作者：YY評(píng)級(jí)

來(lái)源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

1、各省基建釋放積極信號(hào)

疫情沖擊下，政府加強(qiáng)了對(duì)基建領(lǐng)域的支持力度。一方面，疫情暴露了我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境尚存在許多短板與不足，面臨突發(fā)狀況時(shí)發(fā)揮的作用有限；另一方面，加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也將成為疫情沖擊后提振經(jīng)濟(jì)的重要抓手。有效的刺激經(jīng)濟(jì)手段中，國(guó)家已經(jīng)明確不會(huì)將房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟(jì)調(diào)控的措施，貨幣政策的寬松又受制于物價(jià)水平的限制，則基建在經(jīng)濟(jì)托底中將扮演更加關(guān)鍵的角色。但是這個(gè)基建，和以往的略有不同，本文順著相關(guān)的思路理順下新基建領(lǐng)域，以及潛在資金來(lái)源。

近期各省市已經(jīng)緊鑼密鼓地開(kāi)啟了投資規(guī)劃，截至3月4日，已經(jīng)有19個(gè)省市公布了超過(guò)重點(diǎn)項(xiàng)目清單，涉及項(xiàng)目超過(guò)10000個(gè)，總投資金額超過(guò)30萬(wàn)億元（大家不要被數(shù)字嚇到，這個(gè)并非一年內(nèi)投完，需站在長(zhǎng)期的視角）。其中高速公路、高鐵等基建項(xiàng)目是重頭戲。不過(guò)項(xiàng)目總投資額并非需要一年內(nèi)投入，基建項(xiàng)目平均建設(shè)期限在3年左右。

不過(guò)，基建回暖也不是疫情之后才開(kāi)始的，只是疫情沖擊，近期較多領(lǐng)域?qū)ζ潢U述。

2019年7月份，常務(wù)委員會(huì)就明確了“補(bǔ)短板”，釋放了基建的積極信號(hào)。12月6日政治局會(huì)議又提及“加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。19年12月，發(fā)改委緊急批復(fù)了一批基建項(xiàng)目，涉及金額2700多億元。

2、專項(xiàng)債額度釋放

與項(xiàng)目審批相匹配，中央政府在基建項(xiàng)目融資上也給予了大力支持。2019年11月，財(cái)政部提前下達(dá)了專項(xiàng)債務(wù)額度1萬(wàn)億元。2月11日，財(cái)政部又發(fā)布消息表示提前下達(dá)2020年新增地方政府債務(wù)限額8480億元，其中一般債務(wù)限額5580億元、專項(xiàng)債務(wù)限額2900億元。提前下達(dá)額度共計(jì)達(dá)1.848萬(wàn)億元，其中專項(xiàng)債額度1.29萬(wàn)億元。

限額的放松使開(kāi)年以來(lái)各地專項(xiàng)債發(fā)行脫韁。1月份各地發(fā)行專項(xiàng)債7148億元，同比增長(zhǎng)400.7%，占兩次提前下達(dá)額度的55.4%，也撐起了1月份社融增量。月度發(fā)行額為專項(xiàng)債開(kāi)始發(fā)行以來(lái)最高的，在此之前發(fā)行額度最高的為2019年6月的5267億元。1月13日、1月16日、1月17日的發(fā)行額均突破了千億元。

2月份專項(xiàng)債發(fā)行還算剎住了車，到2月下旬才拉開(kāi)序幕，且日均發(fā)行規(guī)模上較1月份也明顯降低，全月共發(fā)行2350億元。1-2月共使用下達(dá)額度的73.6%，平均發(fā)行期限14.5年，平均發(fā)行利率3.46%。

從發(fā)行地區(qū)來(lái)看，1月份發(fā)行專項(xiàng)債較多的省份有廣東省（占比19.5%）、山東省（占比11.1%）、福建省（占比8.2%）、江西省（占比7.4%）、河南省（占比7.3%）。從發(fā)行主體來(lái)看，除了深圳市、青島市、廈門市為地級(jí)市政府，其他發(fā)債主體都是省級(jí)人民政府或直轄市人民政府。

2月份專項(xiàng)債發(fā)行中，上海市、重慶市、天津市三大直轄市領(lǐng)跑，分別占比14.3%、13.4%、12.7%。從發(fā)行主體來(lái)看，除了青島市為地級(jí)市政府，其他發(fā)債主體都是省級(jí)人民政府或直轄市人民政府。

從相關(guān)文件中披露的資金用途來(lái)看，有超過(guò)70%比例的資金投向了交通運(yùn)輸、生態(tài)環(huán)保、水利工程、產(chǎn)業(yè)園開(kāi)發(fā)等基建領(lǐng)域。而去年的這項(xiàng)比例是30%不到，大部分資金都投向了土儲(chǔ)和棚改，而19年9月國(guó)務(wù)院常委會(huì)已經(jīng)明確“專項(xiàng)債資金不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域”。因此無(wú)論是從專項(xiàng)債總量來(lái)看還是從投向基建的比例來(lái)看，今年專項(xiàng)債對(duì)基建的支持力度都大大增強(qiáng)。

