1.政策端——政策持續(xù)高壓，堅(jiān)持“房住不炒、因城施策”的主基調(diào)，各地調(diào)控不斷加碼的同時(shí)，加大力度發(fā)展保障性租賃住房

2021年作為“十四五”規(guī)劃的開局之年，房地產(chǎn)行業(yè)依舊延續(xù)“房住不炒、因城施策”的政策主基調(diào)，政策持續(xù)高壓，2021年上半年針對個(gè)別前期市場熱度較高的城市，調(diào)控持續(xù)加碼；同時(shí)，新型城鎮(zhèn)化、住房保障體系建設(shè)作為重點(diǎn)持續(xù)被強(qiáng)調(diào)。

2021年以來，房地產(chǎn)市場延續(xù)去年底熱度，針對個(gè)別城市出現(xiàn)余熱不降的現(xiàn)象，政策堅(jiān)定不移地貫徹落實(shí)“房住不炒”的定位，采取“因城施策、綜合施治”的策略，不斷升級調(diào)控。重點(diǎn)城市來看，4月，住建部約談前期市場熱度較高的廣州、合肥、寧波、東莞、南通5個(gè)城市政府負(fù)責(zé)人，要求切實(shí)提高政治站位，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，確保實(shí)現(xiàn)穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期目標(biāo)。2021年上半年，上海、杭州、深圳、寧波等一線城市及熱點(diǎn)二線城市調(diào)控政策持續(xù)加碼，調(diào)控內(nèi)容更加細(xì)化，主要涉及加強(qiáng)限售、限售、限價(jià)、調(diào)整增值稅免征年限、加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管、二手房成交參考價(jià)機(jī)制等多個(gè)方面。

資金調(diào)控方面，上半年政策以嚴(yán)打經(jīng)營貸為主、調(diào)升房貸利率為輔，信貸資金管控全面趨緊；監(jiān)管覆蓋范圍不斷擴(kuò)大，監(jiān)管對象擴(kuò)展到非銀行類金融機(jī)構(gòu)。房地產(chǎn)貸款對我國金融體系的影響不可小覷，為減弱對房地產(chǎn)貸款的依賴度和集中度，各地均對貸款比例進(jìn)行了限制，熱點(diǎn)城市房貸利率頻繁調(diào)整，2021年5月，深圳、廣州、蘇州、寧波、杭州等相繼上調(diào)首套房、二套房貸款利率。

與此同時(shí)，在嚴(yán)格執(zhí)行“房住不炒、因城施策”的政策大環(huán)境下，新型城鎮(zhèn)化、住房保障體系建設(shè)作為重點(diǎn)持續(xù)被強(qiáng)調(diào)。3月5日，李克強(qiáng)總理作政府工作報(bào)告，提出通過增加土地供應(yīng)、安排專項(xiàng)資金、集中建設(shè)等辦法，切實(shí)增加保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房供給。此后，住建部4月召開6個(gè)城市座談會，要求各地增加土地、財(cái)稅、金融等政策支持，切實(shí)增加保障性租賃住房供給；7月，國務(wù)院發(fā)布《加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》，要求從土地、審批流程、資金、稅費(fèi)等多方面支持保障性租賃住房建設(shè)。8月31日，國新辦舉辦的努力實(shí)現(xiàn)全體人民住有所居的新聞發(fā)布會，表示“十四五”期間，將以發(fā)展保障性租賃住房為重點(diǎn)，進(jìn)一步完善住房保障體系，增加保障性住房的供給，努力實(shí)現(xiàn)全體人民住有所居。

2.融資端——房地產(chǎn)行業(yè)融資持續(xù)收緊，房企融資強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢持續(xù)

