YY評(píng)級(jí) 
王彬：法學(xué)博士、公司律師。 在娛樂滿屏的年代，我們只做金融那點(diǎn)兒專業(yè)的事兒。微信號(hào): fuxianbubin
作者：rating狗
來源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）
隨著房住不炒政策明確并利用多層面落實(shí)監(jiān)管，多地房屋售價(jià)進(jìn)入漲幅緩慢的平臺(tái)期，疊加招拍掛價(jià)格造成成本進(jìn)一步上升，招拍掛項(xiàng)目的毛利受到嚴(yán)重?cái)D壓，從而引發(fā)了20年禹洲和融信的毛利/凈利下行事件（下行部份因素為17年和18年限價(jià)造成）。
而業(yè)務(wù)較為單一的金輝集團(tuán)亦如是。除了即將面對(duì)15年和16年高溢價(jià)拿地所帶來的壓力外，金輝沒有足夠的勾地手段壓低拿地成本，迫使其直面純住宅（含商業(yè)配套用地）項(xiàng)目?jī)衾獾綌D壓難題。
盡管金輝在此困境下嘗試聚焦于西安區(qū)域，并以商場(chǎng)+住宅物業(yè)獲取數(shù)個(gè)綜合地塊。然而，該模式尚未被金輝大量復(fù)制于其他城市，或考慮到此類勾地仍有幾類缺陷待解決：
1）金輝商業(yè)運(yùn)營(yíng)品牌IP未成功打響；
2）勾地隨之而來的商業(yè)配套去化難題。
如上述，隨著純住宅核心區(qū)域拿地成本上升，金輝的核心問題在于沒有足夠商業(yè)投資運(yùn)營(yíng)能力作為勾地手段。當(dāng)房企不具備城市運(yùn)營(yíng)商這一功能，長(zhǎng)期如此容易失去獲取核心城市核心片區(qū)的話語權(quán)與競(jìng)爭(zhēng)力。
一、治理層面：典型家族企業(yè)，全國(guó)布局節(jié)奏較慢
金輝集團(tuán)為典型家庭民企，實(shí)控人及其配偶股權(quán)集中，家族內(nèi)部其他成員的股權(quán)占比極低，公司治理長(zhǎng)期穩(wěn)定。但自長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展進(jìn)程可見，公司的跨區(qū)域布局節(jié)奏過慢，遠(yuǎn)慢于其他知名房企3年至10年之間。
不若其他閩/粵系房企存在一代旁系家族成員持股，金輝集團(tuán)的股權(quán)集中，實(shí)控人之子已于企業(yè)內(nèi)部擔(dān)任高管，治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至2021年3月31日，金輝集團(tuán)（9993.HK）由林定強(qiáng)及其配偶林鳳英持84.05%絕對(duì)多數(shù)股權(quán)，其子林宇雖無持股，但已于2011年進(jìn)入公司并于2019年任執(zhí)行董事兼執(zhí)行總裁一職。
金輝集團(tuán)的跨區(qū)域戰(zhàn)略布局緩慢，自96年于福州成立后至16年進(jìn)駐緊鄰的灣區(qū)花了20年，其中或有02年與融僑合作致使金輝自有品牌布局較慢所致，但對(duì)于核心城市的全國(guó)化布局仍稍顯緩慢。與其他房企自一線城市串聯(lián)至二三線城市的模式不同，金輝集團(tuán)早期布局上海并遷總部于北京后，其發(fā)展區(qū)域圍繞著西北、西南和東北區(qū)域，而非自一線有序下沉至二三線，此一節(jié)奏或?yàn)閷?dǎo)致金輝集團(tuán)的發(fā)展滯后于其他知名房企的主因。
二、經(jīng)營(yíng)層面：過往偏好純住宅高價(jià)地塊，近年嘗試綜合體
金輝集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)包括周轉(zhuǎn)率/區(qū)域集中度/綜合拿地占比表現(xiàn)均較為中庸（如圖3），但高價(jià)/溢價(jià)拿地情形較為普遍，疊加不具備投資性物業(yè)運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，短期或面臨利潤(rùn)遭壓縮的壓力，中長(zhǎng)期亦面臨成本端上升造成的利潤(rùn)擠壓。
