作者：工商評(píng)級(jí)三部

來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

2016年房地產(chǎn)調(diào)控政策周期開始，2017年下半年房地產(chǎn)行業(yè)整體融資環(huán)境開始收緊；2018年在金融財(cái)政政策定向“寬松”的同時(shí)，房地產(chǎn)調(diào)控政策仍然“從緊”，繼續(xù)堅(jiān)持“住房不炒”、逐步建立穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)效機(jī)制的調(diào)控思路，調(diào)控城市也逐步由一二線向三四線蔓延。2018年，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售仍繼續(xù)攀升，土地市場(chǎng)溢價(jià)率得到顯著改善，但仍有部分房企非理性拿地，為未來信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)埋下伏筆；而2015－2016年作為地產(chǎn)債發(fā)行的井噴期，因其特殊的期限結(jié)構(gòu)，使得2018和2019年成為房企進(jìn)入回售/到期的集中階段且房企單筆到期金額較大，在整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控和金融去杠桿的大背景下房企呈現(xiàn)銷售困難、資金鏈緊張的局面，進(jìn)而迎來違約潮的開始。

2018年違約房企以民營(yíng)中小型企業(yè)為主，區(qū)域分布一般、資產(chǎn)快速變現(xiàn)能力相對(duì)較差，且多在業(yè)務(wù)擴(kuò)張或內(nèi)部管理或業(yè)務(wù)模式選擇上存在一定問題，在行業(yè)調(diào)控持續(xù)收緊并逐步向三四線蔓延的背景下中小型房企內(nèi)生現(xiàn)金流吃緊；疊加房地產(chǎn)行業(yè)集中度不斷提升，分化速度不斷加快的因素，中小型房企競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)減弱、再融資能力下降，外部現(xiàn)金流受限，流動(dòng)性壓力顯著加劇。在內(nèi)外部共同因素的共同影響下，中小型房企成為行業(yè)寒潮來臨中的首批違約房企。

房企違約后處置方式主要有變賣資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、債務(wù)重組、破產(chǎn)和解和破產(chǎn)重整等，其中變賣資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓最為普遍，但由于違約房企市場(chǎng)信用已大幅下降，資產(chǎn)價(jià)值下跌，處置資產(chǎn)時(shí)通常伴隨較大虧損；債務(wù)重組、破產(chǎn)和解和破產(chǎn)重整等處置方式雖可幫助企業(yè)避免破產(chǎn)清算，但通常需經(jīng)歷較長(zhǎng)審批流程，且違約房企多身陷諸多法律訴訟問題，即便提交申請(qǐng)，能否通過仍有很大不確定性，最終只有少數(shù)房企真正實(shí)現(xiàn)了重組、和解或重整。

本文通過對(duì)2018年以來違約房企的違約共性和差異、債券處置進(jìn)展進(jìn)行分析，以期對(duì)未來的回收和投資價(jià)值分析提供一定幫助。

對(duì)房企而言，銷售回款是重要的資金來源，但在2018年銷售增速下滑、房?jī)r(jià)穩(wěn)中有降的市場(chǎng)環(huán)境下，房企的資金壓力加大；另外，在“嚴(yán)格管控各類資金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)”的指示精神下，房企融資難度不斷上升，融資成本明顯提高。同時(shí)，中小型房企區(qū)域布局相對(duì)下沉且集中，考慮到三四線城市調(diào)控政策也在密集出臺(tái)，中小型房企在銷售回款、外部融資、品牌和規(guī)模上均處于劣勢(shì)，受行業(yè)寒潮影響較大，易產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)。

自2016年下半年開始，房地產(chǎn)行業(yè)銷售數(shù)據(jù)與需求端的調(diào)控政策緊密相關(guān)，隨著調(diào)控的頻繁出臺(tái)銷售數(shù)據(jù)呈明顯下滑且自2018年開始持續(xù)地位徘徊；房地產(chǎn)開發(fā)投資本年實(shí)際到位資金與融資端/個(gè)人貸款端政策關(guān)聯(lián)度高，2018年初開始呈現(xiàn)斷崖式下滑，具體政策時(shí)點(diǎn)與行業(yè)數(shù)據(jù)走勢(shì)對(duì)應(yīng)情況如圖1所示，第一波行業(yè)加壓正式來臨。

1.關(guān)鍵詞1：政策基調(diào)—持續(xù)從緊

中央層面，自2016年“十一”地產(chǎn)調(diào)控政策周期開始，2016年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首提房住不炒，2017年3月地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)一步升級(jí)，呈現(xiàn)了熱點(diǎn)城市政策出臺(tái)高頻次、調(diào)控城市覆蓋范圍廣、政策措施多維度等特征。2018年，在金融財(cái)政政策定向“寬松”的同時(shí)，房地產(chǎn)調(diào)控政策仍然“從緊”，繼續(xù)堅(jiān)持“住房不炒”、逐步建立穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)效機(jī)制的調(diào)控思路，具體內(nèi)容詳見表1。

