作者：工商評級三部

來源：聯合資信（ID:lianheratings)

由于商品房預售制度、長期的融資便利以及經濟和地方財政對房地產的依賴等原因，中國房地產行業金融化的特征較顯著，也造成了中國房地產企業高杠桿高負債、融資結構失衡、現金流脆弱的特點。通過對過去20多年來中國房地產周期的梳理，我們看到以往三年左右一次短周期的規律自2015年以來被打破，本輪短周期的下行階段顯著拉長。在中長周期方面，受經濟增速放緩、經濟發展戰略轉變、出生人口下降、購買力預期減弱等影響，房地產進入新一輪中長周期復蘇階段的動力不足，房地產在中長周期內仍將持續面臨下行壓力。在上一輪短周期的低點，房企公司債融資渠道放開、棚改貨幣化等政策有力推動了房地產進入新一輪的復蘇短周期，但在房地產長效調控機制逐漸完善、房地產金融審慎監管的現階段，結合中長周期的下行壓力，我們預測，本輪房地產短周期的低點至少應抵達前3輪短周期的低點位置，目前周期處于由衰退期進入蕭條期的階段。

回顧2015年以來的本輪短周期，2015－2017年是由“放水”和加杠桿推動的房地產復蘇期和繁榮期；2018－2019年調控深化、融資收緊、債務集中到期，引發中小房企違約潮；2020－2021年上半年行業由追求規模向降杠桿轉變，大型房企出現違約；2021年下半年以來行業急速下行，資金撤離，流動性緊張，信用風險引爆。考慮到目前房地產行業正處于長期下行周期中的短期快速下行階段，現階段融資結構不佳、財務狀況不透明的財務風險型房企將進一步暴露風險。未來隨著周期繼續下行，財務風險尚可但存在經營錯判的房企預計是下一階段發生風險暴露的主體，經營錯判主要包括業態或布局錯判導致資金長期承壓、財務資源基本消耗完畢，以及近一兩年拿地時點和價格錯判導致提前消耗流動性。在長周期內行業集中度提升的必然趨勢下，財務風險尚可且不存在經營錯判的房企若缺乏核心競爭力也將逐步暴露風險，此階段中缺乏核心競爭力的國企也將退出或被整合。

自1998年住房貨幣化改革以來，中國房地產行業經歷二十余年市場化發展，商品房年銷售額從2000億元增長至15萬億元，成為支撐中國經濟增長的重要力量。與其他發達經濟體相比，中國房地產行業發展時間和房企經營時間較短，尚未經歷完整的中長周期，也并未像美國、日本等國家那樣經歷房地產過度金融化導致的系統性風險。在“房住不炒”被強調之前，中國房地產存在較為顯著的金融化趨勢，且現階段地產金融化特征依然存在。

1．地產金融化的表現

地產金融化的表現主要在于以往金融資源對房地產領域的過度傾斜，一方面使得住戶部門杠桿率快速上升，另一方面房企也形成了高經營杠桿和高財務杠桿。在過去地產金融化的發展趨勢下，資金過于集中在房地產行業導致社會資源配置不合理，不利于實體經濟發展，造成擠出效應；住戶部門較高的杠桿率導致消費增長乏力，在經濟增速下行的宏觀環境下存在金融隱患，高房價地價也將導致民生問題；房企的高杠桿率導致信用風險累積，形成房地產“灰犀牛”。

2．地產金融化的形成原因

①商品房預售制。預售制的存在使得房企有了天然的經營杠桿，定金和預收款成為房地產開發資金的重要來源，其占比超過了房企自籌資金。商品房預售制顯著加快了房企資金周轉效率，本質上是房企融資的一種重要手段。預售制度的弊端導致了大量購房糾紛，使得該制度持續面臨質疑和指責，關于取消預售制度的聲音一直存在。

②長期的融資便利。近十余年來，國家為推動經濟增長的幾次大“放水”，有很大一部分流入了房地產行業。在過去房地產高速發展、房價持續上漲的階段，房地產項目的保值增值能力使其成為優質的融資抵押物，行業的高投資回報率也使房企能夠承受較高的融資成本，導致信貸資源向房地產行業集中。境內公司債、境外美元債等直融渠道的暢通，導致房地產行業產生了大規模的信用債。此外，過去一段時期拿地和融資向規模房企傾斜，不少金融機構將房企銷售排名作為融資的硬性要求，也使房企面臨不得不加杠桿做大規模的壓力。

