項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債起步于2017年，規(guī)模化發(fā)行開始于2019年。2019年共發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債50只，發(fā)行規(guī)模合計(jì)338.65億元；2020年1-4月，發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債55只，發(fā)行規(guī)模403.19億元，發(fā)行量已超2019年全年。相比起步更早的項(xiàng)目收益?zhèn)ㄆ髽I(yè)債類，2019年全年發(fā)行量為22只，規(guī)模183.30億元，2020年前4個(gè)月發(fā)行2只，規(guī)模12億元）和項(xiàng)目收益票據(jù)（非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，2019年未發(fā)行，2020年前4個(gè)月發(fā)行1只，規(guī)模12億元），項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債更受市場熱捧。

我們認(rèn)為，項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債受市場熱捧的原因在于：

1、對(duì)發(fā)行人主體資質(zhì)要求低。根據(jù)《上海證券交易所公司債券預(yù)審核指南（四）專項(xiàng)公司債券——項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債券（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債的發(fā)行主體可以豁免50%核查要求，發(fā)行人可以是項(xiàng)目公司，也可以是項(xiàng)目公司的直接或間接控股股東，成立不滿1年的項(xiàng)目公司也可以成為發(fā)行人，但是需要設(shè)置集團(tuán)擔(dān)保。

2、對(duì)募投項(xiàng)目的收益要求更寬松。項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債不要求募投項(xiàng)目內(nèi)部收益率必須在8%或6%以上，只要求債券存續(xù)期內(nèi)項(xiàng)目運(yùn)營收入及差額補(bǔ)償（若有）能夠覆蓋債券本息。

3、允許用30%的發(fā)債資金來償還債務(wù)和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

4、對(duì)增信措施的要求低。項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債差額補(bǔ)償和擔(dān)保均不是必須（成立不滿一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的項(xiàng)目公司發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債券的，應(yīng)當(dāng)設(shè)置集團(tuán)擔(dān)保），只要債券信用等級(jí)達(dá)到AA級(jí)及以上就行。此外，根據(jù)2018年7月發(fā)改委財(cái)金司窗口指導(dǎo)意見，對(duì)區(qū)縣級(jí)主體評(píng)級(jí)為AA及以下的企業(yè)債必須設(shè)定第三方增信，債項(xiàng)級(jí)別必須達(dá)到AA+及以上，而2019年2月14日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于有效發(fā)揮政府性融資擔(dān)保基金作用切實(shí)支持小微企業(yè)和“三農(nóng)”發(fā)展的指導(dǎo)意見》，指出各級(jí)政府性融資擔(dān)保、再擔(dān)保機(jī)構(gòu)要主動(dòng)剝離政府債券發(fā)行和政府融資平臺(tái)融資擔(dān)保業(yè)務(wù)，不得為政府債券發(fā)行提供擔(dān)保，不得為政府融資平臺(tái)融資提供增信，這就限制了弱資質(zhì)區(qū)縣級(jí)平臺(tái)發(fā)行項(xiàng)目收益企業(yè)債券，間接刺激了項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債的發(fā)行熱度。

5、項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債的發(fā)行對(duì)應(yīng)有具體的募投項(xiàng)目，且經(jīng)過獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)出具專門意見表明募投項(xiàng)目運(yùn)營收入能夠覆蓋債券本息，投資機(jī)構(gòu)認(rèn)可度要高一些。

二、項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債發(fā)行新特征

截至2020年4月末發(fā)行的項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債發(fā)行方式仍然均是非公開發(fā)行，發(fā)行主體仍然均為地方國有企業(yè)，債項(xiàng)等級(jí)仍然在AA級(jí)及以上，發(fā)行主體既有項(xiàng)目主體公司，也有項(xiàng)目公司的控股股東。但是也呈現(xiàn)出了一些新特征：如募投項(xiàng)目更加豐富、增信措施也更多樣、相關(guān)概念類項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債涌現(xiàn)等等。