地方層面，自2016年地產(chǎn)調(diào)控政策起，2018年地方政府延續(xù)了2016年和2017年因城施策的調(diào)控風(fēng)格，在需求端繼續(xù)深化調(diào)控的同時(shí)，更加注重強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管，遏制投機(jī)炒房，保障合理住房需求。2018年以來，除一線城市出臺(tái)嚴(yán)格的調(diào)控政策外，三四線城市的房地產(chǎn)調(diào)控政策也密集出臺(tái)，統(tǒng)計(jì)顯示，2018年約有23個(gè)城市出臺(tái)限購(gòu)政策、29個(gè)城市出臺(tái)限售政策，同時(shí)多個(gè)城市住房公積金政策收緊，異地購(gòu)房提取難度加大，以北京為典型，開始“認(rèn)房認(rèn)貸”，并將貸款額度與借款申請(qǐng)人住房公積金繳存年限掛鉤。

2.關(guān)鍵詞2：融資環(huán)境—分水嶺

融資環(huán)境方面，地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控由需求端蔓延至融資端，由地方層次轉(zhuǎn)向中央層次，調(diào)控思路的轉(zhuǎn)變成為房企融資冷暖的分水嶺，融資環(huán)境持續(xù)收緊，融資難度和融資成本均有所提升。2018年，房地產(chǎn)開發(fā)到位資金同比增長(zhǎng)6.4%，比1－11月份減少1.2個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)資金面壓力仍然較大。

具體來看，銀行方面，延續(xù)了2017年四季度資金強(qiáng)監(jiān)管的態(tài)勢(shì)，加大專項(xiàng)檢查，規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)。《全國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理工作會(huì)議》提出繼續(xù)防控金融風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格控制高負(fù)債企業(yè)融資的同時(shí)，控制居民杠桿率的過快增長(zhǎng)，打擊挪用消費(fèi)貸款等行為，嚴(yán)控個(gè)人貸款違規(guī)流入房市，繼續(xù)遏制房地產(chǎn)泡沫化。在相關(guān)政策的影響下，銀行流向房地產(chǎn)行業(yè)的資金普遍降至低位，對(duì)房企授信持續(xù)收緊，銀行在按揭貸執(zhí)行層面上持續(xù)趨嚴(yán)，對(duì)揭貸額度的審批趨緊，按揭貸利率持續(xù)上調(diào)，放款速度放緩，使得房地產(chǎn)銷售現(xiàn)金回流難度加大、時(shí)間延長(zhǎng)。

信用債方面，4月，央行正式發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，禁止多層嵌套、期限錯(cuò)配、明股實(shí)債、非標(biāo)資產(chǎn)池業(yè)務(wù)，并打破剛性兌付；6月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合授信管理辦法（試行）》要求建立健全銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)整體管控機(jī)制，遏制多頭融資，過度融資行為。上述監(jiān)管政策使得房企表外融資規(guī)模及占比快速萎縮，受此影響，房企發(fā)債受到限制，多筆公司債終止發(fā)行，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷加強(qiáng)對(duì)募資項(xiàng)目和資金用途的監(jiān)督，房企新發(fā)行債券規(guī)模大幅縮減，融資成本提升，到位資金增速持續(xù)下降。

美元債方面，2018年5月，國(guó)家發(fā)改委和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于完善市場(chǎng)約束機(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》，其中針對(duì)引導(dǎo)規(guī)范房企境外發(fā)債資金投向問題提出，房企境外發(fā)債主要用于償還到期債務(wù)，避免產(chǎn)生債務(wù)違約，限制房企外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金，并要求企業(yè)提交資金用途承諾；此外，由于境內(nèi)債券市場(chǎng)融資受限，房企紛紛轉(zhuǎn)向境外美元債市場(chǎng)尋求融資，凈融資額自2017年開始大幅攀升、集中放量，類似于2015年及2016年境內(nèi)信用債市場(chǎng)爆發(fā)、2017年美元債市場(chǎng)也埋下了隱憂。

股權(quán)融資方面，2018年，內(nèi)地有12家房企在香港上市，其中包括正榮地產(chǎn)、弘陽集團(tuán)和美的置業(yè)等，然而，很多上市房企出現(xiàn)認(rèn)購(gòu)不足和上市當(dāng)天破發(fā)的情況，上市融資情況不容樂觀。

