受永煤時(shí)間擾動(dòng)，上半年鋼鐵行業(yè)利差曾一度走闊，折價(jià)成交頻現(xiàn)。鋼鐵行業(yè)的利差自2020年11月以來(lái)一路走高，直到2021年2月末才逐漸緩和，截至2021年6月末，鋼鐵行業(yè)利差保持在240BP左右的水平。02 2021上半年凈融資與存續(xù)債券情況根據(jù)YY評(píng)級(jí)對(duì)鋼鐵行業(yè)主體分類并結(jié)合wind，我們統(tǒng)計(jì)了2021年上半年鋼鐵行業(yè)的凈融資與存續(xù)債分布情況。
作者：Rating狗
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受永煤時(shí)間擾動(dòng)，上半年鋼鐵行業(yè)利差曾一度走闊，折價(jià)成交頻現(xiàn)。而現(xiàn)在市場(chǎng)情緒逐漸恢復(fù)，在成本上漲、基建退溫與產(chǎn)能高位的基本面下，伴隨著寶武馬不停蹄的整合趨勢(shì)，鋼鐵行業(yè)應(yīng)該怎么看？鋼鐵債的投資機(jī)會(huì)又在哪里？永煤翅膀煽動(dòng)，對(duì)鋼鐵行業(yè)的利差和異常成交都產(chǎn)生了較大影響，但目前情緒逐漸修復(fù)，利差有一定回落、異常成交明顯減少。鋼鐵行業(yè)的利差自2020年11月以來(lái)一路走高，直到2021年2月末才逐漸緩和，截至2021年6月末，鋼鐵行業(yè)利差保持在240BP左右的水平。從行業(yè)折價(jià)統(tǒng)計(jì)成交來(lái)看，永煤事件后鋼鐵行業(yè)的異常成交顯著增加，但從2021年4月開始，異常量逐漸減少，市場(chǎng)情緒逐漸緩和。今年上半年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)鋼材價(jià)格整體在高位區(qū)間震蕩，尤其是5月鋼材價(jià)格上演“過山車”行情，截至5月中旬全國(guó)鋼材市場(chǎng)八大品種的噸鋼均價(jià)突破了6600元。而政策面，從中央到地方各層級(jí)主管部門紛紛采取各種措施，抑制鋼材價(jià)格快速上漲。根據(jù)公開資料和新聞，近期安徽、甘肅、江蘇、山東等多省加快部署下半年粗鋼限產(chǎn)減產(chǎn)工作，產(chǎn)鋼大省相繼制定壓減下半年粗鋼產(chǎn)量方案，目前部分鋼廠已收到任務(wù)指標(biāo)，未來(lái)有望進(jìn)一步細(xì)化限產(chǎn)、減產(chǎn)政策。市場(chǎng)仍有一定減產(chǎn)預(yù)期，預(yù)計(jì)短期鋼價(jià)仍有一定支撐。2021年上半年，寶武集團(tuán)又加快了整合的步伐，2月并入云南的昆鋼控股，5月傳出接管包鋼集團(tuán)下屬個(gè)別子公司的消息（尚未得到官方證實(shí)），7月對(duì)山鋼集團(tuán)的整合又提上日程，構(gòu)造了現(xiàn)在“彎弓射箭”的寶武大格局（彎弓搭箭，是指長(zhǎng)江上中下游的馬鋼、武鋼和重鋼為箭，湛江、寶鋼等沿海基地為弓）。回顧寶武一路以來(lái)的整合歷程，除了提高鋼鐵行業(yè)集中度的這一主要目標(biāo)，來(lái)勢(shì)洶洶下更多的是對(duì)市場(chǎng)、區(qū)位的深思熟慮。并入馬鋼，不僅彌補(bǔ)自身原來(lái)在華東建材市場(chǎng)的空缺，也和之前的武鋼、重鋼構(gòu)成長(zhǎng)江一線，而昆鋼擁有的西南市場(chǎng)，和擁有近75%山東市場(chǎng)的山鋼，都是其落子的理由。根據(jù)YY評(píng)級(jí)對(duì)鋼鐵行業(yè)主體分類并結(jié)合wind，我們統(tǒng)計(jì)了2021年上半年鋼鐵行業(yè)的凈融資與存續(xù)債分布情況。2021年上半年鋼鐵行業(yè)新發(fā)債共74只，發(fā)行額共1133.5億元，相比2020年上半年發(fā)行債券數(shù)量124只、發(fā)行總額1792.5億元均有一定下降。