截至2020年4月末，共有14個(gè)區(qū)域發(fā)行了項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債。浙江項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債發(fā)行量最大，發(fā)行規(guī)模合計(jì)236.15億元；其次是江蘇，發(fā)行規(guī)模為110.59億元；接下來是江西和貴州，發(fā)行規(guī)模分別為104.00億元和99.30億元；其余地區(qū)發(fā)行量較小。

募投項(xiàng)目類型上，已發(fā)行的項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債并不局限于《征求意見稿》中的重點(diǎn)支持項(xiàng)目類型，募投項(xiàng)目類別多樣，有產(chǎn)業(yè)園、保障房、旅游開發(fā)、環(huán)保、停車場、交通、標(biāo)準(zhǔn)化廠房、農(nóng)業(yè)等等，以產(chǎn)業(yè)園和保障房類為主，募投項(xiàng)目為產(chǎn)業(yè)園的有38只，募投項(xiàng)目為保障房的有22只。募集資金用于募投項(xiàng)目的比例方面，48只債券募集資金100%用于募投項(xiàng)目，37只債券募集資金70%用于募投項(xiàng)目，23只債券募集資金用于募投項(xiàng)目的比例在70%~100%之間。

項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債的發(fā)行期限需要考慮的因素主要為：①債券存續(xù)期不得超過項(xiàng)目運(yùn)營周期；②債券還本付息資金安排應(yīng)與項(xiàng)目收益相匹配。目前發(fā)行的項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債期限以中長期為主，5年期、7年期、10年期居多，最長的是18年，10年期以上的債券募投項(xiàng)目以PPP項(xiàng)目為主。雖然項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債期限以中長期為主，但是絕大多數(shù)均設(shè)計(jì)了含權(quán)條款，首次行權(quán)期以2年、3年為主，多數(shù)附投資者回售、發(fā)行人調(diào)整票面利率、債券提前償還條款。圖4列示了產(chǎn)業(yè)園和保障房類項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債期限分布情況，產(chǎn)業(yè)園類以中長期為主。保障房類項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債多為中短期，以5年期為主，最長的為12年，保障房類項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債的期限與銷售期關(guān)聯(lián)，如果某一保障房項(xiàng)目分5年銷售，則項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債的期限為5年。

根據(jù)政策要求，項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債債項(xiàng)等級(jí)在AA級(jí)及以上，AA級(jí)占比53%，AA+級(jí)占比36%，AAA級(jí)占比11%。但是項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債發(fā)行主體級(jí)別分布較廣泛，分布在BBB級(jí)~AAA級(jí)，以AA級(jí)為主，占比53%。

2020年以來，市場資金利率不斷下降，債券市場發(fā)行利率也持續(xù)下探，尤其是進(jìn)入4月份以來，信用債市場呈現(xiàn)供需兩旺的狀態(tài)，一級(jí)市場發(fā)行利率不斷創(chuàng)歷史新低，與此同時(shí)，項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債發(fā)行利率也下行明顯，2020年4月，AA級(jí)項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債平均發(fā)行利率為5.34%，較2019年末下行166BP，AA+級(jí)項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債平均發(fā)行利率為4.76%，較2019年末下行157BP。

從增信情況來看，37只項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債僅設(shè)置了第三方擔(dān)保，21只僅設(shè)置了差額補(bǔ)償，36只同時(shí)設(shè)置了差額補(bǔ)償和擔(dān)保，還有14只沒有任何增信措施。37只設(shè)置擔(dān)保的項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債中，多為發(fā)行主體是項(xiàng)目公司需要集團(tuán)提供擔(dān)保的情況，有2只由專業(yè)第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保。21只僅設(shè)置差額補(bǔ)償?shù)捻?xiàng)目收益專項(xiàng)公司債中，均為發(fā)行人自身提供差額補(bǔ)償。同時(shí)設(shè)置差額補(bǔ)償和擔(dān)保的項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債中，有的差額補(bǔ)償人是發(fā)行人，擔(dān)保方是第三方主體（3只擔(dān)保方為專業(yè)第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)），有的差額補(bǔ)償人和擔(dān)保方均是同一家第三方主體，有的差額補(bǔ)償人、擔(dān)保方是兩家不同的第三方主體。綜合來看，截至2020年4月末發(fā)行的項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債中有5只由專業(yè)第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，擔(dān)保方分別為天府（四川）信用增進(jìn)股份有限公司、中債信用增進(jìn)投資股份有限公司、重慶興農(nóng)融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司、廣西中小企業(yè)融資擔(dān)保有限公司、蘇州市信用再擔(dān)保有限公司。