3.關(guān)鍵詞3：企業(yè)表現(xiàn)—內(nèi)生變革

從市場(chǎng)表現(xiàn)看，2018年全年，商品房銷售面積17.17億平方米，同比增長(zhǎng)1.3%，商品房銷售額15.00萬億元，同比增長(zhǎng)12.2%，銷售面積和銷售額均創(chuàng)新高，但全年增速創(chuàng)新低。

土地市場(chǎng)方面，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)政策趨緊，房企拿地普遍持謹(jǐn)慎態(tài)度。據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2018年全國(guó)300個(gè)城市共推出各類用地12.84億平方米，同比增長(zhǎng)20%；土地成交量10.55億平方米，同比增長(zhǎng)14%。進(jìn)入2018年以來，土地出讓政策頻出，部分城市限房?jī)r(jià)、限地價(jià)、競(jìng)自持、競(jìng)配建等土地出讓條件嚴(yán)苛，房企的利潤(rùn)空間被壓縮；同時(shí)，限購(gòu)、限貸款等調(diào)控城市范圍增大，部份購(gòu)房需求被抑制，銷售增速放緩，房企回款壓力較大；加之房企融資渠道持續(xù)收緊，拿地更趨理性，土地成交規(guī)模增速不及供地增速，土地流拍情況較2017年明顯增加。價(jià)格方面，2018年，全國(guó)土地成交價(jià)款1.61萬億元，同比增長(zhǎng)18.00%，增速同比減少31.40個(gè)百分點(diǎn)；300個(gè)城市成交樓面均價(jià)為2156元/平方米，同比下跌11%；平均溢價(jià)率為13%，同比下降16個(gè)百分點(diǎn)。但部分房企為沖規(guī)模，依然高溢價(jià)拿地，部分高溢價(jià)項(xiàng)目樓面地價(jià)接近政府限價(jià)。

受增速放緩影響，房地產(chǎn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。部分房地產(chǎn)開發(fā)商通過“以價(jià)換量”措施來緩解自身緊張的資金鏈壓力，大型房企在不同程度上通過降價(jià)銷售樓盤或者出售項(xiàng)目公司方式來快速回籠資金。此外，各大房企負(fù)面新聞增加，包括房企大規(guī)模裁員、高管離職頻頻，也反映出房企資金鏈緊張以及在嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境下嘗試變革的問題。與此同時(shí)，部分房企尋求轉(zhuǎn)型，多家房企更名，嘗試多元化布局以及跨領(lǐng)域布局，主要體現(xiàn)在分拆商業(yè)和物業(yè)業(yè)務(wù)增加其抗風(fēng)險(xiǎn)能力以及通過布局新能源、科技和金融等領(lǐng)域擬增加其盈利能力，但這一過程尚處于探索階段，后期不確定性較大。

相較于資金、土地資源等均向其傾斜的大型房企，中小型房企的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在不斷減弱，生存空間也在壓縮，信用風(fēng)險(xiǎn)凸顯。整體看，2018年，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“優(yōu)勝劣汰”的加速洗牌過程，中小型房企信用水平下滑明顯，抗風(fēng)險(xiǎn)及穿越周期能力弱，導(dǎo)致年內(nèi)房企信用債首次出現(xiàn)違約。

1.2018年違約房企異同點(diǎn)匯總

（1）行業(yè)因素

2018年違約事件集中在中小型企業(yè)，從行業(yè)環(huán)境來看，主要原因是，中小型房企在土地儲(chǔ)備、區(qū)域布局和融資能力等方面與行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)差距較大，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行、信用環(huán)境收緊、融資受限等多重不利因素疊加情況下，企業(yè)自身在經(jīng)營(yíng)管理等方面存在的諸多問題逐漸暴露。

（2）企業(yè)因素

2018年違約房企的發(fā)展戰(zhàn)略較為激進(jìn)，對(duì)外投資規(guī)模大。其去地產(chǎn)化轉(zhuǎn)型幅度大，且主要靠收購(gòu)兼并，而杠桿收購(gòu)導(dǎo)致資金鏈斷裂，同時(shí)地產(chǎn)業(yè)務(wù)快速縮減規(guī)模甚至停滯，違約房企在面對(duì)主業(yè)切換時(shí)新晉業(yè)務(wù)板塊處于大規(guī)模投入階段，無法帶來相應(yīng)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流以緩解本就很重的流動(dòng)性壓力，現(xiàn)金短債比很低，且資產(chǎn)可變現(xiàn)能力一般；外加融資環(huán)境收緊等綜合因素導(dǎo)致這些房企最終發(fā)生違約。

