近年來，我國資產證券化產品發展迅猛，發行規模持續保持增長態勢。根據CNABS數據顯示，截至2021年12月28日，信貸資產證券化累計發行1166單，累計發行規模為53573.31億元，其中存續產品603單，存續產品規模為17357.34億元；企業資產證券化累計發行5653單，累計發行規模為66838.95億元，其中存續產品2818單，存續產品規模為29571.64億元。伴隨著資產證券化業務的發展，證券存續期間的風險事件也陸續出現，風險點主要體現在交易安排、底層資產、增信主體和相關參與方履職風險等方面。本系列專題將按照資產證券化產品類型劃分，從評級的角度提示資產證券化產品存續期間的重點關注因素，以及需注意的一些重大風險表現或問題。

本篇內容主要關注應收賬款ABS產品在存續期內的跟蹤評級的要點。應收賬款ABS作為企業增強存量資產流動性、優化債務結構的重要融資工具得到了廣泛應用，然而在當前宏觀經濟下行和新冠疫情等外部因素的沖擊下，其違約風險也隨之增加；同時，不同行業的應收賬款差異較大，更為應收賬款資產證券化帶來了一定的挑戰。本文首先介紹了應收賬款ABS常見的交易結構，然后介紹了跟蹤評級中需要重點關注的內容，最后對跟蹤評級中常見的問題進行了分析。

1、近三年發行情況

從發行情況來看，2019－2021年，應收賬款資產證券化產品在交易所市場和銀行間市場共發行280單，發行規模4083.24億元，近三年來，應收賬款資產證券化產品發行規模逐年遞增；截至2021年末，處于存續期的應收賬款資產證券化產品合計234單，存續規模合計3237.39億元。近三年來發行情況如下圖所示。

2、常見交易結構

應收賬款是指企業因履行合同項下銷售商品、提供勞務等經營活動的義務后獲得的付款請求權[1]。實操中，不同行業應收賬款在合同金額和付款周期上存在差異，我們根據其所屬行業特征一般分為基建類、貿易類和醫藥類應收賬款。

應收賬款資產證券化，是由企業作為發起人，將其所擁有的符合標準的應收賬款組建基礎資產池出售/轉讓給資產支持專項計劃/資產支持票據等特殊目的載體（SPV），由計劃管理人/受托人發行設立的資產證券化產品。以在交易所發行的資產專項計劃產品為例，交易結構如下圖所示。

考慮到不同行業的應收賬款差異較大，在專項計劃的交易結構設置上也會有所不同。對于基礎資產賬期較短和封包期較長的情況，專項計劃一般會設置循環購買結構，具體而言：賬期較短的基礎資產，如貿易類應收賬款結算周期通常為3~6個月不等，醫藥類應收賬款結算周期通常為6~9個月不等，往往存在資產期限和專項計劃期限不匹配的情況；在資產證券化推進的過程中，從資產封包到產品發行往往存在一定的時間周期，期間初始入池的應收賬款很可能已經實現了部分回款，通過循環購買結構避免資金閑置或融資效率的降低。

對于循環購買交易結構，專項計劃的存續期會被劃分為循環購買期和攤還期。在循環購買期內，基礎資產回收款歸集轉付至專項計劃賬戶，在支付完專項計劃各項費用和優先級證券的收益后，剩余部分資金將用于購買新的、符合合格標準的基礎資產進入資產池；循環購買期屆至進入攤還期，專項計劃將停止循環購買，基礎資產回收款將在支付完專項計劃的各項費用和優先級證券的收益后用于過手攤還優先級證券本金。循環購買的頻率將根據基礎資產的回款情況按月、按季度、按半年進行，或者設置回款達到一定的金額等條件，觸發臨時循環購買安排。

對于非循環購買交易結構，專項計劃一經設立將不再有新的資產循環入池，初始的資產池所產生的回款將被直接用于支付專項計劃各項支出。

由于應收賬款都是無息資產，一般通過設置折價購買[2]來覆蓋資產證券化產品利息及相關稅費的支出。對于循環購買結構，可在期初一次性折價購買或循環購買期間不斷折價購買；對于非循環購買結構，通常在期初一次性折價購買。

