小債看市 
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作者：小債看市
來源：小債看市（ID:little-bond)
近年來，正榮地產憑借“高杠桿、低權益比”方式?jīng)_擊規(guī)模，如今再融資收緊、行業(yè)劇震之下，其債券頻繁異動透露何種信號？
近日，正榮地產控股股份有限公司（以下簡稱“正榮控股”）旗下境內債頻繁異動，多次盤中臨停。
12月27日，上交所公告顯示，“20正榮03”盤中臨停，臨停前報56元；此前24日，該券下跌24%盤中臨停。
據(jù)公開資料，“20正榮03”發(fā)行于2020年9月，當前余額10億元，期限為4年，將于2024年9月14日到期，2022年9月面臨回售。
《小債看市》統(tǒng)計，目前正榮控股存續(xù)債券11只，存續(xù)規(guī)模59.44億元，其中一年內到期規(guī)模有16.77億元。
存續(xù)債券到期分布
目前，正榮控股主體和相關債項信用等級均為AAA，評級展望“穩(wěn)定”。
除此之外，正榮控股的股東正榮地產（06158.HK）還存續(xù)15只美元債，存續(xù)規(guī)模37.03億美元，其中將有22.2億美元規(guī)模在一年內到期，其面臨集中兌付壓力較大。
存續(xù)美元債
據(jù)悉，正榮地產正計劃推遲贖回明年1月行權的美元永續(xù)債，最近其獲得了11億美元的離岸債券發(fā)行配額。
據(jù)官網(wǎng)介紹，正榮地產是一家中國大型綜合性房地產開發(fā)商，專注于開發(fā)住宅物業(yè)以及開發(fā)、運營和管理商業(yè)及綜合用途物業(yè)。
2018年，正榮地產在香港聯(lián)交所掛牌上市，正榮控股是其在境內的業(yè)務運營主體。
正榮地產官網(wǎng)
從股權結構看，自然人歐宗榮、歐國強和歐國偉分別間接持有正榮地產54.6%、4.99%和4.97%的股份，且歐國偉、歐國強均為歐宗榮之子，三人為一致行動人，是公司的實際控制人。
近年來，正榮地產規(guī)模增長迅速，從百億到千億的跨越只用了5年時間。
2016-2018年，正榮地產分別錄得合約銷售額392.92億、701.53億、1080.17億，年復合增長率高達65.8%，2018年躋身“千億俱樂部”行列。
然而，2017-2019年間正榮地產實際效益銷售數(shù)據(jù)僅為351億、361億以及372億，其真實銷售額幾乎原地踏步，可以看出其憑借“高杠桿、低權益比”的方式?jīng)_擊規(guī)模。
今年前11個月，正榮地產連同合營及聯(lián)營公司累計合約銷售金額約為1356.31億元，距離1500億年度目標還有一步之遙。
據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2021年前11個月正榮地產以990.5億操盤金額在房企中排名第30位；以575.9萬平方米操盤面積排名第32位，排名有所下滑，屬于中型房企。
克而瑞數(shù)據(jù)
在土儲方面，今年上半年正榮地產新增土地24塊，土地儲備建筑面積356萬平方米，截至6月30日其擁有總土地儲備建筑面積達2930萬平方米。
可以看出，正榮地產的土地儲備并不算充足，且最近兩年其土儲增速明顯放緩，但大幅上升的土地成本將對其利潤率進一步形成供給端壓力。
今年上半年，正榮地產實現(xiàn)營收約160.11億元，同比增長10.1%；實現(xiàn)歸母凈利潤11.66億元，同比增長33.1%。
雖然，正榮地產業(yè)績突飛猛進，但其業(yè)績增速明顯放緩，毛利率也持續(xù)下滑，今年上半年實現(xiàn)毛利率19.06%，同比下降1.2個百分點。
毛利率水平
利潤率低于行業(yè)平均水平，這意味著正榮地產想通過犧牲利潤率換取規(guī)模，而“薄利多銷”的策略下，正榮的盈利能力處于行業(yè)低位。
值得注意的是，由于大手筆拿地支出增加，正榮地產經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，近三年該指標分別為-26.64億、-140.64億元以及-30.18億元，今年上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流才剛剛轉正。
經(jīng)營性現(xiàn)金流情況
截止今年6月末，正榮地產總資產為2503億元，總負債2033億元，凈資產470.4億元，資產負債率81.22%。
