不良俠客行 作者：陸遜
四大金融資產管理公司的設立是中國金融不良資產行業的起點，迄今已22個春秋。金融不良資產行業已從四大資管的政策性不良資產處置業務，逐步發展成市場體量達數十萬億的重要金融子行業（見表1-1），并形成“5+2+5+N”的市場體系。即五大AMC（金融資產管理公司）、五大AIC（金融資產投資公司）、各省區市1-2家地方AMC（部分省市有3家）以及眾多（N）的非持牌投資機構，共同構成中國不良資產行業的市場主體。其中，“5+2+5”市場定位為由國家、地方政府以及金融機構參控股，承擔化解金融風險、維護社會穩定職能，并以盈利為目的的資產管理公司；非持牌機構（N）的市場定位則是在市場中尋找特殊機會以盈利為目的的公司。N是市場活力的重要體現，正是因為眾多非持牌投資機構的存在，中國金融不良資產市場才形成了一二級市場互通、交易活躍，規模巨大的市場格局，并最終承擔起化解金融風險，有效配置資源的行業使命。
特殊資產是指存在特殊投資機會的資產，不良資產是特殊資產的重要組成部分；不良資產業務通常又具體分為金融不良資產和非金融不良資產。開展不良資產業務需匹配與業務種類、監管要求、業務規模相適應的組織模式。依據行業特性及海內外發展狀況，非持牌特殊資產投資機構普遍采用基金、SPV的形式，通過劣后級投資+夾層投資的模式，結合產業投資者、金融機構優先級投資，共同整合成不良資產的長周期運營模式。目前，不良資產行業的主流業務模式，已從傳統的“三打”（打包、打折、打官司）升級為“三重”（重組、重整、重構），從資產包收購處置，升級為深挖單戶價值，從小資金運作升級為大資本運營。不良資產是重資產、重資金、逆周期行業；不良資產行業是金融業務與專業服務的結合。服務是外延，是導入；核心是金融，是資金，是風險控制與投資決策。金融本質是經營風險，不良資產投資就是化解風險，在涅槃中獲得收益。
正文
一、中國金融不良資產行業發展的特點
（一）中國金融不良資產行業的發展歷程
1，四大金融資產管理公司成立標志著我國不良資產行業的建立
1997年亞洲金融危機后，各國政府對金融機構不良資產問題給予極大關注，我國銀行業以專業銀行模式運作，信貸具有政策性、指令性，國內銀行業尚未開始股份制、市場化，不良貸款不斷累積，金融風險逐漸孕育。在汲取國外經驗教訓的基礎上，國務院于1999年決定成立金融資產管理公司，集中管理和處置商業銀行剝離的不良貸款，并由中國信達資產管理公司先行試點。
1999年4月20日中國信達資產管理公司經國務院批準成立，是具有獨立法人資格的國有獨資金融企業，注冊資本100億，由國家財政部出資，并規定存續期為10年；隨后華融、東方、長城相繼掛牌；四大金融資產管理公司的成立標志著中國金融不良資產行業的建立。
十年存續期內（至2009年）四大資管的業務，由政策性收購處置，逐漸轉向商業化收購處置金融不良資產，金融不良資產市場逐漸培育形成，但不具規模。四大資管的主業是收購處置金融不良資產包。這期間主要經歷三次剝離收購，共剝離不良資產約2.2萬億。資金來源于央行再貸款以及發行債券。第一次剝離是2000年政策性收購銀行業不良資產，按面值1:1收購各自對口的銀行不良資產（其中信達資產對口建設銀行，華融資產對口工商銀行，東方資產對口中國銀行，長城資產對口農業銀行）。第二次是2004年進行的商業性剝離，按面值五折收購中國銀行和建行的不良資產。第三次是2005年有限競爭的市場化剝離，按逐包報價原則，由四大資管競價，收購工行的不良資產。
1）四大資管金融不良資產收處的回收率
四大資管承擔化解金融風險的使命，銀行不良資產剝離至四大具有政策性的要求，資產處置現金回收率低，低回收率導致四大資管的處置收益，在扣除各項費用之后，雖可覆蓋央行再貸款和金融債的利息，但較難清償本金；資產端上萬億的政策性不良資產，負債端是上萬億的金融債；四大資管無法消化的政策性不良資產最終裝入專項賬戶而上報核銷損失。企業核銷靠利潤，財政核銷靠納稅，央行核銷靠通脹，中國的地價房價自2001年后漸次高漲，資產價格的上漲有利于不良資產的處置變現回收現金。
2）四大金融資產管理公司的商業化轉型
銀行的政策性不良資產經四大資管的處置而消化，四大資管作為國有金融機構，面對十年經營期限的約束，勢必進行商業化轉型，商業化經營就應為股東獲得利益與回報。四大資管于2007年前后相繼開啟商業化轉型，2009年后四大資管面對全球經濟一體化，全球貨幣寬松，混業經營，監管相對寬松的大環境下，積極全面商業化，轉向金控全牌照和類信貸投融資，隨著中國經濟迅猛發展而高歌奮進。四大資管逐漸浮出水面被市場所了解和關注。