2.1 經(jīng)營(yíng)分析：經(jīng)營(yíng)指標(biāo)表現(xiàn)中庸，重倉西安區(qū)域或嘗試新策略
金輝集團(tuán)在經(jīng)營(yíng)層面周轉(zhuǎn)率指標(biāo)表現(xiàn)中庸，雖無法企及碧桂園的周轉(zhuǎn)率，但仍在行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)水平。
區(qū)域收入層面來看，或由于金輝集團(tuán)起家于福建所致，華南區(qū)域占比較高，占23.04%。但作為閩系房企，金輝集團(tuán)并沒有呈現(xiàn)如大多民營(yíng)房企般的區(qū)域集中問題，金輝的區(qū)域性布局整體較為分散。此外，受到金輝集團(tuán)全國(guó)化布局，并著眼于土地價(jià)格水平較低城市進(jìn)行布局所致，西安區(qū)域貢獻(xiàn)收入為集團(tuán)首位，高于大本營(yíng)福州區(qū)域。
自各城市待售建面（權(quán)益口徑）統(tǒng)計(jì)可見，除了西安區(qū)域待售建面遠(yuǎn)超于各城市，其余城市的待售建面較為平均。金輝集團(tuán)的重倉西安策略或與集團(tuán)為了解決土地成本問題有關(guān)，除了一般的住宅和公寓產(chǎn)品外，金輝集團(tuán)的西安區(qū)域業(yè)態(tài)亦存在較多的持有型物業(yè)，致使截至20年末待銷售建面達(dá)431.40萬平米，約等于20多個(gè)中型樓盤。
2.2 西安策略：綜合拿地解決成本，衍生待售建面的去化難題
金輝西安整體項(xiàng)目布局解決了拿地單方成本過高的問題，但投資性物業(yè)建面過小疊加去化難題。
除了西安市場(chǎng)于17年之前存在價(jià)格洼地外，金輝集團(tuán)之所以大規(guī)模布局于西安，或基于金輝嘗試?yán)毛@取綜合用地降低土地成本，而于西安大規(guī)模布局。目前，金輝集團(tuán)位于西安的12個(gè)存量項(xiàng)目存在較大體量的綜合商業(yè)自持，除了涇河小鎮(zhèn)或面臨去化壓力外，其余項(xiàng)目的區(qū)位較為核心。
然而，自表2可見，金輝集團(tuán)在西安的多個(gè)項(xiàng)目雖解決了樓面地價(jià)成本問題，但衍生出去化難題?；谖靼矃^(qū)域近年房地產(chǎn)市場(chǎng)較為火熱來看，金輝集團(tuán)或困于綜合用地樓盤面積和商業(yè)配套面積規(guī)模較大，導(dǎo)致多個(gè)3~4年樓盤去化率仍不及70%。
除了去化問題外，金輝在西安自持物業(yè)的品牌IP并沒有得到有效發(fā)揮，除了運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)搭建外，其問題或存在與各類自持物業(yè)的建筑面積。如表3可見，金輝集團(tuán)的西安購物中心或無法達(dá)到吾悅廣場(chǎng)和合生匯等大型購物中心體量（北京合生匯30多萬方；?？谖釔倧V場(chǎng)約50多萬方，其中地上建面達(dá)36萬方），其所能覆蓋的消費(fèi)或僅限于社區(qū)消費(fèi)（最低階的社區(qū)商場(chǎng)約3至5萬方），致使金輝集團(tuán)在西安布局在“降低單方+打造商業(yè)IP團(tuán)隊(duì)+去化快速”三角中僅達(dá)成了最前者，又構(gòu)成不可能三角的博弈點(diǎn)。
2.3 低毛利率：面包不漲、面粉漲，高溢價(jià)拿地致使毛利率偏低
房地產(chǎn)牛市期間，15年至17年金輝集團(tuán)在各地高價(jià)拿地，或致使金輝即將面臨低毛利壓力；伴隨19年至20年房住不炒政策趨嚴(yán)，房地產(chǎn)售價(jià)進(jìn)入漲幅緩慢的平臺(tái)期，疊加核心區(qū)域或純住宅土地成本攀升，金輝集團(tuán)又將面臨另一個(gè)利潤(rùn)壓縮的難題。
利用簡(jiǎn)要的毛利率測(cè)算（如圖9），結(jié)合2021年一季度項(xiàng)目/競(jìng)品售價(jià)、土地獲取成本、建安成本（含銷管成本）和資本化利息等要素，對(duì)金輝集團(tuán)存量?jī)?chǔ)備項(xiàng)目中的近5年間獲取項(xiàng)目進(jìn)行毛利率估算。