2019年以來，發(fā)行了10只綠色、扶貧概念類項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債，其中扶貧概念有2只，綠色概念有8只。綠色項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債即募投項(xiàng)目為綠色項(xiàng)目的項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債。扶貧項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債是由注冊地在國家扶貧開發(fā)工作重點(diǎn)縣、集中連片特殊困難地區(qū)或“深度貧困地區(qū)”的企業(yè)發(fā)行的；在扶貧攻堅(jiān)期內(nèi)，注冊地在已實(shí)現(xiàn)脫貧摘帽但不滿三年貧困地區(qū)的企業(yè)發(fā)行的；發(fā)行人注冊地不在貧困地區(qū)，但募集資金主要用于精準(zhǔn)扶貧項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營、收購或者償還精準(zhǔn)扶貧項(xiàng)目貸款的。

三、項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債融資實(shí)務(wù)要點(diǎn)

（一）項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債對(duì)募投項(xiàng)目的開工要求如何？未開工項(xiàng)目需要取得哪些審批？

根據(jù)《征求意見稿》，申報(bào)項(xiàng)目原則上應(yīng)當(dāng)是已開工項(xiàng)目，所以募投項(xiàng)目最好是已經(jīng)開工，完工進(jìn)度越高越好，這樣更容易獲得投資者的認(rèn)可。但是未開工項(xiàng)目也可以作為募投項(xiàng)目，需要符合開工條件（原則上至少應(yīng)取得募投項(xiàng)目的審批、核準(zhǔn)或備案文件等），并在發(fā)行時(shí)披露預(yù)計(jì)開工時(shí)間。同時(shí)，對(duì)于未開工項(xiàng)目，如果尚未取得規(guī)劃許可證、土地證、施工許可證等，需要在募集說明書中對(duì)出具時(shí)間進(jìn)行預(yù)測。因此，項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債可以為尚未開工、尚未取得規(guī)劃許可證、土地證的項(xiàng)目（但是需取得募投項(xiàng)目的審批、核準(zhǔn)或備案文件）提供及時(shí)的資金支持。

（二）項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營所形成的資產(chǎn)、收益權(quán)抵押或質(zhì)押要求如何？

根據(jù)《征求意見稿》，項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營所形成的資產(chǎn)、收益權(quán)不得附帶抵押、質(zhì)押等權(quán)利限制，但是如果存在以下兩種情形任一，則可以附帶抵押、質(zhì)押等權(quán)力限制：①通過相關(guān)安排，在本次募集資金到位后10日內(nèi)能夠解除權(quán)利限制；②為本次債券發(fā)行提供其他有效增信措施。此外，項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債鼓勵(lì)發(fā)行人于項(xiàng)目竣工驗(yàn)收并辦理權(quán)利憑證后10個(gè)工作日內(nèi)，將項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營所形成的資產(chǎn)或收益權(quán)按照法律法規(guī)規(guī)定可以抵押或質(zhì)押的部分，足額向受托管理人辦理抵質(zhì)押手續(xù)，此項(xiàng)要求并非必須。

（三）募投項(xiàng)目同時(shí)存在其他債務(wù)時(shí)，如何計(jì)算覆蓋倍數(shù)？

項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債要求項(xiàng)目在債券存續(xù)期內(nèi)所產(chǎn)生收入應(yīng)當(dāng)能夠覆蓋全部還本付息規(guī)模。因此，如果有其他債務(wù)，需要合并計(jì)算還本付息規(guī)模及收入覆蓋倍數(shù)，即如果募投項(xiàng)目除了發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債融資外，還有銀行借款，那么募投項(xiàng)目的運(yùn)營收入需要覆蓋項(xiàng)目收益專項(xiàng)債和銀行借款的本息償付合計(jì)數(shù)。

