作者：守望者

來源：靜水深漩（ID：zealsaint111）

一、過去的范式

數(shù)據(jù)來源：國信證券

2005-2019年的歷史中，銀行的經(jīng)營景氣度受到兩個大的周期影響，經(jīng)濟周期和貨幣周期。其中經(jīng)濟周期對應了資產(chǎn)質(zhì)量，貨幣周期對應了貨幣政策。

2015-2019年，這輪信貸周期金融機構的變化如下表：

經(jīng)濟周期：從2005年到2018年我們整個處于一個大周期的上漲周期中，盡管中間出現(xiàn)了次貸危機，但各國政府（包括我國）通過貨幣政策，量化寬松，財政政策配合的模式避免市場進入市場周期的下滑周期。因此，在這個2005-2018年這個大的周期內(nèi)，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量并未出現(xiàn)大面積的下滑，自2018年期我們開始進入市場周期的下滑期，疊加政府主動去杠桿，市場開始下滑，不良率開始上升，我們看到公開市場和非標準化金融產(chǎn)品市場違約率上升，企業(yè)破產(chǎn)上升。

對于投資人來講更關注的是我們處于信貸周期的哪個位置，接近谷底還會已經(jīng)開始回升。這個問題上市銀行的報表可能會給我們一些線索。

二、上市銀行的線索：

從過去的范式中我們看到，實體經(jīng)濟的質(zhì)量與凈息差水平，信用擴張緊密相關，而這兩點決定了銀行經(jīng)營的景氣周期。

從部分大型上市銀行的凈息差數(shù)據(jù)看到，銀行的凈息差在2018-2019年期間整體呈現(xiàn)逐漸走高的趨勢。

資產(chǎn)端結(jié)合我們的面臨的信貸市場背景，由于銀行風險偏好降低，提升信貸門檻，除了少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)可拿到相對便宜的資金外（通常是國有AA+以上企業(yè)，和特別少量的AAA民營），其他的企業(yè)整體獲得貸款的難度增加，利率增加。例如，房地產(chǎn)行業(yè)在2019年經(jīng)歷的大幅的信貸成本上升，而強AAA央企的發(fā)債利率不斷下行。

資金端，居民理財和存款利率不斷下行，也為銀行凈息差的提升做出了貢獻。

特別讓人關注的是金融體系內(nèi)，流動性和信用分層問題，因為信用情況的變化，導致中小銀行和非銀機構獲得流動性的難度加大，成本上升，而大行在這方面處于相對優(yōu)勢地位。而該問題最終會體現(xiàn)到中小行的凈息差和整體實體市場的信用擴張上。

銀行凈息差情況：

數(shù)據(jù)來源：Wind

銀行ROE為資產(chǎn)規(guī)模擴張（表內(nèi)和表外），凈息差，杠桿率和資產(chǎn)質(zhì)量共同作用下的結(jié)果，在樣本銀行凈息差回升的背景下，我們看到招行和交行2019年三季度的的ROE已高于2018年三季度數(shù)據(jù)，而其他幾家行依舊低于同期數(shù)據(jù)，其中之前在中小企業(yè)對公業(yè)務上較為激進的民生銀行2019年三季度數(shù)據(jù)相比較2018年三季度數(shù)據(jù)差異最大。

考慮到各家銀行凈息差已高于2018年，我們需要從不良率，資產(chǎn)規(guī)模擴張，杠桿率上尋找ROE未出現(xiàn)全面恢復的原因。

銀行加權ROE情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

從下面我們看到，自2016年以來，各家銀行均主動進入去杠桿過程（不考慮表外，實際上表外業(yè)務規(guī)模在各項新規(guī)后，也在收縮）。

從更長的周期看，2000-2019年中，民生銀行的目前的財務杠桿率（1,276）處于歷史第二低，最低點出現(xiàn)在2000年（1,135）；興業(yè)銀行目前的財務杠桿率（1,315）是自2007年上市以來的最低值;招商銀行目前的財務杠桿率（1,224）是自2002年上市以來的最低值；工行銀行目前的財務杠桿率（1,146）是自2006年上市以來最低值。