2021年上半年，房企融資延續(xù)強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢，銀行信貸流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的增速持續(xù)下降，非標(biāo)融資延續(xù)強(qiáng)監(jiān)管；債券市場方面，地產(chǎn)違約事件頻發(fā)加之恒大流動性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，導(dǎo)致房企債券波動幅度顯著加大，上半年國內(nèi)債、美元債凈融資規(guī)模為負(fù)。考慮到“房住不炒”的整體政策基調(diào)以及金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中管理制度的影響，主要金融機(jī)構(gòu)仍將壓降房地產(chǎn)貸款增速，預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢仍將持續(xù)。

（1）社會融資

2021年以來，隨著疫情逐步得到控制以及經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，央行的貨幣政策由“穩(wěn)增長”向“防風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)結(jié)構(gòu)并重”轉(zhuǎn)變，2021年上半年，M2和社會融資規(guī)模增速在經(jīng)歷了一季度的高點(diǎn)后逐步回落至疫情前水平。

社會融資成本方面，2021年，央行貨幣政策堅(jiān)持“穩(wěn)字當(dāng)頭，不急轉(zhuǎn)彎”的政策思路，年內(nèi)LPR報(bào)價(jià)保持穩(wěn)定；截至2021年6月，金融機(jī)構(gòu)人民幣加權(quán)平均利率為4.93%，創(chuàng)2018年6月以來新低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率下行，而個(gè)人住房貸款利率受房地產(chǎn)嚴(yán)監(jiān)管影響有所上升。

（2）行業(yè)融資

自2020年以來，房地產(chǎn)調(diào)控轉(zhuǎn)向金融端，房地產(chǎn)行業(yè)接連出臺了兩項(xiàng)重要政策，分別是房企的“三道紅線”新規(guī)以及央行和銀保監(jiān)會發(fā)布的房地產(chǎn)貸款集中管理制度，將銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)劃分五檔，分檔設(shè)定房地產(chǎn)貸款占比上限以及個(gè)人住房貸款占比上限的兩道紅線，這些調(diào)控政策意味著要從源頭控制金融資源過度流入房地產(chǎn)企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)逐步去杠桿。與此同時(shí)，2021上半年房地產(chǎn)融資監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)，如上海、北京、深圳等城市相繼出臺政策嚴(yán)查經(jīng)營貸、消費(fèi)貸等違規(guī)入市；各地陸續(xù)上調(diào)首套房和二手房貸款利率。

伴隨著防風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)結(jié)構(gòu)的貨幣政策基調(diào)，2021年以來，房地產(chǎn)融資全面收緊。2021年1－7月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金合計(jì)118970.45億元，同比增長18.2%，比2019年1－7月增長19.2%。其中，國內(nèi)貸款下降4.5%；利用外資下降44.4%；自籌資金增長10.9%；其他資金同比增長29.8%（其中定金及預(yù)收款增長38.3%；個(gè)人按揭貸款增長17.0%）。由于2020年疫情影響基數(shù)較低，導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金雖保持正增長但增速持續(xù)下降?；仡?021年上半年，房地產(chǎn)行業(yè)的金融強(qiáng)監(jiān)管是主要基調(diào)，銀行信貸收緊是主要特征，展望下半年，由于政策限制銀行貸款流向房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金仍將保持收緊態(tài)勢，下半年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢仍將持續(xù)。

銀行信貸

從房地產(chǎn)企業(yè)主要融資渠道銀行信貸來看，銀行信貸流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的增速持續(xù)下降。截至2021年二季度末，國內(nèi)主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額為507800億元，同比增長9.5%，為2011年以來首次低于兩位數(shù)，增速創(chuàng)歷史新低。同時(shí)考慮到“房住不炒”的整體政策基調(diào)以及金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中管理制度的影響，主要金融機(jī)構(gòu)仍將壓降房地產(chǎn)貸款增速。

