5月28日，京東物流（02618.HK）正式上市，這是繼京東商城、京東健康、達(dá)達(dá)集團之后，京東旗下的第四家上市公司。而京東系正在排隊IPO的企業(yè)還有：京東科技、京東工業(yè)品、京東產(chǎn)發(fā)。

京東系前三家上市公司基本情況表

來源：睿和智庫

上市當(dāng)日，京東物流股價一度漲超18%，總市值超2800億港元。而在上市后首個交易日，京東物流開盤價格由上市當(dāng)日的41.700港元下降至40.450港元。

雖然成功上市，但京東物流此前已虧損14年，此后則要面臨四重詰問：何時能扭虧為盈？380億美元估值是否過高？企業(yè)物流還是物流企業(yè)？如何加強干線運輸能力？

01 京東崛起功臣深陷虧損泥潭

京東崛起的很大原因，在于京東物流。

京東物流發(fā)展大事記

2004年，京東轉(zhuǎn)型電商后發(fā)現(xiàn)兩個問題：一是客戶投訴大多數(shù)來自物流；二是第三方快遞公司不能做代收貨款業(yè)務(wù)，結(jié)算總出問題。

面對物流之痛，2007年，劉強東決定自建物流體系。同年8月，在北京潘家園，京東建起第一個配送站。

2009年京東拿到一筆2100萬美元的融資，開始自建倉庫和呼叫中心。

2010年推出包括當(dāng)日達(dá)和次日達(dá)的“211限時達(dá)”服務(wù)，在普通快遞3日達(dá)的時效下，打響了搶占市場份額的第一槍。

此后，京東還相繼推出多款時效產(chǎn)品，包括京準(zhǔn)達(dá)、京尊達(dá)、分鐘達(dá)等，率先建立了一套階梯式、個性化的行業(yè)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。

2012年，京東物流公司正式注冊。但是，京東物流2017年獨立運營以來，一直“增收不增利”，深陷虧損泥潭，2018年虧損27.65億元，2019年虧損22.37億元，2020年虧損金額更是達(dá)到了41.34億元，同比上漲超過180%。

京東物流2018年～2020年虧損表

睿和智庫制圖

京東物流虧損原因是其重資產(chǎn)模式，物流供應(yīng)鏈的構(gòu)建需要長期的成本投入。京東創(chuàng)始人劉強東曾多次對外表示，因為投物流錯過了太多投資機會。友商馬云也曾直言“不看好”，認(rèn)為京東會被京東物流這種重資產(chǎn)模式嚴(yán)重拖累。

02 重資產(chǎn)倉網(wǎng)，拖累還是潛力？

京東物流重資產(chǎn)模式最重要的體現(xiàn)就在于京東持續(xù)的倉網(wǎng)建設(shè)。據(jù)睿和智庫統(tǒng)計，2019年至2021年3月31日，京東物流倉庫數(shù)量從550個增至1000個，管理的倉儲面積從1200萬平方米增加至2100萬平方米，倉庫數(shù)量和面積幾乎翻倍，配送站達(dá)7280個，幾乎覆蓋中國所有的地區(qū)、城鎮(zhèn)及人口?！盎袢恕苯杲ㄔO(shè)的“亞洲一號”大型智能倉庫就有32個。

睿和智庫制圖

招股書顯示，2018年至2020年，京東物流的營業(yè)成本分別為367.9億元、464.2億元和670億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為97.1%、93.1%和91.4%。2021年一季度銷售及市場推廣開支、研發(fā)開支及一般行政開支合計22億元；營業(yè)成本和經(jīng)營費用包括股份支付開支為4億元。

來源：京東物流招股書

睿和智庫制圖

其營業(yè)成本從大到小依次是員工福利開支、外包成本、租金成本、折舊及攤銷和其他，僅前兩項就占到了整體成本的七成。營業(yè)成本占總收入的比重高達(dá)91%至97%，毛利空間在2020年最高時也只達(dá)到8.58%。

相比之下，順豐控股前四項成本從大到小依次是外包成本、職工薪酬、運輸成本和辦公租賃，各項成本合計占收入的比重維持在82%至84%之間，留出了16%至18%的毛利空間。

