中證鵬元評級 作者：袁荃荃
來源：中證鵬元評級
"主要內(nèi)容
2025年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議，首次從中央層面明確提出：“優(yōu)化債務重組和置換辦法，多措并舉化解地方政府融資平臺經(jīng)營性債務風險”，標志著我國化債攻堅戰(zhàn)的重心開始正式由隱性債務領域轉(zhuǎn)變?yōu)槌峭督?jīng)營性債務領域。本文將著力探討如何化解城投的經(jīng)營性債務，從而為其“十五五”期間及以后的高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造更有利條件。
（1）城投經(jīng)營性債務因其債務性質(zhì)更復雜、規(guī)模更龐大、償債保障更弱、債務范疇不明確的特征，導致其化解難度顯著上升，挑戰(zhàn)性遠超過隱債。
（2）對于“廣義城投”的經(jīng)營性債務如何化解，監(jiān)管層面定調(diào)如下：一是原則上堅持市場化處置；二是禁止逃廢債的底線不可破；三是把握住“理清政企關系”這一關鍵，在劃清地方政府角色邊界、避免關聯(lián)政府信用的同時，應繼續(xù)依法依規(guī)對“廣義城投”提供政府支持。
（3）經(jīng)營性債務化解是一項復雜而艱巨的任務，因此在攻堅過程中應將目標任務進行逐一分解，通過多線并進和分階段的方式去推進落實。第一：優(yōu)化債務管理：核心是動態(tài)監(jiān)測、穿透式監(jiān)管、強化審計問責、提升風險防控與應對能力；第二：嚴控增量：核心是構(gòu)建舉債硬約束體系、完善項目融資的市場化評估機制；第三：化解存量：核心是認清局勢，定準方向，分類施策用好化債工具箱，全力推進市場化轉(zhuǎn)型，培育造血能力，彌補化債資金缺口。
（4）中央經(jīng)濟工作會議針對城投經(jīng)營性債務風險提出的解決方案是“優(yōu)化債務重組和置換辦法”，具體如何優(yōu)化呢？本文建議：一是優(yōu)先聚焦高息債務，盡快將其置換為低息債務或直接予以償還。二是用好區(qū)域性金融資源，與國有大行/全國股份行的地方分行加強合作。三是強化資產(chǎn)整合，打包形成現(xiàn)金流包，爭取獲得更多長期低息政策性銀行資金。四是突破固有模式，以“創(chuàng)新融合理念+多維手段組合”來破解債務難題。
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2025年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議，首次從中央層面明確提出：“優(yōu)化債務重組和置換辦法，多措并舉化解地方政府融資平臺經(jīng)營性債務風險”。由此可知，我國化債攻堅戰(zhàn)的重心開始正式由隱性債務領域轉(zhuǎn)變?yōu)楦鼮閺碗s和艱巨的城投經(jīng)營性債務領域。基于筆者的前期調(diào)研，眾多城投公司都面臨著經(jīng)營性債務償付壓力，很難通過自身收益實現(xiàn)本息償付，甚至連應對剛性利息支出都力不從心。從實際情況看，沉重的債務包袱已經(jīng)對城投的轉(zhuǎn)型發(fā)展產(chǎn)生明顯拖累。若不能找到并實施有效、高效的化解手段，債務問題大概率會對城投未來的發(fā)展動能產(chǎn)生壓制，并顯著壓縮其生存空間。鑒于此，本文將著力去探討“十五五”期間該如何去化解城投經(jīng)營性債務，從而為其可持續(xù)發(fā)展、高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造更有利的條件。
一、 經(jīng)營性債務的化解難點有哪些？
與隱性債務相比，經(jīng)營性債務的化解更具難度，原因在于：
（1）債務性質(zhì)更復雜。隱債的決策主體是政府，所對應的項目基本上是公益性項目，但經(jīng)營性債務有所不同，其決策主體理論上是企業(yè)，但又在不同程度上與政府之間存在關聯(lián)，同時其所對應的項目通常兼具公益性與收益性，且可能存在收益性不足的問題，以實際的項目收益較難實現(xiàn)對債務本息的覆蓋，因此仍無法做到與政府信用、土地收入或財政補貼的徹底脫鉤；