國內(nèi)債券

在房地產(chǎn)融資監(jiān)管持續(xù)高壓及地產(chǎn)違約事件頻發(fā)下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，發(fā)行規(guī)模增速明顯放緩，凈融資規(guī)模走弱。具體來看，2021年1－7月房地產(chǎn)開發(fā)類企業(yè)信用債發(fā)行總量4005.56億元，同比增長7.63%，增速明顯放緩；考慮到償還規(guī)模4492.93億元，實(shí)際融資規(guī)模偏低；分月份看，3月和4月是集中融資月份，占上半年融資總額的45.27%，與往年走勢基本一致；受“三條紅線”影響，2021年1－7月，房企國內(nèi)債券凈融資規(guī)模為負(fù)。

美元債

美元債融資方面，發(fā)行量同比大幅減少，凈融資規(guī)模為負(fù)。2021年1－7月，境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)美元債發(fā)行總量353.08億美元，同比減少16.69%，受境內(nèi)房企違約事件頻發(fā)影響，加之恒大風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，自2月以來，地產(chǎn)美元債發(fā)行量保持低位；凈融資規(guī)模方面，2021年1－7月，境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)美元債到期401.13億美元，凈融資轉(zhuǎn)為凈流出；分月份看，為應(yīng)對年內(nèi)到期的美元債兌付，1月境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)美元債凈融資規(guī)模較大，2－4月凈融資規(guī)模持續(xù)凈流出且規(guī)模較大，5月以來凈融資規(guī)模保持低位。

非標(biāo)融資

以信托融資為代表的非標(biāo)融資延續(xù)強(qiáng)監(jiān)管，房地產(chǎn)信托發(fā)行與成立規(guī)模均下降。2021年1－7月，據(jù)用益信托網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，投向?yàn)榉康禺a(chǎn)類的集合信托發(fā)行規(guī)模4406.65億元，同比下降18.85%；投資領(lǐng)域?yàn)榉康禺a(chǎn)的集合信托成立規(guī)模3541.04億元，同比下降21.58%。自2020年下半年以來，銀保監(jiān)會要求嚴(yán)控房地產(chǎn)信托規(guī)模，房地產(chǎn)信托規(guī)模受到壓縮。

3.供需端——房地產(chǎn)銷售面積增速較快，區(qū)域分化明顯，預(yù)計(jì)未來需求將受調(diào)控升級影響受到壓制，加之銷售回款周期拉長，地產(chǎn)行業(yè)短期承壓

2021年以來，狹義庫存和廣義庫存均有所增長，由于通脹預(yù)期上行，銷售面積增速較快，但城市能級和區(qū)域分化明顯；長三角及大灣區(qū)市場較好，但隨著調(diào)控政策的升級，房地產(chǎn)市場有所降溫?？紤]到目前庫存處于相對高位且房地產(chǎn)監(jiān)管政策趨嚴(yán)，預(yù)計(jì)下半年需求或?qū)⑹艿綁褐疲又茔y行類金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中管理影響，房企銷售回款周期拉長，對弱資質(zhì)主體形成沖擊，房地產(chǎn)行業(yè)將短期承壓。

從狹義庫存（已竣工商品房待售面積）指標(biāo)來看，截至2021年7月底，商品房待售面積50864.00萬平方米，同比增長0.30%；整體看，已竣工商品房庫存年初達(dá)到高位，2－5月環(huán)比下行，6月以來庫存有所反彈。廣義庫存（累計(jì)新開工面積－累計(jì)銷售面積）方面，2021年1－7月，全國商品房新開工面積118948.27萬平方米，同比下降0.90%，累計(jì)銷售面積101648.18萬平方米，同比增長21.50%，廣義庫存有所增長。

銷售方面，由于2020年疫情壓制需求導(dǎo)致基數(shù)較低疊加通脹預(yù)期，2021年以來商品房銷售面積增速較快，但2021年3、4月份以來，住建部以及各地方政府頻繁對樓市進(jìn)行調(diào)研及調(diào)控，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，如嚴(yán)禁經(jīng)營貸流入樓市等，抑制了部分需求。2021年4月以來，商品房銷售面積累計(jì)同比增速放緩，其中4－7月商品房單月銷售面積環(huán)比增速分比為-23.31%、12.45%、38.04%和-41.52%。2021年1－7月，全國商品房銷售額為106430.43億元，同比增長30.70%，變動趨勢與商品房銷售面積基本一致。