2.中弘股份

（1）企業(yè)概況

中弘控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中弘股份”）成立于2001年，為A股上市企業(yè)，旗下?lián)碛腥揖惩馍鲜泄?，?shí)際控制人為王永紅，主營(yíng)業(yè)務(wù)為商業(yè)地產(chǎn)、文化旅游地產(chǎn)等核心物業(yè)開發(fā)與運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。中弘股份共發(fā)行5期債券，其中2期為公募債，3期為私募債，債券總額31.70億元。除2018年1月6日到期的“14中弘債”和2018年1月29日到回售日的“16弘債01”的回售金額兌付外，其余均違約，首個(gè)違約債券為2018年7月4日到回售日的“16弘債02”，截至2021年6月底，中弘股份違約債券本金余額24.90億元。

我們將中弘股份戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的時(shí)間節(jié)點(diǎn)和現(xiàn)金流情況進(jìn)行對(duì)比，回顧其發(fā)展歷程我們可以發(fā)現(xiàn)：公司一直采取了較為激進(jìn)的發(fā)展戰(zhàn)略，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出并高度依賴外部籌資活動(dòng)；2017年行業(yè)外部環(huán)境快速收緊對(duì)公司銷售及融資造成了巨大的沖擊，舉債擴(kuò)張的模式難以維繼，具體情況如下圖所示。

（2）違約原因

中弘股份違約主要系自身經(jīng)營(yíng)管理不善及房地產(chǎn)政策變化致使多個(gè)項(xiàng)目停工及停售，銷售回款大幅下滑；戰(zhàn)略激進(jìn)及內(nèi)控制度混亂致使無序投資，大額資金流出所致。根據(jù)安徽證監(jiān)局給中弘股份出具的警示函，中弘股份早在2017年10月底就存在非債券類債務(wù)逾期情況，但中弘股份并未披露，直至2018年3月中旬才正式公告?zhèn)鶆?wù)逾期情況，隨后中弘股份銀行借款及債券相繼違約。

政策收緊，大量項(xiàng)目停售或停工，銷售回款大幅下滑

中弘股份在建及擬建項(xiàng)目主要為商住及文旅項(xiàng)目，去化速度較慢且受政策影響較大，受北京商辦類項(xiàng)目及?？谔顕ｍ?xiàng)目政策收緊影響，中弘股份京內(nèi)商住項(xiàng)目及海南如意島等項(xiàng)目銷售停滯；疊加中弘股份因經(jīng)營(yíng)不善致使山東及浙江等地的多個(gè)項(xiàng)目處于停工狀態(tài)，2017年以來銷售額大幅下滑，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流對(duì)業(yè)務(wù)支撐不足。受銷售大幅下降影響，中弘股份現(xiàn)金類資產(chǎn)大幅下滑且現(xiàn)金短期債務(wù)比處于極低水平，中弘股份的資金鏈已經(jīng)極其緊張。

戰(zhàn)略激進(jìn)，大幅舉債無序擴(kuò)張，文旅投資大額流出

中弘股份發(fā)展戰(zhàn)略激進(jìn)，主業(yè)旅游地產(chǎn)投資規(guī)模大且培育周期長(zhǎng)，受政策影響，銷售停滯，無法及時(shí)獲現(xiàn)；同時(shí)大幅舉債對(duì)外收購(gòu)，致使其有息債務(wù)持續(xù)增加，短期債務(wù)規(guī)模逐年大幅增長(zhǎng)。

內(nèi)控失靈，實(shí)控人風(fēng)格激進(jìn)，凌駕于內(nèi)部控制之上

中弘股份內(nèi)控管理存在較大漏洞，實(shí)控人對(duì)中弘股份日常經(jīng)營(yíng)及重大投融資決策能夠產(chǎn)生直接影響，未經(jīng)過董事會(huì)和股東大會(huì)審批緊張局面進(jìn)一步直接對(duì)外進(jìn)行重大投資，且實(shí)控人風(fēng)格激進(jìn)。受支付大額預(yù)付收購(gòu)款影響，中弘股份資金鏈緊張情況加劇。

負(fù)面輿情持續(xù)發(fā)酵，股權(quán)質(zhì)押比例很高

2017年底開始，中弘股份先后出具了主要管理人員辭職、債務(wù)逾期及被出具具有強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)審計(jì)報(bào)告等公告，反映中弘股份經(jīng)營(yíng)已有問題，償債能力急劇下降。同時(shí)，控股股東將持有的中弘股份的股權(quán)全部質(zhì)押且存在司法凍結(jié)，自身流動(dòng)性緊張，作為同一實(shí)際控制人控制下的企業(yè)，中弘股份的資金鏈情況也不容樂觀。