二、資金來(lái)源：錢從哪來(lái)？

1、歷年基建投資情況

基礎(chǔ)設(shè)施投資屬于固定資產(chǎn)投資的一部分，按照統(tǒng)計(jì)局的標(biāo)準(zhǔn)，是指建造或購(gòu)置為社會(huì)生產(chǎn)和生活提供基礎(chǔ)性、大眾性服務(wù)的工程和設(shè)施的支出。按照固定資產(chǎn)投資行業(yè)劃分，包括以下行業(yè)：交通運(yùn)輸業(yè)（鐵路運(yùn)輸業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)、城市公共交通業(yè)、航空運(yùn)輸業(yè)、水上運(yùn)輸業(yè)、管道運(yùn)輸業(yè)）、郵政業(yè)，電信業(yè)、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)。然而關(guān)于基建究竟包含哪些具體的行業(yè)，尚沒(méi)有涵蓋全面、普遍認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)，本文采取統(tǒng)計(jì)局的標(biāo)準(zhǔn)以方便數(shù)據(jù)搜集和測(cè)算。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，基建投資大體上經(jīng)歷了3次增速下跌以及2次強(qiáng)政策刺激。

2006年以前，基建投資總體增長(zhǎng)較快，但增速也在波動(dòng)中降低。2008年，在全球金融危機(jī)以及國(guó)內(nèi)接踵而至的災(zāi)禍強(qiáng)壓下，基建增速跌入谷底。對(duì)此，中央政府砸出“4萬(wàn)億”猛藥，其中1.8萬(wàn)億投向了“鐵公基”等重大基建項(xiàng)目，配套的還有項(xiàng)目自有資金比例限制的降低等，2009年社融增速上升至34%，而基建投資增速也在09年6月達(dá)到50%的巔峰，這一輪政策刺激中基建較好地承擔(dān)起了經(jīng)濟(jì)托底的作用。

然而，“四萬(wàn)億”的副作用也從2010年開(kāi)始逐步顯現(xiàn)，“四萬(wàn)億”造成CPI持續(xù)高漲，為了緩解通脹壓力，央行收緊了貨幣政策，社會(huì)融資成本上升，基建投資增速一路跌至2012年2月的-2.36%，這也是月度層面上基建投資首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

而這之后的觸底反彈主要得益于貨幣政策的再次放松以及城投債、非標(biāo)融資的井噴式增長(zhǎng)，2012年城投債發(fā)行量總額達(dá)到7825億元，同比增長(zhǎng)達(dá)161%。

2018年、2019年基建投資增速再次斷崖式下滑至3.8%，與核查清理PPP項(xiàng)目以及隱形債務(wù)問(wèn)責(zé)有關(guān)，財(cái)政支出以及專項(xiàng)債額度等“正門”的擴(kuò)大無(wú)法彌補(bǔ)非標(biāo)等“偏門”的收縮，導(dǎo)致地方配套資金不足。

由此可見(jiàn)，基建投資的歷次漲跌行情都主要都與資金面情況有關(guān)。近期寬松的貨幣政策也提升了政府投入對(duì)民間資本的撬動(dòng)能力。

從年度數(shù)據(jù)來(lái)看，基建投資2013年、2014年的增速都在20%以上，2015年、2016年增速在17%左右，2018年、2019年增速很低，今年的基建投資增速應(yīng)該能超過(guò)過(guò)去兩年，但是難以達(dá)到2017年之前的水平，預(yù)計(jì)在10%左右，投資規(guī)模超過(guò)16萬(wàn)億元（不含電力），這一增速對(duì)于對(duì)沖疫情的影響預(yù)計(jì)能起到一定效果。10%也是比較安全可持續(xù)的增速，像“四萬(wàn)億”那樣“大水漫灌”的政策雖然效果上立竿見(jiàn)影，但是其造成的通脹和產(chǎn)能過(guò)剩直到現(xiàn)在都沒(méi)能完全消化，相信中央也會(huì)吸取教訓(xùn)，此輪對(duì)基建的刺激會(huì)相對(duì)緩和。

從投資行業(yè)來(lái)看，近幾年投資占比最高的還不是說(shuō)起基建首先想起的交通運(yùn)輸業(yè)，而是水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)。2018年水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)占比55.4%，不過(guò)相比2017年有所降低。交通運(yùn)輸業(yè)投資占比41.5%，相比上年有所提高。郵政業(yè)、電信廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)占比很小，其中互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)占比在2018年增加了1倍。

雖然近些年來(lái)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)取得了較大的成就，但依然還有較高的提升空間，目前中國(guó)人均基礎(chǔ)設(shè)施存量水平相當(dāng)于發(fā)達(dá)國(guó)家的20%~30%。此外，中國(guó)地域遼闊，東、中、西部發(fā)展極不均衡，尤其是在交通建設(shè)領(lǐng)域，西部山地、高原地區(qū)的交通基礎(chǔ)設(shè)施還較為薄弱。

2、基建資金來(lái)源分來(lái)

資金能否到位是基建項(xiàng)目能否落地的主要制約因素，基建投資的資金來(lái)源分為預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、利用外資和其他資金。

國(guó)家預(yù)算包括一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算、社保基金預(yù)算四本賬，目前國(guó)有資本預(yù)算中用于基建的規(guī)模很小，社保基金也是專用于社會(huì)保險(xiǎn)體系的。

