作者：觀點(diǎn)新媒體

來(lái)源：觀點(diǎn)（ID:guandianweixin)

觀點(diǎn)網(wǎng) “寧可走慢兩步，不能走錯(cuò)一步”，美的集團(tuán)最早布局房地產(chǎn)時(shí)，何享健曾定下這樣的發(fā)展基調(diào)。

2016年-2018年，美的置業(yè)的銷售業(yè)績(jī)復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到95.8%，并在2019年提早進(jìn)入千億賽道，同時(shí)完成了全國(guó)化布局，這是美的置業(yè)規(guī)模快速發(fā)展壯大的一個(gè)時(shí)期。

2018年上市后，頗有黑馬姿態(tài)的美的置業(yè)首次亮相便對(duì)外宣稱要做馬拉松選手。此后每到業(yè)績(jī)會(huì)，“穩(wěn)健”都是高頻率關(guān)鍵詞。

正如管理層所言——“杠桿也是有天花板的”。為平衡好規(guī)模、利潤(rùn)、負(fù)債的三角問(wèn)題，2019年美的置業(yè)開(kāi)始進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，圍繞核心經(jīng)營(yíng)能力的主軸，在投資、運(yùn)營(yíng)及數(shù)字化等方面采取措施。

“做減法”是美的置業(yè)在這個(gè)冬天來(lái)臨前就給自己披上的棉襖。

這個(gè)冬天，地產(chǎn)行業(yè)靠粗放式增長(zhǎng)、不斷加大外部杠桿的經(jīng)營(yíng)邏輯正在被徹底顛覆。郝恒樂(lè)等管理層在美的置業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)上亦指出：過(guò)往靠土地紅利發(fā)展轉(zhuǎn)為了向管理要紅利；依靠高負(fù)債、高杠桿的增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)向以經(jīng)營(yíng)杠桿為主的中速增長(zhǎng)模式；以高周轉(zhuǎn)、快復(fù)制的產(chǎn)品發(fā)展模式，也轉(zhuǎn)向了以精準(zhǔn)定位、產(chǎn)品致勝……

制造業(yè)的經(jīng)營(yíng)邏輯被重新提起，針對(duì)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，即要重視客戶研究、重視后端服務(wù)、數(shù)字化手段提升公司的運(yùn)營(yíng)效率等；要達(dá)到的目的，則是獲得利潤(rùn)與安全發(fā)展。

速度是美的置業(yè)面臨的第一個(gè)命題。

與全國(guó)化布局做大規(guī)模的2016-2018年幾年對(duì)比，美的置業(yè)在2019年提前達(dá)成千億后，隨即提出降速。

2019年，管理層認(rèn)為比較合理的增速是在25%-30%之間；到了2020年，又將未來(lái)3到5年平均增速定在15%-20%區(qū)間。或是預(yù)期增速調(diào)整仍不及行業(yè)環(huán)境下行速度，或是發(fā)展步伐更趨于保守，2021年下半年，美的置業(yè)再次調(diào)整未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期為10%-15%。

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按照年初計(jì)劃，2021年銷售目標(biāo)是合約全口徑銷售額達(dá)到1500億元，同比增速18.9%；可售貨值在2300億左右，即達(dá)到65%的去化率即可。

最終美的置業(yè)實(shí)現(xiàn)合同銷售1371.4億元，完成了全年目標(biāo)91.43%，同比增速為8.7%，雖然未及預(yù)期的理想，但這樣的平穩(wěn)表現(xiàn)對(duì)比同業(yè)已是不錯(cuò)；但同時(shí)，回款率因?yàn)檎呤站o有所下跌，從2020全年的92%降至2021年上半年87.5%。

銷售增速放緩，一定程度上受到整體樓市下行的影響，亦與企業(yè)自身區(qū)域布局結(jié)構(gòu)有關(guān)。盡管收斂聚焦，美的置業(yè)還需要消化掉三四線城市及一二線城市地較為邊緣的土地，而這也建立在不以價(jià)換量的基礎(chǔ)上。

千億之后，過(guò)往追求快周轉(zhuǎn)的美的置業(yè)，更強(qiáng)調(diào)“有質(zhì)量的增長(zhǎng)”。在2020年美的置業(yè)便強(qiáng)調(diào)要提高產(chǎn)品溢價(jià)，而不在于打價(jià)格戰(zhàn)。

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2021上半年美的置業(yè)錄得合約銷售額均價(jià)為12028元/平方米，同比增長(zhǎng)9.3%；全年則錄得11658元/平方米，同比僅微增2.7%。

