置換債券始于2015年啟動的地方政府債務大置換。2014年國務院出臺了《關于加強地方政府性債務管理的意見》（43號文）提出，“以2013年政府性債務審計結果為基礎，結合審計后債務增減變化情況，經債權人與債務人共同協商確認，對地方政府性債務存量進行甄別”；并且“對甄別后納入預算管理的地方政府存量債務，各地區可申請發行地方政府債券置換”，這拉開了地方政府置換債發行的大幕。隨后，財政部出臺了《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》（財預〔2014〕351 號）進一步明確“存量債務是指截至2014年12月31日尚未清償完畢的債務”，并且打算對這些債務用三年左右時間置換完畢。截止到 2014年12月31日，地方政府負有償還責任的債務15.4萬億元，其中包括 1.06 萬億元為過去批準發行的地方債券和14.34萬億元以銀行貸款、融資平臺等非債券方式舉借的存量債務。截止到 2018 年底，據統計共發行置換債券12.2萬億元左右，至此15.4萬億的存量政府債務置換工作基本已經結束。置換債券以置換的方式實現對即將到期的地方政府債務展期，開啟了地方政府債務借新還舊的一種方式，置換債券也成為再融資債券的前身。

2、第二個階段：再融資債券確立階段

再融資債券始于地方政府債券借新還舊機制的確立，而地方政府債券借新還舊機制的確立則始于項目收益專項債。2017年財政部出臺《關于試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預〔2017〕89號文）提到，因項目取得的政府性基金或專項收入暫時難以實現，不能償還到期債券本金時，可在專項債務限額內發行相關專項債券周轉償還，項目收入實現后再予以償還。由此，財預〔2017〕89號文正式確立了項目收益專項債借新還舊的機制，也為再融資債券的發行奠定了基石。

到2018年，財政部在《2018年4月地方政府債券發行和債務余額情況》中首次披露再融資債券的用途分類，定義再融資債券是發行募集資金用于償還部分到期地方政府債券本金的債券，是財政部對于債務預算的分類管理方式。再融資債券不能直接用于項目建設，但可為地方政府緩解政府償債壓力，降低利息負擔。同時，明確地方發行再融資債券實行限額管理。但2018年發行的地方政府債券中新增債券和再融資債券并沒有得到明確，部分新增債券有部分資金用于借新還舊，新增債券和再融資債券存在一定的模糊之處。到2020年后，財政部統一要求募資用途如果用于再融資需要在債券全稱中明確再融資字樣，2020年底出臺的《地方政府債券發行管理辦法》則提出，“地方財政部門應當在國務院批準的分地區限額內發行地方政府債券。新增債券、再融資債券、置換債券發行規模不得超過財政部下達的當年本地區對應類別的債券限額或發行規模上限”。自此，再融資債券正式成為地方政府債券的重要組成部分。

3、第三階段：再融資債券發展階段

募資用途擴大是再融資債券發展的第三個階段。再融資債券募資用途最初主要用于到期債券本金的償還，或者置換非債券形式的政府債務，2019年始開展“建制縣隱性債務化解試點”，2020年再融資債券用途擴大到建制縣隱性債務置換，并且向全域隱性債務置換擴大。再融資債券用途的擴大從債券募集說明書中的表述變化可以看出來，再融資債券用于還本付息在募集說明書中常常表述為“償還到期債券本金”，而自2020年12月開始再融資債券用途在募集說明書中表述為“償還到期債務”，則意味著再融資債券募資用途的擴大。再融資債券用途的擴大，具體來看：

建制縣隱性債務置換方面，比如2020 年12月，青海省海東市稱“按照省財政廳《關于開展 2020 年建制縣隱性債務風險化解試點申報工作的通知》要求，組織樂都區、民和回族土族自治縣、化隆回族自治縣開展試點申報工作，認真編制風險化解實施方案，三縣區共申報再融資債券 71.21億元，并參加財政部組織的全國建制縣隱性債務風險化解試點競爭性評審。經過激烈的競爭性評審及現場答辯，三縣區全部入圍國 家建制縣隱性債務風險化解試點申報縣區，爭取再融資債券 38.06 億元用于置換存量隱性債務”。

全域隱性債務置換方面，2021年10月廣東和上海開始正式開啟全域無隱性債務試點，隨后均發行了規模較大的置換存量政府債務的再融資債券，考慮到全域隱性債務清零的需要，兩省發行的再融資債券將不單是為了置換建制縣隱性債務，而是應當配合全域隱性債務清零的需要，用于全域隱性債務置換，因而，這也使得再融資債券募資用途向全域隱性債務置換擴展。

二、再融資債券發行天花板在哪？

1、再融資債券發行天花板在哪？

每年再融資債券的額度如何框定呢？再融資債券用途擴大后其額度包括兩部分：一是借新還舊債券額度，這主要用來償還當年到期地方政府債券規模，另外是用于置換非債券形式地方政府債務部分。根據《關于做好2018年地方政府債券發行工作的意見》（財庫〔2018〕61號），發行地方政府債券用于償還2018年到期地方政府債券的規模上限，按照申請發債數（注：指各省申請發債數）與到期還本數孰低的原則確定，這個規定應當仍然適用于借新還舊再融資債券的額度。至于用于置換非債券形式地方政府債務部分的額度并沒有相關規定，但也是明確的，根據《地方政府債券發行管理辦法》，新增債券、再融資債券、置換債券發行規模不得超過財政部下達的當年本地區對應類別的債券限額或發行規模上限。再融資債券限額由財政部確定，一旦總限額確定，用于置換非債券形式地方政府債務部分的額度也相應確定。總之，再融資債券限額構成了再融資債券用途擴大后發行的第一個天花板。