兩筆投資更加劇了京東物流的虧損。2020年初，其推出眾郵快遞，采用加盟制，持續(xù)業(yè)務(wù)下沉。同年8月，其以總對價30億元收購跨越速運。

從研發(fā)投入來看，過去三年，累計技術(shù)投入達(dá)到46億，平均占比3.4%。

招股書中提及，“我們在中短期內(nèi)，對業(yè)務(wù)增長及市場份額擴張的關(guān)注，超過盈利能力?！笨深A(yù)見的是，京東物流成本及開支將繼續(xù)增加，目前未看到止虧的明確時間節(jié)點。

03 營收結(jié)構(gòu)和盈利能力兩大掣肘  

單飛還是依賴？

由于京東集團間接持有京東物流79.12%的股份，因此，短時間內(nèi)，京東集團與京東物流還是“母子”關(guān)系。

數(shù)據(jù)來源：京東物流招股書

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招股書顯示，京東物流2018營收為379億元，2019年為498億元，2020年為734億元。其中2020年收入同比增長47.2%。據(jù)2021年一季度財報顯示，京東物流貢獻(xiàn)了224.11億元的收入，同比增加64.1%。

看似漲勢喜人的背后，隱藏的是營收結(jié)構(gòu)失衡問題。

京東物流的主要營收來源分為一體化供應(yīng)鏈客戶和其他客戶。目前，京東物流的核心客戶都來自于京東，外部單量少?！耙惑w化供應(yīng)鏈客戶”主要來自京東自營模式和POP平臺（京東第三方平臺）下的FBP模式。（FBP模式是和京東自營比較類似的一種模式，由京東完成倉儲管理、訂單配送、收款和開票，該模式下客戶的體驗值也最高。）

2020年一體化供應(yīng)鏈客戶貢獻(xiàn)營收比重達(dá)75.8%，相比2018年的90%下降了近16個百分點。

從另一個角度看，京東物流在均衡營收結(jié)構(gòu)的過程中，正在逐步實現(xiàn)獨立。來自其他客戶的收入占比不斷提升，從2018年的9.8%、2019年的16.1%提升至2020年的24.2%。

2018~2020年京東物流營收占比圖

睿和智庫制圖

“其他客戶收入”指解決企業(yè)和個人客戶的“零散運輸需求”，和順豐、“三通一達(dá)”的物流服務(wù)業(yè)務(wù)是一個概念。其主要來源為兩部分：一是通過加盟制“京喜快遞”搶奪通達(dá)系的電商件市場；二是冷鏈物流業(yè)務(wù)。值得注意的是，跨越速運物流公司2020年8月并表后為京東物流貢獻(xiàn)了37.34億元收入。

物流行業(yè)盈利對比圖

睿和智庫制圖

對比國內(nèi)老對手順豐、菜鳥、四通一達(dá)等上市物流公司，京東物流近三年毛利率雖一直呈上漲趨勢，從2018年的2.85%增至2019年的6.89%，到了2020年，毛利率漲至8.6%，但還是僅處于行業(yè)腰部水準(zhǔn)，低于中通、順豐等10%以上的毛利率。京東物流凈利率連續(xù)三年都處于掉隊狀態(tài)。

從營收看，連續(xù)三年，京東物流僅為順豐的七成左右。順豐在商務(wù)件的市場地位難以撼動。

物流行業(yè)2020年營收、毛利率

睿和智庫制圖

京東物流的優(yōu)勢在于倉儲，而順豐強在干線能力。在快遞快運行業(yè)TO C價格戰(zhàn)正酣之時，資本市場更關(guān)注京東物流如何補齊短板，把手里的資產(chǎn)進(jìn)行最大化利用，開辟增量市場，從而實現(xiàn)規(guī)?；募t利。

“我絕對不認(rèn)為我們是快遞公司?！眲姈|曾如此定義京東物流。京東物流的優(yōu)勢在于招股書中602次強調(diào)的供應(yīng)鏈，技術(shù)更是其最大的競爭壁壘，京東已成為中國最大的一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)商。