過(guò)往在高毛利與快周轉(zhuǎn)選擇上，美的置業(yè)屬于典型的快周轉(zhuǎn)企業(yè)，快速拿地、開(kāi)盤(pán)、銷售、回款，且不以盈利為首要目的進(jìn)行全國(guó)化布局。

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可以發(fā)現(xiàn)，美的置業(yè)毛利率指標(biāo)多數(shù)年份都徘徊在20%的水平，僅在2018-2019年間超過(guò)30%。2020年全年毛利率為22.2%，較2019年31.6%下降9.4個(gè)百分點(diǎn)；2021上半年僅錄得20.68%，同比減少5.7個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下2015年以來(lái)新低。

這主要因?yàn)槊赖闹脴I(yè)此前一段時(shí)間加速進(jìn)入低線城市高溢價(jià)拿地，近兩年主要消化2017-2018年拿地庫(kù)存，直接或間接的導(dǎo)致了目前毛利率低迷的情況。

而據(jù)美的置業(yè)介紹，新拿土地則基本確定毛利率處于20-25%水平。在強(qiáng)調(diào)聚焦拿地、減少高溢價(jià)拿地后，毛利率后續(xù)也有反彈的可能。

過(guò)往快周轉(zhuǎn)及拿地?cái)U(kuò)張，使得美的置業(yè)還出現(xiàn)包括經(jīng)營(yíng)分散、成本高漲、內(nèi)部管理缺位等弊病，這是目前戰(zhàn)略期需要解決的問(wèn)題。當(dāng)下環(huán)境，郝恒樂(lè)亦承認(rèn)：“從地價(jià)到房?jī)r(jià)的雙限，毛利空間壓縮，很考驗(yàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力。”

從銷售成本看，2021上半年該指標(biāo)為262億元，同比增長(zhǎng)71.08%，其中超出來(lái)的100多億主要花費(fèi)在建設(shè)成本、土地成本、資本化利息開(kāi)支；該部分開(kāi)支在2019年為88.68億元，2020年則同比增長(zhǎng)近70%達(dá)到150億。

“收斂聚焦”是最直接快速的方法，在目標(biāo)上是打造百億銷售城市。2021年中期業(yè)績(jī)會(huì)，管理層表態(tài)：已經(jīng)布局的10個(gè)區(qū)域公司要打造或鞏固根據(jù)地城市，把規(guī)模做深、做大、做透；未來(lái)2至3年再培育及鞏固5個(gè)超過(guò)100億的根據(jù)地城市，同時(shí)強(qiáng)化培育15-20個(gè)50億元規(guī)模的高能級(jí)城市，以及10-20個(gè)30億元規(guī)模的高潛力城市。

此外，美的置業(yè)亦加強(qiáng)采用合作開(kāi)發(fā)促進(jìn)銷售。根據(jù)數(shù)據(jù)，收入權(quán)益比從2018年的93%下降到翌年的89%，再?gòu)?020年的82%進(jìn)一步降到2021年上半年的75%。

對(duì)此，管理層于業(yè)績(jī)會(huì)上表示，過(guò)去兩年美的置業(yè)拿地銷售占比在60%-65%左右，在收入權(quán)益比上的底線是保持65%以上。

銷售增長(zhǎng)一再減速的同時(shí)，三道紅線達(dá)標(biāo)時(shí)間表也一再提前。

截至2021年上半年，美的置業(yè)為“黃檔”企業(yè)，凈負(fù)債率從2020年末的79.2%下降到58.2%；現(xiàn)金短債比從2020年的1.52倍提升到2.21倍；但扣預(yù)收樓款后的資產(chǎn)負(fù)債率仍然踩線，僅從年初的76.4%降至74.7%。

至于怎么回歸綠檔，2021年初美的置業(yè)提到，一方面要加快公司的運(yùn)營(yíng)效率，保證利潤(rùn)結(jié)轉(zhuǎn)；第二要保障快速去化，抓回款，提高現(xiàn)金流；第三，公司考慮在恰當(dāng)時(shí)候，增厚權(quán)益類股本；第四要控制拿地比重，嚴(yán)格按40%預(yù)算拿地；第五則是進(jìn)一步提升融資能力。

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2021年初林戈亦提出：“新的一年，我們要置換這些一到兩年內(nèi)到期的融資產(chǎn)品，把賬期拉得更長(zhǎng)一點(diǎn)。”

較為難得的是，在房企融資環(huán)境惡化的當(dāng)下，美的置業(yè)擁有低利率融資優(yōu)勢(shì)。上半年，美的置業(yè)新增有息負(fù)債融資成本進(jìn)一步降低至4.74%，加權(quán)平均融資成本實(shí)現(xiàn)5連降，降至4.92%。