3.五洲國(guó)際（私募）

（1）企業(yè)概況

無錫五洲國(guó)際裝飾城有限公司（以下簡(jiǎn)稱“五洲國(guó)際”）是江蘇省的一家外商獨(dú)資企業(yè)，為五洲國(guó)際控股有限公司（股票代碼：01369.HK，以下簡(jiǎn)稱“五洲控股”）的全資孫公司。五洲國(guó)際主營(yíng)業(yè)務(wù)為商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)和運(yùn)營(yíng)，分布區(qū)域較廣。截至2021年6月底，五洲國(guó)際共發(fā)行債券3只，均為私募債，債券總額為30億元，均由控股股東五洲控股提供擔(dān)保。

（2）違約原因

五洲國(guó)際以商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)，電商的快速發(fā)展對(duì)商貿(mào)城業(yè)務(wù)模式形成明顯沖擊、房地產(chǎn)行業(yè)政策持續(xù)收緊亦使其外部環(huán)境惡化；項(xiàng)目區(qū)域分布較差及項(xiàng)目自身開發(fā)周期長(zhǎng)使得去化放緩，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)為凈流出；疊加承債式發(fā)展使得債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)且短期債務(wù)規(guī)模較大，資金鏈緊張，最終導(dǎo)致債務(wù)違約?！?6錫洲01”未于2018年8月19日償付回售的本金和利息，五洲國(guó)際構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性違約，其后15億元的“16錫洲02”和10億元“17錫洲01”相繼違約，截至2021年6月底，五洲國(guó)際違約金額共計(jì)28.80億元。

電商沖擊及政策收緊，經(jīng)營(yíng)狀況及外部環(huán)境逐步惡化

受電子商務(wù)持續(xù)發(fā)展及居民消費(fèi)習(xí)慣的改變，五洲國(guó)際主營(yíng)的商貿(mào)城模式已經(jīng)衰敗，2017年以來，房地產(chǎn)行業(yè)政策收緊，在多重因素影響下，五洲國(guó)際主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力下滑。

區(qū)域不佳及承債投資，疊加融資收緊其資金鏈日漸緊張

五洲國(guó)際開發(fā)項(xiàng)目主要為商貿(mào)中心和商業(yè)綜合體，項(xiàng)目所需資金量較大，回報(bào)及去化周期長(zhǎng)，且項(xiàng)目主要分布于四五線城市，整體去化較慢。承債投資致使債務(wù)規(guī)模持續(xù)增加，但受2018年房地產(chǎn)融資收緊，融資難度加大影響，五洲國(guó)際以債務(wù)支持主業(yè)發(fā)展及借新還舊的模式已無以為繼，資金鏈緊張。現(xiàn)金類資產(chǎn)及現(xiàn)金短期債務(wù)比大幅減少至較低水平。

控股股東債務(wù)逾期已無擔(dān)保能力

2018年7月5日，五洲控股已發(fā)生債務(wù)違約，控股股東雖然為五洲國(guó)際債務(wù)提供擔(dān)保，但自身收入下滑，盈利虧損，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)，自身償債能力不足，對(duì)五洲國(guó)際債務(wù)已無擔(dān)保能力。

4.銀億股份

（1）企業(yè)概況

銀億股份（A股上市公司，股票代碼：000981.SZ）原為一家布局寧波、上海、沈陽等區(qū)域的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，后于2016年逐步通過大舉收并購(gòu)境外汽車零部件制造企業(yè)，轉(zhuǎn)型為“汽車零部件制造+房地產(chǎn)”的業(yè)務(wù)布局。

截至2021年6月底，銀億股份存續(xù)4只債券均已發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，累計(jì)金額18.00億元。債券均設(shè)有回售條款，其中“H5銀億01”在回售日（2018年12月24日）因無法按時(shí)兌付本息發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，后其他存量債券相繼發(fā)生違約。

我們將銀億股份戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的時(shí)間節(jié)點(diǎn)和現(xiàn)金流情況進(jìn)行對(duì)比，回顧其發(fā)展歷程我們可以發(fā)現(xiàn)：公司自2014年開始啟動(dòng)“汽車+地產(chǎn)”的多元化策略，2015年開始進(jìn)行大量股權(quán)質(zhì)押以應(yīng)對(duì)2016年開始的大額海外汽車零部件企業(yè)收并購(gòu)舉動(dòng)；但公司錯(cuò)過了地產(chǎn)的快速發(fā)展期，并在大額投入后迎來了汽車行業(yè)的快速下滑，并于2018年出現(xiàn)首虧，當(dāng)年融資能力快速下滑，爆發(fā)債務(wù)違約危機(jī)，具體情況如下圖所示。