在四大資管開啟商業化轉型之后，股改和上市，成為四大資管商業化轉型的重要里程碑，2010年6月29日中國信達資產管理公司率先完成股改，開啟了四大資管的轉型之路；2012年10月12日中國華融資產管理公司完成股改，2013年12月12日，中國信達資產管理股份有限公司在香港聯合交易所主板上市；2015年10月30日中國華融資產管理股份有限公司在香港聯合交易所主板上市。2016年中國東方資產管理公司、中國長城資產管理公司相繼完成股改。
2018年經濟拐點下行，降杠桿、去產能、去庫存，經濟結構調整，面對巨量的影子銀行所造成的信用擴張，為維護金融穩定，一行兩會及國家外匯管理局發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號），即行業俗稱的“資管新規”，同時明確要求各類金融機構回歸主業；同年爆出“華融資產賴小民”案，對四大資管業務開展帶來重大影響。
近年以來，經濟下行，銀行不良率上升，為維護金融穩定，堅守不發生系統性風險的底線，四大資管全面“回歸本源、專注專業”同時出售非主業牌照。在四大資管近10年的迅猛發展帶動下，中國不良資產建立了行業體系并形成了成熟的市場。
2，地方AMC的設立，促進中國金融不良資產市場的形成
1）2012年財政部和銀監會聯合發布財金〔2012〕6號文，開放設立地方AMC
2012年，財政部和銀監會聯合發布《關于印發<金融企業不良資產批量轉讓管理辦法>的通知》（財金〔2012〕6號）中，允許各省級人民政府設立或授權一家資產管理公司，專業從事不良資產收購處置業務。
2）2013年由“鋼貿”引發銀行不良貸款激增，加快地方AMC的審批
“鋼貿”引發銀行不良貸款激增，為發揮當地政府的引領作用，解決各地區銀行不良資產上升的問題，防范金融系統性風險，同時為不良資產行業引入競爭機制；加快審批設立地方AMC。
3）2014年首批5家地方AMC成立后，地方AMC迅速擴容
2016年銀監會放寬“一省一家的”的限制；地方AMC擴容；不良資產行業由四大資管壟斷的市場逐步演化為“5+2+5+N”的多元化格局，逐步形成不良資產的市場。據《中國地方資產管理行業白皮書（2020）》記載，截至2020年12月，經銀保監會核準公布的地方AMC達到58家，行業總注冊資本約2200億元，平均注冊資本約37億元，總資產超過6000億元，近一半的機構總資產規模超過100億，其中資本金超過50億有12家地方AMC。
3，金融不良資產包門檻的降低是監管部門主動推動市場化的進程
1）10戶及以上組包批量金融不良資產轉讓
2012年1月18日財政部、銀監會下發《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》（財金〔2012〕6號），批量轉讓是指金融企業對一定規模的不良資產（10戶/項以上）進行組包，定向轉讓給資產管理公司的行為。
2017年4月25日銀監會下發銀監辦便函〔2017〕702號文，批量轉讓是指金融企業對3戶及以上不良資產進行組包，定向轉讓給資產管理公司的行為。
2）單戶及個人金融不良資產的轉讓
2021年1月12日，銀保監會辦公廳印發了《關于開展不良貸款轉讓試點工作的通知》（銀保監辦便函[2021]26號）。此文件實現了四個突破:A拓寬不良資產轉讓類別，允許個人不良貸款批量轉讓;B放寬不良資產批量轉讓門檻要求，允許對公貸款不良資產以單戶的形式向資管公司進行轉讓。C拓寬不良資產轉讓對象，允許更多金融機構參與不良資產轉讓;D不良資產轉讓的地域范圍有所放寬，個人不良貸款轉讓不受區域限制。
金融不良資產門檻的降低，有利于實現不良資產的高效化、批量化處理:有利于提高不良資產處置速度，前瞻性化解不良資產上升壓力，有利于以市場化手段化解金融風險。
4，銀行系五大金融資產投資有限公司即AIC的成立
2016年10月國務院《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，明確了銀行通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業股權的方式實現市場化債轉股。2017年7月20日銀監會批準建信金融資產投資有限公司開業，隨后農銀、工銀、中銀、交銀相繼獲批開業，五大行的AIC成立（見表1-2），主業為市場化債轉股。