值得注意的是，11月9日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會(huì)，美的置業(yè)表示近期有計(jì)劃在銀行間市場(chǎng)注冊(cè)發(fā)債融資工具，其他參會(huì)的房企則包括招商、保利、碧桂園、龍湖等。

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這更多被視為出于上市融資的特別安排。

2017年底，美的置業(yè)收到股東注資約60億元，迅速做大了分母，若扣除這60億注資，凈負(fù)債率將維持在332%左右。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，美的系參股10余家金融機(jī)構(gòu)，覆蓋銀行、證券、基金、期貨、財(cái)務(wù)等領(lǐng)域，投資面似乎很廣，除了2009年設(shè)立的美的財(cái)務(wù)之外，其他皆為參股性質(zhì)；其中最有價(jià)值的兩塊金融資產(chǎn)，一為順德農(nóng)商行，一為易方達(dá)基金。

依靠美的集團(tuán)的品牌背書(shū)，美的置業(yè)可以直接從美的集團(tuán)既有業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)和與地方政府建立的合作關(guān)系中受益。

此外，美的置業(yè)通過(guò)人才/商標(biāo)協(xié)議、融資擔(dān)保等，獲得更便宜的資金。其中2018年1月，美的置業(yè)與美的集團(tuán)簽訂10年期商標(biāo)許可協(xié)議；美的集團(tuán)旗下另一平臺(tái)美的控股亦多次為美的置業(yè)發(fā)行的債券提供擔(dān)保。

對(duì)比境內(nèi)融資優(yōu)勢(shì)，上市至今3年，美的置業(yè)仍是境外資本市場(chǎng)的新兵。

于美的置業(yè)而言，境內(nèi)境外融資成本是倒掛的，境外相對(duì)比較高，但是不等于不需要打通境外的通道。

2021年，這一計(jì)劃明顯受限于境外融資環(huán)境收緊仍未能實(shí)施。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，美的置業(yè)融資來(lái)源主要為銀行借款和公司債券，合計(jì)占比76%；截至 2021年6月30日，銀行授信額度高達(dá)1432億元，尚未動(dòng)用的銀行授信額度增長(zhǎng)至899億元；此外資產(chǎn)抵押證券及其他融資方式占比達(dá)24%。

盡管背靠大股東，美的置業(yè)依舊避免不了通過(guò)合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)方式減輕現(xiàn)金流壓力。截至2021年6月底，美的置業(yè)就若干合營(yíng)企業(yè)及聯(lián)營(yíng)公司的借款作出擔(dān)保133.48億元，相比2020年底的119.17億元增幅約12%。

通過(guò)引入優(yōu)質(zhì)的少數(shù)股東權(quán)益來(lái)增加企業(yè)的權(quán)益資本，被視為是降低負(fù)債指標(biāo)的一個(gè)主要措施。2021年上半年數(shù)據(jù)顯示，美的置業(yè)少數(shù)股東權(quán)益為204.23億元，占了權(quán)益總額430.73億元的47.41%。

美的置業(yè)的“減法”，最先落實(shí)到的是投資思路上的變化。

此前幾年，北上廣深四個(gè)一線城市投資熱度不斷攀升，美的置業(yè)沒(méi)有去湊熱鬧，而是在二三線城市大肆吸納土儲(chǔ)。

“高光時(shí)刻”發(fā)生在2019年，這個(gè)階段，美的置業(yè)甚至曾打敗碧桂園、龍光、金科等頭部房企高溢價(jià)搶地。

2020年下半年開(kāi)始，美的置業(yè)在布局方面強(qiáng)調(diào)“減法”、“精準(zhǔn)”，投資策略圍繞長(zhǎng)三角、大灣區(qū)、重點(diǎn)省會(huì)城市和區(qū)域中心城市深耕布局，往更高能級(jí)城市集中，并嚴(yán)格控制新進(jìn)城市。

從開(kāi)發(fā)效率和利潤(rùn)導(dǎo)向?qū)用婵剂浚瑩?jù)管理層在投資者會(huì)上分享，美的置業(yè)近幾年深耕城市所帶來(lái)的利潤(rùn)是普通城市50%以上，費(fèi)用也比普通城市節(jié)約了25%以上。

開(kāi)發(fā)效率方面，深耕城市拿地到開(kāi)盤(pán)的效率比普通城市節(jié)約了一個(gè)月，從交付來(lái)看則是節(jié)約了大概兩個(gè)半月，最終去化率則要高出40%。