關(guān)于政府性基金是屬于預(yù)算內(nèi)資金還是自籌資金尚有爭(zhēng)議，政府性基金預(yù)算是財(cái)政四本賬之一，按理說(shuō)應(yīng)當(dāng)是屬于預(yù)算內(nèi)資金，但是目前大多數(shù)人傾向于將其歸類為自籌資金。就財(cái)政預(yù)算中與基建相關(guān)的科目數(shù)據(jù)與統(tǒng)計(jì)局基建資金來(lái)源數(shù)據(jù)對(duì)照來(lái)看，本文也傾向于認(rèn)為統(tǒng)計(jì)局披露的預(yù)算內(nèi)資金不包含政府性基金部分。因此預(yù)算內(nèi)資金主要是從一般公共預(yù)算中劃撥的，具體科目主要包括基建投資、車購(gòu)稅、災(zāi)后恢復(fù)重建基金和其他財(cái)政投資。政府一般債券的資金雖然不是政府自有財(cái)力，但也是納入一般公共預(yù)算，因此也屬于預(yù)算內(nèi)資金。

自籌資金主要包含政府性基金預(yù)算，城投債等多項(xiàng)債券融資，PPP融資，信托、委托等非標(biāo)融資。其中政府性基金預(yù)算收入來(lái)源主要為土地出讓金收入以及政府專項(xiàng)債發(fā)行收入。近幾年來(lái)結(jié)構(gòu)上發(fā)生了較大變化，政府性基金占比有提高的趨勢(shì)，而PPP以及非標(biāo)由于監(jiān)管趨嚴(yán)預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)降低。

國(guó)內(nèi)貸款指報(bào)告期固定資產(chǎn)項(xiàng)目投資單位向銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)借入用于固定資產(chǎn)投資的各種國(guó)內(nèi)借款，利用外資指報(bào)告期收到的境外（包括外國(guó)及港澳臺(tái)地區(qū)）資金(包括設(shè)備、材料、技術(shù)在內(nèi))，其他資金主要包括社會(huì)集資、個(gè)人資金、無(wú)償捐贈(zèng)的資金及其他單位撥入的資金等。

從2018年的實(shí)際到位資金情況來(lái)看，自籌資金占比達(dá)到55.2%,其次是預(yù)算內(nèi)資金，占比接近20%，國(guó)內(nèi)貸款占比14.3%，其他資金占比10.7%，利用外資可以忽略不計(jì)。根據(jù)近幾年的趨勢(shì)，總體來(lái)說(shuō)預(yù)算內(nèi)資金和其他資金占比提高，自籌資金占比降低。

分行業(yè)來(lái)看，相對(duì)來(lái)說(shuō)，交通運(yùn)輸業(yè)中自籌資金占比低于平均水平，國(guó)內(nèi)貸款占比高于平均水平。郵政業(yè)以及電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)資金來(lái)源基本由自籌資金構(gòu)成，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)以及互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)中自籌資金占比也很高。不過(guò)由于交通運(yùn)輸業(yè)以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的投資合計(jì)占基建投資的95%以上，資金來(lái)源結(jié)構(gòu)基本是由這兩個(gè)行業(yè)決定的。

預(yù)算內(nèi)資金主要是來(lái)源于一般公共預(yù)算。從總體趨勢(shì)來(lái)看，一般公共預(yù)算收入維持連年增長(zhǎng)，但是增速基本逐年下跌。2019年全國(guó)實(shí)現(xiàn)一般公共預(yù)算收入190382億元，同比增長(zhǎng)3.8%。考慮到2020年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、為應(yīng)對(duì)疫情可能進(jìn)一步降稅，預(yù)計(jì)一般公共預(yù)算收入增速將進(jìn)一步降低至3.0%左右，一般公共預(yù)算收入為19.6萬(wàn)億元左右。

一般政府債券資金也是一般公共預(yù)算的資金來(lái)源，不過(guò)一般公共預(yù)算是有赤字率考核限制的。今年的赤字率預(yù)計(jì)不會(huì)打破3%的紅線，因?yàn)閿?shù)十年來(lái)我國(guó)政府一直保持了較為嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律約束，這一指標(biāo)具備很強(qiáng)的警戒意義，一旦突破將大大損傷國(guó)內(nèi)外社會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。

雖然赤字率并不能全面反映我國(guó)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，目前4本賬中只有一般公共預(yù)算納入赤字率的涵蓋范圍，許多國(guó)外機(jī)構(gòu)測(cè)算的我國(guó)財(cái)政負(fù)債率也遠(yuǎn)高于3%的水平，但是這一口徑作為我國(guó)官方認(rèn)可的口徑，還是有較強(qiáng)約束力，即使在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形式最為嚴(yán)峻的2008年都沒(méi)有超過(guò)3%。因此預(yù)計(jì)2019年赤字率會(huì)十分接近3%的警戒線但不會(huì)突破，一般政府債券發(fā)行不會(huì)大量增加。2019年的赤字率已經(jīng)達(dá)到2.8%，尚有0.2%的提升空間。

2020年一般公共預(yù)算中投向基建的比例預(yù)計(jì)會(huì)有所提高，2016年2017年、2018年這一比例分別為10.5%、10.8%、10.5%。不過(guò)，提高的空間預(yù)計(jì)不會(huì)太大，因?yàn)橐患径雀骷?jí)政府疫情防控開(kāi)支較大，截至2月14日，各級(jí)財(cái)政已安排疫情防控補(bǔ)助資金901.5億元，其中中央財(cái)政安排則已達(dá)到252.9億元，而其他各項(xiàng)開(kāi)支也有較強(qiáng)剛性，壓縮空間不大，因此預(yù)計(jì)2020年一般公共預(yù)算中投向基建的比例在11.2%左右，則測(cè)算得出2020年預(yù)算內(nèi)資金在基建投資上約能實(shí)際到位2.6萬(wàn)億元左右（不含電力、熱力、燃?xì)夂退墓?yīng)和生產(chǎn)）。

