jià)有效性，促進(jìn)債券市場健康發(fā)展。此外需要關(guān)注，受新冠肺炎疫情影響，地產(chǎn)行業(yè)集中度或上升，部分抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的企業(yè)存量債務(wù)償還壓力加大。 

隨著我國債券市場加強(qiáng)投資者保護(hù)，推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)債券處置方式的創(chuàng)新，將更加注重市場化和公平原則，完善含有選擇權(quán)債券的市場定價(jià)。在對債券合理定價(jià)的基礎(chǔ)上評估并承擔(dān)各自風(fēng)險(xiǎn)，遵循市場規(guī)則和合約約定，減輕當(dāng)前選擇權(quán)受益人錯(cuò)配的問題。

注：

[1] 選取滿足以下條件的債券為對照組：（1）主體信用級別為AAA；（2）同年同月發(fā)行的同期限同債券類型債券，且為相同利率品種。

[2] 據(jù)Wind數(shù)據(jù)，選取2019年末存量債券發(fā)行人的2018年年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，剔除部分極端值。

[3] 來源夏磊地產(chǎn)觀察。

[4] 在2019年末存量債券中，篩選出有調(diào)整利息選擇權(quán)、且為累進(jìn)利率的債券6,755只，其中1,402只發(fā)生過利息調(diào)整。