③經濟和地方財政對房地產的依賴。房地產行業能夠帶動建筑業、家居建材等眾多上下游行業，對于國民經濟有重要影響，也為過去二十多年的中國經濟增長作出了巨大貢獻。對于地方政府而言，土地出讓金至今仍是地方財政收入的重要來源，土地和房地產相關的稅收也大多由地方財政留存，導致地方政府有很強的推高地價、推動房地產增長的動力。

中國房地產行業特殊的發展歷程造就了中國房地產企業的特征。2015年以來，中國房地產企業普遍體現出以下幾個特征，這些特征也是房企現階段信用風險的重要來源。

1．高杠桿高負債

商品房預售制度以及長期的融資便利，使得中國房地產企業普遍形成了高杠桿高負債的經營模式。與同樣實行預售制度的香港地區相比，內地房企的杠桿水平遠高于香港房企。當地產金融化開始顯著傷害實體經濟，政府對于“房住不炒”的決心不可動搖，地產去金融化的趨勢將是不可逆的。高杠桿的不可持續化是近年來房企信用風險頻發的直接原因。

2．融資結構失衡

在未被施行嚴厲的監管政策之前，境內公司債、境外美元債以及非標融資渠道暢通，且資金用途相對于開發貸而言更加廣泛。與穩健且成本較低的開發貸相比，高杠桿房企更加傾向于無需抵押物的信用債，以及手續相對便利、具有前融性質的非標融資，導致其融資結構中直融和非標占比過高，再融資易受外部環境影響。此外，部分房企為了搶占融資政策收緊前的窗口期，在未安排好債務期限結構的情況下大規模融資，導致后續債務集中到期壓力。

3．現金流脆弱性

房企現金流脆弱性同時體現在其資產端和負債端。在過去寬松的融資環境下，房企依賴外部再融資維持運營，籌資活動前現金流長期保持凈流出狀態。隨著融資政策趨緊，2019年以來，眾多房企尤其是民營房企開始依賴自身現金流，現金流狀況發生實質性轉變。

①資產端：整體資產變現速度放慢，三四線城市資產缺乏保值能力，資金受限程度上升。

房地產銷售增速放緩體現在房企資產端即為整體資產變現速度放慢，房企銷售金額增長乏力甚至負增長。在房企規模快速擴張的時期，眾多房企選擇拓展三四線城市，憑借三四線城市較低的土地成本和預售條件，實現資金高周轉。房企的資產構成中三四線城市項目占比普遍較高，隨著城鎮化進程這些資產在長期內缺乏保值能力，去化壓力將上升。另一項對房企現金流有重要影響的因素是預售監管戶受限資金。以往預售監管戶資金監管相對寬松的時期，許多房企將項目資金歸集到資金池中進行管理，加快資金周轉效率。一旦預售資金被從嚴監管，項目公司的資金無法被調撥，房企的流動性迅速惡化。

②負債端：各融資渠道全面收緊。

受銀行房地產貸款集中度管控、非標融資嚴格監管、房企發債額度及資金用途的嚴格限定、債券投資者“用腳投票”等因素影響，房企負債端各項融資渠道均持續收緊，房企再融資壓力嚴峻。除了資金流入端的監管，“三道紅線”更是對企業自身有息負債水平的直接管控，體現了國家對地產去金融化的決心。

上文我們分析了房企信用風險特征的形成，而哪類房企在哪個時間點爆發信用風險，則與房地產周期密切相關。我們先對近年來的房地產周期進行回顧，再對不同周期階段發生信用風險的房企進行歸類總結。

1．房地產短周期回顧

近二十年來，中國房地產市場呈現出較為明顯的短周期特征，尤其在2015年以前，基本每三年左右為一次短周期。這期間，無論商品房銷售額累計同比、商品房銷售面積累計同比、房地產開發投資完成額或是房屋新開工面積累計同比等指標，均呈現相似的走勢和周期波長。該短周期規律主要由房地產開發和投資驅動，從土地購置到竣工交付的周期一般為三年。

這里我們主要觀測商品房銷售額累計同比指標。1999－2002年、2002－2006年兩輪短周期的最低點仍保持正數，2006－2009年、2009－2012年和2012－2015年三輪短周期的最低點已下探至-20%左右水平。暫不考慮2020年以來受疫情影響大幅波動的數據，2015年以來的短周期在2016年觸頂后持續回落，2019年末的商品房銷售額累計同比增幅為6.5%，較此前三輪短周期的最低點仍有較大距離。根據周期走勢圖，我們將2015－2016年視為本輪周期的復蘇期和繁榮期，2017－2019年處于周期的衰退期內。