土地出讓金與專項(xiàng)債

政府性基金主要有土地出讓金以及地方政府專項(xiàng)債兩項(xiàng)收入來(lái)源，其中土地出讓金在地方政府性基金收入中的占比基本在85%以上，2019年占比達(dá)到90%。但隨著專項(xiàng)債納入口徑，且發(fā)行有些提速，政府性基金此前用來(lái)衡量土地出讓作用下降，用來(lái)衡量區(qū)域合規(guī)性的舉債來(lái)源，有所提升。

2019年房地產(chǎn)信貸的收緊使得地方政府土地出讓金收入增速明顯降低。2020年，一方面受疫情影響銷售現(xiàn)金流折損，另一方面信貸政策上預(yù)計(jì)也不會(huì)有太大的放松，房企資金鏈承壓，根據(jù)億瀚智庫(kù)的數(shù)據(jù)，房企2020年將到期的信用債總額為7468.6億元，在不考慮經(jīng)營(yíng)也需要大量資金的情況下，今年全年融資規(guī)模增速達(dá)到26.4%，才能剛好覆蓋到期的債務(wù)。預(yù)計(jì)2020年房企在拿地上難以有大動(dòng)作。且去年9月，國(guó)常會(huì)明確了專項(xiàng)債資金不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，那么這幾類項(xiàng)目運(yùn)作會(huì)更多占用土地出讓金收入。因此2020年土地出讓金收入對(duì)基建的支撐恐怕會(huì)被部分?jǐn)D出。

專項(xiàng)債資金，受財(cái)政紀(jì)律約束，有一定增速，但仍有較大缺口。

4、外資、其他資金難挑大梁

利用外資

基金資金來(lái)源中外資占比很小，2017年、2018年外資實(shí)際到位資金僅290億、305億元，占比分別為0.2%、0.3%，對(duì)基建投資的影響基本可以忽略不計(jì)。可粗略假定其增長(zhǎng)率維持不變，則2019年可到位337億元。

其他資金

2017年、2018年基建投資中其他資金實(shí)際到位額分別為1.23、1.24萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)2019年、2020年的其他資金規(guī)模是基本穩(wěn)定的，預(yù)計(jì)依然處于1.2—1.3萬(wàn)億元區(qū)間。

5、缺口補(bǔ)足選項(xiàng)

進(jìn)過(guò)上述測(cè)算，如果2020年基建投資增速要達(dá)到10%，假設(shè)資金實(shí)際到位率維持81.6%不不變，則今年投入到位資金需超過(guò)13.5萬(wàn)億元，比去年增加1.2萬(wàn)億左右，前面分析到2020年政府自有財(cái)力對(duì)基建的支持將是心有余而力不足，外資、其他資金投入本身體量過(guò)小，因此缺口補(bǔ)足的發(fā)力點(diǎn)主要在國(guó)內(nèi)貸款、PPP、專項(xiàng)債、城投債這幾項(xiàng)上。

國(guó)內(nèi)貸款

2018年我國(guó)人民幣貸款新增16.17萬(wàn)億元，同比增加2.64萬(wàn)億，而我們根據(jù)年鑒測(cè)出的基建投資實(shí)際到位國(guó)內(nèi)貸款約為1.7萬(wàn)億元，占人民幣貸款新增額比例為10.5%。而2017年基建投資來(lái)源于國(guó)內(nèi)貸款的資金約1.8億元，占人民幣貸款新增額比例為13.4%。2018年相對(duì)2017年無(wú)論是絕對(duì)值還是占比都是有所降低的。2019年統(tǒng)計(jì)年鑒沒(méi)出，但是下半年開(kāi)始基金項(xiàng)目開(kāi)始回暖，而PPP、非標(biāo)等融資渠道持續(xù)嚴(yán)監(jiān)管，估計(jì)國(guó)內(nèi)貸款是有所提高的。2020年，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)貸款也將成為重要發(fā)力點(diǎn)之一，尤其是政策性銀行方面的支持會(huì)大大增強(qiáng)，這符合“脫虛向?qū)崱钡恼邔?dǎo)向。預(yù)計(jì)2020年國(guó)內(nèi)信貸投向基建方向的增速會(huì)大大提高，總金額可能到達(dá)2.1萬(wàn)億元左右。

PPP

PPP模式從自2014年推出以來(lái)，經(jīng)歷了早年的熱潮期，2017年的嚴(yán)控期，近兩年的平穩(wěn)發(fā)展期。此次疫情之下政策是否會(huì)再次放松也引發(fā)了較高的關(guān)注。

2020年2月10日，財(cái)政部PPP中心發(fā)布《關(guān)于加快政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目入庫(kù)和儲(chǔ)備管理工作的通知》，文中提出要“加快項(xiàng)目入庫(kù)進(jìn)度，切實(shí)發(fā)揮PPP項(xiàng)目補(bǔ)短板、穩(wěn)投資作用”。2020年2月11日，財(cái)政部辦公廳緊接著印發(fā)了《污水處理和垃圾處理領(lǐng)域PPP項(xiàng)目合同示范文本》，這是2014年大力推行PPP模式以來(lái)正式推出的第一個(gè)合同范本。兩個(gè)政策的出臺(tái)將有助于PPP項(xiàng)目的規(guī)范運(yùn)作，提高項(xiàng)目的落地速度，盡快取得投資效益。