從城市能級來看，2021年1－7月，一線城市商品房成交面積累計(jì)2566.91萬平方米，同比大幅增長56.70%，重點(diǎn)二線城市商品房成交面積累計(jì)5856.62萬平方米，同比增長42.70%，三線城市上平方成交面積累計(jì)3202.66萬平方米，同比增長10.36%。2021年以來，通脹預(yù)期上升，一線城市商品房作為良好的抗通脹的資產(chǎn)，銷售增長較大；此外，區(qū)域分化進(jìn)一步加大，長三角地區(qū)由于經(jīng)濟(jì)活躍聯(lián)系緊密，區(qū)域整體房地產(chǎn)景氣度較高，帶動區(qū)域內(nèi)及周邊如安徽等地的城市房地產(chǎn)市場上行；大灣區(qū)市場依舊火熱，但2021年上半年，深圳、廣州、東莞等城市陸續(xù)出臺新的調(diào)控政策，房地產(chǎn)市場過熱的現(xiàn)象得到降溫；而環(huán)渤海地區(qū)依舊銷售壓力較大。

考慮到地產(chǎn)庫存處于高位疊加趨嚴(yán)的房地產(chǎn)監(jiān)管政策，預(yù)計(jì)下半年需求端或?qū)⑹艿綁褐?，但上半年銷售基數(shù)較大，全年銷售預(yù)計(jì)略有增長，地產(chǎn)行業(yè)短期內(nèi)將承壓，加之銀行類金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中管理制度影響，房企銷售回款周期拉長，部分弱資質(zhì)主體將受到?jīng)_擊。長期看，隨著行業(yè)長效調(diào)控機(jī)制逐步建立及弱資質(zhì)主體逐步出清，風(fēng)險(xiǎn)得到逐步釋放，有利于地產(chǎn)行業(yè)的長期健康發(fā)展。

4.土地供應(yīng)——“兩集中”土地供應(yīng)新政出臺，土地溢價(jià)分化，行業(yè)馬太效應(yīng)凸顯，土地毛利率空間創(chuàng)近年新低，隨著第二批土拍政策積極調(diào)整，行業(yè)盈利空間有望邊際修復(fù)

繼2020年出臺的“三道紅線”“房地產(chǎn)貸款集中度管理”之后，2021年2月，國土資源部下發(fā)要求，對重點(diǎn)22個(gè)城市 的住宅用地出讓實(shí)行“集中公告，集中供應(yīng)” 的土地供應(yīng)政策（以下簡稱“兩集中”），系從土地出讓層面的供給側(cè)進(jìn)行調(diào)控，以期對房地產(chǎn)長效調(diào)控機(jī)制的多維度完善，試圖通過提高市場信息透明度以及集中出讓的“放量效應(yīng)”讓各類市場參與主體形成合理預(yù)期，引導(dǎo)市場理性回歸，達(dá)到“三穩(wěn)”的調(diào)控目標(biāo)。本次實(shí)施土“兩集中”新政的22城土地出讓金額近三年占全國比重均超過40%，對房企資金調(diào)配及拿地策略影響較大。

從首批土地集中供應(yīng)政策的實(shí)施結(jié)果來看，部分城市土地競拍規(guī)則的引入加大了競拍的隨機(jī)性和拿地成本，但核心城市、核心區(qū)域土地?zé)岫热跃S持高位，市場競爭激烈，不同城市或同一城市不同地塊的土地溢價(jià)率呈現(xiàn)分化。

截至2021年6月底，22個(gè)城均已采用“兩集中”模式完成首批宅地供應(yīng)，首批供地942宗（含14宗打包出讓的非宅用地），成交889宗，出讓金合計(jì)1.07萬億元，出讓金前五名城市包括杭州、北京、南京、廣州以及上海，金額均超800億元；蘇州、北京、天津等城市推地面積規(guī)模較大，均超過2020年的50%；10城實(shí)現(xiàn)零流拍成交，整體流拍率低于6%，同比下降明顯，主要源自長春、沈陽、天津等非熱點(diǎn)城市以及城市非核心地塊。