1、存續期證券的兌付情況

存續期間，需關注證券的兌付情況。首先，根據交易結構的安排，確認專項計劃是否設置循環購買結構以及兌付的頻率；其次，通過《資產服務機構報告》《收益分配公告》等中介機構報告披露的資產證券化產品的兌付情況，確認優先級產品是否得到了及時、足額的償付。

需要注意的是，對于設置了循環購買結構的應收賬款ABS產品，首先需要確認截至跟蹤評級的時間點專項計劃的循環購買期是否已經結束，然后，對仍處于循環購買期內的產品，確認是否按交易安排及時、足額支付優先級利息，剩余的資金是否按交易安排用于循環購買新的資產；對處于攤還期的產品，確認專項計劃賬戶資金是否按交易安排足額兌付優先級證券本息。

2、交易結構安排執行情況

（1）專項計劃觸發事件

交易結構的設計上，專項計劃往往會設置加速清償事件、權利完善事件、提前結束循環購買事件、差額支付啟動事件（如有）、違約事件等信用觸發事件，以期在資產池信用質量發生負面變化時，通過改變交易結構安排進行風險緩釋，包括結束循環購買、通知相關權利義務方進行賬戶變更、改變現金流支付順序以更好地保障更高等級優先級證券的兌付等措施。跟蹤評級中，應關注基礎資產池的變化是否觸發相關事件安排，以及觸發后的處置是否嚴格按照交易文件的約定，優先級證券的償付是否得到了保障。

（2）循環購買情況

循環購買的結構下，跟蹤期內，應關注基礎資產的循環購買情況。首先，通過每一次循環購買的資產清單，核對循環購買資產是否滿足入池資產合格標準的要求，進而確認循環購買后資產池整體質量是否會發生負面變化。

此外，就循環購買安排，我們會進一步核對（a）是否按照交易文件約定的觸發條件啟動的循環購買、循環購買的價格是否按照交易文件的約定執行；（b）通過歷史循環購買情況，結合循環購買金額、循環購買價格和賬戶余額等信息計算循環購買指標以評估循環購買效率，進而評估循環購買后是否存在基礎資產池存續規模不足而對證券的兌付帶來不利影響。

3、基礎資產質量

（1）基礎資產的信用水平

跟蹤評級時，應根據資產服務機構提供的截至跟蹤基準日的資產池清單，了解跟蹤期內資產池的變動情況，具體而言：包含截至跟蹤基準日剩余未償應收賬款金額、應收賬款筆數、期限、行業和地區集中度、重要債務人（如有）、提前結清金額。

需要特別說明的是，應重點關注不合格資產的情況。一般情況下，交易文件中會約定，存續期內發現不合格資產后的相關處置機制。跟蹤評級時，通過《資產服務機構報告》《資產管理報告》等中介機報告中披露的有關不合格資產的情況，對相關責任方是否按約定對不合格資產進行了處置加以盡調核實：若進行贖回/回購處置的，相應的贖回/回購價款是否按時足額支付至專項計劃賬戶；若進行置換處置，置換后的資產是否滿足基礎資產合格標準，置換部分的資產信用水平，進而評估其對優先級證券產品的兌付的影響。

（2）基礎資產回款情況

跟蹤期內，應持續關注基礎資產的回款情況。近年來，受宏觀經濟環境和新冠疫情的影響，底層債務人的正常經營受到一定影響：如醫藥類應收賬款的債務人多為公立醫院，疫情發生后一直奮戰在抗擊疫情的最前沿，基建類應收賬款的債務人多為國央企背景企業，在抗擊疫情的過程中也承擔著一定的社會職責，疫情的發生對公立醫院及部分國央企背景企業的正常經營造成了一定的沖擊，極有可能影響到基礎資產的正常回款情況，導致基礎資產池發生不同程度的延期甚至違約情形。若《資產服務機構報告》顯示在產品存續過程中已出現上述情況，一方面，需要將已披露的基礎資產回款情況，與首評階段的現金流回款情況進行對比，以評估對證券兌付的影響；另一方面，應及時向原始權益人/資產服務機構了解是否對基礎資產制定了相應的展期政策，是否啟動催收等后續的處置程序。