從商品房銷售額當月同比的走勢可以看到，不考慮2021年1－6月受疫情影響缺乏可比性的數據，自2021年7月以來，銷售額當月同比增速轉負，銷售市場快速轉冷。以此為標志，我們將2017年至2021年6月均視為衰退期，2021年7月以來進入本輪周期蕭條期。

與過去幾輪短周期“快上快下”的態勢相比，本輪短周期的下行時間明顯拉長。若按照以往三年一周期的規律，本輪短周期應在2018年結束，但實際上在2021年下半年方才進入蕭條期。房地產短周期與資金密切相關，本輪短周期拉長的可能原因有以下幾點：

（1）2015－2018年房企境內公司債融資環境相對寬松。2015年公司債發行和交易制度改革顯著拓寬了房企境內融資渠道，2016年10月監管開始規定房企發行的公司債募集資金不得用于購置土地，2018年7月起募集資金僅限于借新還舊和長租公寓領域。與目前地產債審批額度按有效期內到期額度打85折以及“三道紅線”等相關限制相比，2015－2018年房企境內公司債融資環境相對寬松，對當時的房地產行業形成有力支撐。

（2）2017－2020年房企境外美元債發行規模大。2017年，國家外匯管理局允許內保外貸下資金調回境內使用，疊加房企境內融資壓力加大，中資地產美元債市場快速增長。此外，人民幣匯率升值也是該段時間中資地產美元債規模增長的原因之一。高度市場化的美元債市場投資者眾多，該段時間內中資房企美元債借新還舊難度較低，參與美元債發行的中資房企數量眾多，美元債成為許多房企融資渠道的重要構成。

（3）棚改貨幣化安置政策。2015年，棚改補償模式由實物貨幣安置并重轉向貨幣安置優先。由于一二線城市棚改貨幣化安置套數占比很小，央行推出的抵押補充貸款（PSL）創新性政策工具相當于對三四線城市定向貨幣寬松。棚改貨幣化安置政策有力推動了三四線城市房地產市場升溫，在2017－2018年一二線城市受到嚴厲調控后，三四線市場使得房地產行業整體仍然具備韌性。

上述因素雖然延緩了行業進入蕭條期的時間，但也積累了更大的項目去化風險和債務集中到期風險，導致本輪短周期正式進入蕭條期時降幅異常顯著。

2．本輪周期內重要政策及房企行動回顧

（1）2015－2017年：由“放水”和加杠桿推動的房地產復蘇期和繁榮期

在上一輪周期的末尾，在穩增長和去庫存的要求下，限購、限貸等政策陸續放寬，但房地產市場復蘇態勢并不顯著，2014年商品房銷售額持續負增長。2015年，證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》，公司債發行主體范圍擴大、發行審核流程簡化，房企公司債發行井噴。同時，2015年3月，二套房首付比例降低、營業稅減免優惠等寬松政策出臺；2015年9月，非限購城市首付比例進一步降低，全面推行異地貸；2015年12月，中央經濟工作會議強調去庫存，棚改貨幣化力度加大。

結合周期走勢來看，2014年11月起央行重啟降息以及2015年房企大量發行公司債，有效推動了2015年房地產行業的復蘇，央行“放水”以公司債為主要渠道流入房地產領域。隨著行業增速再度放緩，2015年9月起，利率優惠、首付降低等政策直接提高了居民杠桿水平，央行再度降息降準、棚改貨幣化等政策進一步導致“放水”進入房地產，2016年上半年房地產行業達到繁榮期。

隨著熱點城市房價迅速上漲，2016年10月起，房地產調控政策開始轉向。一方面，調控政策由全國性調控改為因城施策，調控手段不斷創新，由需求端調控發展到供給端調控；另一方面，房企融資需要進一步規范，尤其是對房企以公司債募集資金購置土地、銀行表外通道等進行限制。在兩方面政策的結合下，房地產市場在2016年10月后顯著降溫，2017年行業增速恢復至較為平穩的水平。