競拍規(guī)則方面，除重慶、武漢無額外限制條件外，多數(shù)城市在競拍過程中加入“限地價(jià)”“限房價(jià)”“競配建”“一次出價(jià)”“搖號”等附加條件。以上海、蘇州、長沙為代表的城市，設(shè)定地價(jià)上限，競價(jià)超過上限后采用“一次出價(jià)”或“搖號”方式?jīng)Q定競得方，具有較大隨機(jī)性，可有效控制溢價(jià)率及樓面價(jià)格水平。更多城市采用“競配建”方式，22城首批出讓地塊平均配建比例約為15%，“競配建”面積占整體配建比例不高，更多配建要求含于地塊初始出讓合同中，主要體現(xiàn)為保障房性質(zhì)配建（青島、濟(jì)南、鄭州等城市多采用此方式）和附帶自持要求的商業(yè)配建（南京、武漢、深圳等城市占比較高），配建規(guī)則直接壓縮項(xiàng)目可售貨值，推高實(shí)際拿地成本，增加資金沉淀，壓降利潤空間，對房企資金實(shí)力、融資成本、運(yùn)營能力及費(fèi)用管控等方面提出挑戰(zhàn)。

溢價(jià)率方面，2021年“兩集中”首批供地成交平均溢價(jià)率較2020年上升幅度不大，但其并不能反映真實(shí)拿地價(jià)格的變化以及成交熱度。一方面，土地出讓過程中的起拍價(jià)格的上升變相推升了實(shí)際的成交價(jià)格；另一方面，部分地塊達(dá)到溢價(jià)率上限之后，轉(zhuǎn)入“競配建”“競自持”階段，真實(shí)地價(jià)及成交熱度體現(xiàn)不甚明顯。樓面均價(jià)方面，2021年“兩集中”首批供地樓面均價(jià)增幅已達(dá)近年新高，若剔除配建及其他投資條件影響，真實(shí)土地價(jià)格增速將進(jìn)一步上升。

具體來看，不同城市以及同一城市不同區(qū)域溢價(jià)分化較大，核心城市如重慶、深圳、廈門、杭州土地競拍熱度高，溢價(jià)率均超25%，其中重慶未設(shè)定競價(jià)上限，多宗土地刷新區(qū)域甚至全市樓面價(jià)記錄；部分低熱度或?qū)嵸|(zhì)采取勾地方式的城市如而長春、青島、鄭州等城市多以底價(jià)成交，部分城市出現(xiàn)多起流拍，天津、長春流拍率均超過20%；廣州土地競拍兩極分化，優(yōu)勢地區(qū)的優(yōu)質(zhì)地塊競拍熱度高，多宗地塊溢價(jià)率超30%，而非核心區(qū)域地塊多以底價(jià)成交。上海和北京的熱度在其在“競品質(zhì)”“競資質(zhì)”等多維度、高精度的調(diào)控下表現(xiàn)平穩(wěn)，對于其他城市具有較為積極的借鑒意義。

“兩集中”土地供應(yīng)新政對房企資金實(shí)力及后期的運(yùn)營能力提出更高要求，擁有資金及規(guī)模優(yōu)勢的房企投資集中度將進(jìn)一步提升，馬太效應(yīng)凸顯，中小房企拿地空間被擠壓。與此同時(shí)，拿地銷售比限制規(guī)則的重新強(qiáng)調(diào)將一定程度控制房企拿地節(jié)奏，控制其擴(kuò)張速度，未來將在一定程度上加劇分化，但同時(shí)有助于提高房企開發(fā)及去化質(zhì)量。