根據(jù)圖9對(duì)金輝集團(tuán)截至20年末存量項(xiàng)目進(jìn)行毛利率測(cè)算，并依照拿地時(shí)間進(jìn)行排序，可發(fā)現(xiàn)自15至17年間存量項(xiàng)目毛利率僅為-1.66%、7.62%和12.26%，屬于第一波利潤(rùn)壓縮期間，該問題始于金輝集團(tuán)自身高溢價(jià)拿地造成。而20年新獲取的項(xiàng)目則為20.04%，將面臨第二波利潤(rùn)壓縮。
如表5，15和16年間獲取的存量項(xiàng)目多為地王，致使毛利水平較低，從而呈現(xiàn)了圖10的毛利率曲線。
然而，根據(jù)存量項(xiàng)目區(qū)域分布進(jìn)行分析，金輝集團(tuán)所面臨的低毛利壓力或更勝于其他房企。其他房企所面臨的低毛利多出現(xiàn)于長(zhǎng)三角核心城市，其原因來自于競(jìng)爭(zhēng)房企過多所致的溢價(jià)。然而，金輝集團(tuán)低于15%毛利率的項(xiàng)目分布（如圖11）多位于重慶、長(zhǎng)沙、武漢、鎮(zhèn)江和石家莊等競(jìng)爭(zhēng)不如長(zhǎng)三角區(qū)域的城市，除了房住不炒造成的壓力外，金輝集團(tuán)或因投研判斷偏誤而給出較高溢價(jià)所造成的因素。
綜上，面對(duì)存量地王項(xiàng)目和即將而來的低毛利壓力，不足以批量復(fù)制的“西安經(jīng)驗(yàn)”將成為金輝集團(tuán)所面臨的左右為難課題。
三、財(cái)務(wù)層面：表外負(fù)債較少，財(cái)務(wù)暫不構(gòu)成核心矛盾
由于金輝集團(tuán)規(guī)模擴(kuò)張聚焦的城市多為三四線城市，且擴(kuò)張速度較慢，疊加剛性定位樓盤前融多為到期償還，較少出現(xiàn)長(zhǎng)期存續(xù)非標(biāo)債權(quán)，財(cái)務(wù)壓力尚可。
3.1 監(jiān)管指標(biāo)
雖曾頻繁高溢價(jià)拿地，但相比于其他閩系的激進(jìn)擴(kuò)張，金輝集團(tuán)的布局節(jié)奏顯然緩和許多，致使財(cái)務(wù)壓力較輕。截至2020年末，公司三條紅線僅踩1條，為黃檔。
然而，如大多數(shù)民營(yíng)房企，盡管金輝集團(tuán)的表內(nèi)資金鏈壓力尚可，但缺乏國(guó)資背景的股東劣勢(shì)致使短債常年居高不下。近4年的短債占有息負(fù)債比例均高于35%，未來或仍難以有效利用長(zhǎng)債置換短債。
3.2 表外負(fù)債
根據(jù)項(xiàng)目公司與樓盤名比對(duì)參考，羅列如表7的表外負(fù)債可見，金輝集團(tuán)的存續(xù)表外負(fù)債情況較少，多為已結(jié)束的前融資金。然而，也可見個(gè)別的土地溢價(jià)率發(fā)現(xiàn)，非標(biāo)資金多參與了高單價(jià)地塊的投資，因此后續(xù)仍需關(guān)注金輝集團(tuán)選擇的投資運(yùn)營(yíng)模式，跟蹤其招拍掛溢價(jià)情形，關(guān)注隨著高溢價(jià)拿地而來的表外負(fù)債。
結(jié)論
閩系民營(yíng)房企疊加股權(quán)集中于實(shí)控人個(gè)人，個(gè)人色彩鮮明的金輝集團(tuán)由于區(qū)域擴(kuò)張的布局節(jié)奏緩慢，致使截至今日財(cái)務(wù)資金壓力尚可，不若其他閩系房企般時(shí)有資金鏈問題。然而，面對(duì)房住不炒及房地產(chǎn)行業(yè)分化的節(jié)點(diǎn)，僅依賴溢價(jià)拿純住宅用地的白銀時(shí)代即將結(jié)束，金輝集團(tuán)所面臨的是如何能夠一躍成為城市運(yùn)營(yíng)者，從而在勾地/拓展層面獲得較大的話語權(quán)。
從目前來看，金輝集團(tuán)的西安經(jīng)驗(yàn)或多或少減輕了拿地成本，但仍沒有為其打出商業(yè)品牌運(yùn)營(yíng)名聲，作為策略經(jīng)驗(yàn)上，西安模式仍遠(yuǎn)不足以復(fù)制到金輝其他城市布局之上。
在仍沒有拿得出手的降成本策略，勾地與不勾地，是金輝需要面對(duì)的重要課題。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： YY|金輝集團(tuán)的煩惱—綜合體拿地的權(quán)衡