（2）2018－2019年：調控深化、融資收緊、債務集中到期，引發中小房企違約潮

2018－2019年，房企在資產端和負債端的現金回流均面臨較大考驗。在資產端，一二線城市限價限售政策對此前高價拿地的房企造成很大影響，高地價高房價項目難以按預定時間和預估價格開盤銷售，房企現金流周轉放慢，利潤率顯著下降。同時，隨著政府定調棚改貨幣化將在2020年退場，以及需求端調控蔓延到熱點三四線城市，三四線市場的購買力支撐減弱。

在負債端，各項房地產融資調控政策層出不窮，涵蓋銀行、資本市場、非標等各類融資渠道。銀行方面，房地產開發貸的準入標準提升，中小房企獲取開發貸的難度加大；并購貸開始實行穿透監管；限制銀行表內外資金投向非標，尤其是房企通過委托貸款融資的途徑受到嚴格限制。債券市場方面，2018年7月監管層實施窗口指導，進一步收緊房企融資，禁止公司債與票據互還，發行新債僅限于借新還舊和長租公寓領域。信托方面，雖然2017年監管多次強調信托資金不得違規投向房地產，但由于房地產信托產品的高收益率，2017－2018年房地產信托融資規模依然居高不下；2019年7月監管對信托公司進行約談和窗口指導后，房地產信托新增融資規模開始顯著下降。

資產端和負債端同時收緊的壓力，疊加房企2015－2016年發行的大量3年期公司債集中到期或回售，引發了2018－2019年的房企違約潮。本階段違約的房企多為中小房企。在額度收緊的情況下，大部分金融機構傾向于將額度留給規模更大、排名更高的房企。同時，中小房企的項目數量較少，一旦項目受調控影響無法按原定計劃銷售，將缺乏抗風險能力。

從這個階段的周期走勢可以看出，雖然行業整體呈下行趨勢，但下行的幅度一般。地產依然保有韌性的重要原因之一是美元債融資快速增長。美元債融資渠道的暢通，使得許多房企在三四線市場下行、利潤率下滑、境內融資收緊的不利環境下，仍然具備流動性。在行業集中度提升的必然趨勢下，許多房企將“規模”視為在行業中存活下去最重要的因素，利用美元債進一步加杠桿，在追求規模的道路上犧牲了企業財務健康，埋下風險隱患。

（3）2020－2021年上半年：行業由追求規模向降杠桿轉變，大型房企出現違約

暫不考慮受疫情影響較大的2020年1－5月及2021年1－5月數據，2020年至2021年上半年期間，房地產周期走勢相對平穩，市場仍然具備一定韌性。期間，房地產融資端的管控進一步收緊，尤其是“三道紅線”對房企有息債務增長直接進行限制，這種與金融業類似的監管手段，體現了政府對于“房住不炒”、地產去金融化的決心。此外，房企債券額度和募集資金用途再度收緊、銀行貸款集中度管理等政策，體現了監管層將降杠桿作為本階段房地產調控的重點。

本階段的違約房企以高杠桿且經營回款相對較慢的大中型房企為主。與2018－2019年階段違約的房企不同，本階段的違約房企大多在產品和規模方面具備一定的競爭力，但受項目業態（如豪宅、產業新城、商業地產等）或土地來源（如舊改）等因素影響，去化和回款速度較慢。這些房企在信貸寬松時期依賴高杠桿維持正常運營，2018年起隨著融資趨緊開始出現流動性問題，經歷2~3年的流動性消耗后暴露風險。

（4）2021年下半年至今：行業急速下行，資金撤離，流動性緊張，信用風險引爆

在上半年的“小陽春”后，2021年下半年開始，房地產行業狀況急轉直下，商品房銷售額當月同比降幅持續在20%左右，多家房企甚至是行業頭部房企爆發信用風險。本輪房地產信用危機主要由以下幾方面因素引發：

①行業下行周期雖然被推遲，但始終會到來。本輪2015年以來的短周期在公司債放開、美元債放開和棚改貨幣化等因素的支撐下，周期長度顯著被顯著拉長，下行態勢相對平緩。當上述支撐因素陸續收緊，且收緊力度超出預期，市場急速下降。

