私募基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，一直以來備受市場的關(guān)注。一方面，其有助于提高私募產(chǎn)品的流動性，豐富資本市場交易、轉(zhuǎn)讓模式，但另一方面，其潛在風險較大，如何做好轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的合法性、合規(guī)性是難點所在。

就金交場所而言，如何深入了解這類業(yè)務(wù)，進而在合法合規(guī)的前提下，探索這類業(yè)務(wù)，是非常值得探討的問題。

基于此，時貳閆特邀業(yè)內(nèi)資深專家劉正民、焦方輝先生，就私募基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)現(xiàn)狀、問題展開分析，并就地方金交場所如何合法合規(guī)承接這類業(yè)務(wù)展開深度探討。

（一）私募基金行業(yè)的不斷擴大

過去十年來，我國私募基金發(fā)行數(shù)量在2010、2014及2015年迎來爆發(fā)式增長，產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量增速均在100%以上，尤其是2015年增速達到了199%，其后2016年產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量延續(xù)了此前的增長態(tài)勢，但自2017年開始私募基金年發(fā)行數(shù)量開始下滑。2019年度，全年市場共發(fā)行15382只私募基金，較上年環(huán)比下降15.34%。行業(yè)增速的放緩，一方面源于宏觀經(jīng)濟增速放緩使得部分私募基金募資難、退出難問題進一步突出；另一方面則源于監(jiān)管政策的趨嚴，尤其是2018年4月《資管新規(guī)》（即《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》）的發(fā)布實施，對整個私募基金行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了極為深刻的影響。

圖1  2009 年到 2019 年私募基金總體發(fā)行情況

資料來源：海通證券研究所

（二）私募基金退出難題愈發(fā)突出

私募基金依據(jù)投資方式的不同，其退出路徑也存在差異。從事股權(quán)投資的私募基金，即私募股權(quán)投資基金的退出路徑主要有IPO、新三板、并購重組、大股東回購、管理層回購、項目清算等方式；而從事債權(quán)投資的私募基金，即私募債權(quán)投資基金的主流退出方式為還本付息、清算等。

表1:私募基金的主要退出方式總結(jié)

以股權(quán)投資為例，IPO、借殼上市等高收益退出方式，所需周期過長，多數(shù)最后只能通過對賭、回購等形式保障投資收益。并購重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購等退出模式作為主流的退出模式，必須保證企業(yè)穩(wěn)步經(jīng)營且存在合適受讓方的前提下，存在一定的不確定性，尤其在宏觀經(jīng)濟增速放緩的背景下，上述退出模式所受影響程度更為突出。

債權(quán)投資方面，其投資是以還本付息、到期結(jié)算的方式完成退出，固定收益的屬性，使得債權(quán)型基金除非被投項目存在一定不確定性，否則投資人提前轉(zhuǎn)讓基金份額的意愿較低。

（三）私募二級市場基金尚未發(fā)展成熟

依據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法（中國證券監(jiān)督管理委員會令第105號）》指出私募基金財產(chǎn)的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標的。私募基金可投資基金份額，為私募基金二級市場基金的存在提供了法理支撐。實踐中，私募基金市場經(jīng)過10余年的發(fā)展，取得了長足進步，但與之相配套的重要市場基礎(chǔ)設(shè)施——私募基金二級市場卻處于發(fā)展初期。以私募股權(quán)二級市場基金為例，依據(jù)歌斐資產(chǎn)-投中信息《中國PE二級市場基金2019年度展望報告》的觀點，國內(nèi)私募股權(quán)投資基金二級市場注意面臨信息不對稱、盡調(diào)難題、估值難題、生態(tài)系統(tǒng)不完善四大方面問題。

國內(nèi)私募股權(quán)投資基金二級市場發(fā)展面臨嚴重的信息不對稱，交易過程中產(chǎn)生的需求沒有得到有效解決，有時還會阻礙交易的進行。 

一方面管理人（GP）不太希望自身的投資組合和投資策略讓讓人了解；另一方面，即便管理人（GP）配合，受讓方也很難在短時間內(nèi)將管理人（GP）此前盡調(diào)項目重新審核。 