（四）募投項(xiàng)目資本金有何要求？

根據(jù)《征求意見稿》，除專項(xiàng)債券募集資金以外，項(xiàng)目建設(shè)資金來源原則上應(yīng)全部落實(shí)，且項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債募集資金不得用于項(xiàng)目資本金。項(xiàng)目資本金并非要一次性到位，但是發(fā)行人需要承諾募投項(xiàng)目的資本金將通過自有或股東注入方式根據(jù)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度逐步到位。對(duì)于已經(jīng)開工的項(xiàng)目，應(yīng)有資本金配套投入。

（五）計(jì)算發(fā)債規(guī)模應(yīng)考慮哪些因素？

項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債發(fā)行規(guī)模應(yīng)該考慮的因素有：募投項(xiàng)目的收入規(guī)模、募投項(xiàng)目資本金比例、募集資金用于募投項(xiàng)目的比例（70%以上）等。需要注意的是，雖然項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債允許募集資金不超過30%的比例用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，但是也需要考慮公司實(shí)際情況，如果發(fā)行人本身就是專門的項(xiàng)目公司，沒有客觀理由申請(qǐng)補(bǔ)流，那么發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債的募集資金就應(yīng)全部用于募投項(xiàng)目。

（六）概念類項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債有什么操作要求？

發(fā)行概念類項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債能享受綠色審核通道，發(fā)行效率更高。發(fā)行綠色項(xiàng)目收益?zhèn)€可能享受政府貼息等補(bǔ)助政策，例如根據(jù)江蘇省生態(tài)環(huán)境廳、江蘇省地方金融監(jiān)督管理局、江蘇省財(cái)政廳等七部門印發(fā)的《江蘇省綠色債券貼息政策實(shí)施細(xì)則（試行）》文件規(guī)定，對(duì)成功發(fā)行綠色債券的非金融企業(yè)年度實(shí)際支付利息的30％進(jìn)行貼息，貼息持續(xù)時(shí)間為 2年，單只債券（以相對(duì)應(yīng)的核準(zhǔn)文件、無異議函或接受注冊通知書為準(zhǔn)）每年最高不超過200萬元。

在發(fā)行條件方面，發(fā)行概念類項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債要同時(shí)符合概念類專項(xiàng)債券發(fā)行要求和項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債發(fā)行要求。以募集資金用途募投項(xiàng)目的比例為例，發(fā)行綠色債券該比例要求為70%以上，發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債該比例要求也為70%以上，那么發(fā)行綠色項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債該比例即為70%以上；而發(fā)行扶貧專項(xiàng)公司債該比例要求為50%以上，但發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債該比例要求為70%以上，那么發(fā)行扶貧項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債該比例應(yīng)為70%以上。

我們以綠色項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債為例，具體說明發(fā)行相關(guān)要求：①綠色項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債的募投項(xiàng)目應(yīng)是綠色的，根據(jù)交易所政策，綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目范圍可參考中國金融學(xué)會(huì)綠色金融專業(yè)委員會(huì)編制的《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2015年版）》及經(jīng)交易所認(rèn)可的相關(guān)機(jī)構(gòu)確定的綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，實(shí)際中可以同時(shí)參考《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2015年版）》和《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2019 年版）》；②交易所鼓勵(lì)綠色債券發(fā)行人提交獨(dú)立的專業(yè)評(píng)估或認(rèn)證機(jī)構(gòu)就募集資金擬投資項(xiàng)目屬于綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目所出具的評(píng)估意見或認(rèn)證報(bào)告，實(shí)際中大多數(shù)綠色債券均會(huì)提供相關(guān)綠色評(píng)估認(rèn)證報(bào)告，可在一定程度上加快綠色債券的發(fā)行效率；③發(fā)行人需要提供募集資金投向募集說明書約定的綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的承諾函，還需要建立募集資金管理制度和信息披露制度；④綠色項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債募集說明書應(yīng)當(dāng)包括募集資金擬投資的綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目類別、項(xiàng)目認(rèn)定依據(jù)或標(biāo)準(zhǔn)、環(huán)境效益目標(biāo)、綠色公司債券募集資金使用計(jì)劃和管理制度等內(nèi)容。