銀行通過金融資產投資公司實施債轉股，應當通過向金融資產投資公司轉讓債權，由金融資產投資公司將債權轉為對象企業股權的方式實現。收購價格由雙方按市場化原則自主協商確定。涉及銀行不良資產，可以按不良資產處置的有關規定辦理。鼓勵銀行及時利用已計提撥備核銷資產轉讓損失。銀行不得直接將債權轉化為股權，但國家另有規定的除外。
5，第五大資管公司成立
2020年12月17日銀保監會批復同意中國銀河資產管理有限責任公司開業，第五家全國性的資產管理公司銀河資管成立。
6，關于市場格局中的N即非持牌資管公司的發展
1）海外基金
四大資管成立后，海外基金積極進軍中國不良資產市場，經營模式主要為收購反委托清收，即海外基金出資買斷資產包，再委托四大資管清收債權；四大資管通過出售反委托實現了當年處置當年回收現金的任務，同時又能分享后期債權清收回現時的分成收益，從而實現雙贏；隨中國經濟強勁上升，房地產價格一路上行，海外基金均獲得較好的收益。
海外基金及金融機構看好中國金融不良資產市場，積極與四大資管洽商建立合資合作關系；如花旗銀行、德意志銀行、美國橡樹、美國KKR、美國羅斯基金等；特別是美國橡樹全資子公司橡樹（北京）投資管理有限公司于2020年2月17日在京獲批且注冊完成是首家純外資地方AMC，注冊資本542萬美元。
2）N非持牌投資機構
四大資管成立后，國內非持牌投資機構紛紛建立，大部分實力弱、規模小，追求小單盈利，難見大手筆運作，機構生命周期短，大部分以資產包收處為主要經營模式；近幾年大型機構投資不良資產，非持牌機構實力和運作已見規模；非持牌投資機構的背景及來源構成如下：
（1）不良資產中介服務商轉型投資機構：
（2）海外基金在國內設的代理機構與平臺公司；
（3）證券私募股權投資機構增設特資平臺；
（4）上市公司轉型特資投資；
（5）各類民間投資者投資不良資產
（6）大型金融機構設立特殊資產投資平臺。
現今不良資產行業由四大資管發展為“5+2+5+N”的多元化格局，并已形成成熟的不良資產行業與市場，特別是N非持牌投資機構的發展是行業繁榮的重要力量。
（一）傳統銀行金融不良資產包的利潤，不足以支撐行業的發展
1，四大資管公司成立至今，經20多年的發展，銀行管理水平和信貸資產質量均大幅提升
因經濟周期、市場因素等引發銀行不良率上行，但銀行的管理水平已大幅提高，粗放式管理形成的不良資產包已難覓；因市場的波動以及流動性的影響形成的不良資產包凸現；融資人、擔保人手續相對齊備，抵質押物相對優質，貸款流程合規；經多年培育的金融不良資產市場已形成；多年來資產價格持續上漲，形成金融不良資產包的價格居高不下，收包處置的利潤空間大幅縮水，傳統“三打”收購處置資產包的形式，已難以盈利。
2，金融不良資產包轉讓僅是商業銀行處置金融不良資產的一種方式
商業銀行處置不良資產主要有四種方式：一是清收重組和減免，二是自主核銷，三是不良資產對外轉讓，四是不良資產證券化。
商業銀行經營水平提高，針對不良資產首先采取自主清收消化，以及時間換空間的多種方式，并以當期利潤逐漸消化不良資產；當不良率的監管指標超標時，銀行則挑選難以處置回現且權重占比高的單戶組成小資產包對外轉讓；從而形成資產包戶數少、總價高、抵押物雖足值，但處置回現難的特點。
3，信達資管作為四大金融資管公司中首家上市公司，其年報統計數據具有一定的行業代表性
圖1-1顯示，信達資管成立時凈資產為100億，經十年發展至2010年凈資產為425億，至2020年增長至1950億；信達作為樣本反映了四大資管發展的三個階段：1是政策性資產包階段凈資產穩步小幅增長；2是全面商業化后凈資產快速發展；3是2018年“回歸主業”后凈資產增長大幅減緩。
四大資管屬同質化競爭，發展路徑基本類似，經營業務基本雷同；四大資管均于2009年后凈資產迅猛增長，2018年后凈資產增長減緩。四大資管的凈資產增長的曲線反映出：四大資管的高速發展并非是其主業金融不良資產的收益，而是得益于商業化轉型后的金融控股全牌照的類信貸業務；同時經濟環境的量化寬松，房價地價等長期上漲，共同營造的市場繁榮，促成四大資管的迅猛發展。
（三）非銀行、非金融不良資產為金融不良資產行業提供了豐富的資源
1，非銀行非金融是不良資產行業經營的重要資源