從新發(fā)債類型來(lái)看，2021年上半年鋼企發(fā)行仍以短期融資券為主，共計(jì)發(fā)行968.5億元，規(guī)模占比達(dá)85%；其次為中期票據(jù)，發(fā)行規(guī)模為82億元，公司債和企業(yè)債發(fā)行較少。從凈融資規(guī)模來(lái)看，2021年上半年凈融資-434.85億元，而2020年上半年行業(yè)整體凈融資795.68億元，融資收縮明顯。從發(fā)行票面來(lái)看，2021年上半年各券種的發(fā)行票面均值相比去年有一定增加，融資成本提高。截至目前根據(jù)YY評(píng)級(jí)行業(yè)分類，鋼鐵行業(yè)存續(xù)債主體共計(jì)40個(gè)（已剔除只發(fā)可轉(zhuǎn)債的主體）。按投資級(jí)、投機(jī)級(jí)區(qū)分，有近57.5%的鋼企仍位于投資級(jí)別（產(chǎn)業(yè)YY評(píng)級(jí)1-5）。按發(fā)債主體資質(zhì)來(lái)看，結(jié)合 YY評(píng)級(jí)分布，鋼企主體較多分布在YY評(píng)級(jí)5、6和7，占比達(dá)70%；細(xì)分來(lái)看，在YY評(píng)級(jí)5中主要集中在5-，在YY評(píng)級(jí)7中主要集中在評(píng)級(jí)7本身。2）行業(yè)評(píng)級(jí)調(diào)整回溯上半年鋼企的外部評(píng)級(jí)調(diào)整，只有寧夏晟晏（已有債券展期）外部評(píng)級(jí)遭到了多次評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的下調(diào)，而YY評(píng)級(jí)基于基本面分別對(duì)包鋼股份、寧夏晟晏進(jìn)行了評(píng)級(jí)下調(diào)。 目前鋼鐵行業(yè)存續(xù)債券共計(jì)4122.12億元，存量債排名前十的鋼企為首鋼集團(tuán)、河鋼集團(tuán)、山鋼集團(tuán)、寶鋼股份、鞍鋼集團(tuán)、沙鋼集團(tuán)、寶武集團(tuán)、河鋼股份、華菱鋼鐵、包鋼股份，債券余額共計(jì)3330.05億元，約占整個(gè)行業(yè)存續(xù)債余額80.8%，行業(yè)的債務(wù)集中度較為明顯。從前十大鋼企存續(xù)債的行權(quán)分布來(lái)看，首鋼集團(tuán)、山鋼集團(tuán)、寶鋼股份在一年內(nèi)面臨的行權(quán)壓力最大，均超過了260億元；其次為河鋼集團(tuán)，有252億元；整體來(lái)看，這些鋼企的債券都集中三年內(nèi)到期。債務(wù)周期放大了信用問題，在重資產(chǎn)的鋼鐵行業(yè)來(lái)說，降杠桿是一個(gè)長(zhǎng)期任務(wù)。那么從2015年的鋼材價(jià)格低谷到現(xiàn)在，有多少企業(yè)的杠桿下降了呢？經(jīng)過計(jì)算，保留了存續(xù)債券20億元以上的鋼企，并剔除母子公司中存續(xù)債較少的一家，如山鋼集團(tuán)和山鋼股份只保留山鋼集團(tuán)一家，可以發(fā)現(xiàn)：只有少數(shù)鋼企的有息債務(wù)是逐年下降的，如華菱集團(tuán)、太鋼集團(tuán)、新興鑄管等，大部分鋼企的有息債務(wù)一直在逐步攀升，如山鋼集團(tuán)、柳鋼集團(tuán)、河鋼集團(tuán)等。行業(yè)中大多數(shù)主體在景氣度上行的時(shí)候，沒有主動(dòng)壓減債務(wù)，那在景氣度走弱的時(shí)候，企業(yè)面對(duì)的壓力會(huì)更大。03 2021上半年基本面復(fù)盤
3.1 高礦價(jià)、高鋼價(jià)、高利潤(rùn)
鋼鐵的上游原料成本占到生產(chǎn)成本70%左右，原材料以鐵礦石、焦炭和噴吹煤、廢鋼為主，其中鐵礦石成本又占到原材料成本的一半。而2021年以來(lái)鐵礦石價(jià)格持續(xù)上漲，受政策監(jiān)管鐵礦石價(jià)格5月份有所波動(dòng)，但仍保持高位，截至2021年6月末，綜合鐵礦石價(jià)格指數(shù)為1511.4元/噸。鋼材價(jià)格也紛紛漲至高點(diǎn)，五一后熱軋卷板現(xiàn)貨成交價(jià)突破6000元/噸，近期有一定回落。高礦價(jià)、高鋼價(jià)下，鋼廠利潤(rùn)大幅改善，2021年上半年大中型鋼企銷售利潤(rùn)率重新回到6.5%的水平。