一體化供應(yīng)鏈服務(wù)內(nèi)容

根據(jù)京東物流招股書，所謂的一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)是外包物流服務(wù)市場中的一個細(xì)分市場及一種先進(jìn)物流服務(wù)。其中，存貨管理在一體化供應(yīng)鏈解決方案中起著核心作用。京東物流也根據(jù)客戶是否已使用倉儲或存貨管理相關(guān)服務(wù)（即倉配服務(wù)）對其進(jìn)行分類。凡使用其倉配服務(wù)的客戶均被劃分為一體化供應(yīng)鏈客戶。

持續(xù)的重資產(chǎn)投入和供應(yīng)鏈技術(shù)管理，建立起極深的護城河。2020年京東物流一體化供應(yīng)鏈客戶數(shù)已達(dá)5.27萬家。招股書顯示，年度收入貢獻(xiàn)超過100萬元的一體化供應(yīng)鏈客戶，數(shù)量從2018年的1123家增至2020年的2306家，2020年合計貢獻(xiàn)的收入占比達(dá)到一成以上。

可以說，京東物流所瞄準(zhǔn)的這一市場仍充滿著巨大的增長機會。

中國經(jīng)濟數(shù)字化快速發(fā)展，終端消費者多樣化、個性化的需求，促使企業(yè)需要提供更為高效靈活的供應(yīng)鏈物流服務(wù)。此外，一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)對企業(yè)供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)進(jìn)行覆蓋和分析，為企業(yè)提供增值服務(wù)。

中國物流支出圖

數(shù)據(jù)來源：京東物流招股書

基于以上背景，有研究報告測算，一體化供應(yīng)鏈的市場規(guī)模預(yù)計將由2020年的2萬億元增加到2025年的3.2萬億元。復(fù)合年增長率為9.5%，約為同期中國物流支出增速的1.8倍。這意味著市場份額每增加一個百分點，就是超過320億元的收入。

目前，中國一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)市場高度分散，2020年按收入計排行前十的企業(yè)僅占9%的市場份額。這就為京東物流這類一體化供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)商帶來了巨大機遇。目前京東物流以2.7%的市場份額位列第一，掌握了一定的話語權(quán)。

一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)市場規(guī)模及增長率

招股書顯示，2020年，京東物流為超過19萬家企業(yè)客戶提供服務(wù)，涉及快消、服飾、家電、家具、3C、汽車和生鮮等多個行業(yè)。

從增長率來看，2020年至2025年，生鮮、快消品及服飾的一體化供應(yīng)鏈物流支出增長率領(lǐng)先，分別為18.8%、14.6%及12.7%。當(dāng)然，其他領(lǐng)域需求總量也不低，到2025年，汽車行業(yè)、3C電子、家具及家電行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)對一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)的需求，將分別增至4460億元、3160億元、1170億元和600億元。

2020年~2025年一體化供應(yīng)鏈物流支出增長率占比圖

睿和智庫制圖

近幾年，頭部物流企業(yè)將供應(yīng)鏈服務(wù)視作重中之重。京東物流上市前，順豐175億港元拿下嘉里物流51%的股權(quán)，背靠海爾集團的日日順供應(yīng)鏈科技創(chuàng)業(yè)板IPO或已受理，以及A股供應(yīng)鏈物流龍頭企業(yè)海晨股份近期市值水漲船高，未來五年，一體化供應(yīng)鏈服務(wù)能力的提升將成為快遞、物流企業(yè)的制勝關(guān)鍵。

相比而言，京東物流對技術(shù)投入更大。除了無人倉、智能倉等案例，京東物流采用5G、人工智慧、大數(shù)據(jù)、云計算及物聯(lián)網(wǎng)等底層技術(shù)，持續(xù)提升自身在自動化、數(shù)字化及智能決策方面的能力。京東物流表示，未來5至10年，其將攜手社會各界共建全球智能供應(yīng)鏈基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)（GSSC），推動全球供應(yīng)鏈的智能化發(fā)展。