（2）債務規(guī)模更龐大。隨著“一攬子化債”、“最大力度化債”的深入推進，各地加快實施債務置換，隱債規(guī)模大幅壓降，從2023年末的14.3萬億元（2024年11月4日第十四屆全國人民代表大會常務委員會第十二次會議公布數(shù)據(jù)）降至2024年末的10.5萬億元（2025年9月12日國新辦新聞發(fā)布會公布數(shù)據(jù)），預計2025年末有望進一步降至7-7.5萬億元，按此化解速度推算2028年底前應能順利實現(xiàn)隱債“清零”的目標；對比之下，經(jīng)營性債務規(guī)模明顯更大，截至2025年6月末“廣義城投”有息債務粗算額約為65-70萬億，達到隱債規(guī)模的8倍以上，化解壓力不可同日而語；
（3）償債保障更弱。經(jīng)由地方政府上報財政部、并甄別確認后登記在財政部監(jiān)測系統(tǒng)中的債務，方為“隱債”，其化解方式以財政兜底為主，可由地方政府發(fā)行特殊再融資債券、專項債等進行置換、償還；而經(jīng)營性債務理論上被認定為企業(yè)債務，主要通過市場化的路徑進行化解，比如與銀行協(xié)商置換/重組（“自接自盤”/“替他接盤”）、AMC化債（債權收購/實質(zhì)性重組/債轉(zhuǎn)股/資產(chǎn)證券化）等。與隱債的財政兜底相比，經(jīng)營性債務的償債保障明顯更弱；
（4）債務范疇不明確。
隱債方面：歷史上共進行了五輪化債，幾乎每輪化債都伴隨著債務審計，從中可得知地方政府隱債的情況（見圖1）。2015-2018年間隱債再度擴張引起中央高度重視，我國迎來第四輪全國性地方政府債務審計，財政部于2018年8月制定并推出《全口徑債務清查統(tǒng)計填報說明》等多個文件，要求地方政府依規(guī)對截至2018年8月31日的隱性債務在全口徑債務監(jiān)測平臺中進行填報，以確保及時準確獲取債務數(shù)據(jù)、掌握債務規(guī)模。由此可知，此次全國性債務審計雖然并未對外披露隱債規(guī)模，但很清晰地界定了隱債的范疇：地方政府2018年10月31日前上報財政部，登記在財政部隱債監(jiān)測系統(tǒng)中的債務。2023年9月“一攬子化債”的綱領性文件“35號文”發(fā)布實施，通過逐個項目甄別、逐級審核上報的方式來確認隱債情況；2024年10月12日，財政部部長藍佛安在國新辦新聞發(fā)布會上表示，全國納入政府債務信息平臺的隱性債務比2018年摸底數(shù)減少了50%；之后又于11月4日在《關于提請審議地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案的說明》中指出：截至2023年末，全國地方政府隱性債務余額14.3萬億元；綜上可大體倒算出，2018年的隱債摸底數(shù)約為28.6萬億元。
經(jīng)營性債務方面：
本質(zhì)上來講，“廣義城投”（包含名單內(nèi)城投、名單外城投、產(chǎn)投等由城投轉(zhuǎn)型而來的新型國企平臺等）的存量債務中，未被甄別認定為隱債的部分均為經(jīng)營性債務，也即隱債之外均為經(jīng)營性債務。不過，定性容易定量難：由于目前監(jiān)管部門尚未有針對“廣義城投”的確切名單，也沒有針對轉(zhuǎn)型程度各異的“名單外城投”、“產(chǎn)投等新型國企平臺”進行存量債務的系統(tǒng)篩查甄別，因此目前只能以公開市場有數(shù)據(jù)可依的部分主體的有息債務規(guī)模作為經(jīng)營性債務的平替，預計體量約為65-70萬億元。上述債務中，有少部分被納入了“央行融資平臺金融債務監(jiān)測系統(tǒng)”（簡稱“系統(tǒng)內(nèi)金融債務”），享受“35號文”、“134號文”等化債政策支持。