從“三道紅線”看，截至今年6月30日，正榮地產的凈負債率為57.2%，剔除預收賬款的資產負債率為72.4%，現(xiàn)金對短債比2.2倍，踩中一道紅線，維持“黃檔”。
《小債看市》分析債務結構發(fā)現(xiàn)，正榮地產主要以流動負債為主，占總負債比為74%。
截止今年6月末，正榮地產流動負債有1497億元，主要為貿易應付款項及應付票據(jù)，其一年內到期的短期債務有203.4億元。
流動負債
相較于短債規(guī)模，正榮地產流動性較充沛，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為444.5億元，可以覆蓋短期負債，短期償債壓力可控。
另外，正榮地產還有非流動負債535.9億元，主要為長期借款，其長期有息負債合計509.9億元。
整體來看，正榮地產剛性債務有713.3億元，主要以長期有息負債為主占比71%，帶息債務比為35%。
在半年度業(yè)績會上，正榮地產主動公布的表外負債有31億元，表外貨幣資金約24億元，表外凈負債約7億元。
正榮地產具有閩系房企激進的基因，高杠桿極速擴張離不開外部融資。
在融資渠道方面，正榮地產融資渠道較為多元，除了發(fā)債和借款，還通過應收賬款、股權質押以及信托等方式融資。
值得注意的是，由于少數(shù)股東權益增長較快，正榮地產多次被外界質疑存在“明股實債”。
2018年至今年上半年，正榮地產少數(shù)股東權益分別為79.42億、132.24億、166.08億以及253.79億元占比過半，但少數(shù)股東損益卻變化不大占比僅兩成，少股股東權益在凈利潤中的占比嚴重不匹配。
總得來看，正榮地產雖是千億規(guī)模但權益銷售較少，被詬病“偽千億”；盈利能力連續(xù)下滑，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出；土儲不足，未來新增土地儲備需求或將加大資本支出壓力；債務負擔較重，再融資壓力較大。
正榮集團創(chuàng)始人歐宗榮出生于1964年，福建莆田人。莆田歐氏家族草根起家，一門三富豪，在當?shù)刈硎⒚趪鴥燃易迤髽I(yè)中也算是鳳毛麟角。
據(jù)悉，大哥歐宗金創(chuàng)建福建歐氏投資集團，老三歐宗洪執(zhí)掌另一家閩系房企融信，2018年融信與正榮同時邁入千億房企行列。
莆田歐氏三兄弟
歐宗榮出身普通，16歲初中輟學后跟大哥歐宗金一起外出打工，輾轉江西宜春、南昌等地承接建筑工程。
1985年，歐宗榮創(chuàng)辦江西正榮市政工程有限公司，重點經(jīng)營路橋建設。
90年代中期，歐宗榮參與南昌“一江兩岸”工程開發(fā)，負責昌北新區(qū)前期道路建設，當?shù)卣锨饭こ炭?000多萬，將一塊地劃撥給正榮抵賬。
這是歐宗榮拿到的第一塊地，他由此開始涉足房地產開發(fā)，1998年在福州成立正榮集團。
2000年，正榮在宜春的首個大型綜合開發(fā)項目“贛西第一街”奠基，同年正榮物業(yè)管理有限公司成立。
兩年后，在歐宗榮的牽頭下，正榮投資開發(fā)首個千畝生態(tài)復合人居標桿項目——南昌正榮·大湖之都。
2008年，正榮·時代廣場動工，這一時代廣場的落成標志著正榮商業(yè)新時代的序幕緩緩拉開。
正榮·時代廣場
從2013年起，正榮深耕長三角、環(huán)渤海、海西和中部四大經(jīng)濟區(qū)，成功啟動全國化布局。2016年，正榮地產遷都上海，進一步擴張全國化道路。
2018年，正榮成功登陸香港聯(lián)交所，市值160億港元，并在11月提前完成全年銷售任務，跨進千億門檻。
上市后，正榮地產卻出現(xiàn)頻繁人事動蕩，先后有10多名高管離職。
2019年，帶領正榮從幾十億進軍千億的行政總裁王本龍離職；隨后曾同任聯(lián)席行政總裁的林朝陽、原正榮地產副總裁肖春和被調走，正榮地產的“三人行”職業(yè)經(jīng)理人天團，目前只剩下了黃仙枝一人。
今年下半年以來，再融資渠道收緊，房地產行業(yè)劇震，正榮地產為加速回款、解決資金饑渴問題，多個區(qū)域出現(xiàn)“打骨折”銷售，其能否在這一輪行業(yè)洗牌中勝出？（作者微信：littlebond1）
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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