估值包含對資產(chǎn)的估值與基金份額（LP）的估值，對于資產(chǎn)估值已有成熟的方法論，但對于基金份額（LP）的權(quán)益估值較難，不同機構(gòu)有不同的估值方法，存有較大差異。   

目前國內(nèi)私募股權(quán)基金二級市場的發(fā)展與國外相比仍處于早期，除買家與賣家外，中間環(huán)節(jié)雖正在逐漸形成少量服務(wù)商，但還未有很好的系統(tǒng)去整合生態(tài)，造成服務(wù)與實際業(yè)務(wù)的脫節(jié)。

綜上，私募基金前期的“野蠻生長”使得市場對于基金退出的需求在不斷增加，當前私募基金的退出路徑卻相對單一尚無法完全滿足私募基金的退出需求，同時，與私募基金退出密切相關(guān)的重要參與者——私募二級市場基金尚處于發(fā)展初期，進一步增加了私募基金的退出難度。

上述問題，一定時期內(nèi)抑制了私募基金的發(fā)展，但業(yè)務(wù)私募基金二級市場即份額轉(zhuǎn)讓的發(fā)展提供了機遇。

（一）私募基金份額含義

目前，監(jiān)管法規(guī)尚未對私募基金份額做出明確定義，但依據(jù)私募基金的發(fā)展實踐，可以以私募基金的組織形式為切入點來分析私募基金份額的含義。

依據(jù)組織形式的劃分，私募基金的組織形式主要分為公司型、合伙型、契約型。2016年4月18日，中基協(xié)發(fā)布私募投資基金合同指引1號（契約型私募投資基金合同內(nèi)容與格式指引）、私募投資基金合同指引2號（公司章程必備條款指引）、私募投資基金合同指引3號（合伙協(xié)議必備條款指引）（統(tǒng)稱《合同指引》），分別針對契約型、公司型和合伙型私募基金。依據(jù)上述文件的要求結(jié)合三種類型基金所特有的法律關(guān)系，可以將私募基金份額定義的依據(jù)組織形式的不同進行分類解釋。

（二）私募基金份額轉(zhuǎn)讓場景分析

私募基金份額轉(zhuǎn)讓依據(jù)基金類型的不同，所適用的場景亦存在一定的差異。但從共性角度分析，私募基金份額轉(zhuǎn)讓的轉(zhuǎn)出方，主要為原私募基金份額的持有人，包括個人、機構(gòu)，其受讓方主體類型相似，從投資主體屬性分類可分為S型基金、母基金及其他社會合格投資者。

1.“公司型”私募基金份額（股權(quán)）轉(zhuǎn)讓分析

公司型基金份額轉(zhuǎn)讓的本質(zhì)即公司型基金作為公司將其所持有的被投資企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓至新的投資者，其法律關(guān)系為股權(quán)轉(zhuǎn)讓。依據(jù)公司型基金存在形式可以分類為股份有限公司與有限責任公司。其股權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定可依據(jù)《公司法》第三章“有限責任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓”與第五章“股份有限公司的股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓”的相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

在公司型私募基金即股權(quán)轉(zhuǎn)讓的實操中，若以通過產(chǎn)權(quán)交易場所掛牌的形式轉(zhuǎn)讓，本質(zhì)上轉(zhuǎn)讓的為被投資企業(yè)的股權(quán)，至于選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓亦或者公開轉(zhuǎn)讓，則需要依據(jù)相關(guān)法律的規(guī)定執(zhí)行，目前法律法規(guī)主要針對國有性質(zhì)股權(quán)進行相關(guān)約定。依據(jù)國資委、財政部《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》第二條“企業(yè)國有資產(chǎn)交易應(yīng)當遵守國家法律法規(guī)和政策規(guī)定，有利于國有經(jīng)濟布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，充分發(fā)揮市場配置資源作用，遵循等價有償和公開公平公正的原則，在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)中公開進行，國家法律法規(guī)另有規(guī)定的從其規(guī)定。”