據(jù)官方公開數(shù)據(jù)：與2023年初相比，2024年末、2025年6月末、2025年9月末，系統(tǒng)內(nèi)金融債務規(guī)模下降幅度分別為約25%、50%、62%；其中2024年末系統(tǒng)內(nèi)金融債務規(guī)模為14.8萬億元，由此可推算出2025年9月末該債務規(guī)模約為7.50萬億元，規(guī)模較2023年初實現(xiàn)顯著壓降；不過，系統(tǒng)內(nèi)金融債務在存量經(jīng)營性債務中的占比僅約為1成，剩余未監(jiān)測金融債務的占比則高達約9成，因未被納入“央行融資平臺金融債務監(jiān)測系統(tǒng)”，暫不享受相關化債政策支持。而且，若“名單外城投”、“產(chǎn)投等新型國企平臺”繼續(xù)新增債務，在現(xiàn)有監(jiān)管框架下也都將認定為經(jīng)營性債務，這意味著經(jīng)營性債務的范疇是動態(tài)變化的，呈現(xiàn)出“一邊化解一邊新增”的典型特征。
綜上，本文認為：經(jīng)營性債務因其債務性質(zhì)更復雜、規(guī)模更龐大、償債保障更弱、債務范疇不明確的特征，導致其化解難度顯著上升，挑戰(zhàn)性遠超過隱債。
二、 化解政策如何定調(diào)？
對于“廣義城投”的經(jīng)營性債務如何化解，市場各方有著不同的理解，但監(jiān)管層面實際上也已經(jīng)有政策定調(diào)。具體來看，化解政策的核心要義包括如下幾點：
（1）原則：市場化處置
對于經(jīng)營性債務，化債的大基調(diào)仍然是市場化處置，不宜寄希望于高層再度啟動新一輪隱債甄別登記并通過置換化解相關債務。原因在于：限時退平臺的硬性要求一再被監(jiān)管文件確認，理論上2027年6月末之后將不存在“融資平臺”這類主體，也即無論是否依然保留城投屬性，所有主體都將被歸類為普通地方國企；而普通地方國企的存量債務會被確認為企業(yè)債務，償付責任由企業(yè)承擔，沒有政府兜底。鑒于此，本文認為：“廣義城投”經(jīng)營性債務的化解思路一定是市場化處置為主。基于企業(yè)債務的定性，金融化債將是當前及未來較長一段時期內(nèi)最主流的化解路徑，具體手段包括銀行“自接自盤”/“替他接盤”、AMC化債等，其中政策性銀行、大型國有銀行、全國性股份制銀行將進一步成為化債主力，發(fā)揮更巨大的積極作用；同時，轉(zhuǎn)型化債的重要性將越來越凸顯，通過資產(chǎn)盤活、資本運營、整合重組等的優(yōu)化與落實，逐步為經(jīng)營性債務的化解提供更多增量資金。
（2）底線：禁止逃廢債
當前，市場上有一些擔憂：退平臺之后，“廣義城投”的債務是否會陷于“無人過問”的危險狀態(tài)？地方政府是否會借“退平臺”名義默許相關主體“逃廢債”？從目前的政策定調(diào)來看，明確提出了要壓實地方政府在債務化解中的屬地責任與維穩(wěn)責任，要求其督促相關主體履行償債責任，保護債權人合法權益；同時，政策層面明確了以壓降平臺數(shù)量的名義逃廢金融債務將不被允許且會被嚴加防范，地方政府及相關負責人因此種“騷操作”而導致重大風險將會被追責問責。對于退平臺主體及其債務，政策上要求地方政府原則上要設置不少于1年的跟蹤監(jiān)測期，以確保不發(fā)生“集中爆雷”等嚴重風險事件，避免損傷區(qū)域整體的經(jīng)濟金融生態(tài)。鑒于此，本文認為：市場對退平臺后“廣義城投”經(jīng)營性債務的安全性不必過于擔憂，原因在于地方政府主觀故意默許相關主體“逃廢債”的可能性已通過制度設計進行有效控制。不過，市場化處置的大原則之下，“保剛兌”的可能性客觀上確實有所減弱，因此有必要對相關主體的基本面給予更多關注，幫助篩查并避坑低收益風險比（也即低投資性價比）的標的。
（3）關鍵：理清政企關系