但是中央政府開(kāi)始重視PPP項(xiàng)目發(fā)揮的作用不代表其會(huì)放松監(jiān)管，規(guī)范化依然是PPP項(xiàng)目發(fā)展的方向。2015年的社會(huì)資本的火熱參與是建立在大量項(xiàng)目明股實(shí)債、政府兜底的基礎(chǔ)上的。中央政府目前鼓勵(lì)的是真正能收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的合作模式而不是名股實(shí)債，PPP的發(fā)展不會(huì)回到老路上。而對(duì)于真正風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的項(xiàng)目，社會(huì)資本參與的積極性不會(huì)太高，因?yàn)榛?xiàng)目大多是投資大、回收期長(zhǎng)且未來(lái)收益面臨的不確定性很高，尤其是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景尚不明朗的情況下，社會(huì)資本對(duì)入股基建投資是會(huì)趨于謹(jǐn)慎的。且不是所有項(xiàng)目都適合PPP投資，在PPP機(jī)制設(shè)計(jì)中，社會(huì)資本方主要承擔(dān)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，政府主要承擔(dān)政策風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，只有污水處理、垃圾處理等市場(chǎng)化程度較高的項(xiàng)目以及醫(yī)療、養(yǎng)老、教育等現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的項(xiàng)目才是適合社會(huì)資本介入并分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的。而很多外部效應(yīng)太強(qiáng)的基建項(xiàng)目實(shí)際上不太適合于采用PPP模式。易形成高負(fù)債成本的隱性債務(wù)，和政策基調(diào)相悖。

因此預(yù)計(jì)2020年P(guān)PP項(xiàng)目相比2018年、2019年會(huì)有所松綁，但是總體規(guī)模上不會(huì)大幅增長(zhǎng)。

城投債

城投債、專項(xiàng)債均屬于廣義財(cái)政手段，不納入政府赤字，相對(duì)一般公共預(yù)算赤字來(lái)說(shuō)隱蔽性較強(qiáng)，造成信用危機(jī)和通貨膨脹的可能性較小。

城投債方面，可用于基建投資的資金量主要與城投債凈融資規(guī)模有關(guān)。2019年，城投債發(fā)行數(shù)量超過(guò)4千只，融資規(guī)模達(dá)3.39萬(wàn)億元，總發(fā)行規(guī)模達(dá)到十年來(lái)新高。凈融資量8227億元，高于2017年、2018年，低于2015、2016年，總體來(lái)說(shuō)2017年~2019年凈融資規(guī)模是不及2014~2016年的。

2020年，基建項(xiàng)目增多，城投公司作為融資平臺(tái)的使命尚在。雖然城投公司主要是在地方政府不能發(fā)債的背景下蓬勃發(fā)展起來(lái)的，2014年以來(lái)地方政府有了自主發(fā)債的權(quán)利，但是從歷年發(fā)行和限額的情況來(lái)看，地方政府發(fā)債限額沒(méi)有用完、城投債當(dāng)年完成凈融資兩者依然同時(shí)存在。這可能是某些地區(qū)的債務(wù)限額已使用完，某一些地區(qū)沒(méi)有，也可能是政府即使在有剩余地方債限額的情況下依然沒(méi)有放棄城投公司發(fā)債融資的途徑。地方政府這一舉措的主要原因一是城投主體發(fā)債不會(huì)納入地方政府預(yù)算，相對(duì)地方政府直接發(fā)債來(lái)說(shuō)更加隱晦，另一方面城投信用與地方政府信用尚沒(méi)有完全打通，城投違約和政府違約對(duì)于地方政府的影響還是有較大區(qū)別的，默認(rèn)了事實(shí)存在下城投仍承擔(dān)了一定的類財(cái)政的歷史使命。

距離2027年地方政府隱性債務(wù)化解的最后期限尚有較長(zhǎng)時(shí)間，這中間依然還有城投持續(xù)融資并完成置換的余地。預(yù)計(jì)2020年城投債發(fā)行規(guī)模還會(huì)繼續(xù)上升，但是2020年到期城投債規(guī)模預(yù)計(jì)也將在2019年的基礎(chǔ)上繼續(xù)增長(zhǎng)，根據(jù)中證鵬元的測(cè)算，達(dá)2.5萬(wàn)億元左右。因此2020年城投債本身借新還舊壓力較大，凈融資額的增長(zhǎng)有限。有效投放可能勉為其難。

但是換個(gè)角度而言，城投自身在此背景下，仍有一定的承擔(dān)基建實(shí)施主體這一職能，短期持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力尚可，安全性邊際有一定提升。

專項(xiàng)債

由于專項(xiàng)債是專款專用，不像政府一般債務(wù)一樣納入一般政府預(yù)算，不受赤字率的約束，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)利率造成較大影響，也不像城投債、非標(biāo)債那樣十分隱晦，不利于監(jiān)管和控制，因此會(huì)成為2020年基建發(fā)力的重要突破口。