此外，通過監管賬戶和托管賬戶的流水信息，核對基礎資產回收款歸集和轉付情況。實操中，部分應收賬款的債務人存在無法變更回款賬戶，如醫藥類應收賬款，通常由債務人醫院先支付至初始債權人醫藥公司的收款賬戶，由醫藥公司轉付至原始權益人開設的監管賬戶中，再轉付至托管賬戶，即基礎資產回款需經過初始債權人和原始權益人的收款賬戶而存在較高的混同風險，因此在跟蹤評級時，應通過賬戶流水信息和底層債務人付款憑證信息（如數量較多可視情況抽查），核對轉付金額和轉付時間，確保歸屬于專項計劃的回款按時足額劃轉至專項計劃賬戶。

4、專項計劃各參與機構表現

（1）各中介機構

跟蹤期內，應關注各參與機構自身經營情況是否穩定，是否按照約定按時披露《資產管理報告》《托管報告》等，信息披露是否真實完整，其履職能力是否穩定。

（2）原始權益人/資產服務機構

跟蹤期內，應持續關注原始權益人/資產服務機構業務穩定性和履約情況。通過收集原始權益人/資產服務機構業務數據、財務數據及歷次披露的《資產服務機構報告》等資料，了解跟蹤期內其主體財務狀況是否穩定、業務投放是否穩定、主要產品類型是否發生變化，評估主體是否存在因經營情況惡化而挪用基礎資產回收款的潛在風險；此外，循環購買的結構下，通過主體的業務投放穩定性進而評估是否有充足的基礎資產用于循環購買。

（3）增信方

跟蹤期內，應關注增信方主體資信水平和償債能力的變化。通過收集企業的公開信息及補充提供資料（如有），了解企業的股權關系、內控管理是否調整，經營范圍、營收實現情況、財務數據表現、對外擔保情況，以評估其整體償債能力的變化、信用等級和評級展望是否發生變化。

5、量化測試分析

一般情況下，我們會通過組合資產信用風險分析、關鍵債務人違約壓力測試和現金流壓力測試三大模型對證券進行量化測試分析（三大模型的具體內容請參見《存續期跟蹤評級要點之融資租賃ABS》）。跟蹤評級時，我們將根據剩余資產池的情況對剩余證券產品重新進行量化測試分析，根據最終模型結果判斷剩余證券產品信用等級的變化情況。具體而言，首先，應盡可能的收集債務人相關資料，重新進行影子級別的判定，相關資料包括公開信息、財務經營數據、歷史表現等，特別地，對于公立醫院作為債務人的，其影子級別的認定更多的是考慮當地政府財政情況及醫院自身等級情況。其次，根據剩余資產池的情況重新進行三大模型測試分析。當資產池中出現逾期基礎資產時，我們會結合盡調情況對基礎資產預期現金流回款進行置后調整，再進行現金流壓力測試分析；當資產池中出現違約基礎資產時，我們會結合盡調情況對違約資產回收率設置較大的折扣，并對現金流回款進行置后調整，再進行現金流壓力測試分析。

循環購買的交易結構下，跟蹤評級時，如專項計劃仍處于循環購買期，截至跟蹤基準日剩余資產池的質量明顯優于基礎資產合格標準的最低要求的，未來仍將進行多次循環購買的情形下，如后續循環購買基礎資產質量下降，將對優先級證券帶來不利影響，因此我們會補充進行敏感性分析測試。一般情況下，我們將在滿足基礎資產合格標準要求的前提下，從資產池集中度和債務人信用水平兩個角度對資產池進行調整，重新進行三大模型測試，綜合量化測試結果進一步判定剩余優先級證券的信用等級。

需要說明的是，雖然基礎資產信用質量可能發生負面變化，但并不代表量化測試結果一定會變差。具體而言：對于設有循環購買結構的項目，基礎資產折價購買所帶來的超額抵押，可能會使得剩余優先級證券所獲得的信用支持進一步提升；另一方面對于已經結束循環購買或者不設置循環購買結構的項目，部分優先級證券的兌付會使得剩余優先級證券獲得的信用支持提升，這兩種信用支持的提升很有可能會比基礎資產質量下降的影響更大，從而抵銷基礎資產惡化帶來的不良影響，也可能會帶來信用等級的提升。因此，在評價優先級證券產品的質量變化時，需要綜合考慮基礎資產和量化測試結果的影響。