在第一小節(jié)第4部分中，本文提出：“廣義城投”經(jīng)營性債務的債務范疇并不明確，存在“一邊化解一邊新增”的情形，導致其化解難度很大。而出現(xiàn)這種情況的主要原因是“廣義城投”與地方政府之間的關系仍不夠清晰，在債務償付方面缺乏獨立性，對地方政府的依賴度仍較高，導致市場對相關債務仍抱有較多“兜底幻想”和較高“剛兌預期”，很大程度上堵塞了經(jīng)營性債務風險的市場化出清路徑。鑒于此，政策層面提出了明確對策：一是劃清地方政府的角色邊界：對于“廣義城投”，地方政府應依規(guī)履行出資人職責，但不得代替企業(yè)下決策，強調(diào)企業(yè)的自主地位；二是避免關聯(lián)地方政府信用：“廣義城投”的整體運作要秉承市場化、法治化的原則，無論是在主觀動機層面，還是在客觀事實層面，均不得關聯(lián)地方政府信用，尤其要避免在舉債融資方面讓市場產(chǎn)生誤解；三是依法依規(guī)提供政府支持：豐富資產(chǎn)盤活手段，通過創(chuàng)新、轉(zhuǎn)化等方式創(chuàng)造更多經(jīng)營性資產(chǎn)增量，并將具備穩(wěn)定現(xiàn)金流生成能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入“廣義城投”，助力改善其財務狀況、提升其“造血”能力。
三、 化債任務如何分解？
如前所述，經(jīng)營性債務化解是一項復雜而艱巨的任務，因此在攻堅過程中應將目標任務進行逐一分解，通過多線并進和分階段的方式去推進落實。
第一：優(yōu)化債務管理
目前，很多地方都在推行“三債統(tǒng)管”，也即將政府法定債務、政府隱性債務、城投經(jīng)營性債務納入統(tǒng)一監(jiān)管框架，實現(xiàn)全口徑、穿透式、閉環(huán)式管理，以有效防范系統(tǒng)性債務風險。那么，在“三債統(tǒng)管”的基礎上，還應該如何有針對性地優(yōu)化對經(jīng)營性債務的管理呢？具體來看，本文建議：
一是，動態(tài)監(jiān)測：核心是要求“廣義城投”及時報送經(jīng)營性債務余額/結(jié)構(gòu)/成本均值、新增債務的金額/期限/用途/利率/擔保方式、存量債務到期情況/償付安排等，報送頻率建議為每月一次。同時，要對債務結(jié)構(gòu)進行必要的跟蹤管理，建議的參考比例為“631”，也即“銀行貸款60%、債券30%、非標10%”，期限結(jié)構(gòu)上建議的參考比率為“532”，也即“長期債務50%、中期債務30%、短期債務20%”，以有效降低綜合融資成本和流動性風險；
二是，穿透式監(jiān)管：核心是要求“廣義城投”通過對內(nèi)控管理機制的優(yōu)化、數(shù)智化工具的運用等實現(xiàn)對債務的“刨根問底”，從根本上杜絕明股實債、抽屜協(xié)議等違規(guī)舉債；
三是，強化審計問責：核心是構(gòu)建審計、紀檢、巡察的貫通聯(lián)動機制，對“廣義城投”違規(guī)舉債、過度舉債、盲目舉債等不當行為堅決查處、問責，旨在通過科學合理的監(jiān)督閉環(huán)來有效防范不當舉債造成的隱債新增、地方債務風險加劇甚至集中爆雷等嚴重后果；
四是，提升風險防控與應對能力：核心是在償債環(huán)節(jié)壓實責任、防控違約，比如構(gòu)建“631”化債機制，對每一筆到期債務切實做到“提前6個月規(guī)劃、提前3個月落實、提前1個月備付”；再比如對通過資產(chǎn)盤活回收的資金設置專門的管理與使用指引，要求不低于70%必須優(yōu)先用于化債。
第二：嚴控增量
雖然經(jīng)營性債務不屬于政府隱債，但“廣義城投”的債務風險仍很有可能傳導至區(qū)域?qū)用妫虼似浠饽繕藢崿F(xiàn)的前提是控制好增量，避免出現(xiàn)無序擴張的狀況。具體來看，建議：
（1）構(gòu)建舉債硬約束體系：核心是對擬新增融資的相關主體設置硬性定量指標，比如“335指標”、可變現(xiàn)經(jīng)營性資產(chǎn)/有息債務≥50%、未提用額度對短期有息債務的覆蓋倍數(shù)≥1.5、資產(chǎn)負債率≤60%、ROA≥1%-2%、償債備付率≥1.1等，達不到相關指標要求則對其新增舉債（尤其是補流用途）實施限制。其中，“335”指標可設為對舉債主體的統(tǒng)一要求，其余指標則需依信用級別作相應調(diào)整，可能是“信用級別越高，對相關指標的要求越高”，也可能是“信用級別越高，對相關指標的要求可適度放松”。