（2）違約原因

錯(cuò)選轉(zhuǎn)型時(shí)機(jī)，去地產(chǎn)速度過快，主業(yè)切換缺少現(xiàn)金支持

銀億股份于2014年決定啟動(dòng)多元發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，并在2016年正式全面戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，并確定了“房地產(chǎn)+汽車”的戰(zhàn)略布局。2016－2017年，銀億股份先后完成收購(gòu)美國(guó)ARC集團(tuán)和比利時(shí)邦奇動(dòng)力集團(tuán)。值得注意的是，2013－2016年正值我國(guó)汽車銷量快速增長(zhǎng)期，其中2013年和2016年汽車銷量分別同比增長(zhǎng)13.87%和13.95%，但2017－2018年，我國(guó)汽車銷量增速分別下降至3.04%和-2.76%，銀億股份完成轉(zhuǎn)型后汽車行業(yè)景氣度大幅下滑。同時(shí)，銀億股份采取快速“去地產(chǎn)”的模式以求快速完成汽車行業(yè)布局，并自2014年起大幅縮小拿地規(guī)模，地產(chǎn)收入占比從2014年的89.53%快速下降至2017年的28.67%，加之銀億股份存量項(xiàng)目開發(fā)緩慢，銀億股份2016年末預(yù)收款項(xiàng)22.89億元，較年初大幅下降43.79%。銀億股份完成布局汽車板塊后行業(yè)景氣度大幅下滑，而快速去地產(chǎn)、存量項(xiàng)目開發(fā)緩慢使其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型缺乏資金支持。

控股股東以“收購(gòu)-定增股票裝入上市公司-股權(quán)質(zhì)押融資”模式大舉收購(gòu)資產(chǎn)

2016年起，控股股東銀億集團(tuán)累計(jì)斥資121.17億元收購(gòu)境外汽車零部件制造企業(yè)，其中銀億股份以定向增發(fā)股票的形式將美國(guó)ARC集團(tuán)（34.27億元）和比利時(shí)邦奇動(dòng)力集團(tuán)（71.10億元）裝入上市公司，2018年，銀億股份擬通過“非公開發(fā)行股票+現(xiàn)金”形式將日本艾禮富（15.80億元）裝入上市公司，但遭深交所發(fā)問詢函，后于2019年2月宣告終止。

銀億集團(tuán)為多元化布局企業(yè)，業(yè)務(wù)范圍涵蓋房地產(chǎn)、能源類工業(yè)、國(guó)內(nèi)外貿(mào)易等板塊，但為籌資收購(gòu)資產(chǎn)轉(zhuǎn)型汽車零部件制造行業(yè)，銀億集團(tuán)自2016年起頻繁將持有的銀億股份股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，2016－2018年，分別凈增質(zhì)押股份4.02億股、15.38億股和3.36億股。截至2018年6月底，銀億股份股權(quán)質(zhì)押比例已達(dá)78.65%。

控股股東違規(guī)占用資金，且大額分紅加劇了銀億股份資金鏈壓力

根據(jù)銀億股份2019年發(fā)布的公告，2018年，銀億集團(tuán)（含關(guān)聯(lián)方）多次違規(guī)占用銀億股份資金，截至2019年4月30日，銀億集團(tuán)仍占用銀億股份22.47億元資金未歸還。同時(shí)，2018年6月，銀億股份現(xiàn)金分紅28.19億元，分別占2017年末貨幣資金和未分配利潤(rùn)的68.11%和46.21%。截至2018年6月底，銀億股份貨幣資金17.27億元，較年初大幅下降55.08%；截至2018年底，銀億股份貨幣資金8.35億元，較年初大幅下降79.81%。通過違規(guī)占用資金和大額現(xiàn)金分紅，銀億集團(tuán)將自身流動(dòng)性緊張傳導(dǎo)至銀億股份。

控股股東股票質(zhì)押遭平倉，銀億股份融資環(huán)境惡化

2018年12月，因銀億股份股票價(jià)格持續(xù)下跌，銀億集團(tuán)股票質(zhì)押遭強(qiáng)制平倉，控股股東流動(dòng)性緊張致使銀億股份融資環(huán)境惡化。同時(shí)，銀億股份子公司1.80億元銀行借款到期無力償還，且銀億集團(tuán)及銀億股份均未履行擔(dān)保責(zé)任。2018年12月24日，銀億股份發(fā)行的“H5銀億01”構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。此后，銀億股份發(fā)行的“H6銀億04”“H6銀億07”和“H6銀億07”相繼違約。

截至2021年10月底，房企平均回收率與2018年違約企業(yè)平均債券回收率相比，債券回收情況差，主要原因系違約房企資產(chǎn)質(zhì)量下降且在后續(xù)處置過程中變現(xiàn)難度較大，處置過程涉及多重權(quán)益人利益導(dǎo)致進(jìn)程緩慢。

