同業(yè)理財是指商業(yè)銀行發(fā)行的，供以商業(yè)銀行為主的其他金融機(jī)構(gòu)購買的理財。在我國，2015-2018年同業(yè)理財?shù)挠囝~分別為3萬億，5.99萬億，3.25萬億，1.22萬億。我們認(rèn)為，但凡萬億級別的資金流動問題都是值得關(guān)注的問題，占用的資源，牽扯的人力、物力、財力不可謂不多，同業(yè)理財，為什么驟然興起，有沒有必然性，又為什么突然隕落，背后有著怎樣的故事？同業(yè)理財發(fā)行銀行的資產(chǎn)管理能力是否就是要比出資行更強(qiáng)呢？

1.利率下行助力同業(yè)理財替代個人理財

2014-2016年，我國債市迎來了歷時3年，被認(rèn)為是史上最長、漲幅最大的牛市，債券收益率在震蕩中下行。圖7中，5年期評級AA的城投債收益率曲線很好地刻畫了這一走勢。也許，正是這一波利率下行催生了同業(yè)理財?shù)拇蟀l(fā)展。

圖7.2011-2018年5年期評級AA的城投債收益率與3個月SHIBOR變化

數(shù)據(jù)來源：WIND

一般來講，個人理財具有價格粘性，同業(yè)理財則彈性十足。在利率下行周期，個人理財收益率如果下調(diào)過快，會以客戶流失為代價，而同業(yè)機(jī)構(gòu)要求的收益率緊跟市場，更易向下調(diào)整。在利率上行周期，個人客戶反應(yīng)遲緩，理財發(fā)行銀行調(diào)高收益率，個人客戶不會蜂擁而至，保持原有收益率，個人客戶也沒意見，同業(yè)客戶則會要求新發(fā)行理財收益率緊跟資金市場價格走勢。

2014年初，融資利率普遍較高，信用債收益率也較高，5年期評級AA的城投債收益率能達(dá)到8%。在此之后，利率下行，對于理財發(fā)行銀行來講，較為可行的負(fù)債端策略是：用同業(yè)理財替換個人理財。個人理財期限多數(shù)在1-3個月，單筆金額小，賣得辛苦，關(guān)鍵是在利率已經(jīng)呈下行趨勢的時候還不能過快地調(diào)低客戶收益率，否則就是為競爭對手做嫁衣；同業(yè)理財期限相對較長，單筆金額大，只需要維護(hù)好較小數(shù)量級的客群，簡單粗暴就可以上量，而且，同業(yè)客戶更能理解利率變化，也愿意接受收益率下行。

2.流動性充沛環(huán)境下，同業(yè)理財規(guī)模得以持續(xù)增長

出資行哪來那么多錢購買同業(yè)理財？央行于2014年下半年開始，陸續(xù)創(chuàng)設(shè)SLF、MLF、PSL等貨幣政策工具。按照央行的想法，在外匯占款減速之際，這樣做，一是起到了對沖外匯占款下滑，支撐基礎(chǔ)貨幣投放的作用；二是相當(dāng)于設(shè)置了短期資金拆借市場的利率上限，基本克服了短期拆借利率此前間歇性的異常飆升問題（俗稱“錢荒”）。以前央行也有再貸款，但商業(yè)銀行不到萬不得已不敢多用，用多了會被央行視作經(jīng)營不穩(wěn)健，有潛在流動性風(fēng)險。現(xiàn)在，是央行主動示好，商業(yè)銀行可以毫無顧忌的進(jìn)行拆借了，由于短期拆借更便利，商業(yè)銀行也能將更大比例的資金配置在長期資產(chǎn)上了。同時，2015年央行較大幅度地降息降準(zhǔn)，資金面更加豐沛，如圖7， 2015-2016年的大部分時間里，3個月SHIBOR被死死地釘在了3%附近，這就是所謂的貨幣政策由數(shù)量調(diào)控型向價格調(diào)控型轉(zhuǎn)變。

低資金成本也可以被用于“套利”，在流動性較為寬松且資金獲取成本較低的情況下，除了原本沒有貸出去的一般性存款外，出資行完全可以在同業(yè)市場上批發(fā)融資，再批發(fā)購買同業(yè)理財。流動性盛宴之下，機(jī)構(gòu)們皆大歡喜，出資行進(jìn)行了簡單易行的融資及投資操作，理財發(fā)行銀行也攻城略地，同業(yè)理財發(fā)行規(guī)模節(jié)節(jié)攀升，一時風(fēng)光無兩。