從首批土地集中供應(yīng)的拿地房企來看，22城市首批供地成交金額中，Top10房企占比接近25%，Top11~30、Top31~50占比均為15%左右，集中供地加大了對房企資金實(shí)力及綜合營運(yùn)能力的考驗(yàn)，資金實(shí)力強(qiáng)的國企和頭部民營房企都表現(xiàn)出更強(qiáng)的拿地意愿和拿地能力，而中小房企拿地空間被擠壓。

從上半年各梯隊(duì)百強(qiáng)房企新增貨值來看，TOP10房企新增貨值占百強(qiáng)房企的38%，TOP11~30占29%，短期來看，強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢并未改變，在首批集中供地影響下投資集中度將進(jìn)一步提升，馬太效應(yīng)凸顯，行業(yè)洗牌與分化加劇。

同時(shí)也需關(guān)注到，2021年7月，監(jiān)管重新強(qiáng)調(diào)被納入“三道紅線”試點(diǎn)房企新增土地金額不能超過年度銷售額40%，監(jiān)管范圍不僅限于公開市場拿地，還包括收并購方式獲地的支出。上述規(guī)則為去年8月出臺的“三道紅線”的配套要求之一，“雙集中”首批供地市場過于火熱，此則規(guī)定再度強(qiáng)調(diào)系側(cè)面要求房企在后續(xù)集中給供地時(shí)保持適度拿地節(jié)奏。在不排除“三道紅線”試點(diǎn)房企名單進(jìn)一步擴(kuò)容的前提下，該政策將限制處于擴(kuò)張期房企的擴(kuò)張規(guī)模和速度，彎道超車機(jī)會進(jìn)一步減少，將在一定程度上加劇分化，同時(shí)有助于提高房企開發(fā)及去化質(zhì)量。

上半年Top50房企拿地力度分化嚴(yán)重，9家房企拿地銷售比超過50%，3家過70%，在土地毛利空間新低的背景下，需關(guān)注房企拿地節(jié)奏過快帶來的盈利及流動性風(fēng)險(xiǎn)；10家房企拿地銷售比低于20%，2家低于10%。房企拿地變動受資金面狀況、去杠桿壓力、補(bǔ)庫存需求、利潤空間研判、發(fā)展規(guī)劃調(diào)整等多種因素影響，房企積極拿地，間接說明近期資金面相對寬松，補(bǔ)庫存需求迫切，反之可能表明房企受制于金融監(jiān)管約束或資金端承壓。此外，在拿地銷售比限制下，上半年拿地較多的房企后續(xù)拍地空間比較有限，新增土儲趨于審慎。

近年來，土地毛利空間持續(xù)壓縮，2021年首批供地新增拿地項(xiàng)目的平均盈利水平處于近年來新低，隨著第二次集中供地競拍規(guī)則的積極調(diào)整，行業(yè)盈利空間有望得到邊際修復(fù)。

2018年起，22城地貨比（商品房銷售均價(jià)/樓面均價(jià)）呈逐步下降態(tài)勢，表現(xiàn)為土地毛利空間的持續(xù)壓縮，盡管當(dāng)期拿地與當(dāng)期銷售價(jià)格并非完全對應(yīng)，但從占比的變化趨勢來看，2021年“兩集中”首批供地新增拿地項(xiàng)目的平均盈利水平處于近年來新低。一方面，穩(wěn)定的去化能力、可觀的流量貢獻(xiàn)以及居前的購買力水平等安全邊際效應(yīng)疊加補(bǔ)庫存及恐慌性搶購?fù)苿雍诵某鞘型恋厥袌龅母邿煌?，土地價(jià)格大幅增長；另一方面，熱門地塊“限房價(jià)”規(guī)則直接鎖死項(xiàng)目利潤上限，倒逼房企通過自身產(chǎn)品力及管理紅利創(chuàng)造有限的利潤空間。此外，配建率的提升進(jìn)一步壓縮項(xiàng)目可售規(guī)模，推高實(shí)際成本，侵蝕房企利潤，競爭愈激烈的城市侵蝕效果愈明顯。