即可以理解為國有背景的公司型基金，其份額轉(zhuǎn)讓必須在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)中公開進行。而對于民營背景的公司型基金其轉(zhuǎn)讓股權(quán)則可依據(jù)《公司法》的相關(guān)規(guī)定執(zhí)行，是否在交易場所開展公開掛牌轉(zhuǎn)讓，則可以依據(jù)基金（公司）章程約定執(zhí)行。

2.“合伙型”私募基金份額轉(zhuǎn)讓場景分析

合伙型私募基金是目前私募基金的最主要組織形式，主要適用于《合伙企業(yè)法》。依據(jù)合伙企業(yè)法的有關(guān)約定，主要以“財產(chǎn)份額”的表述來表述私募基金份額。《合伙企業(yè)法》對于合伙企業(yè)財產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓的約定較為寬泛，依據(jù)合伙企業(yè)法第二十二條“除合伙協(xié)議另有約定外，合伙人向合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓其在合伙企業(yè)中的全部或者部分財產(chǎn)份額時，須經(jīng)其他合伙人一致同意。合伙人之間轉(zhuǎn)讓在合伙企業(yè)中的全部或者部分財產(chǎn)份額時，應(yīng)當通知其他合伙人。”第二十三條“合伙人向合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓其在合伙企業(yè)中的財產(chǎn)份額的，在同等條件下，其他合伙人有優(yōu)先購買權(quán)；但是，合伙協(xié)議另有約定的除外。”

從法條中的內(nèi)容可知《合伙企業(yè)法》對于財產(chǎn)份額的約定較為模式，給予《合伙協(xié)議》較大的自主權(quán)。

3．“契約型”私募基金份額轉(zhuǎn)讓場景分析

契約型基金也被稱為信托型基金，是由基金管理公司與代表受益人權(quán)益的信托人（托管人）之間訂立信托契約而發(fā)行受益單位，由經(jīng)理人依照信托契約從事對信托資產(chǎn)的管理，由托管人作為基金資產(chǎn)的名義持有人負責保管基金資產(chǎn)。基金關(guān)系的特殊性，使得契約型基金與合伙型、公司型基金相比除共同適用于《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》監(jiān)管外，主要適用于《民法典》關(guān)于合同編的有關(guān)約定，相關(guān)主體亦有較大的自主權(quán)。針對契約型基金份額轉(zhuǎn)讓的實踐，依據(jù)筆者此前的項目經(jīng)歷，契約型基金的基金協(xié)議中一般會對基金份額轉(zhuǎn)讓做出相關(guān)約定，如某典型契約型私募基金對基金份額轉(zhuǎn)讓的條款約定如下：

1.本基金存續(xù)期內(nèi)，基金份額持有人之間、基金份額持有人與第三方合格投資者之間可轉(zhuǎn)讓其持有的基金份額，轉(zhuǎn)受讓雙方應(yīng)當持下列材料在基金管理人處辦理基金份額轉(zhuǎn)讓變更登記手續(xù)：

（1）本基金合同原件及復(fù)印件；

（2）轉(zhuǎn)受讓雙方營業(yè)執(zhí)照、組織機構(gòu)代碼證、法定代表人身份證明文件原價及復(fù)印件或者自然人身份證原件及復(fù)印件；

（3）轉(zhuǎn)受讓雙方簽署的基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議原件。

2.轉(zhuǎn)讓完成后，基金的各項權(quán)益歸受讓人所有，轉(zhuǎn)讓人不得再以任何方式向基金本身、基金管理人、基金托管人等提出任何主張。基金份額受讓人完成受讓后，視為該受讓人接受本合同的所有約定條款。

3.未按照上述程序在基金管理人處辦理基金份額轉(zhuǎn)讓變更登記手續(xù)的，基金管理人將視原基金份額持有人為基金份額持有人，因此而發(fā)生的任何糾紛與基金管理人無關(guān)。