卡爾·馬克思認(rèn)為,（金融）利息是（實業(yè)）利潤的一部分，引申一下，可以認(rèn)為，同業(yè)投資收益是（金融）利息的一部分。完全的同業(yè)空轉(zhuǎn)是不可能的，資金必有落腳生根之地，也即有最終對應(yīng)的資產(chǎn)，否則就是魔術(shù)了。銀行信貸投放或投資的定價依據(jù)可看作是在“資金成本”的基礎(chǔ)上加上“信用/期限利差”以及“合理利潤”。在同業(yè)理財?shù)馁I賣中，同業(yè)理財就像一把楔子，在“信用/期限利差+合理利潤”（本文中也稱“信貸利差”）中間切入，由出資行與理財發(fā)行銀行分食。楔子就是同業(yè)理財報價，出資行賺的是“同業(yè)理財報價-資金成本”的差價，這個資金成本可以是一般性存款的成本，也可以是同業(yè)資金的成本，具體看資金類型；理財發(fā)行銀行賺的則是“底層資產(chǎn)收益-同業(yè)理財報價”的差價。

銀行理財實質(zhì)剛兌，出資行不用承擔(dān)底層資產(chǎn)的風(fēng)險，購買同業(yè)理財與存放同業(yè)幾乎沒有區(qū)別，唯一的風(fēng)險是理財發(fā)行銀行倒閉，在目前，這還是小概率事件，收益卻是確定地比存放同業(yè)要高。理財發(fā)行銀行配置底層資產(chǎn)的同時，承擔(dān)了期限錯配的流動性風(fēng)險，也承擔(dān)了底層資產(chǎn)的信用風(fēng)險。也對，銀行就是經(jīng)營風(fēng)險的嘛，沒有精鋼鉆，不攬瓷器活。

如圖7，2015年前，假如以SHIBOR利率在同業(yè)市場借入3個月期限的資金，繼而買入5年期評級AA的城投債，（時點(diǎn)）利差可以達(dá)到200BP，負(fù)債端資金只需滾續(xù)操作即可，這就是所謂的短債（負(fù)債）長投。債券市場收益率與拆借利率同向變動，2015年后，受MLF等貨幣政策工具及降息降準(zhǔn)影響，SHIBOR下行，債券收益率也下行，按之前短債長投的操作方法，（時點(diǎn)）利差收窄，但仍然可以有大約100BP的收益。只要央行的貨幣政策持續(xù)寬松，只要底層資產(chǎn)“信仰”還在，這就是無風(fēng)險套利。人們熱烈討論，搞銀行還需要開物理網(wǎng)點(diǎn)嗎？費(fèi)那事兒干嘛，向同業(yè)拆借資金用來投資豈不更好，反正貨幣寬松。

當(dāng)然，這樣的操作手法，根據(jù)拆入資金期限結(jié)構(gòu)的不同，以及投資標(biāo)的類型和占比的不同，會獲得不同的利差，圖7僅列示了3個月SHIBOR與5年期評級AA的城投債利差。原則上，短期資金可以用來投資利率債、同業(yè)理財、信用債、類信貸資產(chǎn)，幾類資產(chǎn)的收益性依次提升，安全性、流動性依次下降。假如底層資產(chǎn)收益低，還可以通過質(zhì)押融資加杠桿博收益，相應(yīng)地，承擔(dān)信用風(fēng)險的資產(chǎn)也拿得多一些，流動性問題也要考慮得多一些。

流動性過剩，銀行可以雨露均沾地獲得資金。有的銀行由于配置能力不足，但又不想盲目擴(kuò)編，還想及時捕捉套利機(jī)會等原因，不去直接投資底層資產(chǎn)，而是將資金交予其他機(jī)構(gòu)運(yùn)用，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制也由直接傳導(dǎo)變?yōu)殚g接傳導(dǎo)。假如出資行沒有使用一般性存款的資金，而是用同業(yè)市場拆借的資金來購買同業(yè)理財，它與理財發(fā)行銀行分享的就是類似圖7中的（時點(diǎn)）利差。銀行機(jī)構(gòu)間是具有異質(zhì)性的，資金是流動的。一般來講，資金會從資本金緊缺、（或）可投資標(biāo)的匱乏、（或）風(fēng)險厭惡的機(jī)構(gòu)向資本金充裕、（或）可投資標(biāo)的充裕、（或）風(fēng)險偏好的機(jī)構(gòu)流動。資金接受方假如通過發(fā)行同業(yè)理財吸收資金，資本充足與否就不再是一個需要考慮的問題，但資金接受方必然擁有（或自認(rèn)為擁有）更多的可投資標(biāo)的，或者對于風(fēng)險的容忍度更高。可投資標(biāo)的充裕的機(jī)構(gòu)主要為大型金融機(jī)構(gòu)，如股份制銀行等。同時，區(qū)域性銀行也在發(fā)行同業(yè)理財，對于這些機(jī)構(gòu)來說，觸手可及的投資標(biāo)的并不算太充裕，但可以通過委外或自主投資，將投資標(biāo)的的選擇范圍擴(kuò)展至全國，接觸一些之前并不熟悉的客戶。