以ROA為例，AAA級主體最好不低于1.5-2%，AA+級主體最好不低于1-1.5%，AA級及以下主體最好不低于1%；以資產(chǎn)負債率為例，AAA級主體最好不超過60%，AA級主體則最好不超過50%；以未提用額度對短期有息債務的覆蓋倍數(shù)為例，現(xiàn)金流穩(wěn)定性強（近3-5年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額均為正）的AAA級主體可適當下調(diào)至1.2倍，現(xiàn)金流波動性大（近3-5年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額大起大落且多次為負）的AA級則最好不低于2。
（2）完善項目融資的市場化評估機制：核心是對融資資金擬投向的項目設置硬性要求，以確保項目在合法合規(guī)的基礎上具備足夠強的收益性，真正符合市場化標準。具體來看，項目應滿足以下要求：
一是，合規(guī)性：項目合規(guī)要件齊備，立項、環(huán)評、用地、規(guī)劃等審批手續(xù)完備；項目資產(chǎn)權屬清晰，無抵押/質(zhì)押/糾紛等權利瑕疵；項目建設、運營等均不會導致隱債新增；
二是，經(jīng)營性：杜絕“偽市場化”，還款來源獨立，對財政兜底或政府隱性擔保的依賴度很低（最好是不依賴），項目收益應主要來自于市場化銷售或運營，滿足財政補貼占比≤50%的要求；
三是，收益性：僅僅滿足“運營期項目凈收益應能覆蓋項目總投資或稅后內(nèi)部財務收益率大于0”的基本要求是不夠的，建議項目IRR不低于6%的行業(yè)基準，投產(chǎn)后經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額連續(xù)3年為正，非經(jīng)常性收入占比≤20%，償債備付率≥1.3。之所以將項目的償債備付率標準設定得比主體層面更高，是因為相關主體若依托項目進行融資，可能主體層面的償債保障偏弱，償債更多依賴項目收益，有必要提高標準以確保償債保障強度。
此外，項目還需要在風控層面滿足一定要求，比如項目資本金比例≥20%或25%（以符合行業(yè)最低要求為準），再比如針對項目設置資本金專戶、工程款/設備采購款等資金專戶、履約保證金/質(zhì)量保證金等保證金專戶、現(xiàn)金流歸集賬戶、超額覆蓋賬戶等。
第三：化解存量
如前所述，“廣義城投”經(jīng)營性債務的化解任務非常艱巨，債務性質(zhì)復雜、規(guī)模龐大、償債保障弱、債務范疇不明確等特性都為其化解帶來較多挑戰(zhàn)。那么：在優(yōu)化債務管理和嚴控增量的基礎上，到底該如何進一步推進債務化解進程呢？
首先，認清局勢，定準方向。一方面，經(jīng)營性債務規(guī)模高達65-70萬億元，而轉(zhuǎn)型見效的周期很長，短期內(nèi)難以創(chuàng)造出可觀的經(jīng)營收益，很難以經(jīng)營收益來大規(guī)模償債，因此短期內(nèi)滾續(xù)是主流方式，核心是依托銀行續(xù)貸、債務重組展期、低息融資置換高成本債務等手段，拉長還款周期、緩解流動性壓力；另一方面，地方財政增收乏力、土地財政式微，城投能夠獲取到的政府支持被動弱化，靠外部輸血來化解債務實難破局，因此轉(zhuǎn)型拓展經(jīng)營性收益增量是唯一的根本出路，核心是通過拓展城市運營、產(chǎn)業(yè)投資等市場化業(yè)務，盤活優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)，提升經(jīng)營性收入占比，形成穩(wěn)定現(xiàn)金流，從而彌補債務償付缺口（見圖2）。