（一）私募基金份額轉(zhuǎn)讓現(xiàn)狀

2013年，中國證監(jiān)會批準，由中證置投有限責任公司、上海證券交易所、深圳證券交易所、廣發(fā)證券等多家金融機構(gòu)發(fā)起設(shè)立了中證機構(gòu)間報價系統(tǒng)股份有限公司，該公司私募基金轉(zhuǎn)讓的服務(wù)平臺為“機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)”（網(wǎng)站https://pe.interotc.com.cn/index.html），其主要從事私募產(chǎn)品的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓活動，在其系統(tǒng)登記注冊后可以開展私募產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓及受讓。但筆者在該平臺私募基金份額轉(zhuǎn)讓列表公開信息中僅在2017年度由相應(yīng)信息展示，具體交易的活躍程度尚無從得知。

（二）私募基金份額轉(zhuǎn)讓未來發(fā)展展望

當前，“機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)”已無法滿足各地私募基金份額轉(zhuǎn)讓的需求，地方急需私募基金份額轉(zhuǎn)讓交易的平臺，以支持地方經(jīng)濟發(fā)展，方便投資人退出。

建議地方金融資產(chǎn)交易平臺承接私募基金份額掛牌轉(zhuǎn)讓職能，以推進私募基金份額轉(zhuǎn)讓市場活躍，更好地支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

地方金融資產(chǎn)交易平臺一般稱為金交所或金交中心，是為了使市場機制在金融資產(chǎn)優(yōu)化配置過程中發(fā)揮作用，有效防范金融資產(chǎn)交易風險，服務(wù)地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進地方金融資產(chǎn)交易融通的平臺，一般省政府批準設(shè)立的，由地方金融監(jiān)管局直接監(jiān)管。私募基金份額為金融資產(chǎn)的一個種類，在公開的市場交易，公開透明，有利于投資人的退出。

筆者認為，私募基金份額在地方金融資產(chǎn)交易場所轉(zhuǎn)讓應(yīng)滿足以下條件：

1.受讓方要求滿足合格投資者要求

依據(jù)《資管新規(guī)》對于資產(chǎn)管理產(chǎn)品的定義“資產(chǎn)管理產(chǎn)品包括但不限于人民幣或外幣形式的銀行非保本理財產(chǎn)品，資金信托，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、 期貨公司子公司、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等”，私募基金無論其形式如何，均應(yīng)屬于資產(chǎn)管理產(chǎn)品。私募資金份額的受讓方，其實質(zhì)上仍為私募資金產(chǎn)品的投資者，其應(yīng)當符合《資管新規(guī)》關(guān)于合格投資者的認定標準。

2.受讓后持有人應(yīng)滿足不同類型基金人數(shù)限制

依據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法（第105號）》“第十一條 私募基金應(yīng)當向合格投資者募集，單只私募基金的投資者人數(shù)累計不得超過《證券投資基金法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》等法律規(guī)定的特定數(shù)量。投資者轉(zhuǎn)讓基金份額的，受讓人應(yīng)當為合格投資者且基金份額受讓后投資者人數(shù)應(yīng)當符合前款規(guī)定”。即若為“公司型”私募基金、“合伙型”私募基金的投資人數(shù)應(yīng)當受《公司法》及《合伙企業(yè)法》的約束而不得超過50人(股份公司制不得超過200人)。針對于“契約型”私募基金則應(yīng)當適用于《證券投資基金法》，依據(jù)《證券投資基金法》第八十八條規(guī)定：“非公開募集基金應(yīng)當向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過二百人”，即“契約型”私募基金的投資者人數(shù)可最多不超過200人，突破了“公司型”（有限責任公司）私募基金、“合伙型”私募基金的50人投資者人數(shù)限制。

3.私募基金份額不準許拆分轉(zhuǎn)讓

依據(jù)中國證監(jiān)會官網(wǎng)指導(dǎo)案例及證監(jiān)會就私募基金份額的拆分轉(zhuǎn)讓問題的答復(fù)，私募基金或私募基金收益權(quán)只能向合格投資者募集和轉(zhuǎn)讓，同時單一私募基金投資者數(shù)量應(yīng)當符合法定上限。任何機構(gòu)或個人在募集、銷售、轉(zhuǎn)讓契約型、公司型、合伙型私募基金或者私募基金收益權(quán)時，均應(yīng)遵守上述規(guī)定。因此，政策對于私募基金的拆分轉(zhuǎn)讓持相當謹慎的態(tài)度，私募基金通過相關(guān)主體持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓給投資者，應(yīng)符合監(jiān)管政策對于投資者人數(shù)的要求及合格投資者的標準認定，確保合法合規(guī)開展。

