作者：簡不知債

來源：政信三公子（ID：whatever201812）

正文：

2020年下半年以來，債券市場違約事件頻發，債券投資者信心明顯不足。回售權作為含權債的重要權利構成，有助于投資者根據市場情況擇機調整債券組合久期，規避債券違約風險。

但是，回售權真的有用嗎？

勸退“回售”

2021年3月12日，江蘇南通三建集團股份有限公司（以下簡稱“公司”）公告，“19南通三建MTN001”回售金額1.2億元，未回售金額3.8億元。而3月15日傳出消息，“上周晚些時候，公司管理層試圖勸退回售”，最終僅有的兩位登記回售的持有人已同意撤銷其回售登記。3月18日，公司正式公告，鑒于回售選擇權行使公告中約定了回售后申請撤銷條款，有部分投資人于3月18日前提交了回售行權撤銷申請函，導致行權結果變更，“19南通三建MTN001”回售債券金額0萬元，未回售債券總金額5億元。

不知道那兩位被勸退的投資者是什么心情？

估計蘇寧電器最能理解。

2017年12月，蘇寧電器出資200億元入股恒大，當時那叫一個哥倆。根據當時的投資協議，如果恒大地產在2021年1月31日前尚未完成重組工作，第三輪投資者將有權在有關限期屆滿后兩個月內向凱隆置業提出下列要求：包括以原有投資成本回購第三輪投資者所持有的股權，或者由凱隆置業向戰略投資者轉讓部分恒大地產股份，轉讓比例為戰略投資者所持股份的50％。

時間轉到2020年，恒大924事件爆發，最終1300億戰略投資者中多數簽訂補充協議，直接轉為普通股持有。明股實債變成真股權，恒大爽了，短期流動性危機解除。可是蘇寧卻是深陷流動性危機，只能不斷甩賣資產來度日。最終2021年2月28日，張近東和蘇寧一紙協議將近半數股權賣給了深圳國資，最終蘇寧易購處于“無實際控制人狀態”。多年心血賣身他人，張近東的心情肯定好不到哪里去。

回售轉售

借新還舊壓力增大的情況下，除了回售“勸退”，還有回售轉售。

2021年3月16日，廣西投資集團有限公司公告，本期債券發行金額98230萬元，未回售金額1770萬元，公司將按照規定辦理回售債券的轉售，擬回售金額98230萬元。

而根據不完全統計，2021年3月以來，就有金地集團、朗姿股份、藍光發展、臺州市金融投資集團、新疆廣匯實業投資集團、瀘州老窖集團等多個發行主體回售時宣布“擬回售”。

相比勸退“回售”，對于投資者，轉售肯定更友好。反正錢已經收回了，發行人自行承擔轉售的責任，愛轉售給誰轉售去。

回售的“膽小鬼”博弈

博弈論中有一個著名的膽小鬼博弈：

假定有兩個人開著車相向快速行駛。眼看就要撞上了，這個時候每個人都有兩種選擇：1.不減速，直接撞上去，兩人同時車毀人亡；2.踩剎車，并猛打方向，兩人最后都可幸存。而如果你選擇第2，就會被對手嘲笑為膽小鬼。一般來說，最均衡的做法是在相撞的前一秒，兩人同時猛轉方向，相互避讓。那么你是選擇做膽小鬼，還是剛上去？

2021年3月17日，包括重慶渝康、普洛斯中國、珠海華發、江西投資集團等在內的多家AAA發行人公布了債券取消發行公告，累計取消金額60億元。沒法發新債，很多債務就沒法通過“借新還舊”來滾動。在企業再融資壓力增大的情況下，回售越來越演變為一個“膽小鬼”游戲。

投資者：我要回售。

發行人：我沒錢。

投資者：你有錢。

發行人：我真的沒錢。

投資者：你可以賣資產，可以找銀行借，還可以找股東。

發行人：我不賣資產，也借不來錢。

投資者：我還是要回售。

發行人：你要回售，我就違約。

投資者：你要違約，后面就沒法再融資。

發行人：我現在就沒法再融資。

投資者：……

對于多數投資者來說，在面臨回售“勸退”的情況下，是否撤回回售申請是兩難的選擇。撤回吧，心有不甘，之前的頭寸安排、再投資方案都做了土，特別是某些存在違約風險的企業，早點撤回總能少些損失，萬一后面還不上怎么辦？不撤回，如果回售真的發生違約了，那不單頭寸損失，而且產品凈值猛的下跌，萬一引發投資者贖回流動性怎么辦？一個是假裝活著，一個則是可能馬上觸發違約，誰不心驚肉跳？另一個則是假裝活著。曾經債券市場，避免違約的三大網紅技巧之場外支付、債券置換和勸退回售重現江湖。

還有一些投資者則是用腳投票。3月17日，19云投01出現一筆凈價83元的成交，而該筆債券2月19日公告回售金額76945.8萬元。既然2月份已經可以進行登記回售（回售不可撤銷），投資者為什么當時不選擇回售，而要以這么低的價格拋售，是不相信云南康旅回售能成功兌付，還是形勢變化導致投資邏輯發生變動？亦或者當時睡著了，錯過回售日期？