3.2 需求端——基建退溫、地產(chǎn)溫和、制造業(yè)平穩(wěn)
需求來(lái)看，鋼鐵的下游需求主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)開發(fā)、汽車、家電制造、機(jī)械制造等。其中建筑用鋼占到總需求的60%，主要包括地產(chǎn)、基建、廠房和公用設(shè)施；工業(yè)用鋼占到30%，主要包括機(jī)械制造、能源以及造船業(yè)；消費(fèi)用鋼占總需求約10%，其中包括汽車制造、家電等其他。基建方面，進(jìn)入2021年以后基建投資累計(jì)同比增速明顯放緩，另外從資金來(lái)源的角度，基建投資也在退溫。首先與基建相關(guān)的專項(xiàng)債資金占比下降，2021年上半年新增專項(xiàng)債10144億元，完成全年的28%，從新增專項(xiàng)債具體投向的絕對(duì)數(shù)來(lái)看，投向交通運(yùn)輸和市政建設(shè)的金額分別為2722.8億元和4349.7億元，去年同期為6808億元、8785億元；相對(duì)數(shù)來(lái)看，2021年上半年投向交通運(yùn)輸+市政工程+生態(tài)環(huán)保+能源基礎(chǔ)設(shè)施的基建相關(guān)地方債占比為53.4%，去年同期為64.7%。另外，一般公共財(cái)政支出對(duì)于基建的支持力度也在趨緩，就2021年上半年財(cái)政收支情況來(lái)看，與基建相關(guān)的城鄉(xiāng)社區(qū)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸、節(jié)能環(huán)保支出同比下降2.3%、8.1%、3.3%、8.6%，顯示財(cái)政支出對(duì)于基建的支撐力度不足。地產(chǎn)方面，房地產(chǎn)的大環(huán)境依舊處在房住不炒、嚴(yán)監(jiān)管的政策期，另外在集中供地、三道紅線、限購(gòu)、限貸等多重政策的影響下，預(yù)計(jì)不會(huì)存在上沖的進(jìn)一步動(dòng)力，地產(chǎn)用鋼保持溫和。制造業(yè)用鋼來(lái)看，2021年年初以來(lái)，主要工業(yè)品產(chǎn)量累計(jì)同比增速逐漸下滑，尤其是汽車、船舶、家電等累計(jì)增速轉(zhuǎn)弱。3.3 供給端——產(chǎn)能維持高位、易上難下
供給端來(lái)看，鋼鐵產(chǎn)能具有易上難下的特征。具體數(shù)據(jù)來(lái)看，一方面，鋼鐵固定資產(chǎn)投資完成額持續(xù)保持增長(zhǎng)，另外由于政策對(duì)鋼鐵產(chǎn)能新建的限制，鋼鐵產(chǎn)能擴(kuò)張主要以技改和產(chǎn)能置換的方式進(jìn)行，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在2020-2025年之間仍有近1.5億噸的新增煉鋼產(chǎn)能，預(yù)計(jì)未來(lái)供給端仍有一定抬升。04 長(zhǎng)短期怎么看？——短期周期、長(zhǎng)期過剩結(jié)合上述供需兩端，鋼鐵的上下游多屬于周期性行業(yè)，聯(lián)系緊密，投資聯(lián)動(dòng)性高，因此鋼鐵行業(yè)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)密切相關(guān)，具有周期性。這里的周期性，更多的是站在行業(yè)景氣度和盈利的角度，目前我國(guó)處于高產(chǎn)量的階段，且下游的需求有一定支撐，因此短期周期性顯著。那長(zhǎng)期怎么看？因?yàn)殇撹F的行業(yè)發(fā)展具有共性，美、英、日都經(jīng)歷了高增長(zhǎng)、低增長(zhǎng)、成熟、衰退和平穩(wěn)期五個(gè)階段，從鋼鐵成熟期進(jìn)入鋼鐵衰退期有10年左右的時(shí)間。