作者：王婷婷陳文莉
來源：風財訊（ID：fengcaixun)
“泛海踏浪履平川，笑看潮起又潮落。”現如今，盧志強怕是再難有當初的心境了。伴隨著民生信托、民生證券、亞太財產保險、民生銀行等金融機構將其列入交易黑名單，泛海系境外債務開始出現實質性違約。與此同時，標普、惠譽、聯合資信、東方金誠，頻頻下調其評級至“垃圾級”。6月30日，聯合資信甚至終止對泛海相關債權及主體的信用評級。泛海控股已經陷入泥沼的最深處，掙扎的動靜也越來越小。在這一批身處暴雷風波的房企中，泛海控股是引爆較早的一家，從2018年就開始以資抵債。但這么多年，泛海依然維持著剛兌，金融機構對它沒有斷糧、沒有拉黑，無論賣過多少資產、質押凍結又解押過多少次。 這似乎和不少問題企業“機構降級－金融受阻－變賣資產－找人接盤”的自救路線不同。時移境遷，泛海控股若徹底在資本征信和融資面上淪陷，極可能是拔掉了最后一根稻草。盧志強承諾：爭取在2021年7月、10月、12月三個時間點完成兌付。食言的可能性，正在逼近。
解局：泛海系“自爆”全過程
操作值得玩味
回顧泛海系的危機，2014年-2016年逐漸“玩脫”，高質押、高杠桿、狂收購、高風險；2019年開始融資能力已經明顯退化，隨其左右的是業績大不如前。直到2020年，第一波危機“爆點”出現：民生信托精準踩雷，徹底將泛海系的債務危機擺到了臺面上。至信516號、至信681號、至信828號等在內的多個信托項目全部延期，投資者集體維權。一年后，泛海系已經頹勢盡顯，消息面上充斥著“訴訟被執行、評級終止、股權拍賣”：
2月泛海系遭到多家公司的起訴，一周內連續6次被列為被執行人，額度達57.23億元。
5月泛海控股承認，一筆美元債有實質違約風險；
6月泛海控股3.39%股權被公開司法拍賣，慘遭“嫌棄”；
期間，泛海幾乎所有的優質資產都已“插標賣首”，任人挑選。如武漢CBD項目、最值錢的IDG，利潤主民生證券等等。
泛海系的資本游戲中，充斥著自我擴張和自我掏空的悖論。風財訊整理發現，中國泛海直接控股的四家上市公司：泛海控股（持股70.91%）、民生控股（持股22.56%）、中泛控股（持股74.95%）、中國通海金融（持股72.51%），十年間幾乎都被反復質押，均是無間隙質押和發債融資例如中國泛海反復質押137次，發行公司債加中期票據39次。
舉一個例子，民生控股2017年11月30日的質押，還能對應市值約10億元，到2020年10月對應的市值可能僅有4.6億元左右（按7月2日收盤價3.85元/股計）。最后，母體公司的信譽背書、融資能力，也會逐漸下滑。例如泛海控股2019年7月、2020年12月擬公開發行的13億和22億公司債，實際發行額度僅僅在5億元左右。例如，中泛控股和中國通海金融，均已經成了“成仙”，股價長期維持在0.3港元上下，每天的成交量僅百萬。總資產超3000億，曾一手掌握四十余家上市公司的“巨無霸”，怎么突然就不行了？根源還是在2014年，泛海系從地產轉型金融，開始了“狂飆突進”之路。三年時間，泛海系就投資了45家上市公司和9家新三板企業，拿下了所有金融牌照，比之當初的“德隆系”，有過之而無不及。但這一場“資本游戲”從一開始，實際業務參與度就十分有限。風財訊觀察到，雖然多個公司“合體”，拉動中國泛海的營收規模從2014年的89.01億元增長至2016年的260.01億元。但期內，公司經營活動和投資活動產生的現金流凈額持續為負，籌資活動產生的現金凈流入從128.90億元增加至572.81億元。這類企業的天生BUG是，一旦融資受阻、資金將面臨著斷流的可能，大量債務會將企業徹底逼到危機的懸崖。所以在2021年，當泛海系的融資四大渠道全被“截流”了（循環的股權質押、發債、信托基金、關聯貸款），駱駝逐漸被一根根稻草壓倒。尤其是民生信托，它幾乎精準得踩中了每一個不該踩的地方——金凰珠寶百億假黃金、新華聯債券逾期、中建五局“蘿卜章”、漢能集團、凱迪生態、*ST恒康、匯源果汁......由此產生的糾紛超過了150億元。以融創接盤武漢中央商務區項目為例，協議要求，武漢公司及其指定方有權在2022年6月23日前對上述標的股權進行回購，回購對價按年化11%計算利息。說白了，這筆22億元的股權收購交易，在一年后可能會成為債權融資。而為此，泛海不僅抵押了兩大優質項目，還進行了貸款擔保以及有可能產生的高額利息，凈利潤可能虧損約4.7億元，并不劃算。房企連“倒下的姿勢”，似乎也開始內卷了。
如果說，兩年前房地產的暴雷范圍，還圈在福晟集團、三盛宏業等中小體型的企業中，而且大多到了員工自曝、投資者上門，不良資產機構開始盤點資產、談好接盤俠等階段，才逐漸受到廣泛關注。
去年以來，白馬股迷信被打破、巨頭崇拜遭受質疑。
從協信、藍光，泰禾、華夏幸福，到泛海控股、蘇寧……問題企業幾乎覆蓋了大中小所有檔位。
并且問題信號極其前置，從債券價格異常波動、經常逾期的商票突然敏感，甚至組織架構調整，就已經釋放著危機的蛛絲馬跡。
泛海這一次，若徹底在資本征信和融資面上淪陷，結果只會更壞，無論不良資產處理，還是公司破產重整，都意味著，泛海系可能就這么沒了。
“紅頂商人”盧志強一手打造的“巨無霸”，倘若也無法體面倒下，未來遇到問題，公司們或越來越難穩住，即使是大公司。
泡沫面前，沒有一滴水珠是無辜的。
泡沫不能破，就必須讓一些泡泡先蒸發。
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原標題：
深度｜房企暴雷開始內卷了泛海系推倒第一張骨牌
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