在“膽小鬼”博弈中，諾貝爾經濟學獎獲得者、《微觀動機與宏觀行為》的作者托馬斯謝林則提出了一個經典解法：如果一個人敢于把自己的方向盤直接丟了，以此告訴對方我絕不可能轉向，那么另一方肯定選擇躲開，因此，誰最先敢于丟掉方向盤，誰就贏了。或者把自己的剎車片拆掉，然后告訴對方：我的車是沒有剎車的！如此一來，對方一定會先行避讓，你必定會在膽小鬼博弈中勝出。

但是回到債券回售的話題上來說，投資者實際上是處于弱勢的地位，一方面，欠債的是大爺，欠得越多越是大爺，人家就是不還錢，你有什么辦法，訴訟周期長且“執行難”；另一方面，投資者存在信息劣勢，真正能不能還錢對于投資者來說是個黑箱，也即“薛定諤的貓”。在信息不對稱的情況下，投資者沒法做出最準確的判斷。萬一判斷錯誤，逼得發行人實質違約了，那就是一堆爛攤子。君不見那么多展期的，不也還活活好好的，反倒是主動刺破兌付幻象的，一地雞毛。怪不得現在有人說，信用債市場變成了消息和信仰驅動的市場，信用研究沒啥作用。 

城投剛兌的“激勵相容約束”

每一次信用風險事件的爆發，都讓越來越多的投資者堅定“城投信仰”，積極擁抱城投債。

城投信仰本質也是一個“膽小鬼”游戲。對于云南貴州天津等隱性債務負擔較重的區域，如果選擇違約，可能會對區域融資環境造成極大影響。永煤事件至今，三分之二的省份，城投凈融資弱于去年同期，同時河南、天津、云南這三個省份的城投凈融資為負100億之上。尤其是天津，城投凈融資為-314億元（廣發證券數據）。市場的負面情緒還會自我強化，越是凈融資為負，越是擔心償債風險，越不敢新增配置。在政府很難退出融資市場的情況下，需要花費更高的成本，更長的時間，打破這個負向循環，逐步使得這些區域的融資能力恢復。

所以基本沒有哪個地方敢第一個打破剛兌。2016年吃過再融資虧的山西近期一直強調，“確保無論企業如何重組、規模如何變化，都絕不發生一筆違約”，“確保省屬企業不發生一筆違約”。

但是回歸常識，沒有違約的市場是不正常、不健康的市場，即使是國企，也總有經營不善的，也總有面臨流動性壓力的。當前城投剛兌現象只能說明剛兌的收益大于成本。

我們按照理性人假設對地方政府行為邏輯進行分析：

生產函數：地方發展=是財政、舉債、產業、人口、土地、地產等資源的函數

目標：地方發展最大化（不僅是經濟，還有民生、政績等多重目標）

約束條件：資源是稀缺的，保債務會占用其他領域的資源；地方政府不能無限制的舉債；保民生、保工資、保運轉是剛性支出；隱性債務違約后融資平臺或當地國企會在一段時間內失去融資能力。

最終地方政府要做的就是在滿足多重約束條件下實現地方發展最大化的目標(華西證券觀點)。而當前階段城投剛兌恰好是實現了“激勵相容約束”。 

為什么不直接給城投撒錢

從常識的理解角度，中國地方政府掌握著龐大的資源和財力，隨便劃撥點土地或者其他資產，就能夠充實城投公司的資產負債表。那為什么現在各地化債實踐中，直接給融資困難主體撒錢的案例不多？更多的反而是展期和置換？

借用前述的地方政府行動邏輯，實際上地方政府償債能力也是有限的，如果認為目前全國地方政府隱性債務總規模在40萬億左右，那么按照2019年地方政府性基金收入8萬億（其中很多土地是當地政府左手倒右手，例如當地平臺公司融資拿地，政府性基金通過補助或者注資方式再給到平臺，平臺再去償還債務，并未在真正意義上形成有效收入）的水平來看，地方政府需要暫停一切其他政府性基金支出5年來清償隱性債務，這顯然不太現實。政府的優質資源也是有限的，茅臺股票賣一點少一點，核心區域土地賣一塊少一塊。現在拿出更多資源去償債，未來能動用的資源就會變少，未來有新建項目怎么辦，養老金缺口怎么辦？

從防范道德風險的角度，上一層政府必須要堅持“不救助”原則，才能真正實現“誰家的孩子誰抱”。否則還得了這次，還不了下次。而且誰舉債多就救助誰，有變相鼓勵舉債的嫌疑。下級搞了一堆政績工程，今天幫他還了，未來還胡搞，怎么辦？不順勢清理整頓，強化舉債秩序，后面爛攤子會更多。

所以中央層面一直強調嚴控地方政府增量。3月8日政府工作報告提出，“穩妥化解地方政府債務風險,及時處置一批重大金融風險隱患。”3月15日，國務院常務會提出“保持宏觀杠桿率基本穩定，政府杠桿率要有所降低。” 而地方層面，如貴州山西也都是通過成立省級融資擔保基金的方式，采取“應急+增信”手段提供信用保障支持，而不是簡單的撒錢。兩者實際上都是寄希望建立市場化機制來約束下級政府的無序舉債行為。

隨著疫情支持政策的逐漸退出，信用債市場的“至暗時刻”可能還沒有到來。當前回售權可能只是一種幻象，很多債券想通過回售來收回本息可能只是“癡人說夢”。投資者若當真了，可能就是讓企業從“名義不違約”坍塌到“實質違約”。

細思恐極。可是日子還得過，不是嗎？

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原標題： 債券回售被“勸退”是一種什么體驗？