其次，分類施策用好化債工具箱。經(jīng)營性債務的“企業(yè)債務”定性決定了其主要是通過金融化債的手段進行化解。結(jié)合化債支持政策與各地化債實踐，本文梳理出三大類化債工具，具體包括：（1）應急性工具，如化債應急資金池、債務風險化解基金、央行SPV等，主要功能是為暫時出現(xiàn)流動性困難的“廣義城投”提供短期周轉(zhuǎn)、避免債務違約；（2）債務置換，如用低息銀行貸款提前償還高息私募債、將信托/資管計劃等非標債務置換為銀行貸款等，主要功能是降低成本、延長期限、優(yōu)化結(jié)構(gòu)；（3）債務重組，如展期降息、減免罰息、本金打折、調(diào)整還款計劃（由先息后本變?yōu)榈阮~本息）、債轉(zhuǎn)股等，主要功能是緩解短期償債壓力、避免違約與破產(chǎn)。不過，對于資不抵債、無經(jīng)營能力、無挽救價值的空殼國企平臺，確實可加速推進破產(chǎn)。此外，還應充分運用資產(chǎn)盤活的手段增厚資產(chǎn)收益，豐富化債資金來源，如變廢/閑為寶、PPP+特許經(jīng)營、資產(chǎn)證券化等。對于“廣義城投”而言，沒有任何一種化債工具是完美的，在實踐過程中應綜合運用多種工具，打好“組合拳”，助力經(jīng)營性債務的化解目標穩(wěn)妥實現(xiàn)。
再次，全力推進市場化轉(zhuǎn)型，培育造血能力，彌補化債資金缺口。對于“廣義城投”而言，“十五五” 期間將是轉(zhuǎn)型的關鍵攻堅期，轉(zhuǎn)型決心不堅定、轉(zhuǎn)型思路不清晰、轉(zhuǎn)型實施不徹底的城投將在新的五年計 劃中錯失重要發(fā)展機遇，無法實現(xiàn)蛻變新生。具體來看，應著重做好以下幾方面的工作：
（1）重塑定位，功能升級：核心是圍繞自身所持核心資產(chǎn)資源的屬性類別，在地方政府的統(tǒng)籌指導下， 明確自身要從“基礎設施投融資主體”轉(zhuǎn)變并升級為何種更細化的職能定位，如民生服務商、城市運營商、 產(chǎn)業(yè)投資商、資本運營商等；
（2）選擇相宜的多元化策略，明確合理的業(yè)務邊界：核心是依據(jù)最新職能定位，確定后續(xù)發(fā)展采取“相 關多元化”戰(zhàn)略還是“非相關多元化”戰(zhàn)略，并在此基礎上合理確定業(yè)務類型、廓清業(yè)務范圍。比如城投 轉(zhuǎn)型升級為產(chǎn)業(yè)投資商的情況下，需要在園區(qū)開發(fā)運營之初對自身管理水平、團隊配置、專業(yè)素養(yǎng)等進行 全面評估，然后確定選擇相關多元化 or 非相關多元化，最后再確定業(yè)務開展的“半徑”：（1）僅限于“出租 收租”——（2） “出租收租”+“延伸有償服務”——（3） “出租收租”+“延伸有償服務”+“對入駐企業(yè)進行 財務投資與產(chǎn)業(yè)投資”；
（3）探索并構(gòu)建合理可行的商業(yè)模式，降低對政府補貼的依賴：核心是掌握核心資源、鞏固現(xiàn)有優(yōu)勢、 找準目標市場、產(chǎn)業(yè)優(yōu)化+服務增值、合理化定價+差異化營銷，最終實現(xiàn)超預期滿足客戶需求，進而持續(xù) 穩(wěn)定地獲取可觀經(jīng)營收益。無論是通過并入經(jīng)營性資產(chǎn)的方式，還是通過收購上市公司股權/優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)類企 業(yè)股權的方式，“廣義城投”都要在商業(yè)模式的構(gòu)建方面下“狠功夫”，務必要實現(xiàn)所提供產(chǎn)品/服務與市 場需求之間的高度契合。
四、 經(jīng)營性債務的化解難點有哪些？
回歸開篇，中央經(jīng)濟工作會議針對城投經(jīng)營性債務風險提出的解決方案是“優(yōu)化債務重組和置換辦法”， 那么，到底該如何進行優(yōu)化呢？本文建議：一方面，城投經(jīng)營性債務的重組和置換均需堅持市場化、法治 化的大原則，另一方面也不能完全忽略其與地方政府之間存在關聯(lián)的特性。因此，在制定化債方案時，仍 有必要結(jié)合地方財政實際，并高度重視相關舉措的系統(tǒng)性與協(xié)同性。
具體而言，建議“廣義城投”經(jīng)營性債務的重組/置換從以下幾個方面進行優(yōu)化：