而我國(guó)自改革開放以來(lái)鋼鐵產(chǎn)量增速迅猛，直到2013年首次提出壓縮鋼鐵產(chǎn)量，至此我國(guó)鋼鐵進(jìn)入產(chǎn)能過剩階段，隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完備、汽車家電等消費(fèi)品從首需變?yōu)楦妫司咒撓M(fèi)量會(huì)進(jìn)入平穩(wěn)階段。再加上對(duì)碳排放等環(huán)保要求，鋼鐵等高碳行業(yè)肯定會(huì)有一部分被代替。因此長(zhǎng)期來(lái)看，鋼鐵的本質(zhì)是過剩。因此站在這種長(zhǎng)短期博弈的角度來(lái)看，鋼企最好的方向有三條，第一，抓住鋼鐵業(yè)務(wù)現(xiàn)金奶牛的屬性，收割現(xiàn)金流，在盈利的時(shí)候主動(dòng)降杠桿；第二，趁行業(yè)整合的東風(fēng)，并入大集團(tuán)，利用邊際改善自身現(xiàn)狀；第三，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定經(jīng)濟(jì)供給，一些弱資質(zhì)主體在償還完債務(wù)后有序退出資本市場(chǎng)。05 鋼企關(guān)注——未來(lái)投資機(jī)會(huì)幾何？那一家鋼企的資質(zhì)如何？主要在于三個(gè)支撐點(diǎn)：首先，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的豐富性一定程度上決定了鋼鐵企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。高附加值的產(chǎn)品可以為鋼企帶來(lái)更高的邊際利潤(rùn)和銷售溢價(jià)；其次，鋼企的區(qū)位腹地支撐，區(qū)位不僅影響其運(yùn)輸物流成本，也決定了下游需求的剛性；最后，企業(yè)的杠桿與負(fù)債，是否在景氣度上行的時(shí)候主動(dòng)壓減債務(wù)。基于以上，哪些鋼鐵還有一定挖掘空間呢？經(jīng)濟(jì)腹地較好，下游需求有支撐的企業(yè)，如山鋼，擁有近75%的山東市場(chǎng)，且靠近日照港，運(yùn)輸成本優(yōu)勢(shì)明顯，再加上寶武整合的后續(xù)推進(jìn)，可以給企業(yè)帶來(lái)融資成本、產(chǎn)品定價(jià)等方面的邊際改善；另外如河鋼，雖然之前受永煤、冀中影響，再加上本身人員冗余等短板，估值一路走高。但回顧其真實(shí)的資質(zhì)，產(chǎn)品豐富且高技術(shù)含量的品種鋼比例超過80%，另外背靠京津冀四大港口，運(yùn)輸條件占優(yōu)，再加上華北地區(qū)（特別是雄安地區(qū)的建設(shè)）的下游支撐，可適當(dāng)布局。另外一些經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流良好，主動(dòng)降杠桿的鋼企，如華菱集團(tuán)，也可配置。對(duì)于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流疲軟，債務(wù)短期化明顯、嚴(yán)重依賴再融資的中小尾部企業(yè)，則需警惕。再結(jié)合對(duì)于行業(yè)長(zhǎng)短期的預(yù)期，短期投資鋼鐵債聚焦于：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充沛，真實(shí)降債務(wù)的主體，或者具備整合能力的大型主體；長(zhǎng)期在于：如果不能真實(shí)去杠桿，那么債務(wù)的高壓可能會(huì)帶來(lái)行業(yè)壞賬的顯著提升，加劇分化。
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原標(biāo)題：
YY|2021年年中景氣度觀察一：鋼鐵——最后的“剩”宴
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