在2月24號(hào)新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部部長(zhǎng)助理歐文漢表示，要擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模，按照“資金跟著項(xiàng)目走”的原則，指導(dǎo)地方做好項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和前期準(zhǔn)備工作，盡快形成有效的投資。目前專項(xiàng)債額度已經(jīng)提前下達(dá)1.29萬(wàn)億元，已使用9498億元。僅考慮基建領(lǐng)域，專項(xiàng)債發(fā)行相比2019年就需增加近萬(wàn)億元。因此2020年專項(xiàng)債總體限額，預(yù)計(jì)將在2019年的基礎(chǔ)上做大幅調(diào)整，大概率會(huì)超過(guò)3萬(wàn)億元。19年9月明確的專項(xiàng)債不得涉房涉地為基建釋放了一定空間，專項(xiàng)債用于基建的比例大幅提高，但這部分空間可能與土地出讓金收入中被土儲(chǔ)、地產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目被擠出的部分抵消較多，因此專項(xiàng)債限額目標(biāo)還需大幅上調(diào)。

隨著疫情持續(xù)蔓延，全球經(jīng)濟(jì)如臨大敵，現(xiàn)貨黃金突破前期高點(diǎn)1689.3美元/盎司，刷新2013年1月以來(lái)新高，美國(guó)10年期國(guó)債收益率下跌21個(gè)基點(diǎn)至0.70%，續(xù)創(chuàng)紀(jì)錄新低。

2009年，同樣是面對(duì)重大危機(jī)，中國(guó)政府的 “4萬(wàn)億”猛藥主要著眼點(diǎn)是渡過(guò)眼前的難關(guān)，而非長(zhǎng)期的規(guī)劃，而此輪基建的則有著更長(zhǎng)遠(yuǎn)的考量，不僅僅是短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振，而且要追求換道超車、逆風(fēng)翻盤。在此次疫情中，雖然中國(guó)是疫情發(fā)源地以及重災(zāi)區(qū)，但是也正因如此，中國(guó)在防控以及治療上都先行一步，已經(jīng)有從劣勢(shì)方轉(zhuǎn)為優(yōu)勢(shì)方的跡象。在國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)中也是如此，每一次危機(jī)也孕育著一次重新洗牌的契機(jī)。

此輪基建的目的絕不僅僅是為了逆周期調(diào)節(jié)或是基建補(bǔ)短板，主要從以下兩點(diǎn)可以看出：1、投資規(guī)模最大的云南、福建、四川、河南等都不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最落后、基礎(chǔ)設(shè)施條件最差或受疫情影響最為嚴(yán)重的省份。2、如果是為了補(bǔ)短板，首先應(yīng)該是要將各省的板補(bǔ)齊，即優(yōu)先級(jí)最高的為基礎(chǔ)設(shè)施條件最差的省份修建公路、電網(wǎng)等最基礎(chǔ)的設(shè)施，然而此輪基建中大力提倡的是5G基建、特高壓、城際軌交等新基建。那么除了短期提振經(jīng)濟(jì)和補(bǔ)短板，此輪基建更多地體現(xiàn)長(zhǎng)期的國(guó)際地緣政治布局以及在傳統(tǒng)基建不足的情況下直接搶占新基建制高點(diǎn)以換道超車的目的，是一次有規(guī)劃的主動(dòng)發(fā)展、提高發(fā)展質(zhì)量的舉措。

1、國(guó)際政治

云南是本輪基建中重大項(xiàng)目規(guī)劃投資規(guī)模最大的省份之一，我們以云南為窗口來(lái)看看本次基建背后的地緣政治布局。

在2月23日云南省新冠肺炎疫情防控作業(yè)新聞發(fā)布會(huì)上，多個(gè)重磅音訊傳來(lái)：云南省在施行“四個(gè)一百”要點(diǎn)項(xiàng)目和“補(bǔ)短板、增動(dòng)力”省級(jí)要點(diǎn)前期項(xiàng)目方案的基礎(chǔ)上，提出施行基礎(chǔ)設(shè)備“雙十”重大工程，構(gòu)建快速、高效、智能、安全、綠色的現(xiàn)代基礎(chǔ)設(shè)備網(wǎng)絡(luò)。此次“雙十”工程總出資額3.6萬(wàn)億元，其中在建項(xiàng)目1.6萬(wàn)億元，新建項(xiàng)目2萬(wàn)億元。其中“互聯(lián)互通”工程和“能通全通”兩大項(xiàng)目的投資額均超過(guò)1萬(wàn)億元。

此外，云南省“四個(gè)一百”重點(diǎn)項(xiàng)目計(jì)劃也即將出爐，今年將推出525個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目，總投資約5萬(wàn)億元，2020年計(jì)劃完成投資4400多億元。年內(nèi)將建成香格里拉至麗江高速公路、大理至臨滄鐵路等一批重點(diǎn)項(xiàng)目，此外，將加快推進(jìn)渝昆高鐵、彌蒙鐵路、滇中引水工程、4個(gè)區(qū)域性醫(yī)療中心、特色小鎮(zhèn)、美麗縣城等一批重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)，將新開(kāi)工建設(shè)瀾滄至孟連高速公路、清水河大型水利工程等一批重點(diǎn)項(xiàng)目，還將加快推進(jìn)昆麗高鐵、國(guó)家植物博物館等一大批重點(diǎn)項(xiàng)目的前期工作。