傳統金融不良資產包因銀行經營的改善，不良資產的市場成熟，需求者的增多，造成市場價格的上漲與盈利空間的收窄，資產包收處業務已難以滿足整個行業發展的需求。由于國家經濟結構的調整，去產能、調結構，仍有大批的問題企業、問題資產、問題債權出現，為化解金融風險，維護社會穩定，監管部門下發了非銀非金不良資產業務范圍為行業提供了豐富的不良資產資源；不良資產的內涵發生重大改變，由金融不良資產擴展至非金融不良資產。非銀行包括信托、證券、基金、證基子公司等；非金融包括企業應收賬款等；歸結為只要是問題企業、問題債權、問題資產；非銀行非金融都屬于可經營的不良資產范圍，極大地擴展了不良資產經營的處延邊界。
2，監管部門相繼出臺了關于開展非金融機構不良資產的管理辦法
（1）財金〔2015〕56號《金融資產管理公司開展非金融機構不良資產業務管理辦法》。
到2008年四大國有銀行陸續完成改制上市，四大AMC開始加速對四大國有銀行不良資產的政策性剝離。由于政策性剝離階段，不是按照商業化的折價收購模式，四大AMC的盈利基礎相對較弱。2009年起，監管部門逐步放寬四大AMC的業務范圍，同時也對各類業務加以規范。2015年，財政部和原銀監會印發《金融資產管理公司開展非金融機構不良資產業務管理辦法》，AMC正式獲得非金融企業不良資產處置業務資格。
（2）銀監辦發〔2016〕56號《關于規范金融資產管理公司不良資產收購業務的通知》。
經營范圍擴大至非銀非金不良資產，監管部門為行業提供了大量的可經營資源，管理辦法的出臺也為經營者提供了依法合規及監管具體要求的依據，從而可以按照文件要求全面開展非金業務。
二、不良資產經營模式與分類
不良資產經營模式：“三打”與“三重”互為補充，從資產包轉向單戶價值提升。
1，資產包的“三打”內涵
資產包的“三打”，即打折、打包、打官司，是不良資產經營的看家本領，不打折難以獲取利益，不打包難以吸引投資人，不打官司難以確認權益。
隨銀行經營管理水平的提高，多戶數的大資產包越來越少，更多的是以單戶為主的小資產包，打折、打包的機率與空間也越來越小。
2，單戶企業的“三重”內涵
單戶企業的“三重”，即重組、重整、重構，是不良資產經營的盈利點。
圍繞單戶的問題企業、問題資產、問題債權是“三重”的主要應用場景；以債務重組、債轉股、收并購、破產重整，以多元化的投行手段化解不良資產的運用越來越多。
3，不良資產經營分類
1）通道業務
通道業務是持牌機構的紅利，但監管部門越來越嚴控通道業務。
銀監辦發[2016]5號文指出：收購銀行業金融機構不良資產要嚴格遵守真實性、潔凈性和整體性原則；要實現資產和風險的真實、完全轉移；不得設置任何顯性或隱性的回購條款，不得違規進行利益輸送，不得為銀行業金融機構規避資產質量監管提供通道；2019年監管部門下發《關于加強地方資產管理公司監督管理有關工作的通知》，對地方AMC普遍經營的通道業務嚴控管理。
2）配資業務
配資業務是四大資管公司與地方AMC的類信貸業務，利用資金優勢擴大經營規模。
投資者通過對不良資產的客觀分析與主觀判斷，由產業方或投資方組成夾層或劣后級，以資管公司等類金融機構作為優先級，一般提供標的70%左右的融資從而獲取利潤，配資業務是持牌機構和類金融機構主營業務之一，安全墊厚，風險低，收益可期，屬類信貸類業務。
3）收處資產包業務
收處資產包業務是傳統的金融不良資產經營業務，也是回歸主業的標志。
傳統不良資產包業務，以“三打”的經營方式收購處置資產包，從而實現處置回現，是持牌機構的主營業務；但收處資產包業務屬于“苦活、重活、累活”，訴訟與回現周期長、收益不確定，資產包變現難，盈利空間小，難以支撐行業的發展。
4）單戶“三重”并購重組業務
單戶“三重”并購重組業務是不良資產經營方向已由資產包轉向深挖單戶價值。
不良資產行業經營重點已由收處資產包轉向深挖單戶不良資產價值。單戶企業包含國有大型企業、大中型民營企業、上市公司等重要經濟主體，既不能簡單出清債權也不能一破了之，而是需要各相關投資主體與金融資產管理公司共同配合，綜合運用投行手段進行整合、重組和盤活。
歷任三大資管高管、現任華融資管監事長胡建忠提出：“并購重組是現階段不良資產處置的重要手段”；現階段不良資產具有五個顯著的特點：一是國有重點企業，央企和地方重點國企的主輔剝離；二是大中型的民企連續爆雷；三是中小銀行和信托機構壓力凸顯；四是因擔保至使好的企業而受累；五是上市公司亟待紓困。過去的不良資產是分散的，金額小，質量較差；現在的不良資產是集中的、質量高、金額巨大，動轍數十億上百億。
三、金融四大支柱及信托公司在不良資產行業中的角色與定位