再融資債券用途擴大后發行還存在第二個天花板，那就是當年內償還存量政府債務的再融資債券理論上的發行空間不會超過當年債務限額與當期債務余額的差值。比如，截至2021年11月底全國地方政府債務余額301962億元，2021年地方政府債務限額為332774.3億元，因而相比債務余額多出來的3.08萬億元限額便是2021年11月后償還存量政府債務的再融資債券發行最大的天花板。根據當年內債務限額與當期債務余額的差值，我們轉化成如下公式：本年內剩余期間償還存量政府債務的再融資債券發行規模≤當年債務限額—當期債務余額，其中當年債務限額等于上年債務限額加上當年新增限額，當期債務余額又等于上年債務余額加上當期凈融資額，因而，償還存量政府債務的再融資債券發行規模≤當年債務限額—上年債務余額—當期凈融資額，從這個公式中可以看到，當年新增限額越大，償還存量政府債務的再融資債券發行規模理論上也越大，上年債務余額、當期凈融資規模越大，則理論上償還存量政府債務的再融資債券發行規模也越小。

根據各省2021年已公布的2020年地方政府債務限額和余額、2021年新增地方債務限額以及2021年債券發行情況，通過上述公式計算，到2021年底償還存量政府債務的再融資債券剩余發行空間較大的省份為上海、北京、江蘇等，分別為3,232.70億元、3,081.25億元、1,795.58億元，剩余發行空間較小的是西藏和天津，分別為64.62億元、77.14億元，因而這兩個省份在2022年要通過再融資債券置換超過剩余空間更多的政府存量債務，必須通過增加2022年新增地方政府債務限額，或者通過財政資金償還更多的到期地方政府債券的方式。

 2、用于償還存量政府債務的再融資債券發行情況

截止到2021年底，用于償還存量政府債務的再融資債券共發行105只，規模為9,120.23億元。這類債券自2020年12月開始發行，當月共發行22只，發行規模949.39億元，債券用途既有用于建制縣隱性債務置換的債券，也不排除用于非債券形式政府債務置換，像2020年江蘇省地方政府再融資專項債券(四期)（簡稱20江蘇債23）這只債，與其他用于償還存量政府債務的再融資債券不同，這只債券在募集說明書中表述為“用于償還納入政府債務管理的存量債務本金”，“納入政府債務管理的債務”更可能是非債券形式政府債務。2021年，這類債券共發行83只，發行規模為8,170.84億元，債券用途既有用于建制縣隱性債務置換的債券，還有像廣東開展全域無隱性債務試點進行全域隱性債務置換的債券。

從區域來看，截止到2021年底，除湖北、上海、海南和黑龍江沒有發行用于償還存量政府債務的再融資債券外，其他省份均有發行。發行規模超過1,000億元的省份有北京和廣東，規模分別為1,921.12億元和1,121.11億元，北京雖然沒有宣稱開展全域無隱性債務試點，但從這類債券發行規模排第一來看，不排除有充分利用政策機遇清零隱性債務的決心。遼寧和重慶各發行了500億元，其他省份則均未超過500億元。廣西、甘肅和西藏發行規模均在50億元之內，分別為30.00億元、24.00億元和22.00億元，發行規模較少，也反映出這些地方用于建制縣隱性債務置換的規模也較小。另外，值得關注的是像貴州、天津、內蒙古等顯性債務較高的地區，用于償還存量政府債務的再融資債券發行規模也相對較大，分別為397.00 億元、484.00億元和188.00億元，超過了88億元的平均水平，反映出政策層面防范債務風險的意圖。

三、再融資債券信用風險該如何看？

1、再融資債券信用風險如何看？

再融資債券屬于地方政府債券的一種，與一般債券和專項債券共同構成了地方政府債務規模，因而，與一般債券和專項債券相同的是，再融資債券信用風險取決于地方政府信用狀況。對地方政府信用狀況的考察，主要從區域經濟發展狀況和潛力、地方財政實力、債務負擔及流動性、地方政府治理、歷史違約情況等要素進行評估，財政實力、債務負擔與流動性兩要素直接決定了地方政府自身的債務償還能力，地方經濟發展狀況和潛力又對地區財政收入有直接的決定作用，同時，地方政府的管理和治理水平、歷史債務違約記錄直接關系到地方政府對債務風險的管理與控制，反映出地方政府對債務履約的意愿。

目前來看，國內評級機構均將地方政府債券信用評為AAA級，自2015年地方政府債券發行以來，也沒有出現過評級下調的情況，但近年來由于地方之間經濟財政實力的分化，地方政府償債能力也出現了一定的分化。國際上公認60%的負債率、90%-150%的債務率為安全警戒線，2020年地方政府顯性負債率超過60%的省份有貴州省，顯性債務率超過150%的省份有內蒙古、貴州和天津。