一是優(yōu)先聚焦高息債務，盡快將其置換為低息債務或直接予以償還。在化債進程中，“廣義城投”常 常被“利息本金化”的問題困擾：剛性的利息支出較多，而經(jīng)營收益十分有限，無法對利息支出形成有效 覆蓋，導致其不得不再去“舉新債”（甚至是借道非標融資渠道）以償還“舊利息”，從而進一步加劇了 自身償債壓力和流動性風險。鑒于此，本文建議在推動債務重組/置換時，務必最先將信托計劃、定融、商 票、融資租賃、民間借貸/非持牌借貸、帶回購的股權融資（明股實債）等非標“高危融資”的問題解決好， 之后再循序漸進化解其他債務，否則很容易因過多的高危融資、過高的利息成本而陷入“利息本金化”的 惡性循環(huán)。在調(diào)研中，筆者看到有不少地方已經(jīng)將“利息本金化”納入到對城投及相關負責人的考核，出 現(xiàn)這種情形且處置不力將會被問責。本文認為：在壓實責任的基礎上，還應對“高危融資”的化解提供更 多解決路徑，比如地方政府牽頭，與銀行、AMC 等聯(lián)合設立化債資金池、債務風險平滑基金等，為“廣義 城投”提供有償資金以應對到期“高危融資”的本息償付，核心是資金池、平滑基金的利息水平要明顯低 于原債務；比如加強與銀行等各類金融機構(gòu)的合作聯(lián)動，協(xié)調(diào)更多金融資源對“高危融資”進行市場化置 換，核心是最大限度地發(fā)揮地方政府的統(tǒng)籌主導能力和協(xié)調(diào)樞紐功能，著力降低利息水平。
二是用好區(qū)域性金融資源，與國有大行/全國股份行的地方分行加強合作。出于地緣綁定深、“救城投 就是保自己”的考慮，化債初期地方法人銀行對當?shù)爻峭短峁┝舜笠?guī)模的流動性支持，成為城投輸血紓困 的絕對主力。但隨著化債的持續(xù)深入，地方法人銀行在監(jiān)管紅線、資本約束、風控要求、規(guī)模與能力、收 益風險不匹配等多重因素的影響下，化債支持空間越發(fā)受限。除了強區(qū)域優(yōu)質(zhì)行尚有余力深度參與化債外， 其他中小型法人銀行（尤其是弱區(qū)域）很難再有支持空間。因此，本文建議更多地從國有大行/全國股份行 尋找突破口，爭取與其在當?shù)氐姆中猩罨瘧?zhàn)略協(xié)作，充分挖掘在存量債務重組、合規(guī)信貸接續(xù)、應急流動 性支持、資產(chǎn)盤活協(xié)同、政策工具聯(lián)動等方面的合作空間，積極穩(wěn)妥推動城投經(jīng)營性債務的化解。以魯中 地區(qū)某金控平臺為例，其以“35 號文”等化債政策為導向，深入剖析非標債務狀況，在當?shù)卣闹С窒?與某國有大行地方分行積極談判、精準對接，分別于去年 3 月和 7 月先后兩次獲得共計 7500 萬元的非標債 務置換貸款，將短期限的高息融資租賃成功置換為 10 年期的低息銀行貸款，幫助實現(xiàn)了債務結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和 融資成本的長效壓降。
三是強化資產(chǎn)整合，打包形成現(xiàn)金流包，爭取獲得更多長期低息政策性銀行資金。國開行等政策性銀 行是城投經(jīng)營性債務化解的核心抓手：一方面，其政策導向性強，更適用于風險重災區(qū)化債場景，可在“保本微利、市場運作”的前提下對“廣義城投”提供更大體量的長期低息資金，比如國開行的中長期貸款利 率普遍低于商業(yè)銀行 30-60BP，期限也可長達 20 甚至 30 年，從而能更積極有力地支持國家的化債戰(zhàn)略；另 一方面，其在政策協(xié)同、區(qū)域風險協(xié)同方面具備明顯優(yōu)勢，比如不少地方都推出了“國開貸+專項債”省級 統(tǒng)籌試點，能通過“低息置換+期限拉長+結(jié)構(gòu)優(yōu)化+現(xiàn)金流改善”四維發(fā)力，幫助實現(xiàn)“化舊債”與“防新 債”的雙重效果；再比如國開行可憑借其政策與資金優(yōu)勢，牽頭其他銀行共同組建銀團、創(chuàng)設基金，助力 高風險區(qū)域城投順利完成高息債務置換并緩解債務風險。