（一）中國金融四大支柱：銀行、信托、證券、保險
銀行、信托、保險屬銀保監會管理；證券屬證監會管理；金融不良資產的提供方主要為銀行與信托；證券以撮合、居間服務為主，即使股票質押爆倉或債券違約，背后仍是銀行或信托的資金；保險是銀行、信托與證券的資金提供方，能提供長期穩定的資金。
（二）信托因其特點在不良資產行業具有雙重角色，即不良資產的提供者和參與者
1，信托的特點
信托具有特殊的非銀行財產管理制度，信托依據“一法三規”和銀保監會監管，具有金融牌照，已發展為68家信托，資管規模約20萬億已成為僅次于銀行的金融產業支柱之一。
信托財產具有獨立性；信托財產分離所有權和收益權；信托財產具有破產隔離作用；財產權信托在不良資產行業具有獨特的法律優勢。
1）去產能、去杠桿、調結構，信托公司的不良資產上升，已成為不良資產的提供方
鑒于信托公司的產品頻頻爆雷，信托公司的內生不良已對信托行業發展產生影響，為化解金融風險，維護社會穩定；2021年4月28日銀保監會下發〔2021〕55號《中國銀保監會辦公廳關于推進信托公司與專業機構合作處置風險資產的通知》，就信托公司與信?；稹⒔鹑谫Y產管理公司、地方AMC等專業機構合作處置信托公司固有不良資產和信托風險資產進行規定與推進。
2）信托的非銀行財產管理制度優勢結合當前信托業的轉型，信托積極參與不良資產
鑒于不良資產行業已形成體系并具有足夠的市場容量和盈利空間，是投資的藍海；信托公司充分運用信托法律與財產管理制度的優勢，以信托財產的獨立性、所有權與收益權的分離、破產隔離及財產權信托為突破，積極轉型涉獵不良資產行業，即符合監管的政策導向，又可化解內生不良并在市場中獲取不良資產投資的收益實現信托業務轉型。
2，信托在不良資產行業中的作用
1）關于信托業務及信托產品
（1）信托轉型
監管部門要求信托業轉型即：非標轉標、融資轉投資、被動管理轉主動管理；中國信托業的發展就是資金信托的發展，現要求打破剛兌，回歸本業。
（2）信托的八大業務與資金信托
信托的八大業務：債權信托、股權信托、標品信托、同業信托、財產信托、資產證券化信托、公益信托及事務信托，八大信托業務核心仍是以資金信托形式來運營。
資金信托：是指信托公司接受投資者以其合法所有的資金設立信托，按照信托文件的約定對信托財產進行管理、運用或者處分，按照實際投資收益情況支付信托利益，到期分配剩余信托財產的資產管理產品。資金信托應當為自益型信托，委托人和受益人為同一人。
信托公司不得以任何方式向投資者承諾本金不受損失或者承諾最低收益，即信托產品不得承諾剛兌，且信托公司的標品應以凈值來計價。
2）信托可以為不良資產行業提供“服務+金融”即綜合運用財產權信托和資金信托
（1）財產權信托，是信托標的物以各類權利形態出現的信托。
財產權信托可作為主體設定權利如辦理抵質押登記手續等。
財產權信托可以設為自益信托或他益信托，具有法定的破產隔離作用；
財產權信托在破產中具有四大優勢：
A，風險隔離：財產權信托可成為委托人的獨立信托財產，不受委托人破產清算的影響，從制度上可以實現破產隔離功能。
B，換取時間：財產權信托在破產重整中可將短期內難以處置的低效/非主業資產設定為他益信托，根據受益人（債權人）意愿提供清收增值服務，從而獲得處置資產的時間與空間。
C，中立地位：由信托受托人或委托第三方進行低效資產/非主業資產的處置，可以確保破產程序中中立第三方主導處置事宜的延續性。
D，補充分配：財產權信托對低效資產/非主業資產的處置所得，將向債權人進行補充分配，未獲清償的債權可以進一步得到清償；信托具有通過客戶信息采集、受益賬戶管理、信息披露、財產分配等多功能運營服務平臺，為債權人提供全方位的信托服務。
（2）資金信托，即以不良資產為標的進行投融資。
資金信托可以通過債權、股權、資產以及資產證券化等各類信托業務投資不良資產；
資金信托投資不良資產目前仍存在較多的困難，主要表現為不良資產的長周期性與回現的不確定性與信托產品及投資者偏好匹配的困難。
（三）不良資產投資與信托業務的差異
1，信托投融資看交易對手的主體信用評級
信托的八大業務核心是資金信托即募集資金進行投融資，以非標業務為例，主要投向政信、地產和工商企業三大方向。