②多家大型房企違約使得資本市場投資者損失嚴重，投資者恐慌情緒下資金撤離，民營房企境內外債券再融資幾近凍結。

③房企信用風險事件尤其是恒大事件引發地方政府對于“爛尾樓”的擔憂，地方政府將“保交付”作為首要目標，對預售資金的監管空前嚴厲，使得房企可動用資金大幅減少。

④房企的信用風險負面事件也傳導到銷售市場，引發購房者對其按時交付能力和房屋質量的不信任，影響房企銷售。

從上述因素可以看到，房地產行業在快速下行階段出現了負向螺旋效應，房企風險事件引發較大規模和范圍的負反饋，企業內生現金流和融資現金流嚴重承壓，信用風險迅速引爆。

1．中長周期展望

我們從中國所處經濟發展階段、人口狀況、購房需求等方面來對中國房地產中長周期走勢進行展望。目前中國房地產行業處于中長周期內的下行階段，且很有可能將面臨進入新一輪復蘇階段動力不足的狀況。

（1）經濟發展

從發展階段來看，2008年金融危機后，中國GDP由兩位數的增長率轉變為9%左右的增速。2014年，黨中央提出中國經濟增長進入新常態。2015年，中央經濟工作會議提出了供給側結構性改革。2016年《人民日報》文章指出，中國經濟增長從高速向中高速換擋，中國經濟增長進入L型。2017年黨的十九大報告指出，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段。整體來看，2015－2019年，中國經濟增速已下降至6%左右，2020年以來更是受到疫情的顯著沖擊。人口老齡化、全球化進程停滯甚至倒退、技術進步放緩、經濟基數規模巨大等因素制約了中國經濟增速，如果通過短期刺激政策長期化等措施推高增長速度，只會導致債務杠桿率持續提高、產能過剩難以出清、房地產庫存繼續增加等問題，孕育更大的金融經濟風險。

從發展戰略來看，近三十年來，中國實施出口導向型經濟戰略，實現了經濟的快速騰飛。隨著全球化形式發生變化，近年來國家更加強調從出口導向到內需拉動的轉變，推動產業轉型。在過去城鎮化進程快速推進的時期，房地產及相關產業對中國經濟增長起到了重要的推動作用，同時也占用了大量的社會資金。2015－2017年資金大規模涌入房地產行業，催生了一大批以規模為導向、以高周轉為經營模式的房企，房地產體系的金融風險顯著放大。從中長期來看，為了實現“回歸制造業”的高質量發展、推動資金和勞動力從占用了大量社會資源的房地產向技術密集型產業轉移，政府需要引導房地產投資回報率的下降、合理釋放房地產金融風險。

（2）人口增長

人口是房地產未來市場空間的重要決定因素。20世紀80年代計劃生育被定為基本國策以來，中國人口出生率顯著下降，放開二胎對出生率的提振效果較為有限，2020年出生率降至8.52‰的歷史低點。處于下行通道中的出生率逆轉的難度較大，人口增長乏力是制約中國房地產中長期發展的重要原因。

（3）購買力

經濟增速的換擋將導致居民購買力的變化，收入預期的變化對于購房投資的影響較為顯著。中國居民資產構成中房產占比大，居民部門杠桿率于2019年達到56.1%，低于發達經濟體平均值，但高于大部分的新興經濟體。暫不考慮2020年以來受疫情影響的數據，中國居民債務收入比（個人住房貸款余額/國民可支配收入）于2019年已上升至30.53%，預計長期內仍將保持上升趨勢。此外，長期趨勢下的出口下滑、制造業流出、人民幣匯率升值可能導致長期流動性收縮，影響居民購買力。

（4）中長周期展望

人口和購買力是房地產需求的硬上限。隨著中國經濟發展階段的轉變，居民收入增速放緩、杠桿率上升，而中國高質量發展的發展戰略將引導堆積在房地產的大量資金回歸制造業尤其是高端制造業。人口周期的斷檔、出生率斷崖式下降將對中長周期內的房地產行業造成深遠影響。目前中國房地產行業處于中長周期內的下行階段。根據發達國家對房地產中長周期的研究理論，在房地產一輪周期進入尾聲后，新一輪復蘇不會自動到來。在人口的嚴峻態勢下，中國房地產周期很可能將面臨進入新一輪復蘇階段動力不足的狀況。

2．短周期展望

在上一輪短周期的低點上，棚改貨幣化等政策的推出有力推動了房地產進入新一輪周期的復蘇階段。但在房地產市場長效調控和金融審慎管理的現階段，不再有強力政策托底，在中長周期內下行趨勢的壓力下，預計本輪周期的低點至少應抵達前三輪短周期的低點位置。