總之，相較商業(yè)銀行，政策性銀行在城投化債乃 至市場化轉(zhuǎn)型等諸多方面都能提供明顯的差異化優(yōu)勢（見表 2），因此必須要充分挖掘其在經(jīng)營性債務化解 方面的巨大潛力。此外，考慮到政策性銀行的授信審批均遵循“項目現(xiàn)金流自平衡”、“可持續(xù)經(jīng)營”、 “資產(chǎn)權屬清晰”、“收費資質(zhì)合規(guī)”、“還款來源明確可靠且不依賴財政兜底”等核心要求，因此本文 建議：“廣義城投”應在地方政府的統(tǒng)籌指導下，借助政策性銀行的力量，對區(qū)域內(nèi)的經(jīng)營性資產(chǎn)進行全 面盤點，通過合法合規(guī)的手段將資產(chǎn)從只有賬面價值、沒有產(chǎn)權、沒有運營、沒有現(xiàn)金流的“虛態(tài)”轉(zhuǎn)變 為權屬清晰、有抵質(zhì)押價值、有持續(xù)經(jīng)營、有現(xiàn)金流入的“實態(tài)”，進而依托相關資產(chǎn)實現(xiàn)更多融資，以 有效促進經(jīng)營性債務的化解。
四是突破固有模式，以“創(chuàng)新融合理念+多維手段組合”來破解債務難題。“廣義城投”的經(jīng)營性債務 規(guī)模龐大、結(jié)構(gòu)復雜、風險多元交織，其化解之道也不能再拘泥于“被動償債”，而是要向“主動治理” 積極轉(zhuǎn)變，從而也就不能僅依賴單一化債手段，而是要講究系統(tǒng)集成與跨界融合。具體而言，本文建議： 從理念到行動，都要注重化債與城投轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)培育、資產(chǎn)盤活的深度融合，注重跨部門、跨領域、跨金 融工具的協(xié)同創(chuàng)新，注重對各類政策工具與金融工具的綜合運用。比如“債務重組+SPV+證券化”的模式下，國開行牽頭對“廣義城投”進行債務重組、展期降息，同時協(xié)助其設立SPV隔離風險，并對存量資產(chǎn)進行改造提升，之后再以項目未來預測現(xiàn)金流為依托發(fā)行ABS/REITS回籠資金，最終實現(xiàn)“化債+盤活”的雙目標；比如“專項債+專項貸款”的模式下，專項債托底基礎收益，專項貸款撬動配套商業(yè)運營、增值服務、產(chǎn)業(yè)導入收益、資產(chǎn)盤活溢價等剩余增量收益，在嚴守不新增隱性債務合規(guī)底線的同時，還能充分釋放專項債杠桿效應、助力項目融資收益自平衡，這一模式實際上為“廣義城投”提供了新的合規(guī)融資路徑，可間接支持其經(jīng)營性債務的結(jié)構(gòu)優(yōu)化；比如“產(chǎn)業(yè)基金+化債資金”的模式下，由地方政府主導、“廣義城投”操盤，聯(lián)合社會資本（銀行、基金等）共同創(chuàng)設產(chǎn)業(yè)基金，有針對性地投資當?shù)刂е援a(chǎn)業(yè)、核心產(chǎn)業(yè)與優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，帶動產(chǎn)業(yè)升級、稅收增長的同時，為“廣義城投”培育新的業(yè)務增長點，創(chuàng)造更多的經(jīng)營收益，從而增強其償債能力、助力其債務化解；比如“資產(chǎn)盤活+資本運作”的模式下，“廣義城投”可通過“特許經(jīng)營權+ABS”（適用于垃圾焚燒、污水處理、燃氣供應、供熱管網(wǎng)、停車場、公共充電樁等）、“資產(chǎn)注入+基礎設施REITS”（適用于收費公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、保租房、生態(tài)環(huán)保與市政類資產(chǎn)等）等組合手段，有效盤活低效資產(chǎn)，將其成功轉(zhuǎn)變?yōu)閮攤F(xiàn)金流。總之，要以系統(tǒng)性思維、融合性手段去部署與實施經(jīng)營性債務化解事宜。
作者|袁荃荃
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