信托投融資首先關注的是交易對手的主體信用狀況，或者說信用等級，信托業務一般要求交易對手的主體信用要強，同時還提供強增信與強抵押。信托公司的評審、風控體系“偏好”強交易對手，是基于控制風險、減少違約事件的考慮；信托產品到期時需按時兌付，若不按時兌付，將給信托公司帶來重大聲譽風險，從而引發經營風險。為規避風險，信托公司自然會“偏好”強交易對手。在具體業務開展過程中，信托投融資首先看客戶的信用評級，如政府平臺需要AA+級以上；房產開發商需要50強內；工商企業的股東背景及經營規模等均有明確的要求，其目的就是控制各類風險，尤其是信用風險。
2，不良資產投資看底層資產價值
不良資產投資首先關注的是底層資產價值，然后分析產生風險的類型，隨后深挖資產價值，再通過重組、重整、重構等手段實現價值增值，最終實現退出。不良資產投融資主要針對問題企業、問題資產、問題債權，不良資產投融資的交易對手主體信用差，且具有投資周期長，回現具有不確定的特點，因此信托公司開展不良資產業務，在一定程度上，存在著風控標準與目標客戶的“錯配”。
3，信托與不良資產的投融資是完全不同的兩種投資理念
信托投融資看主體信用，發行信托產品到期即兌付；若信托產品直接投資不良資產，由于不良資產的主體信用差，內部評審與風控難以獲得通過，即使通過，在發行階段也難以獲得投資者的認可；同時也存在到期兌付的風險；所以信托直接投資不良資產存在較大困難。
不良資產投資看底層資產價值，底層資產價格只有貶損到一定程度才具有投資價值，所以不良資產需要較長的時間去觀察與捕捉投資的時點，同時投資后也需要較長的周期去處置變現；不良資產較難預估處置回收時間。
四、破產在不良資產投融資中的運用
破產是不良資產投融資中重要的運用工具。破產是指債務人因不能償債或者資不抵債時，由債權人或債務人訴請法院宣告破產并依破產程序償還債務的一種法律制度；2007年6月1日施行的《中華人民共和國企業破產法》本質是保護債權債務雙方的權益。
破產程序包括：預重整、重整、和解與清算。破產是不良資產投資中常用的工具，根據項目的類型采用不同的破產程序，在實務中以破產重整和破產清算最為常見。
破產重整是基于企業仍具有內生價值，保留原有企業的資質，發揮原有企業的整體功能，經招募重整投資人，上報重整方案經債權人會議同意后實施，使債務人恢復持續經營與償債能力，同時可以減少或延后稅費的支出，從而化解風險，維護各方利益是破產中較理想的處置方式。
破產清算是對原企業進行清算，將原企業的資產整體或分解出售獲得的資金用于償債，原企業注銷；破產清算需當期支付相關稅費，同時資產出售的價格貶損較大，對債權人和債務都存在一定的損失，特別是對生產型企業，專用生產設備幾乎以殘值出售。
破產清算相對破產重整而言需要付出更多的時間和資金成本；但破產清算是通過司法拍賣資產的形式進行，就資產競買人而言通過司法拍賣獲得資產，成交價格明確、程序簡便、權屬清晰，是取得資產的一種較好方式。
1，破產中的共益債務在不良資產投資中越來越多地運用
共益債務因其具有超級優先權，特別是在企業具有內在價值，只因流動性風險陷入困境時，通過共益債務的注入，可以使企業進入正常經營狀態而獲得存續，是在破產重整中較好的運用工具。
2，信托在破產程序中的作用
1）財產權信托可以設為自益信托或他益信托，具有法定的破產隔離作用。
2）投資人通過設立財產權信托對企業進行投資，若企業發生破產，財產權信托不會被其它債權人查封或其權利受到限制，不會被納入破產資產，從而受到保護。
3）若企業進入破產程序，將待處置資產由破產管理人設立財產權信托，信托的受益人為債權人，并委托信托受托管理待處置資產，處置資產的回現資金用于債權人的清償，從而可以時間換空間，避免快速變現而導致資產價值的貶損，從而平衡短期清償和長期清償之間的矛盾，通過待處置資產的盤活，提高破產企業的現金回流率，最終提高債權人的受償率。
3，綠庭投資以共益債形式實施上海首例續建式房地產開發企業的破產重整
上海悅合置業有限公司于2020年3月進入破產重整，由上海市方達律師事務所擔任破產管理人。悅合置業破產確認債權超百億，涉及工程方、抵押貸款、購房業主、民間借貸、債務人等，各方利益錯綜復雜。
2021年7月1日，上海市第三中級人民法院裁定批準上海悅合置業有限公司的重整計劃，重整計劃獲得了超百億債權的支持，上海綠庭投資控股集團股份有限公司作為重整投資人以共益債方式投資金額2.5億元，同時作為悅合置業的項目管理受托方，負責“悅合國際廣場”后續的開發續建管理、招商和運營管理、銷售管理。這是上海首例續建式房地產開發企業破產重整，也是上海首例以共益債方式進行重整的爛尾樓。