1.違約概況

自2014年1月1日至2018年12月31日，交易所和銀行間市場(chǎng)共計(jì)109個(gè)主體違約，涉及256只債券，違約主體數(shù)量和違約日債券余額整體呈波動(dòng)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中2017年由于產(chǎn)能過剩、行業(yè)盈利和融資環(huán)境好轉(zhuǎn)，新增違約情況有所下降，2018年由于外部信用環(huán)境收縮，債券市場(chǎng)違約數(shù)量和涉及的債券規(guī)模遠(yuǎn)超往年，且單個(gè)違約發(fā)行人涉及的債券規(guī)模高。

從違約前主體評(píng)級(jí)和違約類型來看，債券發(fā)行時(shí)的債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA級(jí)，和發(fā)行時(shí)無級(jí)別債券違約情況較為突出；從違約類型來看，未按時(shí)兌付本息和未按時(shí)兌付利息情況較多，本息能夠得到展期的情況少。而違約的短期融資券，發(fā)行時(shí)其債項(xiàng)級(jí)別均為A-1。

各年份違約主體違約前信用評(píng)級(jí)呈現(xiàn)明顯的遷移態(tài)勢(shì)，2014年違約主體的信用評(píng)級(jí)較低，或無信用評(píng)級(jí)，隨后違約主體信用級(jí)別逐漸升高和分散化，直至2017年，級(jí)別最高的違約債券違約前主體信用評(píng)級(jí)提高至AA+，2018年，幾乎各個(gè)級(jí)別都出現(xiàn)了違約情況。

從違約債券類型來看，交易所市場(chǎng)違約債券以私募債和一般公司債為主，私募債違約數(shù)量較高，但違約金額較低，違約金額僅為一般公司債的43.99%；銀行間市場(chǎng)違約債券呈現(xiàn)多種類均衡態(tài)勢(shì)，中期票據(jù)、短期融資券、定向融資工具和超短期融資券的違約數(shù)量均較多。整體看，銀行間市場(chǎng)債券的違約數(shù)量和金額均高于交易所市場(chǎng)。

2014－2018年，非上市違約主體共87家，以民營(yíng)企業(yè)為主，地方國(guó)有企業(yè)和中央國(guó)有企業(yè)也存在違約現(xiàn)象；上市主體的違約數(shù)量遠(yuǎn)低于非上市主體，其中2018年上市主體違約數(shù)量16家，遠(yuǎn)超以前年度，主要系2018年A股市場(chǎng)大幅下跌，且部分上市公司股票質(zhì)押比例過高，面臨爆倉風(fēng)險(xiǎn)，影響再融資能力所致。

2.違約回收

回顧2018年房地產(chǎn)行業(yè)違約事件均集中于行業(yè)內(nèi)中小型企業(yè)，違約企業(yè)共三家，主要以民營(yíng)企業(yè)為主且單筆金額較大，三家違約企業(yè)合計(jì)違約債券余額71.70億元，截至2021年6月底，三家違約企業(yè)均仍未全部?jī)陡侗鞠ⅰ?/p>

從債券違約回收率來看，指?jìng)状芜`約之后的償付情況，具體公式：違約回收率=（兌付本金+兌付利息）/（違約本金+違約利息）。截至2021年10月底，2018年違約的256只債券，平均違約回收率為16.70%，其中40只債券違約回收率為100%，這40家企業(yè)行業(yè)較為分散，但所處行業(yè)為工業(yè)和材料行業(yè)且發(fā)行時(shí)主體級(jí)別為AA的企業(yè)債券回收情況較好。從企業(yè)性質(zhì)來看，債券回收率為100%的企業(yè)中，30家為民營(yíng)企業(yè)，10家為地方國(guó)有企業(yè)和中央國(guó)有企業(yè)。

2018年違約房企共11支債券，除16弘債02、H6銀億07和H6銀億05存在利息兌付的情況以外，其余債券回收率均0.00%，平均回收率僅有3.41%，債券回收率極低。

3.處置情況

2018年，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)債券違約處置方式主要有債務(wù)重組、變賣資產(chǎn)和破產(chǎn)重整等，多數(shù)違約房企能夠積極自救，采取多種措施償還逾期債務(wù)，但最終能夠真正達(dá)成重組、和解或重整的為少數(shù)，多數(shù)房企仍有大量逾期債務(wù)待償。下文對(duì)債務(wù)重組、變賣資產(chǎn)和破產(chǎn)重整這三種典型的房地產(chǎn)債券違約處置方式進(jìn)行分析：