不考慮歷史因素，各家銀行的財務杠桿率的最高值出現(xiàn)在2012年前后，隨后開始進入逐步降低過程。

銀行財務杠桿率

數(shù)據(jù)來源：Wind

幾家樣本銀行的不良率數(shù)字在2019年三季度均出現(xiàn)好轉(zhuǎn)（華夏不良率數(shù)據(jù)上升，但上升幅度收窄）。從跟部分銀行聊的結(jié)果看（包含了大行，城商和聯(lián)社），自2018年以來，各家銀行加大了過往不良資產(chǎn)的追討的力度，降低了風險偏好及資產(chǎn)規(guī)模的上升這些都對不良率的提升起到了積極的作用。

市場上關于銀行藏匿不良資產(chǎn)的聲音一直很強烈，這塊我的邏輯是，天下沒有完全干凈的報表，同時作為強監(jiān)管的全國性銀行，也不打會出現(xiàn)臟透的襯衣現(xiàn)象。不良率的趨勢本身的原因比具體的數(shù)值更重要。

由于本次不良率的降低是銀行加大不良追繳以及降低風險偏好，因此并不代表著實體經(jīng)濟經(jīng)營情況好轉(zhuǎn)，實際上我們從感知上看到2019年債務違約問題依然嚴重。

銀行不良率情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

從樣本銀行的公司不良貸款余額上看，2016-2018年期間，公司不良貸款余額呈現(xiàn)上升趨勢，結(jié)合之前的不良率，說明銀行資產(chǎn)規(guī)模的擴張，對不良率的下降起到了較為重要的作用。

公司不良貸款余額的進一步上升，使得銀行的風險偏好持續(xù)維持在較低水平，低評級企業(yè)和民營企業(yè)依然較難拿到貸款，盡管金融體系內(nèi)流動性充裕，但這部分企業(yè)仍將面臨較為困難的環(huán)境。

銀行公司不良貸款余額：

數(shù)據(jù)來源：Wind

樣本銀行數(shù)據(jù)顯示，2017-2018年，民生個人不良貸款余額出現(xiàn)上漲，其他行未見大幅下降（除去工行）。相較公司不良貸款余額，個人不良貸款余額相對穩(wěn)定，說明信用問題并未進一步惡化至個人貸款層面（如個人貸款不良數(shù)據(jù)大量攀升，則表明，下行壓力進一步加大，經(jīng)濟調(diào)節(jié)難度進一步加大，資產(chǎn)價格出現(xiàn)更大的折讓的預期進一步上升）。

銀行個人不良貸款余額：

數(shù)據(jù)來源：Wind

貸款余額數(shù)字進一步印證上面對不良率下降的解釋，除去加大不良貸款的追討力度和主動提升信貸門檻外，放貸規(guī)模的增加使得銀行不良率被動下降。

從市場今年下半年看到的情況顯示，銀行的資金主要通過銀行貸款和標準化產(chǎn)品發(fā)放，公開市場產(chǎn)品以高評級主體為主，而貸款層面銀行對抵押物的估值開始回歸理性。

銀行貸款余額情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

三、處于的位置

讓我們來對第二部分的情況做一個較為精簡的總結(jié)：

從樣本上市銀行的部分情況來看，不良貸款的總體規(guī)模尚未開始進入收縮期，這將導致銀行對風險的態(tài)度持續(xù)保持厭惡情緒，中低評級企業(yè)融資環(huán)境短期較難出現(xiàn)大幅改善，我們依舊處于信貸周期的收縮期當中。

從好的一面講，樣本銀行不良貸款規(guī)模增速并未出現(xiàn)提速，從了解的情況看不良貸款的增加趨勢得到緩解，并且個人不良貸款余額未出現(xiàn)大幅增加，這塊從目前看信貸周期收縮帶來的負面沖擊相對可控，資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅下跌的空間從目前看不大。

銀行凈息差的提高主要來自于對中低評級企業(yè)的定價能力上升。

對于投資的意義來講，由于我們?nèi)蕴幱谛刨J周期的收縮周期當中，持有高流動性資產(chǎn)，逐步等待機會仍是個相對好的選擇。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標題： 我們處于的位置—信貸周期的角度