綠庭投資2020年轉向投資不良資產，作為非持牌機構以基金結合SPV模式，以夾層結合劣后級的投資方式，聚焦于以不動產為底層資產的業務機會，在不良資產領域已有較多建樹。
五、非持牌機構如何開展不良資產業務
（一）非持牌機構的范圍
非持牌機構是指除銀保監會核準“5+2+5”以外的從事不良資產投融資業務的各類機構。
1，非持牌機構開展不良資產的目標客戶
1）金融不良資產的“5+2+5”持牌機構具有牌照優勢是非持牌機構的重要客戶。
2）銀行、信托、證券的單戶不良與股債違約以及企業的非金不良是業務重要來源。
2，非持牌機構開展不良資產的經營方法
1）傳統金融不良資產包是持牌機構的主業，發揮非持牌機構的靈活性以收購處置、合作收處、委托清收、法律訴訟服務等方式參與合作。
2）單戶不良資產的“三重”與并購重組業務是不良資產行業的核心盈利業務。
3）非持牌機構以劣后與夾層級投資的形式，聯合產業投資人和金融機構共同完成對不良資產的投融資。
4）提供專業服務商業務：提供會計、審計、法律、投行投研等專業能力服務；提供財產權信托等事務管理類服務。
3，私募基金結合SPV適合不良資產的投資
1）不良資產投資特點是逆周期、周期跨度長、回現不確定，以私募基金結合SPV可以很好地適應不良資產投資的特點。
2）不良資產投資是專業性強的重資產、重資金行業；資金募集與專業人士的集聚是非持牌機構發展的核心因素；私募基金與SPV的法律特性，決定其具有較好的發揮募集資金功能與吸引專業人才的優勢。
3）不良資產投資行業是高度專業性行業，基金的收益分配機制，可以充分調動專業人才的主觀能動性。
私募基金實行合伙人制，能有效降低所有權與經營權分離下的委托代理風險。
私募基金由一般合伙人（GP）有限合伙人（LP）組成。GP是投資專家，LP是出資人；是典型的資金與專業技術的結合。
海內外特殊資產投資多以私募基金形式為多；如羅斯、橡樹、黑石等都采用私募封閉式基金架構，投資期3-5年，總存續期在10年左右。
4，信托公司的信托產品不適合直接投資不良資產
1）信托產品強調投資主體的高信用等級，且設有明確期限，到期兌付；不良資產投資主體信用等級差、投資周期長、回現不確定性；兩者的差異決定了信托產品不適合直接投資不良資產。
2）信托公司可以通過其非金融子公司，以私募基金結合SPV的模式投資不良資產。
5，私募基金的運營
1）不良資產投資基金公司設立母基金下設若干子基金，如破產重整基金、債轉股基金、金融不良資產包基金、特殊資產處置基金等；從而全面開展特殊資產投資業務。
2）按照不良資產投資的特點建立私募基金的評審與風控體系，以底層資產價值判斷為著重點，依次展開其它各種風險的論證，最終為決策提供依據。
3）私募基金的周期符合不良資產投資的特性，私募基金的期限一般為5-8年，長期資金滿足了特資投資的時間不確定性。
4）私募基金的利潤分配充分體現專業人才的價值；一般私募基金的基準回報IRR不低于8%/年；私募基金的收入分為管理費和超額分潤兩部分：管理費按私募基金管理規模計算，一般不超過2%/年；超額分潤即在超過基準收益后，按收益的20%分配，也有相應的超額累計分潤等模式，目標就是激勵管理人發揮專業能力，獲取更多的收益。
5）私募基金運營達到一定規模，可以挑選部分優質資產組成資產包發行資產證券化ABS；實現再融資和擴大經營規模，從而實現快速周轉與循環投資。
（二）私募基金結合SPV是非持牌機構運營不良資產的較好模式
1，不良資產是私募基金較好的投資品種
不良資產行業起源于四大資管的建立，從政策性剝離轉向商業化收處，從簡單的收購處置資產包升級為以并購重組為主的投融資，從四大資管發展至“5+2+5+N”多層次的不良資產行業，已形成相對成熟的產業鏈和市場。目前經濟下行，金融產品及企業頻頻爆雷，是投資不良資產的好時機。
2，加強監管回歸主業，嚴控投資類及資產管理類公司
近年來國家從宏觀經濟角度為實現產業結構調整，采取去產能、去庫存、去杠桿，清理整頓銀行亂像及影子銀行，先后頒布了資管新規、回歸主業等監管性文件，對基金協會的各類投資主體加強備案管理制度，并相繼嚴格控制“投資類”及“資產管理類”公司的設立并加強相應的清理工作。
3，防范化解金融風險，促進信托公司回歸本源、轉型發展
2021年7月30日銀保監會發布〔2021〕85號文《中國銀保監會辦公廳關于清理規范信托公司非金融子公司業務的通知》；信托公司嚴禁新增境內一級非金融子公司，已設立的境內一級非金融子公司不得新增對境內外企業的投資。信托公司可選擇保留一家目前經營范圍涵蓋投資管理或資產管理類業務的境內一級非金融子公司。該公司僅可作為私募基金管理人受托管理私募股權投資基金。