作為配套資金支持，云南省于1月6日發(fā)行了10筆專項(xiàng)債，共計(jì)450億元，涉及收費(fèi)公路、鐵路建設(shè)、市政建設(shè)、醫(yī)療衛(wèi)生等領(lǐng)域，其中投向基建的比例超過(guò)80%。

考慮到云南省經(jīng)濟(jì)對(duì)旅游業(yè)依賴較高，受疫情以及經(jīng)濟(jì)下行的影響，旅游人次將大大減少，云南省政府的公共財(cái)政收入也會(huì)受很大不利影響。轉(zhuǎn)移支付方面，3月3日，財(cái)政部發(fā)布通知，預(yù)撥2020年中央對(duì)地方均衡性轉(zhuǎn)移支付預(yù)算700億元，以增強(qiáng)地方財(cái)政保障能力，此次下達(dá)金額為700億元，加上已經(jīng)下達(dá)的15332億元，合計(jì) 16032億元。但是根據(jù)通知的內(nèi)容，此項(xiàng)資金的重點(diǎn)是“保障好新冠肺炎疫情防控支出”，預(yù)計(jì)能留給基建的余額不高。因此后續(xù)依然將有較大規(guī)模的專項(xiàng)債、城投債發(fā)行，專項(xiàng)為主，城投為輔。

為什么受疫情影響相對(duì)較輕的云南會(huì)成為本輪基建的排頭兵之一呢？一方面，云南的現(xiàn)存基礎(chǔ)設(shè)施條件確實(shí)較差，另一方面也與云南的地理位置有較大的關(guān)系。

前面我們提到，本輪基建并非僅僅是短期提振經(jīng)濟(jì)的手段，因此并非僅僅考慮各省受疫情影響的程度。云南和越南、老撾、緬甸三國(guó)接壤，與泰國(guó)、柬埔寨、印度等國(guó)家也相距不遠(yuǎn)，是中國(guó)輻射中南半島乃至整個(gè)東南亞的重要門戶，也是中國(guó)與東盟各國(guó)的唯一陸路交通要塞。

中美貿(mào)易戰(zhàn)雖然階段性破冰，但是美國(guó)在國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)上對(duì)我國(guó)圍追堵截從未停止，中美關(guān)系將在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持貌合神離，因此與加強(qiáng)周邊國(guó)家的往來(lái)、擴(kuò)大我國(guó)與美國(guó)對(duì)壘的陣營(yíng)的至關(guān)重要。東盟已經(jīng)成為中美競(jìng)相拉攏的對(duì)象，目前也是其選邊站隊(duì)的關(guān)鍵時(shí)期。此前美國(guó)與東盟頻繁互動(dòng)，密集與東盟國(guó)家進(jìn)行聯(lián)合海上軍事演習(xí)，加快建立“印太”地區(qū)多邊軍事網(wǎng)絡(luò)安全，同時(shí)也是亞太棋局的重要一步。而中國(guó)利用地理位置毗鄰的優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)與東盟在經(jīng)濟(jì)貿(mào)易上的往來(lái)，2020年前兩個(gè)月，東盟已經(jīng)成為中國(guó)第一大貿(mào)易伙伴，貿(mào)易總值達(dá)5941億元，占中國(guó)外貿(mào)總值的14.4%。然而由于東盟國(guó)家在亞洲是較為弱勢(shì)的主體，因此與周邊亞洲國(guó)家交好的過(guò)程中也沒(méi)有放棄在軍事和安全上對(duì)美國(guó)的依賴，態(tài)度曖昧不明。因此，中國(guó)還要持續(xù)加強(qiáng)對(duì)其經(jīng)濟(jì)方面的互幫互助，使其在經(jīng)濟(jì)上對(duì)中國(guó)的依賴?yán)^續(xù)提高，并最終站隊(duì)中方。

此次云南基建中的重大項(xiàng)目大瑞鐵路、沿邊鐵路、玉磨鐵路、沿邊高速、跨境電網(wǎng)和智能電網(wǎng)基本都直抵中盟腹地的。玉磨鐵路、大瑞鐵路分別為泛亞鐵路中線、細(xì)線的重要組成部分，沿邊鐵路則連接了泛亞鐵路東、中、西線，泛亞鐵路是2010年由亞洲18個(gè)國(guó)家正式簽署的《亞洲鐵路網(wǎng)政府間協(xié)定》正式確立下來(lái)的，是一座連接亞、非、毆三大洲的最大的“橋梁”和通道。

河南、陜西、山西一帶的基建項(xiàng)目則是直接帶動(dòng)河西走廊一帶經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而河西走廊是我國(guó)直通新疆以及中亞地區(qū)的交通要道。幾個(gè)重倉(cāng)投資的省份，都有著重要的戰(zhàn)略地位。

2、新基建換道超車

我們不僅僅應(yīng)當(dāng)關(guān)注基建的總規(guī)模，更應(yīng)當(dāng)關(guān)注基建的結(jié)構(gòu)，基建的總規(guī)模在短期內(nèi)能發(fā)揮較大的作用，而基建的結(jié)構(gòu)才是決定長(zhǎng)期的投入產(chǎn)出效率的關(guān)鍵。近期以來(lái)，“新基建”一詞在國(guó)家層面文件中頻繁出現(xiàn)，已經(jīng)成為2020年熱詞，一連串會(huì)議極大地強(qiáng)調(diào)了新基建的重要性。

新基建，與以“鐵公機(jī)”為代表的傳統(tǒng)基建相對(duì)，指發(fā)力于科技端的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，主要包含 5G 基建、特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)七大投資領(lǐng)域。