4.轉(zhuǎn)讓后的登記與備案

（1）轉(zhuǎn)讓后應(yīng)在中基協(xié)變更備案登記

2014年，證監(jiān)會、中基協(xié)分別發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》以及《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，將所有以投資活動為目的的載體（包括契約型、公司、有限合伙）均納入私募基金的范疇，并要求辦理私募基金備案。

依據(jù)《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）（中基協(xié)發(fā)[2014]1號）》“私募基金管理人應(yīng)當在私募基金募集完畢后 20 個工作日內(nèi)，通過私募基金登記備案系統(tǒng)進行備案，并根據(jù)私募基金的主要投資方向注明基金類別，如實填報基金名稱、資本規(guī)模、投資者、基金合同（基金公司章程或者合伙協(xié)議，以下統(tǒng)稱基金合同）等基本信息”的規(guī)定，即私募基金在募集完畢需要通過私募基金管理人完成中基協(xié)相應(yīng)備案。

（2）轉(zhuǎn)讓后應(yīng)在當?shù)毓ど痰怯洸块T變更登記

私募基金由于組織形式的差異導(dǎo)致其監(jiān)管存在差異性，如公司型基金，其不僅受到中基協(xié)的監(jiān)管，相應(yīng)變更需要中基協(xié)備案，同樣受制于《公司法》需要完成工商機關(guān)的備案登記，合伙型企業(yè)也面臨同樣備案登記問題。因此，除契約型基金外，私募基金份額轉(zhuǎn)讓應(yīng)當會面臨雙重登記問題，相關(guān)材料也許保持一致性，需要在備案登記之前做好充分應(yīng)對。

5.地方金融資產(chǎn)交易場所開展私募基金份額轉(zhuǎn)讓應(yīng)取得當?shù)乇O(jiān)管部門批準

地方金融資產(chǎn)交易場所屬地方金融監(jiān)管，而私募基金則主要受證監(jiān)會監(jiān)管，基金業(yè)協(xié)會作為行業(yè)自律性組織，依法辦理私募基金的登記、備案等業(yè)務(wù)。鑒于其分屬不同的監(jiān)管體系，地方金融資產(chǎn)交易場所開展私募基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，除地方金融監(jiān)管局給予授權(quán)外，私募基金監(jiān)管機構(gòu)給予一定的政策傾斜，兩者有效協(xié)同方能為私募基金份額轉(zhuǎn)讓的市場體系構(gòu)建創(chuàng)造制度環(huán)境。

實踐中，私募基金尤其是國有背景私募基金“屬地”屬性明顯，若能夠在當?shù)亟鹑谫Y產(chǎn)交易場所進行公開交易，不僅可以降低交易成本，而且可以拓展國有背景私募基金的退出方式，發(fā)掘國有資本活力。

先行試點不僅是我國多層次資本市場有益探索，而且能夠激發(fā)要素市場活力，進一步發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。

結(jié)語

私募份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)并非洪水猛獸，在保證合法合規(guī)的前提下，在地方金融資產(chǎn)交易平臺承接私募基金份額掛牌轉(zhuǎn)讓職能，一方面有助于私募基金份額轉(zhuǎn)讓市場活躍，更好地支持實體經(jīng)濟發(fā)展，另一方面，也可以充分發(fā)揮地方金交場所的平臺優(yōu)勢，實現(xiàn)互利共贏。

所以，不管是監(jiān)管層還說金交行業(yè)自身，私募份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)值得關(guān)注，也需要不斷深化研究這一業(yè)務(wù)模式，推動這類業(yè)務(wù)的落地開展！