上文我們對房地產短周期規律和本輪短周期進行了回顧。與此前幾輪短周期“快上快下”的走勢相比，本輪周期下行階段顯著拉長，我們判斷本輪短周期尚未觸底。在2015年的周期低點上，棚改貨幣化等政策的推出有力推動了房地產周期進入復蘇階段；但在房地產長效調控機制逐步建立、房地產金融審慎管理的現階段，在中長周期內下行趨勢的壓力下，預計本輪周期的低點至少應抵達前3輪短周期的低點位置，即累計同比降幅20%。2021年7月以來，商品房銷售額單月同比降幅已觸及20%并持續在該水平波動，但由于上半年的小陽春，累計同比增速仍為正數，本輪短周期的下行仍將持續一段時間。

3．風險房企預測

上文我們回顧了本輪短周期以來發生違約的高杠桿多元化型房企、因業態等原因導致去化較慢的高杠桿慢周轉型房企、以住宅業態為主的高杠桿快周轉型房企，這三類房企的風險尚未完全出清。同時，考慮到目前房地產行業正處于長期下行周期中的短期快速下行階段，除了上述三種類型的房企，涉及下列問題的房企也存在風險暴露的可能。

（1）財務風險型——信用風險加速暴露中

該類型的風險房企自9月以來加速風險暴露，包括佳兆業、奧園等。盡管近期監管層釋放了房地產信貸環境改善的信號，但未來隨著行業風險事件增加，房企融資渠道尤其是非銀融資渠道仍不樂觀。部分從財報數據來看杠桿較合理的房企，后續的再融資風險也可能放大，問題主要包括：

①融資渠道構成或期限結構不佳。恒大風險事件后，再融資市場的一系列變化導致部分房企出現短期流動性問題。債券融資或非標融資占比較高、短期內到期債務規模大的房企，即使杠桿水平較合理，依然爆發再融資風險。

②數據不明晰，財務狀況不夠透明。因涉及合作開發、舊改、多個開發平臺等，部分房企合并口徑財務報表和披露的全口徑經營數據不能完全反映企業真實情況，市場對其表外債務和實際銷售回款存在質疑，影響其再融資，遭到投資者“用腳投票”。

（2）經營誤判型——未來1~2年可能暴露風險

該類風險房企主要指財務風險尚可，但經營方面在拿地時間點或業態上存在錯判的房企。

①業態或布局不佳，資金長期承壓。該類房企與前文提到的重資產型的風險房企在經營方面存在類似的問題，由于難去化的項目占比較大（如布局商業地產、文旅地產，或布局景氣度不高的城市），企業資金長期承壓。其中，財務風格激進的房企在過去階段已陸續暴露風險，財務風格相對穩健的房企目前可能仍未暴露風險，但在長期承壓中財務資源已陸續消耗，隨著行業下行將難以繼續支撐。

②近一兩年拿地規模大、拿地價位高。隨著房地產進入下行周期，近一兩年來新增土儲規模大、資本支出占比高的房企，預計后續償債壓力將加大。尤其在2021年上半年第一輪集中供地中大量拿地的房企，由于土地價格較高，未來可能面臨去化和盈利方面的壓力。該類房企尤其是民營房企原本流動性尚可，但在房地產短周期由衰退期進入蕭條期前的時點發生了大規模資本支出，提前消耗了流動性，且由于拿地帶來了新的融資，在回款不及預期的下行階段中，將面臨較大的壓力。

（3）缺乏核心競爭力型——未來3~5年可能暴露風險

根據上文分析，人口周期的斷檔、購買力的下降可能導致房地產在中長周期內仍將面臨較長時間的下行階段。當長期內，若房地產市場容量發生大幅萎縮，需求支撐不足、銷售競爭激烈、房企回款壓力大將導致房地產行業整體利潤率進一步下滑，盈利能力較弱、缺乏核心競爭力的房企在中長期內將逐步暴露風險或進行轉型。在上述環境下，即使企業財務較穩健且經營不存在重大預判，但若該企業自身在項目品質、運營管理能力、成本控制能力、優質土儲等方面不存在核心競爭優勢，在房地產行業集中度提升的必然趨勢下，也將面臨淘汰風險。

在上文所述財務風險型和經營錯判型房企逐步暴露風險的過程中，存在相關風險的國企受益于股東背景，預計將得以持續經營。但在該階段中，缺乏核心競爭力的國企也將退出或被整合。隨著資質不佳的風險房企陸續出清，具有優質產品力和管理能力的房企留存在行業中，將使中國房地產行業實現長期的良性發展。

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原標題： 中資房企信用風險年鑒一：房地產周期與房企違約概述