（1）違約處置方式一：債務(wù)重組——中弘股份

違約后，中弘股份采取債務(wù)重組等多種方式償債，但截至目前正式重組協(xié)議尚未簽署，公司仍有大量逾期債務(wù)待償。中弘股份2021年半年報(bào)顯示：“公司持續(xù)發(fā)生巨額虧損，財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重惡化，主業(yè)已基本處于停頓狀態(tài)，所有樓盤項(xiàng)目已停止銷售、停止建設(shè)，員工大量離職”。截至2021年6月30日，中弘股份及控股子公司累計(jì)逾期債務(wù)本息合計(jì)186.07億元，其中違約債券余額24.90億元。中弘股份違約處置過程梳理如下：

總結(jié)：違約后，中弘股份雖積極采取債務(wù)重組等多種方式自救，但重組進(jìn)度極為緩慢，最終能否成功仍存在較大不確定性。目前中弘股份在建房地產(chǎn)項(xiàng)目均處于停工狀態(tài)，仍有大量債務(wù)本息逾期和訴訟、仲裁事項(xiàng)未能解決，最終能否順利解除債務(wù)危機(jī)仍無定論。

（2）違約處置方式二：變賣資產(chǎn)——五洲國(guó)際

違約后，五洲國(guó)際主要以變賣資產(chǎn)方式獲取償債資金，多為虧本出售。截至2021年6月30日，五洲國(guó)際及控股子公司累計(jì)逾期債務(wù)本息合計(jì)金額仍高達(dá)186.07億元。五洲國(guó)際違約處置過程梳理如下：

總結(jié)：五洲國(guó)際由盛轉(zhuǎn)衰原因分析：其一，公司項(xiàng)目多布局于江陰、襄陽、大理等三四線城市，近年來這些地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟，住宅和商業(yè)項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)較為困難；其二，近幾年電商崛起及人們消費(fèi)習(xí)慣的改變，對(duì)主打商業(yè)地產(chǎn)的五洲國(guó)際造成較大沖擊。違約后，五洲國(guó)際多通過變賣資產(chǎn)的方式獲得現(xiàn)金流，但因其信譽(yù)受損較大且資產(chǎn)質(zhì)量欠佳，變現(xiàn)難度大；大量逾期債務(wù)最終能否順利償還仍存在較大不確定性。

（3）違約處置方式四：破產(chǎn)重整——銀億股份

違約后，銀億股份采取破產(chǎn)重整等多種方式償債。但截至目前，公司仍未足額償付逾期債務(wù)。銀億股份違約處置過程梳理如下：

總結(jié)：銀億股份若能成功達(dá)成破產(chǎn)重整而非破產(chǎn)清算則可最大程度化解債務(wù)危機(jī)，但重整投資人的嚴(yán)重違約對(duì)其重整計(jì)劃的執(zhí)行造成嚴(yán)重阻礙，公司仍存在破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)。

2018年，國(guó)內(nèi)房企首次在公開債券市場(chǎng)出現(xiàn)違約，且集中在中小型房企，主要原因可總結(jié)為三點(diǎn)：外部融資環(huán)境收緊、中小型房企再融資能力受阻；中小型房企自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱、盈利能力與大型龍頭企業(yè)仍有較大差距，加上自身戰(zhàn)略激進(jìn)，多以收并購(gòu)方式進(jìn)行主業(yè)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，導(dǎo)致短期內(nèi)資金周轉(zhuǎn)不靈；2018－2019年作為房企信用債的回售/到期高峰期且單筆發(fā)行金額較大。

從上述違約房企后續(xù)處置進(jìn)程，不難看出：房地產(chǎn)企業(yè)核心資產(chǎn)是在建項(xiàng)目、土地或持有的房產(chǎn)，其所以區(qū)域及經(jīng)濟(jì)發(fā)展涉及到處置價(jià)值；在行業(yè)融資受限的情況下，債務(wù)需要提供足額資產(chǎn)抵質(zhì)押擔(dān)保，債券作為純信用類債券，具有一定的滯后性；進(jìn)入破產(chǎn)程序后，大量出資人權(quán)益的調(diào)整，可能導(dǎo)致實(shí)際回收時(shí)間大大拉長(zhǎng)或進(jìn)展緩慢；結(jié)合2018年違約房企的違約回收率，我們看到房企雖采取多種措施盡可能自救，但由于違約房企市場(chǎng)信用已大幅下降，伴隨資產(chǎn)價(jià)值的下跌，處置時(shí)通常有較大虧損且處置時(shí)間較長(zhǎng)，疊加違約房企多深陷多重法律訴訟問題導(dǎo)致違約房企的債務(wù)償還及償還周期仍具有較大的不確定性。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 中資房企信用風(fēng)險(xiǎn)年鑒（2018年）