橫向?qū)Ρ葋砜?，近年來，百城土地毛利空間整體較22城高出近20%，但隨著時(shí)間推移，差距逐步縮小。百城地貨比近年變動趨勢與22城相仿，2021年上半年，土地市場價(jià)格顯著走高，地貨比降至近年低點(diǎn)。2021年上半年，隨著22城及其他自發(fā)采取“雙集中”政策的熱點(diǎn)城市進(jìn)入集中供地階段，全國土拍核心城市土地供應(yīng)階段性斷檔，導(dǎo)致中小城市的外溢性拿地需求提升，進(jìn)而推升整體土地市場價(jià)格。同時(shí)，在當(dāng)前房住不炒的背景環(huán)境下，若仍舊執(zhí)行嚴(yán)格的限價(jià)措施，上半年新增拿地項(xiàng)目的整體盈利能力將十分有限。

近年來，房企毛利率整體呈下降態(tài)勢，尤其隨著2017年前后高價(jià)地項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)，2020年行業(yè)整體毛利率下降愈發(fā)明顯，僅從拿地均價(jià)及房價(jià)對比趨勢角度來看，房企遠(yuǎn)期真實(shí)盈利能力仍不容樂觀。

考慮到目前北京、武漢、深圳、成都、南京、杭州、廣州、合肥等熱點(diǎn)城市先后發(fā)布了第二批集中供地公告或預(yù)告，多城公布的細(xì)則對土地市場競拍條件進(jìn)行了調(diào)整，內(nèi)容涉及建立競買準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、調(diào)低溢價(jià)率上限、取消“競配建”出讓方式、嚴(yán)格落實(shí)購地資金審查機(jī)制等，若后續(xù)土地集中供應(yīng)政策對土地成本進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)控，不通過其他形式推高實(shí)際土地價(jià)格，將有利于行業(yè)盈利空間的邊際修復(fù)。

房地產(chǎn)企業(yè)天然具有杠桿率高、現(xiàn)金流受開發(fā)及回款節(jié)奏影響大，行業(yè)受政策調(diào)控影響明顯等特點(diǎn)，尤其是近年來受房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控持續(xù)高壓、再融資環(huán)境收緊、銷售回款周期拉長、地產(chǎn)企業(yè)債券集中到期及部分房企前期擴(kuò)張激進(jìn)等綜合因素影響，房地產(chǎn)行業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露。2020年以前，違約債券以資不抵債、項(xiàng)目去化進(jìn)度較差的弱資質(zhì)小規(guī)模的房企居多；2020年以來，在行業(yè)下行和融資環(huán)境趨緊的背景下，疊加新冠疫情對房企開工及銷售進(jìn)度的影響，流動性風(fēng)險(xiǎn)逐步向中大型房企蔓延，對于過去幾年擴(kuò)張較激進(jìn)，房地產(chǎn)項(xiàng)目去化難度較大的企業(yè)，流動性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露。

2021年以來，房企債券市場新增實(shí)質(zhì)性違約企業(yè)包括四川藍(lán)光發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“藍(lán)光發(fā)展”）、華夏幸福基業(yè)控股股份公司、華夏幸福基業(yè)股份有限公司和重慶協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)實(shí)業(yè)有限公司（以下簡稱“協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)”），均主要體現(xiàn)出了前期投資擴(kuò)張激進(jìn)，項(xiàng)目銷售不及預(yù)期，項(xiàng)目回款明顯減少，非標(biāo)融資占比高，債務(wù)負(fù)擔(dān)重等特征，具體明細(xì)如下。