此文件出臺的背景是要毫不松懈地防范化解金融風險，防止銀行保險資金違規流入房地產，嚴格執行房地產貸款集中度要求，提升金融服務實體經濟能力。同時部分信托公司一級非金融子公司，經營管理相對薄弱、合規意識相對淡薄，在行業中也滋生了市場亂象，開展諸如監管套利、隱匿風險的通道業務；與母公司之間存在融出資金、轉移財產、輸送利益等違規關聯交易問題等，從而治理整頓、壓縮層級、治理市場亂象。
4，私募基金結合SPV是非持牌機構運營不良資產的較好模式
私募基金結合SPV模式是成熟的運作模式，我國基金業協會備案登記的基金管理人分別為私募股權投資基金、私募證券投資基金、創業私募資產配置基金管理人和其它另類投資其他類私募基金管理人；以私募股權和證券投資基金為主流，不良資產投資大多以債權為投資標的，在實務中更多以其他類私募基金私募股權投資基金管理人發起不良資產基金為主體實現對外投資。目前，一些外商獨資企業申請其他類私募基金管理人登記，成為不良資產基金行業中不可忽視的一股力量。
不良資產投資屬國家政策鼓勵行業，符合監管的投資方向，信托公司雖持有金融牌照，但投資不良資產仍屬非持牌機構。目前信托行業清理整頓境內一級非金融子公司，適此清理整頓之際，信托公司以服務型的財產權信托為突破，轉型投資不良資產也是種嘗試。私募基金結合SPV仍是非持牌機構運營不良資產的較好模式。
金融不良資產行業是重資金、重資產、專業人才高度密集型行業。人才與資金募集是非持牌機構的生存之本，不良資產投資需要募集大量的資金，以及金融從業人員、行業專家、律師、會計師、評估師等各類專家型人才的聚合。錢財的聚集更是投資不良資產的核心要素。
私募基金的募、投、管、退是風險控制的四個環節；募是私募基金的立身之本，退是私募基金風控最重要的環節；在不良資產的投資中更加強調：“以退定募、以賣定投”。
私募基金結合SPV模式可以充分發揮人才的集聚效應，體現人才價值；可以募集各類機構的投資類資金；可以在募投管退各個環節控制風險與投向；可以適應不良資產投資的長周期與投資回現的不確性；可以與各類金融機構開展合作；可以與各類產業投資人聯合投資；可以定位于夾層劣后級投資，在承擔風險的同時獲取更高的收益。
信托公司將特殊資產投資作為發展轉型的戰略之一，是公司發展轉型的需要，也是市場的選擇；信托的政信、地產業務壓縮與受控，非標轉標的經營壓力，迫使信托轉型。投資金融不良資產符合國家政策導向，符合監管的投資方向要求；但信托投資偏重看主體信用評級，不良資產投資偏重看底層資產價值，這是兩個不同的評審和風控體系。如何使信托的普通投資者看懂與投資不良資產是艱巨的任務；同時信托產品到期兌付的壓力與金融不良資產長周期與回現的不確定也是巨大的矛盾；信托公司轉型投資不良資產，采用私募基金結合SPV模式仍是較好的選擇。
金融不良資產投資行業隨國內大型機構戰略轉型介入，國內非持牌投資機構已成規模，面對這塊大蛋糕，持牌與非持牌機構只有互補、合作、才能加快流通，促進市場繁榮，實現共贏。非持牌機構只有在市場競爭中靈活運用私募基金結合SPV的模式，在實務中尋找產業投資人聯合持牌機構，才能共同化解金融風險獲得收益，從而成長為投資不良資產的投行專家，成長為頂級的特殊資產與另類資產投資公司。
作者簡介
陸遜先生，上海體育學院學士、同濟大學研究生，房地產估價師、土地估價師、監理工程師，銀行、證券、基金職業資格；2001年元月進入中國長城資產管理股份有限公司工作，20年來在長城資管專注于金融不良資產的“三打”與“三重”業務，化解金融風險，維護社會穩定。2021年5月份就職于平安信托有限責任公司，致力于信托公司“三轉一定位”的業務轉型，從信托的角度投資金融不良資產是一個創新的領域。信托在金融不良資產行業也是非持牌投資機構。
賀恩中先生，吉林財經大學稅務專業碩士，曾在會計師事務所從事上市公司審計、稅務咨詢相關工作，現任職于中信資產管理公司華東分公司，從事財務、不良資產收購、處置相關業務。
顧峰先生，南京財經大學碩士，西安交通大學博士研究生，現任上海證大置業融資部副總經理，從事房地產融資、不良資產處置。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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