同業(yè)理財，對于出資行來講，相較于信貸資產(chǎn)、債券資產(chǎn)，期限更短，安全性高，收益可接受，便于批量化投資和流動性管理。對于理財發(fā)行銀行來講，卻很考驗戰(zhàn)略規(guī)劃、投資研究、盡職調(diào)查、風(fēng)險控制等核心能力。即便是在貨幣寬松的背景下，銀行理財?shù)陌l(fā)行成本相比于一般性存款也要高出許多，要在該模式下獲得足夠的利差空間，就要求底層資產(chǎn)收益足夠高，而底層資產(chǎn)收益足夠高就要求底層資產(chǎn)期限足夠長，信用下沉足夠深。同時，資產(chǎn)期限越長，信用下沉越深，離利率風(fēng)險和信用風(fēng)險也越近！并不是每家機(jī)構(gòu)都能夠掌握好這個度，做到游刃有余，全身而退。

特別地，有沒有可能一個銀行既是同業(yè)理財?shù)某鲑Y行、購買行，同時，又是同業(yè)理財發(fā)行銀行？不但有可能，很多機(jī)構(gòu)還真是這樣做的：商業(yè)銀行同業(yè)部門用自營資金投資100億同業(yè)理財，賺取“同業(yè)理財報價-資金成本”的差價，是否耗用資本視他行提供的同業(yè)理財?shù)讓淤Y產(chǎn)清單而定；同時，資管部門發(fā)行100億同業(yè)理財，賺取“底層資產(chǎn)收益-同業(yè)理財報價”的差價，沒有風(fēng)險資產(chǎn)耗用。這樣做，從收益上講，與使用自營資金直接投資“本行資管部門發(fā)行理財”投資的底層資產(chǎn)是一個效果，賺取的其實就是類似圖7中的（時點(diǎn)）利差。這些機(jī)構(gòu)把自營規(guī)模和理財規(guī)模各做到了100億，相較而言，相當(dāng)于多增了100億的理財發(fā)行規(guī)模，在他行同業(yè)理財剛兌且金融機(jī)構(gòu)大而不能倒的情況下，兩種做法承擔(dān)的實質(zhì)信用風(fēng)險也差不多，而且，這種做法或多或少能夠節(jié)約風(fēng)險資產(chǎn)的資本占用，在商業(yè)銀行普遍缺資本的情況下，節(jié)約資本就是增加利潤。當(dāng)然，同一家銀行，自營資金投資同業(yè)理財側(cè)重在兼顧收益的同時進(jìn)行流動性管理，資管部門發(fā)行同業(yè)理財則是為了賺取收益，二者的邏輯不一樣，絕對額也不會一致。

確切地說，圖7中的利差是（時點(diǎn)）利差，因為短債長投，這一利差并不一定能夠持續(xù)存在。假如貨幣政策永遠(yuǎn)寬松，流動性永遠(yuǎn)充沛，同業(yè)市場的低利率永遠(yuǎn)持續(xù)下去，同業(yè)理財?shù)纳姝h(huán)境應(yīng)該是極好的，但情況不會一成不變。同業(yè)理財是否面臨利率風(fēng)險，與主要資產(chǎn)的建倉時間關(guān)系很大。還是以5年期評級AA的城投債為例，在2015年之前，其收益是很高的，7%左右；2017年之后，也有5.5%左右，還算差強(qiáng)人意；唯獨(dú)在2015-2016年之間，收益率非常低，只有4.3%左右（見圖7），假如在這一時間段大舉建倉，擴(kuò)大同業(yè)理財發(fā)行規(guī)模，或會將自身置于進(jìn)退維谷之地。這兩年，恰恰是同業(yè)理財大發(fā)展的時候，同業(yè)理財余額分別為3萬億，5.99萬億，規(guī)模上去了，但想必拿的低收益資產(chǎn)不少。