因此，2021上半年美的置業(yè)在19座城市中新增440萬(wàn)平方米土儲(chǔ)中，強(qiáng)三線及以上城市拿地占比87%，重點(diǎn)區(qū)域滬蘇、浙閩、珠三角區(qū)域拿地占比65%。

具體在拿地邏輯上，美的置業(yè)內(nèi)部要求在相對(duì)比較穩(wěn)健的市場(chǎng)售價(jià)預(yù)期下按照8%的利潤(rùn)率水平去衡量；而對(duì)于城市的不同，8%紅線也會(huì)有一些彈性調(diào)；IRR則大概是20%標(biāo)準(zhǔn)，在這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)指引下研判每塊土地。

拿地原則上，美的置業(yè)不止一次強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持不高價(jià)拿地”，2021年3月再度強(qiáng)調(diào)會(huì)從多種渠道和以多種方式去拿地，但不會(huì)冒進(jìn)，不會(huì)拿沒(méi)利潤(rùn)和低利潤(rùn)的土地。

但事實(shí)上，2021年高溢價(jià)拿地頻率依舊很高，其中包括以35.52億元競(jìng)得徐州經(jīng)開(kāi)區(qū)2021-2號(hào)商住用地，溢價(jià)高達(dá)78.67%；31.18億元競(jìng)得浙江金華義烏一地塊，溢價(jià)達(dá)77%。

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此外，在城市升級(jí)戰(zhàn)略中，作為三四線城市的義烏應(yīng)該并非投資重點(diǎn)，但2021年兩次高溢價(jià)補(bǔ)倉(cāng)，投資高達(dá)67.26億元，占上半年拿地總額三分之一。

區(qū)域布局在“減法”戰(zhàn)略上則明顯有了結(jié)構(gòu)性調(diào)整，即從過(guò)去三四線機(jī)會(huì)性拿地，轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略性深耕一二線地區(qū)，并逐漸退出三四線城市。

同時(shí)，第一戰(zhàn)略區(qū)則由大灣區(qū)替換成長(zhǎng)三角。按照郝恒樂(lè)的分析，長(zhǎng)三角在無(wú)論經(jīng)濟(jì)總量、人口流入、區(qū)域面積都遠(yuǎn)勝大灣區(qū)，天花板更高。自2018年以來(lái)，美的置業(yè)持續(xù)在長(zhǎng)三角加大投資，直到2020年到了回收期，銷售業(yè)績(jī)?cè)诋?dāng)年遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于珠三角。

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從最終銷售成果看，2021上半年來(lái)自一線、二線及強(qiáng)三線城市的銷售貢獻(xiàn)達(dá)到了78%，其中一線、強(qiáng)二線城市合約銷售金額占比達(dá)39.9%；長(zhǎng)期深耕的滬蘇、浙閩及珠三角區(qū)域銷售占比達(dá)69%，同比提升8個(gè)百分點(diǎn)。

在獲地渠道上，美的置業(yè)有所拓展，至戰(zhàn)略合作、股權(quán)收購(gòu)、代建、城市更新等方向，其中城市更新是主要關(guān)注點(diǎn)之一。

截至2021年上半年，美的置業(yè)鎖定的舊改面積為1844萬(wàn)平方米，合同貨值2748億元。已轉(zhuǎn)化面積為287萬(wàn)平方米，已轉(zhuǎn)化出貨值380億元。等待轉(zhuǎn)化的項(xiàng)目有大概22個(gè)，合同土儲(chǔ)1557萬(wàn)元平方米，對(duì)應(yīng)合同金額2368億元。

美的置業(yè)對(duì)舊改的態(tài)度是“不盲目攤大餅”，該業(yè)務(wù)會(huì)著重在珠三角、大灣區(qū)，以及昆明、貴陽(yáng)等有資源、有經(jīng)驗(yàn)的區(qū)域開(kāi)展。

改造對(duì)象主要針對(duì)一些開(kāi)展難度較小的舊工廠、舊村居。同時(shí)，通過(guò)和地方城市更新平臺(tái)包括國(guó)資控股平臺(tái)共同成立城市更新基金，著力村級(jí)工業(yè)園的改造。

值得注意的是，美的置業(yè)在城市更新方面亦延續(xù)傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的快開(kāi)發(fā)、快周轉(zhuǎn)思路。大批量需要拆遷民居且周期非常長(zhǎng)的項(xiàng)目，并不是美的置業(yè)的重點(diǎn)，該公司想控制的是，從簽約到土地轉(zhuǎn)化在3年左右的項(xiàng)目。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 冬天法則 | 美的置業(yè)做減法