1、基礎資產的延期和違約表現

作為資產證券化產品的基礎，基礎資產的回款現金流是資產支持證券還本付息的第一來源，基礎資產的表現是評估資產支持證券能否及時足額償付的關鍵。實操中，由于應收賬款債務人表現差異較大，部分債務人資信水平較弱，抗風險能力較差，在受到新冠疫情等外部沖擊時其正常經營將受到很大影響進而影響其償債能力。存續期內若資產池內出現大面積的基礎資產延期甚至違約的情況，基礎資產回收款也將受到重大的影響，嚴重者將影響ABS優先級產品本息的正常兌付。

對于延期和違約的資產，分析人員需要評估該資產對資產證券化產品的整體影響。首先應統計延期和違約資產的金額和占比情況，就延期或違約的債務人進一步了解其真實的償債能力變化；其次，了解基礎資產是否設置保證人連帶責任擔保等擔保措施，違約資產是否啟動催收程序并持續關注后續資產的處置情況；最后，了解資產的相關表現是否觸發了專項計劃的加速清償事件、提前結束循環購買事件，事件觸發后的執行情況。

2、資金混同風險

根據交易結構安排，基礎資產回款一般由底層債務人支付至原始的收款賬戶，部分應收賬款的原始收款賬戶可能由初始債權人而非原始權益人開設，然后由收款賬戶劃轉至監管賬戶，再由監管賬戶劃付至專項計劃賬戶，因而存在一定的混同風險；此外，應收賬款類型的資產在實操中結算周期較長，劃轉頻率一般設置為按季或者按月，該種設置不利于混同風險的緩釋。

跟蹤評級時，通過收集監管賬戶和專項計劃賬戶的全部回款和流水信息，并抽查部分底層債務人還款憑證信息，以確認基礎資產回款安排是否嚴格按照交易文件約定進行；此外，還應關注初始債權人（如有）、原始權益人的財務和經營情況，確保其不會因為自身經營出現問題而導致歸屬于專項計劃的基礎資產回款出現被挪用的情形，必要時，會抽查初始債權人（如有）、原始權益人的業務管理系統，確認其是否按照交易文件的約定將歸屬于專項計劃的基礎資產與企業自身的其他資產進行了嚴格的區分。

3、循環購買風險

循環購買的交易結構下，跟蹤評級時，需要重點關注資產池是否存在循環購買不足或循環購買資產質量波動的情況，具體而言：（1）通過循環購買價格、循環購買金額及賬戶余額等信息評估是否存在循環購買率不足，導致超額利差不及預期，進而對現金流造成不利影響；（2）通過收集循環購買資產清單及底層合同信息，判定循環入池資產較首評資產池的變化，如債務人集中度、行業集中度、地區集中度和剩余期限的變化等，進一步評估新增資產的加入是否會導致整體資產池質量較首評發生變動。

四、總結

近年來，應收賬款ABS發行規模逐年增長，存量規模增長迅速，應收賬款ABS存續期管理的重要性日益突出。跟蹤評級時，首先，應關注交易結構安排是否嚴格按照約定進行，具體而言：優先級產品是否得到及時、足額償付，基礎資產回款是否按約定歸集和轉付，循環購買結構下循環購買資產是否滿足合格標準以及是否存在循環購買不足的情況等。其次，應關注基礎資產質量變化：資產池較首評的變動情況、不合格資產的處置情況等，對于出現延期和違約的資產，需重點關注原因及后續處置措施。再次，對資產池重新進行三大模型測試，對于循環購買帶來資產質量波動的情形，視情況補充敏感性分析，綜合量化測試結果判定優先級證券信用等級是否發生變化。最后，應關注資產服務機構、增信方（如有）等個參與機構的履約情況，以評估其對資產證券化產品的影響。