與此同時(shí)，2021年以來房企信用級別負(fù)面調(diào)整頻繁；一方面，雖然房地產(chǎn)行業(yè)上半年實(shí)現(xiàn)較高增速，但不同城市、企業(yè)間分化嚴(yán)重，融資政策高壓下企業(yè)主要依靠自身項(xiàng)目回款實(shí)現(xiàn)資金平衡，自身造血能力欠佳、區(qū)域布局集中在景氣度較低城市、項(xiàng)目去化能力弱或品牌知名度低的房企信用資質(zhì)持續(xù)弱化。另一方面，2020年下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)“三道紅線”“貸款集中度”和“兩集中”供地政策出臺，房企的供需兩端資金壓力普遍加大，導(dǎo)致行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升，高杠桿經(jīng)營的房企在融資政策收緊的預(yù)期下，流動性風(fēng)險(xiǎn)增加，尤其是2021年6月開始，恒大地產(chǎn)集團(tuán)子公司電子商業(yè)匯票到期未兌付，引發(fā)了市場對恒大地產(chǎn)的廣泛關(guān)注，進(jìn)一步加劇了市場對高杠桿房企再融資及流動性壓力的擔(dān)憂。

從房企到期債務(wù)期限分布來看，2021年1月及3月房企已經(jīng)歷一波償債高峰，進(jìn)入2021年下半年，9月隨著部分進(jìn)入回售期的債券數(shù)量的增加，房企到期債務(wù)量將呈現(xiàn)一波小高峰，隨后償債壓力將有所回落，但2022年房企到期債務(wù)壓力仍較大。美元債方面，2021年后半年到期債務(wù)數(shù)量及金額較上年有所下降，但進(jìn)入2022年尤其是2022年上半年，美元債到期數(shù)量及金額將顯著增加，未來房企仍面臨較大的兌付壓力，需持續(xù)關(guān)注房企流動性風(fēng)險(xiǎn)及債務(wù)接續(xù)安排。

綜上所述，在政策高壓、融資環(huán)境大幅收緊、銷售回款周期拉長及到期債務(wù)償還壓力持續(xù)存在的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)將持續(xù)暴露，企業(yè)間信用資質(zhì)分化加速。

對于經(jīng)營穩(wěn)健、債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕、項(xiàng)目區(qū)域布局和周轉(zhuǎn)控制良好的的房企信用資質(zhì)較為穩(wěn)健，排名前列的穩(wěn)健龍頭受沖擊最??；而對于周轉(zhuǎn)去化偏慢、高杠桿一類房企抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對弱，其中，高杠桿大型房企需持續(xù)關(guān)注其存貨去化質(zhì)量及周轉(zhuǎn)壓力，尤其是對于產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、高端住宅、特色小鎮(zhèn)等非傳統(tǒng)住宅項(xiàng)目占比高的房企，需密切關(guān)注項(xiàng)目回款情況；其次，項(xiàng)目區(qū)域集中度高的房企的抗風(fēng)險(xiǎn)能力更弱，一旦出現(xiàn)區(qū)域性限購限貸等調(diào)控政策，項(xiàng)目銷售將面臨較大壓力。對于中小型房企而言，在兩集中供地、融資收緊及回款周期拉長的情況下，也需關(guān)注其項(xiàng)目盈利空間、拿地與銷售回款的動態(tài)平衡及再融資渠道的通暢性。

同時(shí)，聯(lián)合資信也關(guān)注到，2021年上半年以來，在外部融資渠道收緊的情況下，房企再融資壓力明顯增加，再融資受阻的情況下房企出售資產(chǎn)回收流動性的難度明顯加大，一旦出現(xiàn)負(fù)面輿情，將進(jìn)一步加劇企業(yè)債務(wù)續(xù)接壓力；同時(shí)，隨著2021年以來房企債券集中到期壓力的增加，國內(nèi)外二級市場債券價(jià)格的波動也將對其借新還舊產(chǎn)生較大影響。此外，關(guān)聯(lián)方擔(dān)保異常、高管頻繁變動、股權(quán)質(zhì)押比例高、資產(chǎn)處置事項(xiàng)頻繁、非標(biāo)債務(wù)占比大的房企，也需持續(xù)關(guān)注其信用資質(zhì)的變化。