基建作用于經(jīng)濟(jì)有三個(gè)時(shí)效的途徑，首先是提振民眾對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心，這是最立竿見(jiàn)影的一條途徑，基建投資計(jì)劃發(fā)布時(shí)就能發(fā)揮作用。二是從項(xiàng)目落地開(kāi)發(fā)開(kāi)始，在項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中能夠提供較多的就業(yè)機(jī)會(huì)，穩(wěn)住就業(yè)率，短期內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)。三是從長(zhǎng)期來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施的完善能提升當(dāng)?shù)氐臓I(yíng)商環(huán)境，并能形成良性循環(huán)，這是持續(xù)時(shí)間最久的，但也是最難達(dá)到的。我們的基建投資計(jì)劃應(yīng)當(dāng)要達(dá)到第三個(gè)作用，否則就猶如飲鴆止渴。因此我們的基礎(chǔ)建設(shè)補(bǔ)短板不是要平均化，將東部地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施在西部地區(qū)再?gòu)?fù)制一遍，而是要依需求而定，像東部發(fā)達(dá)城市，雖然基礎(chǔ)設(shè)施條件在中國(guó)已經(jīng)是遙遙領(lǐng)先了，但是這些區(qū)域?yàn)槿丝诹魅雲(yún)^(qū)域，傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施跟不上較高的人口密度以及更高層次的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，因此需要大力建設(shè)5G網(wǎng)絡(luò)、城際高鐵等新基建項(xiàng)目。而部分中西部地區(qū)城市，區(qū)域沒(méi)有資源或地理位置優(yōu)勢(shì)，沒(méi)有產(chǎn)業(yè)支撐，人口流出嚴(yán)重，基礎(chǔ)設(shè)施再完善也難以吸引投資，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，最終是打造了一座座空城，白白浪費(fèi)資源。

中國(guó)在傳統(tǒng)基建上面已經(jīng)積累了較強(qiáng)的實(shí)力，8小時(shí)拆除一座立交橋，9小時(shí)改造高鐵站，10天建成臨時(shí)醫(yī)院，中國(guó)速度屢屢震驚世界。如果我們繼續(xù)全身心撲在傳統(tǒng)基建上，則傳統(tǒng)“鐵公機(jī)”達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家水準(zhǔn)也是指日可待，但是目前更重要的是要搶建新基建，在新基建競(jìng)賽的這一輪中不能再輸于人后，因?yàn)樾禄ㄊ切滦彤a(chǎn)業(yè)賴以生存和發(fā)展的基本環(huán)境，而新興產(chǎn)業(yè)、技術(shù)創(chuàng)新先發(fā)優(yōu)勢(shì)效應(yīng)很強(qiáng)，如果我們起步上落后于人，由其他國(guó)家率先掌握了核心技術(shù)，則再想趕上就很難了，除非等到下一次發(fā)生從互聯(lián)網(wǎng)到人工智能這樣的完全顛覆式的技術(shù)革新。

另一方面，新基建和傳統(tǒng)基建雖然有很強(qiáng)的互補(bǔ)性，但某些新基建對(duì)傳統(tǒng)基建也有一定的替代作用，能夠事半功倍地達(dá)成傳統(tǒng)基建的功能。例如教育資源是中國(guó)欠發(fā)達(dá)地區(qū)最為稀缺的資源之一，而直播可直接將教育資源下沉至各個(gè)村落。

中國(guó)在移動(dòng)支付上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)彎道超車，人工智能領(lǐng)域相比歐美國(guó)家也是各有所長(zhǎng)，新基建畢竟還是一種基建設(shè)施，也具有傳統(tǒng)基建投資額大、回收期長(zhǎng)、回報(bào)不確定、外部性強(qiáng)的特點(diǎn)，對(duì)這類設(shè)施的建設(shè)社會(huì)主義國(guó)家超強(qiáng)的社會(huì)凝聚力、“集中辦大大事”的魄力是非常有益的。

截至目前，已經(jīng)有8個(gè)省份提出了具體的5G基站建設(shè)計(jì)劃，明確了年內(nèi)新建5G基建的數(shù)目合計(jì)將超過(guò)27萬(wàn)個(gè)。特高壓方面，根據(jù)《國(guó)家電網(wǎng)2020年工作任務(wù)》的規(guī)劃，年內(nèi)將開(kāi)工建設(shè)并建成特高壓線路12條，投資總規(guī)模高達(dá)1500億元。其他幾大領(lǐng)域雖然沒(méi)有公布具體的投資規(guī)模計(jì)劃，預(yù)計(jì)除了新能源充電樁投資規(guī)模稍小，城際高速鐵路和城際軌道交通、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)預(yù)計(jì)都會(huì)是上千億的規(guī)模。

對(duì)于2020年的中國(guó)來(lái)說(shuō)，基建投資應(yīng)當(dāng)傳統(tǒng)基建、新基建雙管齊下，傳統(tǒng)基建依然占大頭，是經(jīng)濟(jì)托底的主力軍，新基建則是中國(guó)在此次國(guó)際社會(huì)重大危機(jī)下逆風(fēng)翻盤的、搶占制高點(diǎn)的利器。

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原標(biāo)題： YY|2020年基建熱潮“來(lái)龍”&“去脈”——兼論錢從哪來(lái)