2017年，當(dāng)3個月SHIBOR站上4%，并一度逼近5%的高位時，出資行面對的融資成本以及投資的機(jī)會成本均發(fā)生了變化，它會要求同業(yè)理財提供更高的投資回報，通過同業(yè)拆借募資來投資同業(yè)理財套利的模式也承壓。對于理財發(fā)行銀行來說，只要資產(chǎn)在，高成本理財還得續(xù)發(fā)，收益空間收窄，利率風(fēng)險凸顯，而且，微薄的利差空間對于底層資產(chǎn)信用風(fēng)險的覆蓋也變得脆弱起來。2017年，同業(yè)理財隨即壓縮了2.74萬億，2018年，再壓縮2.03萬億。

同業(yè)理財?shù)呐d起，是一個（出資行）愿打（不承擔(dān)底層資產(chǎn)實質(zhì)風(fēng)險，可分享底層資產(chǎn)信貸利差），一個（理財發(fā)行銀行）愿挨（愿意承擔(dān)底層資產(chǎn)實質(zhì)風(fēng)險，同時分享底層資產(chǎn)信貸利差）。同業(yè)理財規(guī)模的壓降，或許有監(jiān)管重拳出擊的原因，與2017年后資金面的不利變化也不無關(guān)系，有時候，監(jiān)管苦口婆心的道義規(guī)勸并不一定比市場的懲戒更好使。更重要的是，《資管新規(guī)》過渡期后，出資行購買同業(yè)理財需自擔(dān)風(fēng)險。沒有了剛兌，同業(yè)理財也就沒有了存在的價值，出資銀行不會真的認(rèn)為同業(yè)理財發(fā)行銀行的投資能力、資產(chǎn)配置能力比自己更強(qiáng)，看中的不過是你“大而不能倒”的隱性擔(dān)保罷了。過渡期后，同業(yè)理財產(chǎn)品需求的斷崖式下降是必然的。理財發(fā)行銀行在不發(fā)生流動性風(fēng)險的前提下，陸續(xù)走上了同業(yè)理財自然到期，分步壓降之路。

同業(yè)理財驟然興起離不開三個前提，一是利率下行和流動性長期寬松；二是機(jī)構(gòu)間的異質(zhì)性；三是同業(yè)理財實質(zhì)剛兌。第一個前提難保長久，因此，同業(yè)理財并不是一個穩(wěn)妥的商業(yè)模式；第二個前提客觀存在，無法改變；第三個前提由于《資管新規(guī)》而不復(fù)存在。

同業(yè)理財是監(jiān)管點(diǎn)名批評的“資金空轉(zhuǎn)”模式之一。但是，前面提到過，資金不可能空轉(zhuǎn)，不可能不經(jīng)過實體產(chǎn)業(yè)去憑空產(chǎn)生收益，同業(yè)理財最終會由理財發(fā)行銀行投資到具體的底層資產(chǎn)，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制還在，只是由直接傳導(dǎo)變?yōu)榱碎g接傳導(dǎo)。那么，同業(yè)理財推高實體經(jīng)濟(jì)的融資成本了嗎？答案是沒有。如圖7，在同業(yè)理財最鼎盛的2016年，其規(guī)模達(dá)到5.99萬億，5年期評級AA的城投債利率也并不高，反而是處于歷史低點(diǎn)。或許，人們弄錯了因果關(guān)系：同業(yè)業(yè)務(wù)所謂“空轉(zhuǎn)”、資金在同業(yè)間的流動并沒有推高實體經(jīng)濟(jì)融資成本，按照我們的分析，它們只是在分享既定的資產(chǎn)收益罷了。流動性寬松周期，金融機(jī)構(gòu)得使多大的勁兒才能推高社會的總體融資成本啊？反而是貨幣寬松助長了加杠桿博收益的行為，而且滋生了同業(yè)理財。

題外話，同業(yè)（SPV）嵌套、多層嵌套推高融資成本了嗎？事實上，只要明確穿透核查的監(jiān)管原則，金融機(jī)構(gòu)也就不能僅僅憑借交易結(jié)構(gòu)的繁復(fù)來掩藏資金的實際投向。既然在交易結(jié)構(gòu)上再怎么疊床架屋都藏不住真實投向，金融機(jī)構(gòu)自然會講究交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的合理性和實用性，自然會對通道費(fèi)率進(jìn)行議價和做成本控制。據(jù)我們觀察，所謂多層嵌套，在SPV充分競爭之下，對融資成本的拉高至多也僅在30BP左右。反倒是在去通道、嚴(yán)監(jiān)管時期，通道費(fèi)率更高，原因當(dāng)然是稀缺。

有人認(rèn)為中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，癥結(jié)在于同業(yè)空轉(zhuǎn)、多層嵌套。事實上，中小企業(yè)的融資成本定價是和風(fēng)險相匹配的，這也是市場競爭的結(jié)果，只要競爭機(jī)制在，任何機(jī)構(gòu)想要強(qiáng)加給中小企業(yè)過高的融資成本都是非常困難的，最多就是賺的信息不對稱的錢，融資人大不了換一家銀行。也應(yīng)注意到，中小企業(yè)貸款利率或多或少會參考無風(fēng)險利率，比如城投利率。要讓商業(yè)銀行在中小企業(yè)這個業(yè)務(wù)板塊系統(tǒng)性地讓利，這并不符合市場主體利潤最大化的人設(shè)，對于市場主體來講，是激勵不相容的。即便在行政命令之下，個別中小企業(yè)融資成本降低了，難保商業(yè)銀行不會以其他方式去找補(bǔ)收益，或者，就是小規(guī)模意思一下，少數(shù)獲得廉價融資的中小企業(yè)不過是隨機(jī)篩選出的幸運(yùn)兒罷了。政策的制定和落實，需考慮激勵相容問題，否則后督成本很大，效果也有限。

什么叫激勵不相容，大概是說懲罰過度或者激勵過度會扭曲人們的行為，政策制定的初衷與結(jié)果背道而馳。據(jù)說，俄國某地有一段時間盜匪橫行，為了制止搶劫事件的發(fā)生，當(dāng)?shù)刂贫恕皳尳僬咚馈钡穆闪睿叱踔允菫榱说胤桨矊帲Y(jié)果，政策實施后殺人（滅口）案件直線上漲。這是典型的懲罰過度。央行的貨幣政策逐漸由數(shù)量調(diào)控型向價格調(diào)控型轉(zhuǎn)變，也即是保持較低的利率，初衷是好的，就是想讓實體企業(yè)能以較低的成本融資，恨不能把信貸之水親自喂到中小企業(yè)嘴里。但有沒有可能出現(xiàn)這樣一種情況呢，像日本在“失去的十年”中，低至0的利率都沒有人融資，經(jīng)濟(jì)學(xué)稱之為遇到了流動性陷阱，也有很多理論解釋其具體成因。總之，市場主體的融資決策真不是只考慮融資成本高不高的問題，還要考慮生意賺不賺錢的問題，有沒有修復(fù)之前的資產(chǎn)負(fù)債表的必要。假如面臨這樣的情況，再低的利率實體企業(yè)都不愿意融資，貨幣寬松之利也很難傳導(dǎo)到企業(yè)。日本的情況讓人難以置信，真的白送的都不要？還真不是白送，到期還是要還本的。

相反，流動性寬松，卻極易助長加杠桿博收益的行為，比如，股市杠桿牛、債券加杠桿、同業(yè)理財?shù)牟d等等，不都是市場主體在充分利用低利率這一政策利好嗎？有可能有點(diǎn)激勵過度，膽子大的賺錢，膽子小的沒這個福分。沒辦法，逐利、套利就是市場機(jī)制，很難從道義上去進(jìn)行評判。央行試圖通過營造低利率環(huán)境去支持實體經(jīng)濟(jì)，有可能是有耗損的，多出的低成本貨幣或信用沒有去到央行的期許之地，而貨幣多了，其他問題又來了。

我們認(rèn)為，同業(yè)問題的核心不在于資金因“同業(yè)空轉(zhuǎn)”而沒有落地生根或拉高了社會融資成本，而在于或有風(fēng)險在金融系統(tǒng)內(nèi)的累積和或可能的傳導(dǎo)。假如資金融出方（包括購買同業(yè)理財?shù)你y行）的資金是從短期市場拆借的，并簡單地認(rèn)為貨幣會永遠(yuǎn)寬松，央行為了實體經(jīng)濟(jì)不敢加息，錢一緊央行就會釋放流動性，并簡單地以為自己投資的是金融機(jī)構(gòu)的信用，沒有風(fēng)險，有風(fēng)險也是系統(tǒng)性風(fēng)險；而資金接受方（包括同業(yè)理財發(fā)行銀行）相對風(fēng)險偏好，又簡單地認(rèn)為城投債、國企債、地產(chǎn)風(fēng)險不大，有隱性兜底，有風(fēng)險也是系統(tǒng)性風(fēng)險，遑論極個別金融機(jī)構(gòu)或作風(fēng)激進(jìn)、無節(jié)制的加杠桿，或受股東侵占之害。當(dāng)大家都這樣思考問題，都這樣做時，系統(tǒng)性風(fēng)險也會不斷累積。當(dāng)然，我們談的都是或可能，也就是說，有則改之無則加勉。

（個人觀點(diǎn)，不代表所供職機(jī)構(gòu)立場，未完待續(xù)）